当前中国宏观经济增长仍然面临需求不足的问题，其中投资增速的放缓构成经济增长的显著拖累。投资对应的是支出法GDP下的资本形成总额，其包含了固定资本形成和存货投资两个部分。围绕固定资本形成的讨论已经很多，特别是围绕基础设施、房地产、制造业投资的分析，本次季报侧重于对资本形成总额的另一部分——存货投资的讨论。存货投资的第一重视角关注存货投资作为总需求的一部分，其波动性显著高于GDP增速，2023年，存货投资对GDP增长存在约0.54%的拖累。存货投资的第二重视角关注库存周期反映的当前宏观经济周期。本报告使用PMI产成品库存、PMI原材料库存以及PMI非制造业存货数据，分析中国的制造业和非制造业在第3季度所处的宏观经济周期状态，无论是制造业还是非制造业，仍然处于经济周期的低谷，其中制造业周期处于被动加库存的状态，而非制造业周期处于主动去库存的阶段，经济仍然有较大的上行空间。9月末起，中央政治局、央行、发改委、财政部、住建部出台了一系列具有较高含金量的政策，应当进一步打开政策空间，促进企业走出被动加库存和主动去库存阶段，提升经济发展的动力。

中国宏观经济增长受到了广泛的关注，其中投资增速放缓是经济增长的显著拖累。2024年前两季度，投资增速对GDP增速的贡献分别是0.6%和1.3%，而在疫情之前，2017-2019年平均贡献2.3%。投资对应的支出法GDP分项是资本形成总额，资本形成总额包含了固定资本形成和存货投资两个部分。固定资本形成是传统关注的投资部分，也是资本形成总额的主要构成，有关于固定资本形成的讨论已经很多，特别是围绕基础设施、房地产、制造业投资的分析。本次季报集中于对资本形成总额的另一部分——存货投资的讨论。

存货投资对于理解和分析宏观经济至少可以从两个视角展开。第一个视角是作为总需求组成部分的存货投资，存货投资是GDP与最终需求的差值，反映的是一国产出中，未被最终需求消化的部分，而过高的存货投资又会在未来消耗掉一部分最终需求，从而使得存货投资成为GDP波动的重要来源。即有如下等式：

第二个视角是库存投资作为衡量宏观经济周期的重要指标，库存周期并不是一个预测指标，但是它是对宏观经济周期的确认和强化。企业主动/被动地去库存/补库存的行为反映宏观经济周期运行的不同阶段（见下表）。

二、视角一：作为总需求的存货投资

存货投资是宏观经济波动的重要来源。下表反映了2012-2024年的GDP支出法各分项的变异系数、变异系数差异和占比的平均值。尽管在GDP中的占比较小（平均约为1.2%），但存货投资的波动性较大。可以看出，存货增加波动幅度较大，变异系数为27.09%，显著高于最终消费和固定资本形成总额，也比GDP整体波动幅度要大。与净出口（货物和服务净流出）相比，存货投资的波动性虽然整体小于净出口，但这主要是在2020年之后净出口的波动性加大造成的，在过去的较长时间存货增加的变异系数更高。

存货变动体现一定的周期特性，在不同年份的波动较大。由于存货投资的波动性较高，尽管它占GDP的份额较小，也会对增长产生一定影响。下图测算了存货变动项对GDP增速的贡献，从各年度情况可以看到，存货变动体现出一定的周期性，一般体现为累积2-3年的存货（存货变动为正），就会出现一次较大规模的存货负增。2012年以来，分别在2012年、2015年、2019年和2023年出现存货变动对GDP的负向贡献。最近一次是2023年，存货变动对GDP增速的贡献为-0.54%，这意味着如果没有存货变动这一项，2023年的GDP增速约为5.8%，这里存货大概“偷走”了10%的需求增速。由此可见，存货波动本身是经济增长波动的来源。

三、视角二：作为衡量宏观经济周期的库存周期

全面讨论库存周期不能仅看工业企业产品库存。接下来讨论存货投资的第二个视角。由于存货投资作为GDP支出法的概念，其时间频率仅有年度。因此，在衡量宏观经济周期更经常用到的概念是企业库存。一个最经常被使用的指标是工业企业的库存。但是工业企业产品库存规模是工业企业资产负债表下流动资产里存货中的产成品规模，因此没有涵盖原材料、在制品在内的非产成品存货，同时也不包含非工业行业的存货。而从GDP口径的库存结构来看，制造业产成品、原材料、批发、零售、餐饮、建筑业等均有库存，原材料库存占比是产成品的接近两倍，后四个非制造业行业的库存占比接近35%（见下图），且它们的波动情况同样不小。同时，工业库存还存在价格因素、基期因素等问题，因此，徐奇渊（2022）提出使用PMI中的产成品库存指数和原材料库存指数来衡量库存周期的方法。本文也采用这一方法衡量库存周期，同时，考虑到非制造业库存的重要性，本文进一步对这一方法进行拓展，分析PMI中的非制造业存货指数。

一个完整的经济周期包含复苏-繁荣-衰退-萧条四个阶段。对应的产成品库存和原材料库存在不同阶段有不同的表现，产成品库存可以被理解成更多地反映需求面，而原材料库存可被理解为是供给层面。在复苏阶段，经济呈现被动去库存的局面，积压的产成品库存下降，反映需求开始回暖，而企业在预期经济开始回暖后会增加原材料库存，从而带来原材料库存的上升。在繁荣阶段，经济呈现主动补库存的情况，产成品库存上升以更好地满足需求，原材料库存也继续上升，以用作更大规模的生产，因此这一时期产成品库存和原材料库存均上升。在衰退阶段，经济呈现被动补库存格局，由于需求放缓，产成品库存被动积压，而此时企业意识到需求下降后，会调低生产从而降低原材料库存。在萧条阶段，需求不足持续，企业继续主动去库存，产成品库存出现下降，同时企业没有扩大供给的想法，原材料库存也处于去库存状态。

非制造业部门存货同样可以用上述四个阶段的周期来进行分析。以上是对于产成品库存和原材料库存变动对应的经济周期。对于非制造业部门的存货而言，其所反映的信息与产成品库存是相似的，更多地反映需求层面的变化，但是其背后反映更多的是服务业和房地产业的情况，因而其需求的周期性走势和工业有较大差异，需要独立进行分析。由于PMI数据并不包含单独对非制造业部门原材料的库存数据，因此，在这里使用和前面一样的工业原材料库存数据作为替代。

PMI库存和存货数据需要进行调整以更好地反映库存变动特征。PMI指标反映的是当期相对于上一期的变化情况，因而是环比变化，需要将其调整为同比变化，同时PMI库存指数无论是产成品、原材料还是非制造业存货，在大部分时间都是低于50的（见下图），这并不意味着一直在去库存，而是库存下降因多重因素存在一个下降的历史趋势。这就意味着将50作为荣枯线并不合适。本文参考徐奇渊（2022）的做法，将PMI历史数据的均值作为库存指数的荣枯线，在此基础上得到PMI的环比变动，并求出定基值，最后转换为同比数据。

首先关注制造业所反映的宏观经济周期情况。为了更好地反映周期性特征，将疫情后的时间划分为2020年初-2022年3月和2022年4月-2024年9月。下图反映的是2020年初-2022年3月的情况。使用PMI产成品库存和原材料库存同比变动情况作为库存周期的衡量可以发现，2020年疫情冲击之下，经济进入主动去库存阶段，产成品库存和原材料均呈现负增长，在可比口径下，原材料去库存的幅度更大，部分反映了疫情对供给的冲击，经济的主动去库存状况持续了2020年一整年。经济复苏从2021年初开始，2021年3月至11月，经济呈现被动去库存的复苏状态，产成品库存同比增速仍然为负，但原材料库存增速转正，反映企业预期经济回暖，开始增加原材料库存，但是2022年的经济复苏仅在1-3月部分且短暂地处于主动加库存的状态，且这一状态并未持续，经济没有能从复苏走向繁荣。

2022年4月起，经济进入被动加库存阶段，产成品库存持续上升，原材料库存增速一直为负，这一情况一直持续到2023年初。2023年4月后，经济开启了一轮主动加库存，产成品库存和原材料库存都开始上升，经济呈现向好状态，但这一轮繁荣水平总体偏弱，体现为产成品库存增速较快，但原材料主动补库的动能始终偏弱。如果从工业企业产成品和原材料存货的年度数据来看，2023年原材料库存相对于2022年是下降的，这一特点可能还与价格水平偏弱有关。2024年2月起，经济又再次进入被动加库存的状态，产成品和原材料库存增速再度转负，并持续至2024年9月。

接下来关注非制造业存货和原材料库存周期所反映的宏观经济周期情况。与前文一样，将疫情后的时间划分为2020年初-2022年3月和2022年4月-2024年9月两个阶段。下图是2020年初-2022年3月的情况。根据前文的分析，在主要存货投资中，批发、零售、餐饮和建筑业占比分别为18%、5%、0.1%和13%，非制造业存货可以作为包含批发等商品流通环节和建筑业房地产相关的存货情况的度量。2020年疫情冲击之下，和制造业一样，非制造业也进入主动去库存阶段，非制造业存货和原材料均呈现负增长，这一主动去库存状况一直持续到2021年1月。虽然在2020年10月-2021年1月，非制造业存货负增长停止，但其近乎处于0增长的状态。与制造业的复苏类似，非制造业存货周期所反映的经济复苏也是从2021年初开始，但是其在复苏速度上走在了制造业的前面，体现为非制造业进入主动加库存的繁荣阶段，非制造业存货同比增速和原材料库存增速均为正。但是，这一扩张期在2021年10月之后停止了，非制造业再次回到主动去库存状态，到2022年3月，非制造业存货同比增速虽然为负，但是去库存的深度较为有限。

2022年4月起，主动去库存的态势更加显著，非制造业存货的负增长显著扩大，去库存特征更加明显，每月同比负增都在3%-4%之间，直到2023年3月以后，非制造业存货的负增长开始缩窄，经济进入被动加库存阶段，产成品库存持续上升，原材料库存增速一直为负，这一情况一直持续到2023年初。2023年4月后，非制造业存货的负增长才开始缩窄，2023年9月，原材料库存增速转正，非制造业进入被动去库存的复苏阶段，但这一阶段并未持续很久，也没有进入主动加库存的繁荣期，而是在2024年2月又重新回到了非制造业存货和原材料库存同时负增长的主动去库存状态。

由此可见，从以库存周期衡量的经济周期情况来看，无论是制造业还是非制造业，当前仍然处于经济周期的低谷。其中制造业周期处于被动加库存的状态，而非制造业周期处于主动去库存的阶段。从前三个季度GDP增长4.8%的情况来看，经济仍然有较大的上行空间。9月末起，中央政治局、央行、发改委、财政部、住建部出台了一系列具有较高含金量的政策，应当进一步打开政策空间，促进企业走出被动加库存和主动去库存阶段，提升经济发展的动力。