2024 年，是反转之年。作为十四五的压轴之年，科技创新、产业升级将会进一步深入，加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级的步伐将进一步加大。股权投资行业进入了新的历史阶段，行业需要因势利导、借势而进、顺势有为、轻装前行。信心是最大的资产，热爱是最大的动力,勇气是最大的力量。
融中财经 2024（第 13 届） 中国资本年会盛大举行，集聚政府主管部门，国资/政府引导基金、市场化母基金等 LP，VC/PE 投资机构及创新引领企业，对新形势下的行业生态进行一次全面的观点挖掘和问题探讨！
会上，以“IPO 收紧，主动退出策略的新定位”为主题，大会进入“退出专场”讨论环节。同创伟业合伙人董冬冬，前海母基金主管合伙人李战杰，深高新投投后管理负责人刘双，云泽资本创始合伙人/董事长马云，疆亘资本管理合伙人裴婉辰，临芯投资总经理宋延延参与了论坛讨论，亿宸资本创始合伙人、董事长马卫国作为论坛主持。
▼ 以下为“融中财经2024（第13届）中国资本年会”中，退出专场论坛环节中的精彩演讲实录，由融中财经整理。
马卫国：大家下午好。今天我们的圆桌主题是关于退出。这两年投资行业一直处在内卷中，不管是募投管退，都是一样的情况。本次退出专场请了业内投资不同领域的，做得相当不错的机构跟大家交流分享一下关于退出的话题。在如此艰难的情况下，分享一下经验，按照流程，先请在座的各位嘉宾做个简单的自我介绍。
董冬冬：各位嘉宾下午好，我是来自同创伟业的董冬冬。一直负责同创伟业的投后管理工作，同创伟业2000年成立，截至目前投资了近700家企业，管理规模有350亿，今天非常荣幸，能够跟各位嘉宾一起来探讨退出这个话题，谢谢。
李战杰：大家好，我是前海的李战杰，我们管理了前海母基金，首期规模285亿，我们还管理了几支区域基金，另外包括像智慧互联，大健康，电子科创，新能源新材料方面专业的直投基金，行业基金。另外也包括自己的IPO基金，天使基金，整体的管理规模七百亿左右，粤港澳大湾区最大的市场化VC PE管理基金之一。
刘双：大家好，我是刘双，来自深高新投。高新投是1994年成立的，是国内最早一批从事创投的国有企业。当年成功投资了大族激光，也是国内第一批推出中小板上市企业的投资机构。目前高新投整体的管理规模是150个亿，累计投资企业450家。
马云：感谢主持人，我是云泽资本的马云，云泽资本成立到今天是第八年，主要是围绕材料、军工和电子信息三个大的赛道深度耕耘，云泽资本投资的同事也都来自于产业，在细分赛道，我们也投了大几十家公司，从水下项目的挖掘验证和赋能，以及形成体系化的退出交易网络，也建立了自己的方法论，希望今天能跟大家一起分享。
裴婉辰
大家好我是裴婉辰，来自北京疆亘资本，疆亘资本成立于2012年，目前已投资项目有九十多个，已退出的项目二十多个，在管项目七十多个里面，目前已在上市阶段或申报阶段的有二十多个，资金管理规模有一定体量，美元基金其实有几只也在管理，但是规模不是特别大。谢谢主办方的邀请。
宋延延：大家好，非常高兴来参加这个活动。我是来自于上海临芯投资的宋延延。成立于2015年，从成立之初到现在，一直定位于硬科技的产业投资平台。成立八年多，沿着产业链上下游，全球范围内不限阶段，从种子轮一直到并购全阶段。目前一共投出了一百家出头的项目，其中IPO已经有十七家。
马卫国：我也做一下自我介绍，我是来自亿宸资本，一家成立了刚五六年的基金。我之前干了二十年投行，最近这十年一直在做PE/VC投资。主要投的还是新能源汽车产业链，半导体产业链。刚才交流下来，基本上每个机构跟我们都有一起共同投资的企业，所以大家平时交流还是比较多的。下面的话题就围绕退出跟大家做个交流分享，每个嘉宾可以结合自己的案例，实际情况跟大家做交流。
01
2023年投资人们的退出案例分享
马卫国：下面的话题就围绕退出跟大家做个交流分享，每个嘉宾可以结合自己的案例，实际情况跟大家做交流。第一个问题就是整个2023年，是通过什么方式退出的，再有一个就是涉及到对赌回购，触发条款怎么处理。
董冬冬：同创伟业在近三年主要还是以IPO退出为主，IPO退出成绩还不错，2021年到2023年IPO包括过会的家数，分别是14家、17家、13家。
整体来看去年下半年以来IPO的政策进行调整之后，IPO退出面临很大压力，实际上我们在2023年年初对退出策略就进行了明确调整。除了保证现有的IPO退出项目之外，要重点关注并购，以及隔轮退出转让的机会。对于投的早，投的小的项目，后面如果成长不错，可以把握一些重要的再融资退出的机会，不能单纯只看重IPO退出这部分收益，还是要关注企业成长部分能给我们带来的投资收益。
对于回购、对赌执行，前几年考虑到疫情影响，我们对于企业的回购退出有一定的宽容。但是在疫情之后，我们对于回购条款的执行在不断收紧。现在基本都要提前半年到一年与企业进行沟通，这是现在我们对退出非常明确的要求。同时在内部来看，我们也增加了投后会的频次，系统会对所有的项目进行详细梳理，每个项目都必须提出明确的退出方案。退出不确定的项目很难通过，因此要求明确的退出方案是我们2023年就已开始严格执行的退出策略。
另外，并购是我们今年投行要重点完成的一项任务，除了跟上市公司，产业资本，甚至与很多地方政府，我们都在推动更多互动促进交易。以今年刚开年，我们即将要操作的某个项目为例，这个项目目前属于IPO黄灯企业，没有A股的板块可以接收，上交所目前隐形的指标还达不到。所以我们就提前做好投后管理，与券商和产业伙伴合作，对项目进行产业整合。产业整合的同时做并购退出的安排，这是今年开年我们重点要做的一个项目。
马卫国：有两个启示，涉及到对赌要提前安排，提前半年跟企业做沟通。第二个就是提前做好投后管理，跟券商投行更多的交流，借助他们的资源，谢谢。
李战杰：我以我们母基金持投的项目来说退出策略。总体来讲，还是以IPO为主，去年上半年实现了9家IPO。下半年，IPO暂停之后对我们产生了很大的影响。整个IPO作为退出的主要渠道，可能性大幅减少。
因此我们也在不断的看，逐步增加后轮退出的可能性。大致的策略是采取隔轮退的方式，上一轮退完了之后下一轮暂时不退，等再下一轮有融资之后再退。对于企业相对容易接受。这是我们做的一个调整。
其次就是加强对对赌回购类的退出。对赌回购应该说这几年覆盖的面越来越广，我以前母基金为例，第一年投企业的对赌回购的签署率大概是56%，但这几年已经逐步增加到六十多甚至七十多。这更多是一种心理安慰，企业都不行了，再去跟它谈，其实难度是很大的。在这方面我们也积极开展相关工作。对于正常的对赌回购企业来讲，采取的策略无非就是第一先谈，谈不拢就边打边谈，实在不行就硬打，打开这么一个策略。
我今天想分享的案例不是对赌回购签了协议的案例，而是一些没有签对赌回购的案例。一个例子是个猫粮狗粮企业的天使轮项目。这个企业后来破产了，按理说这三百万就没了，但是从投后负责的角度来讲还是想争取，最后查到了公司创始人出资控制不实的证据，让这个创始人自掏腰包掏了八十万赔给我们。这样的例子我们也做了不少，一些没有对赌回购的，其实很多情况下大部分的创投机构选择躺平，但我想在现在这么困难的环境下，能多拿回一分钱就是对LP多一分钱的贡献，现在挣钱太难了。所以我们想，对一些没有对赌回购的项目，希望能够在法律合同里面找到相关的漏洞，用法律的武器保护权益，最终争取获得最大化利益，这是我想在对赌回购这个环节，来讲的。
马卫国：这两年生意都不好做，律师的业务反而更多了，因为涉及到证券诉讼，投资诉讼比较多。李总说的很好，即使没有签对赌回购协议，但是还是可以抓住企业运营中的不规范，也有诉讼的机会。
刘双：现在IPO退出的确是越来越难，高新投其实在2023年退出成绩相对可以的，大概退了三十个项目，分析来看，退出占比最大的是通过转让退出，我也分享一个我们在去年进行隔轮退的案例。
2020年左右投了一家做电子胶粘剂的企业，下游市场需求很大，但行业导入周期较长。在2023年的时候，这家企业相继导入到新能源赛道，获得了资本市场上的一个关注度，获得了新一轮融资。所以借助这个时间窗口期，高新投通过隔轮退的方式在这个项目上获得了5倍的收益。平均下来年化收益也有150%以上，我们认为转让退出在某些项目上也能获得比较高的收益。
总结来看，隔轮退对企业自身的发展要求还是比较高的，一个就是企业自身发展要符合预期，同时对于未来的增长也需要有个明确的预期。
另外第二点就谈到如果项目有业绩对赌触发，有个项目我们是在2020年投的，做精密制药给药泵的，因为在疫情期间，企业在海外的业绩大幅下滑，触发了业绩对赌。当时通过了综合的考虑，这个企业它现在业绩大幅下滑主要是因为受到疫情影响，其次，它的核心优势，客户壁垒优势还是存在，我们当时的投资逻辑还是成立的。我们预判，到疫情后期，企业还是有一个业绩回暖的迹象，所以当时就给它豁免掉了业绩补偿。的确是2022年下半年，企业的业绩有了比较明确的增长，同时2022年下半年也获得了新一轮融资，在这个融资窗口期，我们也老股转让了一部分股权出去。这个解决方案，既帮助企业渡过难关，也降低了我们自身的投资风险。
所以综合来看，还是要结合企业的实际情况，给它做一个综合的解决方案。
马云：考虑到每家机构的投资项目数量是不一样的，体现在绝对数量上是有差异的，所以我们更加强调“存退比”，2023年云泽资本维持了比较高的存退比，预计2024年表现应该会超越2023年。基于此，我们的一期基金在三年内实现了MOIC达到5，DPI达到1，二期基金也在两年半时间节点，DPI实现比较好的水平。在项目退出的形式上，不止是单纯的依靠IPO，我们对于持股比例比较高的企业，在综合考虑基金层面MOIC和DPI基础上，实现部分转让交易退出，以及通过并购，实现项目退出。
近几年因为IPO的高歌猛进，所有投资机构迎来了IPO的盛宴，但在未来IPO整体收紧的情况下，一个投资机构，如何在转让交易上，在并购退出上，形成体系化的打法是有非常重要的考验意义的。我们看到目前一级市场存量15万亿，存在大量的待交易资产，目前大家都盯着S母基金，大多数集中在非常发达的地区，并且规模相对于一级市场存量规模来讲还非常小，存在严重供给过剩，所以在面对S母基金，项目转让的折扣力度、资产的优中选优、庞杂的尽调流程对我们投资机构来说是很不利的。基于此，我们把视线转移到被忽视的经济较发达的三四线城市、硬科技上市企业少和传统行业需要转型的地区，与这些区域的GP合作是我们转让交易退出的指导思想，总结来说就是要实现转让交易的整体下沉。
在这些目标区域，我们是建立了稳定的GP合作伙伴，同时在合作策略上更多体现在S+D上，既有转让的老股资产，同时也有主基金在后期直投层面的一些跟投机会。去年我们也成功实现已投的项目转让交易退出，我们在A轮投资后不到三年就有了十几倍的收益，实现了部分转让退出，现在最新一轮已经到二十倍了。
我分享的是去年在并购退出上完成的一个案例，这个项目是在科创板过会的第二天，接到竞争对手举报，实控人涉及配合调查，上市进程因此终止。在完成4个多月的配合调查后，当时公司股东、投行机构都是建议和上市公司做并购。但是我们认为当时公司七八千万净利润，去和上市公司之间谈并购，对公司来讲并不是一个非常有利的方式。所以我们当时提出，建议公司全面拥抱国资，实现产业协同，按照这个思路，并最后说服实际控制人，他对于我们的建议也是全面接受并快速反映走到这条路上。在这个过程中，我们不断助力实控人和各家国资机构的接洽、谈判，借此提升收购价格，经过长达半年时间共同努力，顺利的让企业和深圳最大的国资实现了拥抱。在40%股份收购中，除了实控人及团队的32%，在仅剩的8%的收购股份中，我们基金持有的2%的股份实现了并购退出。
裴婉辰
我们以往退出的二十多个项目案例里面，基本上主要集中在三种途径，IPO退出、并购退出、回购退出。在投资的过程当中，其实每个投资机构在投公司的时候，都是想和公司共同发展。但是我们站在中间的立场，要保证LP的利益。在这投资的时候大家可以说都是蜜月期，但后面一旦触发了相应的回购条款，到上市的时间节点没有按时间提报的话，后面就会出现各种争执。
我们更看好并购退出这条路径。疆亘资本其实成立之初主要的业务就是做并购投资。所以在后期处理我们现在已经准备要退出的项目的时候，可能更多的会以并购的方式去考虑。
刚才李总也说了今天的二级市场表现得并不理想。一二级市场两方的作用其实是互补的，之前创投不就说过我们要做到一二级市场逆周期的相互调节，并购就在其中起到了更大的作用。并购其实我们觉得是优化资源配置激发市场活力一个主要的或者说重要的途径。
公司在今年也在大量布局S基金业务，因为之前LP基金到期，有DPI的要求，政府，国资这边要回归主业，资金到期了之后也不会继续投资，所以市场上S基金的机会会比较大。我们在做好投后管理的同时也会去关注市场上相对比较好的S基金的投资机会，包括目前已经有四十多只优质的S基金标的在池子里面进行整体筛选的阶段。
马卫国：感谢裴总，一个企业在遇到对赌回购的时候，首先还是先看怎么样能够帮助企业渡过难关，实在不行，尽量以并购退出为主，对企业来说更好。
宋延延：我们临芯投资，主要的退出路径是三种方式，第一就是最主流的IPO上市退出，第二是被并购，第三是股权转让。
在2023年，退出的七十多个亿里面，涵盖了将近十个项目，收益率也很不错，接近7倍水平。从退出上面确实我们在业内有非常大的亮点。其实从退出的角度来讲公司并不是说退出的手段有多么高明。退出它只是一个果，真正造成这个结果，它的原因是什么，还是投资本身的质量。一个是你能投出好项目，还有就是在投项目之后是不是能持续的去给它做赋能，和做产业的价值提升。所以关注的最本质应该是怎么能够更好的做投资。即便IPO再收紧，头部企业一定还是有上市机会的。即便不通过IPO上市，还可以通过股权转让或者被并购。稀缺资产和好的资产永远不愁退出路径和通道的。所以说要关注“投”的这一端，抓住最核心本质的东西，其实退出就是水到渠成顺其自然的事儿。
目前我们已投的一百多个项目里面，没有一个清算没有一个回购的。当企业触发了对赌条约，在处理这种情况的时候，我们确第一个要去想怎么能够帮助项目纠正偏差。因为有可能它短暂出现的偏差并不影响项目长期的基本面，越是在这样需要雪中送炭的时候，其实越需要股东对于它本身的扶持。同时会商议股份补偿，这也是企业力所能及的。如果我们真正实施了回购，或者清算，其实我觉得大家最终的结果还是双输的没有一个最终的赢家，在实操中难度也非常大。我们还是要在怎么能够持续的赋能帮助项目纠偏下功夫，帮助它成长。
马卫国：关键还是投到优质项目。临芯作为垂直领域的专业投机构业绩还是斐然的。
02
投资人对北交所与港交所的看法
马卫国：时间关系，只有十分钟时间，最后问一个问题，北交所这段时间很活跃，也是更鼓励大家去北交所做中国的纳斯达克，另有一个途径就是去港交所。这种情况下各机构大家对北交所和港交所现在是一个什么样的看法？
董冬冬：去年6月份，科创板和创业板的隐形门槛提高之后，很多企业开始转换。但是依然在北交所和港交所之间有所犹豫。从我们的角度来说，一直都非常鼓励并推动企业去上北交所。因为目前北交所是资本市场唯一处于红利窗口期的板块，这一时期对于符合北交所上市条件的企业通过北交所上市会是较佳的选择。
李战杰：我们这边也比较类似，企业如果去创业板，科创板，可能排个几年也有能上。如果去北交所马上能上或者会很受重视。目前来讲，我们也是积极的在推动面临红黄灯影响的企业，积极的转战北交所。但是对比较好的，有机会在创业板或者科创板里面，能成为小龙头这样的企业，我们会劝企业再等一等，再拼一拼。
对港交所，我们目前还是持不太认可的态度。因为整个港交所的估值，流动性，确实差距实在太大了。但对于上不了科创板，只能去港交所换取一定的流动性的这种企业，还是劝他去港交所试一试。
刘双：北交所随着政策的完善以及市场推动的需求，活跃度在逐渐提升。去年十二月份，北交所的股价体现出资本市场对它一定的认可度。那么再加上去年下半年以来，不少科创板创业板企业被裁撤了之后明显对于北交所的认可度和接受度在逐渐的提高。作为我们机构的态度也是在支持企业申报北交所。
马云：刚才说到了，北交所的市盈率在逐步增高。但是从目前的状态来看，北交所还是一个整体的存量博弈市场，未来的流动性是不是具备长期持续稳定的状态，是我们观察的重要指标。对于我们投资的企业，我们鼓励它去北交所，但是有几个原则：第一个取决于投资企业本身的质地和未来的成长性；第二个取决于市场整体的流动性；第三个取决于投资这个项目整体的估值安全边际。我们鼓励市盈率可以跟科创板和创业板基本接轨的一些企业去继续沉淀，继续往大了去发展发展。
裴婉辰
北交所和港交所这边，港交所去年表现都不好，所以说可能我们对港交所这边是持一个比较保留态度的。但是北交所这边最开始的时候我们是觉得担心它流动性的问题，但是去年下半年到现在，也看到了北交所的一路成长，包括后面，可能就是市场传闻三四月份会有一个直通的方式，所以我们现在已投的企业如果上北交所，我们这边是一个全面鼓励的状态，所以后期也希望已投企业能成功的登陆北交所的板块。
宋延延：我们基本的态度就是企业去选择什么地方上市决定它最终要解决的问题是什么。比方说现在缺资金，如果北交所能帮你解决这个问题，我们是不反对的。北交所它最终会是一个什么样的表现，能不能符合大家的期待，这中间还是有不确定性的。
从我们的角度如果有企业有这样尝试的诉求我们是不会反对的。但是还是鼓励企业，要把自身的造血能力，必须要持续的提升。然后其它的路径可以去积极的尝试。
马卫国：谢谢各位嘉宾。退出确实是个很大的问题，我们投了十一个项目，上市了俩，在会审核5个，还有四个今年都可以去报IPO，今年我们也是主要鼓励企业去北交所。因为在深沪两个板，报进去等得时间太长了。而且收紧政策有可能会持续，不可能说一年两年就结束。至于北交所这边现在还有窗口期，如果不抓紧时间上北交所，估计标准也会迅速提高。再上北交所，也是有难度的。
所以投行和投资我的感觉就是抓住资本市场的任何一个机会，只要你达到条件，能早就早，不要观望。任何事情都是动态的，等两三年有可能标准又提高很快了。
总结今天我们这个圆桌会议，我觉得就是大家都谈到了，很好很全面，从退出多元化的路径到整个投资策略未来有可能的变化，总结下来第一多元化退出，大家要各想各的办法，第二对投资策略，一个是更多愿意投偏早期，如果投的项目质量好，临芯这种我投得好，不用担心怎么退出，肯定会退出。
第二个就是未来的并购机会，我觉得并购机会今年之后可能会更多一些，上市难了，很多壳的价值已经有了，或者很多上市公司，传统行业要保壳，要做并购，收购一些高科技企业。
今天圆桌论坛就到这里，谢谢大家。
