来源：21世纪经济报道

　　都说白酒库存压力山大，到底有哪些品牌卖不动了？

　　白酒上市公司2023年报全已出炉。21世纪经济报道记者统计注意到，21家A股白酒上市公司，2023年成品酒库存至少45.7万千升，同比减少5%；半成品酒库存至少316.7万千升，同比增长8%；库存合计超过362万千升，再创新高。

　　白酒股的存货也随之再创新高。2023年末，22家A股、港股白酒上市公司的存货总额高达1558亿元，其中贵州茅台存货余额超过464亿元。

　　上千亿的存货，并不能理解为产品滞销。和其他消费品不同，白酒并不存在保质期一说，反而随着存放时间增加，酒中的挥发性硫化物和醛类物质减少，口感、风味更好，酒体更柔和协调，最终酒质提升，反而增值。

　　事实上，围绕基酒储备，名酒间早已掀起了一轮装备竞赛。

　　茅台集团前掌门人丁雄军曾表示，茅台在酒库里存了几十万吨基酒，“如果按照市场价值计算，是好多万亿元”。舍得酒业近年也表示，其储存的十几万吨优质老酒，是公司推进老酒战略的强力支撑。洋河的基酒储量，在白酒行业已多年高居第一。还未上市的郎酒，去年酱酒储量18万吨、兼香储量20万吨。

　　问题是，投资者如何判断库存中基酒的价值？如何能知道库存中增长的是优质老酒，而非低端基酒？

　　21世纪经济报道记者详细分析了所有白酒股2020年至2023年的存货构成，并与其对应年份的半成品酒库存进行比对：绝大部分白酒的基酒过去三年都在增值，但涨幅差距巨大，单位价值提升更快的依然是名酒。

　　白酒的库存分为两类：已包装可销售的成品酒，以基酒为主的半成品酒。一般外界所指的库存是指成品酒。

　　在2022年创下新高后，2023年白酒上市公司的成品酒库存稍有回调。21世纪经济报道记者梳理注意到，21家白酒上市公司中，有12家去年成品酒库存继续增长、8家去年成品酒库存下滑。

　　其中顺鑫农业的成品酒库存大幅减少了5万千升以上，相当于少了1亿瓶500毫升成品酒。此外洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、水井坊、酒鬼酒的成品酒库存都有所减少。

　　但真正在白酒股库存中占大头的是半成品酒，去年继续保持增长。

　　2023年，半成品酒库存超过10万千升的共有11家，其中超过20万千升的有6家，包括贵州茅台、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖。

　　其中洋河股份半成品酒库存超过65万吨，一年内再增加了3万多吨，继续在行业遥遥领先；其次是泸州老窖，半成品酒库存超过43万吨；古井贡酒、迎驾贡酒则是去年刚刚突破20万大关。

　　在白酒行业，吨位与地位高度关联。白酒股前十中，顺鑫农业的半成品酒库存不到4万千升，其他全部都在10万千升以上。

　　半成品酒主要是基酒。多家白酒上市公司，都在财报中强调基酒、老酒的重要性。

　　贵州茅台在2023年报中将“长期贮存的基酒资源”视为四大核心势能之一。舍得酒业在2023年报中再次提到其老酒储量全国领先。山西汾酒在2023年报中提到，继续坚持“酿好酒、储老酒、售美酒”的品质路线。

　　反映到财报中的存货，22家白酒上市公司中，除了顺鑫农业、岩石股份，其他20家存货余额全部上涨。

　　相比2022年，白酒股2023年总存货余额超过1558亿元，一年内增长了上百亿元，“茅五洋汾泸”5家的存货余额全部超过百亿元，此外古井贡酒、珍酒李渡、口子窖、今世缘存货余额在50亿~100亿元级别。

　　白酒企业储存的基酒，到底价值多少？

　　这需要具体分析存货的构成。白酒企业的存货包括原材料、包装物、在产品/在制品、半成品/自制半成品、库存商品、发出商品等多个类别。

　　其中库存商品和发出商品，是已完成包装可供销售或即将销售的成品酒。

　　主营酱酒的龙头贵州茅台2023年末存货余额464.34亿元，其中库存商品余额22.13亿元，占比不到5%。主营浓香型白酒、体量中等偏上的舍得酒业，2023年末存货余额44.24亿元，其中库存商品余额3.87亿元，占比不到9%。所有白酒股中体量最小的皇台酒业，2023年末存货余额1.76亿元，库存商品和发出商品余额共计2186万元，占比12%。原材料占比更低。

　　可以看出，在白酒股的存货中，成品酒、原材料的价值占比都不大，无论体量、香型均是如此。相比之下，白酒股存货价值还是主要体现在“半成品（自制半成品）”、“在产品（在制品）”环节。

　　基酒在“半成品”和“在产品”中都可能出现，区别在于处于何种阶段。不少酒企并不区分“在产品”和“半成品”，存货中将两者混列，或者只有其中之一。

　　龙头酒企对两者分得很清楚。前不久的年度业绩说明会上，茅台集团总经理、贵州茅台代总经理王莉刚回应过这个问题。据她介绍，茅台的新酒经分型定级，贮存一定时间后进行盘勾，盘勾前作为在产品核算，盘勾后作为自制半成品核算。

　　“七轮次取酒完成后，要对同轮次的新酒进行一轮盘勾，从而构成当年的新酒，这一步完成后酒的等级也基本上分出来了。”有跟踪白酒行业的券商分析师对21世纪经济报道记者介绍。

　　基于部分白酒股是2020年才开始披露半成品酒库存，21世纪经济报道记者整理了2020年以来所有白酒股的在产品、半成品期末价值，并与对应年份的半成品酒库存比对计算，希望梳理出白酒股的基酒价值变化。

　　需要说明，白酒企业的半成品、在产品并不完全等于基酒，曲块、粉碎的粮食也会纳入其中，但对比其每吨/每千升价值的变化幅度，可以说明基酒增值情况。为方便叙述，本文将半成品、在产品价值表述为基酒价值。

　　21世纪经济报道记者统计后注意到，所有白酒股的基酒价值绝对值都在增长，其中超过一半白酒股的基酒价值过去三年增长超过50%，包括贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、今世缘、舍得酒业、口子窖、老白干酒等。

　　其中泸州老窖绝对值增长最多，三年间大幅增长156%。可以看出，基酒价值增长更快的，基本都是名酒。

　　不过，基酒一定是越多就等于越好吗？

　　同为基酒，并不一定是同等品质。以浓香型白酒为例，武汉京魁科技董事长肖竹青对21世纪经济报道记者介绍，浓香型白酒的工艺特点是分段取酒、分级储存，优酒率，要有足够量的优质基酒用于高端产品，就必须有足够大的产量和储能。这意味着基酒当中，既有优质酒，也可能有中低端基酒。

　　用香型来判断不同酒企的基酒价值，也不可取。

　　于瑞定位创始人于瑞对21世纪经济报道记者说，白酒的生产和勾调都非常重要，其中勾调是基于酒体设计而进行的一种科学规划，酒体设计是基于市场预期，因此基酒的构成其实是基于酒企本身对市场的预期而产生的，而非香型本身决定。

　　事实上，不同酒质的区分，在各个香型都存在。比如近年被市场认为价值更高的酱香型白酒，也会根据坤沙、碎沙、翻沙、串沙等不同工艺进行区分，并不一定都等于好酒。

　　白酒也并不是储存时间越久越好。于瑞介绍，虽然白酒都是存储一定时间后酒质会更好，但超过一定年限后，比如30年，口感就更接近于调味酒，适合用于勾调，“就像炒菜要放味精一样，调味酒只能作为味精来用了。”

　　相比基酒价值总额的变化，基酒单位价值变化，更能反映基酒品质的提升情况。

　　结合各家半成品酒库存，21世纪经济报道记者计算后注意到，2023年白酒上市公司中仅有贵州茅台的基酒单位价值超过10万元，其次是五粮液，基酒单位价值已经达到8万元，其他大部分白酒上市公司的基酒单位价值在2万~4万元区间。

　　过去三年间，基酒单位价值增长最快的是五粮液和泸州老窖，从2020年末的不到4.8万元、不到1.3万元分别增长至8万元和2.13万元，增长68%和65%。

　　两家的增长逻辑不一样：五粮液过去三年半成品酒库存减少了5万多吨，分母缩小了，从而基酒单位价值加速提升；泸州老窖则更多靠放量，过去三年半成品酒库存大幅增长了15万吨以上。

　　此外，贵州茅台、山西汾酒、舍得酒业的基酒单位价值过去三年也有四成以上的增长。

　　但有三家的基酒单位价值有所下滑，分别是迎驾贡酒、水井坊和皇台酒业。

　　其中迎驾贡酒的每千升价值下滑不到2%，不到2万元。水井坊每千升价值下滑约5%，但由于起步就定位较高端，此前也有出售低端基酒的习惯，水井坊的库存基酒价值一直相对较高，去年每千升价值超过4万元。

　　皇台酒业过去三年的半成品在产品价值之和大幅下滑近一半，不过其数值已不足以准确反映库存基酒的价值变化。一方面，皇台的存货期末余额远高于年收入，这一点曾被交易所问询；另一方面，皇台酒业也有虚增存货的历史，2020年因信披违规被罚30万元。

　　相较于总额，基酒单位价值与酒企行业地位并不一定对等。比如山西汾酒每千升基酒价值超过3.2万元，高于产品吨价、毛利率更高的泸州老窖。酒鬼酒、金徽酒、伊力特的基酒单位价值也明显高于体量更大的同行。

　　不过整体上看，基酒单位价值提升更快的还是名酒，包括茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等龙头，也包括舍得酒业、古井贡酒等老名酒。

　　换言之，在基酒这项装备上，名酒兼具质、量的双重优势。行业中后端的酒企，想靠基酒弯道超车，难度不小。