核心观点

从底线思维和安全的角度看，当前国内宏观政策的主要诉求是确保中低收入群体的就业稳定。过去四年国内地产投资大幅转弱，此间出口链对稳定就业起到了至关重要的作用。4月耶伦访华以来，以房地产政策为代表的国内内需政策加速落地，我们认为这与美国对华贸易政策再度转鹰令外需前景转弱等因素有关。我们预计未来2-3年国内地产投资需要逐年回升并最终回到2022年以前水平方能对冲出口链转弱影响稳就业。

5月数据反映了外需的强现实与弱预期。5月全球制造业PMI、东盟制造业PMI分别为23个月及13个月新高，5月美元计价中国出口同比增速跳升至7.6%，均表明全球贸易活跃度不低。但中美制造业PMI均在荣枯线下方且较前值明显回落，或与5月美国对华落地关税导致预期转弱有关。

过去四年，出口链是稳就业的主要抓手。1）制造业就业和建筑业就业呈 “跷跷板”关系。中低收入群体的主要就业领域为服务业/制造业/建筑业。其中，服务业就业人数稳步持续上升，而2018年以来制造业和建筑业的就业人数则呈 “跷跷板”关系。建筑业就业在2018年见顶回落；制造业就业则在2019年见底回升。这种互补性折射的是此间国内房地产投资转弱但出口强劲增长。也可以理解为，外需对制造业的拉动有效对冲了地产投资转弱对就业的掣肘。2）2020年以来就业人数增加的制造业行业均为外需受益行业。中国规上工业企业就业人数在2020年初降至低位，此后回升。创造就业岗位最多的四大行业为：计算机通信和其他电子设备制造业、电气设备和器材制造业、汽车制造业、专用设备制造业。

未来2-3年稳就业压力渐大。有观点认为未来数年国内退休人口大量增加，就业压力并不大。理性测算，未来十年就业人口将较目前减少近一亿人。但是，在建筑、制造业乃至服务的部分领域就业的群体或没有明确的退休时点，是否退休基本与身体健康程度及家庭生活压力等因素有关。因此，更接近真实情况的结果或许是短期之内就业人数并无明显减少，但数年后就业人数突然因60-70后加速衰老而断崖式下滑。

地产投资或需逐年回升并重回2022年以前水平。基于五点前提：1）未来2-3年出口或将明显转弱；2）随着自动化程度进一步提高，制造业单位产出拉动的就业量也将有所下降；3）过去4年制造业可能吸纳了来自建筑业的300-400万人就业；4）或与美国对华贸易保护有关，2019年国内制造业就业人数较2017年减少558万人；5）2022年开始施工与竣工端快速转弱、2023年新开工也呈现出断崖式，2022年以来地产投资对建筑业就业形成了较2022年之前更明显的拖累。那么，未来2-3年，随着出口转弱，保守情形下，国内也需要通过内需每年多解决百万级别的中低收入群体就业。综合评估，未来2-3年中国地产投资或需逐年回升并起码回到2022年以前的水平方能达到稳就业效果。

正文

从底线思维和安全的角度看，当前国内宏观政策的主要诉求是确保中低收入群体的就业稳定。过去四年国内地产投资大幅转弱，此间出口链对稳定就业起到了至关重要的作用。4月耶伦访华以来，以房地产政策为代表的国内内需政策加速落地，我们认为这与美国对华贸易政策再度转鹰令外需前景转弱等因素有关。

那么，问题来了，过去四年出口链究竟吸纳了多少就业？对冲掉多少地产投资转弱对就业的负面影响？一旦出口弱化，国内又将面临多大的稳就业压力？

一、5月数据显现出外需的强现实与弱预期

5月全球制造业PMI为50.9（前值50.3）、东盟制造业PMI为51.7（前值50.7），分别为23个月及13个月新高，此外，5月美元计价中国出口同比增速跳升至7.6%，均表明全球贸易活跃度不低。

但5月中国官方制造业PMI 录得49.5（前值50.4），新订单分项下滑至49.6（前值51.1），新出口订单分项下滑至48.3（前值50.6），降幅尤为明显。5月份制造业PMI环比超预期下滑0.9至49.5。分项来看，新订单指数下滑至49.6（前值51.1），新出口订单指数下滑至48.3（前值50.6），降幅尤为明显。此外，5月美国ISM制造业PMI也进一步下滑至48.7。由于PMI指标存在较大的主观性，进而，全球制造业PMI跳升、中美大幅回落的反差或与5月美国对华落地关税导致中美企业的贸易预期转弱有关。换言之，上述数据反映的是外需的强现实与弱预期。

我们在5月7日的报告《谁来接棒出口链？》中提到，今年出口不弱，明年外需大概率转差，原因包括：1）今年全球处于主动补库阶段，明年上半年全球或进入被动补库，明年下半年进入主动去库，对应需求变弱；2）今年全球处于资本开支上升周期，但部分行业或于明年进入资本开支收尾阶段；3）下一个四年美国无论民主党亦或共和党执政都有很大概率收紧对外贸易政策，对未来贸易政策不确定性的担忧有望驱使今年二、三季度国内出口“抢跑”，5月中国出口数据可能就包含了一定抢出口因素。

尽管，年内出口仍将强劲，但企业对未来出口预期的转弱大概率将对招聘计划产生一定负面影响，比如合同工转临时工、收缩招聘人员等等。进而，在外需真正转差之前，稳就业压力或已然浮出水面。

二、过去四年出口链是稳就业的主要抓手

（一）2018年以来制造业与建筑业就业此消彼长，反映了地产弱、出口强

国内中低收入群体的就业方向主要集中在三大领域：服务业、制造业与建筑业。其中，服务业就业稳步持续上升，而2018年以来制造业与建筑业就业则此消彼长。建筑业就业在2018年见顶随后逐渐回落；制造业就业则在2019年见底后至今有所回升，这种互补性折射的是此间国内房地产投资转弱但出口强劲增长。也可以理解为，外需对制造业的拉动有效对冲了地产投资转弱对就业的掣肘。

中国名义出口份额从2019年的13%增长到2021年达到15.1%，2023年下降至14.2%。但2021年中国价格因素见顶，随后明显回落，进而我们有理由认为2023年很有可能是中国出口量在全球占比的峰值。换言之，过去四年中国出口量的份额或在逐年提升，而这一变化也得益于海外需求及通胀环境。

我们在5月7日的报告《谁来接棒出口链？》中指出，过去四年中美处于互补状态：美国政府持续加杠杆提振外需拉动中国制造业、中国出口美国利好降温通胀。首先，尽管双边贸易数据显示2017至2023年中国对美国的出口呈下降趋势，但如果考虑到转口和转加工等因素，中美之间的经济联系实则在增强。此外，2018年以来美国一直在试图降低对中国商品的依赖，落实了一系列政策同时驱动了全球价值链重塑。2018年特朗普政府通过对华加征关税等方式推动制造业回流本土， 2020年之后又采取了积极的财政补贴政策，并在2022年进一步加大财政投入以推动全球价值链的重塑。虽然美国的最终目的是降低对中国的进口依赖，但在全球价值链重塑初期、加大资本开支和扩大产能的过程中，中上游资本品等需求增加，对中国外需反而产生了拉动。

（二）过去几年，哪些行业对就业贡献较大？

由于缺少制造业分行业的就业数据，我们用CEIC引用统计局的规上企业口径。中国规上工业企业就业人数在2014年底达峰值； 2019年至2020年初，规上工业企业就业人数显著下滑至低位，但2020年中再度回升，目前在7221.1万。从图3与图8的差异看，我们有理由相信规下工业企业就业人数近几年或有更明显的反弹。

在规上工业企业中，2020年以来对就业起拉动作用的主要为八个行业。其中，计算机通信和其他电子设备制造业、电气设备和器材制造业、汽车制造业、专用设备制造业在就业增长方面的拉动效应位列前四（如图9）。燃气生产和供应业、金属制品、机械和设备修理业、废弃资源综合利用业、水生产和供应业拉动就业的贡献相对较小（如图10）。

图9中创造就业最多的四大行业均为过去四年的出口受益行业，如图11-12，中国汽车和机械出口金额在疫情之后显著加速攀升。

2023年和2019年相比，规上各行业出口交货值均有明显增长（图13），然而，由于内需市场的相对偏弱，以及自动化程度提升使得单位就业人口的产出增加，进而出口交货值的增长并未能对就业的产生同等程度的拉动效应。若明年出口明显转差，那么制造业特别是当前的出口受益行业对我国就业的贡献将会逐渐减弱甚至反转。

三、未来2-3年稳就业压力渐大

前文第二章中提到的制造业就业与建筑业就业之间的“跷跷板”关系，实则房地产和外需存在“跷跷板”关系。在明年外需转弱的背景下，地产投资回升就成为稳就业的关键，这也是近期房地产政策密集出台的原因。如图3所示，2020-2022年制造业新增458万就业岗位，而建筑业在2019-2022年减少了374万个岗位。整体而言，建筑业与制造业之间的就业人数变动呈现出一种平衡状态，即建筑业减少的就业人数与制造业增加的就业人数基本相当。

当然，有观点认为未来数年国内退休人口大量增加，就业压力并不大。我们测算两种情形下未来十年国内就业人数：首先假设个体在60岁退休，第一种情形假定个体在18岁后直接进入就业市场，第二种情形假定个体在23岁（即大学毕业后）开始参与就业。如图15，测算结果显示，未来十年就业人口将较目前减少近一亿人，似乎印证了前面的说法。

但是，就未来2-3年来说，国内稳就业的压力依旧不小。对于在建筑、制造业乃至服务的部分领域就业的群体而言，或没有明确的退休时点，是否退休基本与身体健康程度及家庭生活压力等因素有关。换言之，理性分析未来十年中国就业人数将有序回落，但更接近真实情况的结果或许是短期之内就业人数并无明显减少，而在数年后就业人数突然因60-70后加速衰老而断崖式下滑。因此，就未来2-3年维度看，稳就业任务依旧很重。

四、地产投资或需逐年回升并重回2020年前后水平

房地产创造就业从开工施工到竣工能覆盖整个链条，房地产或是2-3年维度上稳就业的最优选项。我们在5月24日的报告《从国别实践看当前房地产政策的有效性》中指出，当前房地产政策持续发力既有必要性也有充分性。预计房地产政策仍将继续加码，直到确保明年能够达到稳就业的效果 。

我们基于 五点前提：1）未来2-3年出口将明显转弱；2）随着自动化程度进一步提高，制造业单位产出拉动的就业量也将减少；3）过去4年制造业可能吸纳了来自建筑业的300-400万人就业；4）或与美国对华贸易保护有关，2019年国内制造业就业人数较2017年减少558万人（如图3所示）；5）2022年开始施工与竣工端快速转弱、2023年新开工也呈现出断崖式，2022年以来地产投资对建筑业就业形成了较2022年之前更明显的拖累。那么，未来2-3年，随着出口转弱，保守情形下，国内也需要通过内需每年多解决百万级别的中低收入群体就业。由图3评估，未来2-3年中国地产投资或需逐年回升并起码回到2022年以前的水平方能达到稳就业效果 。

风险提示：

中国内需政策低于预期；全球经济和货币政策超预期。

本文源自：券商研报精选