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一张图看懂存储——AI助推需求高增长，半导体存储周期拐点已现
一张图看懂22年DRAM与NAND Flash价格风云：供需博弈下的周期之舞
研报目录：
一、美光复盘：从美光视角，看存储行业的供需律动与市场变革
1、美光复盘：近十余年股价涨超10倍，存储价格上涨+净利率提升成关键动力
2、美光财务透视：存储周期底部已过，DRAM带动业绩增长
发展历程：打造“技术+规模+产品+客户”核心护城河，成就存储行业领导者
●以资本密集型+技术密集型为特征，打造存储行业护城河。美光成立于1978年，历经45年间不断并购整合，公司积极扩充产 能，形成完善的DRAM+NAND产品矩阵，拓展优质客户资源，成为全球第三大DRAM厂商和第五大NAND厂商；得益于对研 发的高度重视和投入，美光也缔造了众多“行业首创”的存储芯片产品和工艺，成功打造“资本+技术”为核心壁垒的护城河。
。 营收结构：深耕存储芯片领域，DRAM收入占比约七成
●美光的DRAM、NAND营收合计占总营收比重的95%以上。美光作为全球存储芯片行业龙头之一，DRAM和NAND业务 贡献了美光超过95%收入。近年来公司DRAM产品收入占比为68%-74%，NAND占比21%-29%，收入结构较为稳定。除 DRAM与NAND外，还包括3DXPoint内存、NOR Flash等业务营收，合计占比2%-5%。FY2023，美光来自DRAM和NAND 的营收额分别达到110亿美元、42亿美元，占总营收比重分别为70.6%、27.1%。
●美光营收随DRAM行业周期波动，具有较强的周期性，FY2023营收增速或到达本轮周期最低点位。半导体存储芯片具 有强周期性，美光营收亦呈现出周期性特征，且与DRAM行业周期趋势相似。FY2011-FY2023，美光营业收入波动明显， 其中，FY2023作为行业周期性低点，公司FY2023 实现总营收155亿美元(同比-49.5%)，业绩增速接近近10年的最低点位。
●FY24Q1业绩：整体超出市场预期，DRAM、NAND价格和营收均环比稳健增长。美光于12月20日公布FY24Q1财报， FY24Q1营收47亿美元，同比+16%/环比+18%，超过指引上限(42-46亿美元)。按产品划分来看，DRAM产品单季营收34亿 美元，环比+24%，位元出货量环比增长20%以下，ASP环比上升低个位数百分比；NAND产品单季营收12亿美元，环比 +2%，位元出货量环比下降10多个百分点，ASP环比增加约20%。
营收表现：MBU近十年增速最高(CAGR~12%)，CNBU为第一大业务
●美光各业务部门的营收保持涨跌同步，其中，FY2013-FY2023期间，MBU营收增速最高，近十年CAGR达12%，占比 从13%增长至23%。按业务划分来看，公司共下设四个部门：1）计算和网络业务部(Compute and Networking Business Unit， CNBU)；2）移动业务部(Mobile Business Unit，MBU)；3）嵌入式(Embedded Business Unit，EBU)；4）存储业务部 (Storage Business Unit，SBU)，各业务部门营收也相应呈现出涨跌同步的周期性。其中，FY2013-FY2023期间，MBU营收 增速最高，近十年CAGR达12%，占比从13%增长至23%。
●FY24Q1，CNBU、MBU为公司前两大业务，营收环比增长45%/7%，主要受益于AI需求增长，及智能手机出货量和容 量增长。按业务划分来看，FY24Q1，①CNBU为公司第一大业务，单季营收17亿美元，环比+45%，主要系数据中心客户 库存改善，叠加AI需求增长推动出货量增加；②MBU为公司第二大业务，单季营收13亿美元，环比+7%，主要系客户库存 正常化、智能手机出货量和存储容量增长推动需求提升；③ EBU单季营收10亿美元，环比+21%，主要系大多数终端市场 增长强劲；④ SBU单季营收6.5亿美元，环比-12%，主要系消费类模组销售大幅下降，但部分被SSD收入强劲增长抵消。
3、美光未来展望：预计24年Capex同比略增，AI贡献存储新动能
●美光预计2024年Capex同比略有增长(区间75~80亿美元)，主要是用于支持HBM3E量产爬坡，WFE资本支出将同比下降。 美光2023年Capex为70亿美元，同比下降42%，公司2024年Capex预计75~80亿美元(中值为77.5亿美元)，同比将略有增长， 主要是用于支持HBM3E的产能爬坡，但其中美光认为WFE(晶圆厂)设备资本支出将同比减少。
●美光：FY24资本支出将更加注重后道先进封装的投资，产能正在向先进节点迁移。美光FY24Q1业绩会上表示，公司资 本支出结构会出现较大的变化，尤其是后道封装的支出会较快增加，投入将较2023财年翻倍，重点包括马来西亚、中国台 湾和陕西西安的封装产能建设。同时，公司正在做一些产能迁移工作，将闲置的共用的设备调整到先进节点上去用。由于 先进节点工艺更加复杂、步骤更多，设备用量也远高于成熟产线，通过该手段，公司有希望做到整体产能压缩，但提升产 能利用率。另外，HBM产量的增加也将在一定程度上，限制非HBM产品的供应增长，有助于改善DRAM行业的供需平衡。 公司提到，同样容量的HBM，消耗的晶圆是D5的两倍多，可以将非HBM闲置的产能物尽其用，从而改善产能利用率。
●供给侧因部分原厂延续减产策略，DRAM和NAND行业供应增长仍将低于需求增长，将加快复苏步伐。此前，美光于 FY23Q3业绩会上表示，DRAM和NAND较FY2022高点的减产幅度由25%提高至30%。美光FY24Q1业绩会上表示，2024年 计划DRAM和NAND位元出货量增速低于需求增速，预计2024年DRAM、NAND行业将供不应求，存货及库存周转天数持 续下降。伴随各头部存储芯片厂家的减产计划和资本开支的下调，供需错配的行业背景有望出现改善。
二、半导体风向标：存储市场近况及预判
三星稳居全球第一龙头，NAND/DRAM竞争格局高度集中
●需求端：从下游应用市场来看，由Mobile、PC和服务器作为主要下游应用，分别在NAND/DRAM应用占比超75%/85%， 其中DRAM市场服务器的应用占比超37%。NAND Flash和DRAM广泛应用于手机、平板、PC、数据中心、汽车电子、视 频监控、智能家居等等市场。根据TrendForce数据，2023年，NAND Flash主要以mobile、PC和服务器为主，分别占比 32.7%、24.5%和18.6%，三者合计占比超75%；DRAM的主要应用市场也在mobile、PC和服务器，分别占比36.7%、12.5% 和37.2%，三者合计占比超85%。
●供给端：从上游供应商来看，由海外龙头高度垄断，目前全球NAND Flash市场以三星、SK海力士(含收购自Intel的 Solidigm)、Kioxia(含Western Digital)、美光、西部数据5家厂商为主，全球DRAM市场由三星、SK海力士、美光三分天 下。从市场竞争格局来看，根据TrendForce数据，2023年3季度NAND Flash市场上三星占比达31%，SK海力士占比达20%， 西部数据占比达17%，Kioxia占比达15%，美光占比达13%，分别排名第一、第二、第三、第四、第五。2023年3季度 DRAM市场上三星占比达39%，SK海力士占比达34%，美光占比达23%，分别排名第一、第二、第三。
三、中国存储企业整装待发
美光与福建晋华和解，长鑫推出最新LPDDR5，江波龙金士顿将成立合资公司
●中美半导体巨头六年纠纷和解，美光与福建晋华达成全球和解协议。2023年12月24日，美光科技发言人声明，已与福建 省晋华集成电路有限公司达成全球和解协议，两家公司将在全球范围内各自撤销对对方的起诉，结束双方之间的所有诉讼。 美国存储厂商美光科技与中国存储公司福建晋华的长达6年诉讼案件以和解结束。
●长鑫已推出最新LPDDR5，并申请半导体结构及制作方法、存储器专利、延迟电路电路等多项专利。2023年11月29日， 长鑫存储推出最新LPDDR5 DRAM存储芯片，是国内首家推出自主研发生产的LPDDR5产品的品牌。2023年5月9日，据国 家知识产权局公告，长鑫存储技术有限公司“半导体结构的制备方法及半导体结构、存储器”专利公布，申请公布号 CN116092937A，该专利技术有利于改善半导体结构中栅极的控制能力。2023年11月7日，天眼查显示，长鑫存储技术有限 公司“延迟电路及半导体存储器”专利公布，申请公布号CN117012238A，该专利技术能提高信号传输的稳定性与准确度。
●江波龙与金士顿合作将成立合资公司，深耕国内高品质与高附加值的嵌入式存储市场。江波龙官微12月1日报道，11月 27日，深圳市江波龙电子股份有限公司与金士顿科技公司共同签署了意向性备忘录，将共同出资设立合资公司，双方分别 持有合资公司51%和49%的股份，合资公司将面向中国大陆客户提供高品质与高附加值的嵌入式存储产品。
投资建议
一、纵观历史周期维度，存储行业周期约为3-4年，市场供需关系有望实现平衡拐点。 ●从历史周期维度看，存储行业周期约为3-4年，本轮周期NAND Flash产品合约价自2022Q3开始下跌，连跌四个季度至2023Q3起涨， 而DRAM产品合约价自2021Q4开始下跌，连跌八个季度至2023Q4起涨。TrendForce预计2024Q1存储合约价将延续涨势，DRAM合约 价预计环比提升13%~18%，NAND合约价预计环比提升18%~23%。存储芯片周期筑底反弹，在三星、SK海力士等海外各原厂持续 减产策略下，扩产计划放缓，有望实现存储供需平衡拐点。
二、英伟达发力AI算力需求，激发存储需求新动能，美光审查事件落地，存储国产化替代有望加速。
●一方面，英伟达发力AI算力需求，激发存储需求新动能；另一方面，美光审查事件落地，有望进一步加速存储国产化替代。建议 关注存储芯片设计：兆易创新、 聚辰股份、北京君正、 东芯股份、 恒烁股份、 普冉股份；存储接口芯片厂商：澜起科技；存储模 组厂商：江波龙、朗科科技、德明利、佰维存储等。
三、半导体产业，具有一定程度的后发优势，核心设备的迭代至关重要。
●国内存储芯片材料、设备、封测等产业链相关厂商：半导体设备供应商：中微公司、北方华创、拓荆科技、精测电子、盛美上海、 华海清科等；半导体材料供应商：沪硅产业、鼎龙股份、安集科技等；封测厂商：深科技、华天科技、长电科技、通富微电等。
此为报告精编节选，报告PDF原文：
《电子设备-海外存储龙头系列：美光二十年复盘，洞悉存储龙头周期密码-长城证券[唐泓翼]-20240228【47页】》
报告来源：【价值目录】
