日本央行虽然在3月进行了2007年来的首次加息，但日元与美元之间仍存在巨大利差推动日元贬值。之前涌入日本股市、债市的国际热钱开始离场，加速日元贬值。

6月20日，美国财政部发布《美国主要贸易伙伴宏观经济和外汇政策半年度报告》，将日本加入了汇率操纵“监控名单”。虽然美国并没有将日本标记为汇率操纵国，但这显然是美国对日本的“警告信号”，明确表达了美国的不满。

正在割韭菜的美国，对“被割”的日本能有什么不满？

1. 日本抛美债干预汇率，导致美国国债市场承受压力。

2. 日本农林金库银行暴雷恐引发连锁反应，同样危及美国国债市场。

日本抛美债干预汇率

日本在干预汇率之前，曾经通过美日韩首次三边金融会议和G7会议取得了美国的同意。但在日本4月29日出手干预汇率后，美国就不高兴了。

因为日本动手之前，没有通知美国，还给耶伦添麻烦。

据《日本经济新闻》6月5日的报道，绰号“日元先生”的原大藏省（现财务省）财务官榊原英资接受采访时表示，“如果要真正实施干预，必须投入相当多的资金，并且要在出乎市场人士意料的时机实施，否则很难奏效。” 他认为这次干预是有效的。

“出乎意料”就是突然袭击。日本央行在干预行动中，靠突然袭击打爆了一批日元空头，才能成功将汇率从160打到接近151。

美国财政部在6月20日发布的报告中直接写道，财政部的期望是，在自由交易的大型外汇市场，只有在非常特殊的情况下，经适当的事先协商，才可进行干预。

换句话说，美国是在强调，日本想要干预汇率、拯救日元，必须征求它的同意，不想再遇到日本干预汇率的“偷袭”。

但是比起“偷袭”，耶伦更讨厌，日本通过抛售美债，使美债市场承受压力。

6月20日，美国财政部公布了美债持仓数据——日本4月减持375亿美元美国国债，持仓规模降至1.15万亿美元。这是日本连续半年增持美债后，第一次逆转方向，进行减持。原因，自然是日本需要美元来干预汇率。

但实际上，日本在4月29日干预汇率的行动中，并没有抛售多少美债。根据美国财政部公布数据，在日本4月减持的375亿美债中，208亿美元是“估值变化”，实际减持只有166.76亿美元，其中长债45.84亿美元，短债120.92亿美元。

而且美国财政部公布的美债持仓数据是包括各国金融机构的市场交易行为，也就是说，日本官方4月在干预汇率行为中抛售美债的实际总量更少，大部分都是在用日本“口袋里为数不多的”美元现金。

日本这么“懂事”，美国怎么还不满意？

美国不满的是日本5月份持续抛售美债，多次干预日元汇率。据日本公布的5月外汇储备数据，日本5月份持有的外国债券等证券余额足足减少了504亿美元。

这就给耶伦拍卖美债的工作，添了不小的麻烦。

这也说明日本当局手中的美元流动性不足，如果这次还要救日元汇率，可能需要更大规模地抛售美债，使美债市场承受压力。这是耶伦绝对不希望看到的，所以反复出声警告。

在日元保卫战中，日本想抵抗，但美国不让大规模抛美债，怎么抵抗？

日本农林中央金库暴雷恐引发连锁反应

6月18日，日本农林中央金库银行宣布要抛售10多万亿日元（约630亿美元）的欧债美债。6月20日，美国就将日本列入汇率操纵“监控名单”。这恐怕不是巧合。

日本农林中央金库银行，位居日本农协金融系统——农林中央金库、信农联和基层农协三层的最高层，相当于日本农业合作金融体系的“总行”，虽名义上是民间私有制合作金融机构，但具有明显的半官方性质。

其前身是1923年，日本政府为支持农业发展，依照《产业组合中央金库法》专门组建的专业性金融机构“产业组合中央金库”，1959年完成私有化改革，但历任多位理事长，都具有农林水产省高官背景。

虽然叫做“银行”，但和其他的日本大银行不同，农林中央金库的贷款规模较小，也没有投资银行业务，赚取利润主要依靠证券投资组合。

根据2023财年（截至2024年3月）的报告显示，农林中央金库共持有规模56.3万亿日元（约合3540亿美元）的证券投资组合。

由于日本长期负利率，缺乏投资机会，包括农林中央金库在内的日本金融机构为了收益，不得不投资海外，美债自然是最重要的资产配置方向之一。截至2034年3月，农林中央金库投资组合中的82%为海外资产，其中半数以上为海外债券。

如果从币种上看，农林中央金库投资的美元资产占比52%（超过1840亿美元），日元资产占比只有24%（超过840亿美元）。

投资美债需要美元，日本金融机构可以在外汇市场用日元买美元，也可以用外汇掉期等衍生工具借美元。

外汇掉期是以当前汇率用日元借美元，约定7天后以远期汇率换回日元，以规避汇率风险。本质是短期美元借贷。

所获得的美元投资长期美债，但外汇掉期需要每隔7天滚动一次，相当于以日元为抵押短借美元，长投美债。随着日元持续贬值，滚动外汇掉期时，需要更多的日元，相当于借入美元的成本不断上升，短借变贵，而长贷收益太低，就会造成美债资产的经营亏损。

日本金融机构拿到了美元后，一般会用美债做回购杠杆操作。这指的是，日本金融机构在美国货币市场上，把买到的美债质押出去，借入美元，再利用借入的资金买入美债，然后再将新购入的美债通过回购质押出去，借入更多美元。如此过程可以进行多次，使日本金融机构购入数倍于美元金额的美债，建立起较高的杠杆率。

本质上也是“短借美元，长投美债”，但因为杠杆率高，所以风险更大。

日本金融机构采用这种两段式“短借长贷”的投资方式，能够获取更高的收益，当然要承担更大的风险。

在美元热环流的情况下，美债资产的固定收益率高于短借成本，且美债收益率逐渐下降，美债资产就会升值，采用“短借长贷”的方式投资，日本金融机构能赚大钱。但是在美元冷环流中，短借成本上升，美债资产贬值，这就是“直通亏损的捷径”。

2022年，美联储开始暴力加息。2023年底，市场预期美联储会在2024年3月开始降息。日本金融机构盼望着美元降息，如久旱期盼甘霖。

结果，美联储选择跟通胀“僵持与对耗”，2024年已经过半，美联储的“降息”还遥遥无期！

而且日元还在大幅度贬值！虽然日元贬值的同时，美元也会升值，美债资产折算日元可增加收益，但短借长贷的损失，要大于美元升值。

在这样的情况下，日本金融机构当然会亏损，像日本农林中央金库这种几乎“押宝”在外国债券上的银行，又误判了美元利率的走势，既会出现巨额浮亏，也会导致不断扩大的经营亏损，而且越亏损越严重！

在2023财年的报告中，日本农林中央金库就已经压不住亏损了，截至今年3月份，该行持有债券资产的未实现亏损达到了2.19万亿日元（约137亿美元），比美联储本轮加息前几乎翻了7倍！

美联储暴力加息超500个基点，美元短期融资成本暴涨，不仅回购杠杆模式面临巨亏和解杠杆压力；而且日元大幅贬值，外汇掉期模式同样面临亏损问题。外汇掉期融资成本一年时间上涨了2.77%，达到了4.8%，并且随着日元继续贬值，肯定还在上升！

所以，哪怕农林中央金库在去年12月被美联储授予“特权”——能够使用常备回购便利，可以用美国国债进行100%面额的回购融资，都是饮鸩解渴，解决不了问题！

对农林中央金库来说，每次借美元救急，都会增加亏损，越拖时间，亏得越多，所以最终选择斩仓欧美债券，抛售10多万亿日元（约630亿美元）海外债券！

该行预计在截至2025年3月的2024财年里，净亏损将超过5000亿日元，而随着债券的出售，净亏损将超过1.5万亿日元（约合94亿美元）。

美国害怕农林中央金库的举动将引发市场的连锁反应。

农林中央金库持有价值 23 万亿日元的外国债券（约 1450 亿美元），占日本银行持有外国证券总额117万亿日元的20%，它现在公开宣布斩仓，可能会刺激其他“抢跑者”一起动手。

如果多家日本银行一起在市场上抛售大量美债，将会严重冲击美债市场！

农林中央金库还持有价值7.4万亿日元（约462亿美元）的贷款抵押债券（CLO）债券，被称为全球CLO市场的“巨鲸”大玩家！这些贷款抵押债券的底层资产，很有可能包含了大量欧美商业地产贷款的资产毒垃圾。农林中央金库如果集中狂抛CLO债券，可能会引爆名副其实的“重磅炸弹”！

去年12月，美联储特别为农林中央金库开通“使用常备回购便利”的特权，说明美国早就清楚问题有多严重。

美国把日本加入汇率操纵“监控名单”，就是在警告日本政府，不要任由农林中央金库爆雷斩仓，产生连锁反应，爆破美债市场、CLO市场，引发金融系统性风险！

美国不满的是，日本当局没有提前化解金融风险！

日本当局当然喊冤，以美国资本为首的海外热钱，正在打压日元。日本抛美债干预汇率，拯救日元，美国就各种警告，不让它动手，不让它“动美债市场一根寒毛”。

日元下跌和美债抛售的金融风险，美国却要求日本一力承担，不要给山姆大叔添麻烦？

太不讲情面了！

美国收割不留情面

长期来看，日本非常配合美国的要求，就算日元大幅度下跌，也要持续增持美债，就算需要美元干预日元汇率，也要先用流动资金，能少卖美债，就少卖一点。

美国可没有手下留情。

根据东京证券交易所的数据，截至6月14日，海外投资者已经连续四周净卖出。且仅在6月14日当周，外资就净卖出了规模约2500亿日元（约16亿美元）的日本股票。外资正加速从日本股市里撤出，不论是换成美元结算收益，还是转战外汇市场，都可能变成做空日元的力量。

热钱里，肯定少不了美国金融投机资本！

6月26日，日元再次跌破160红线，抹平4月29日以来日本方面为保卫汇率所做一切努力。市场最关注的是，被美国警告之后，日本会不会干脆“躺平”？还是会“再下狠手”偷袭式干预汇率？日本这次会抛售多少美债救日元，会不会冲击美债市场？

日元汇率，是美国和日本在货币边疆上的僵持与对耗，也是美元环流和日元环流两大货币环流的僵持与对耗！更深度的解析，更准确的时机，请关注宋鸿兵“鸿观天下·洞悉潜流”2024年中分析会——《僵持与对耗：全球经济何时反转？》！