（报告出品方/作者：光大证券，贺根、汲萌、黄筱茜）

1、 锂电设备发展稳健，电子烟自有品牌强 势崛起

公司发展以锂电设备与电子烟业务为双轮驱动。公司传统业务为锂离子电池专用 设备的研发、生产和销售，下游主要为锂电池制造商。2018 年 11 月，公司收购 斯科尔电子烟 51%股权。经过近年来的深入布局，2023 年起电子烟业务成为公 司第二增长极。 公司发展历程： 阶段 1：率先布局锂电设备整线。2006 年公司以“圆柱锂电卷绕机”为切入口， 持续拓展整线锂电设备，2013 年形成完整的锂电设备生产线。 阶段 2：开拓创新向智能制造转变。2015 年上市以来，通过外延并购切入后端 化成检测、PACK 自动化领域，结合 MES 技术、视觉控制技术及机器人，实现 “整线设备+机器人+软件控制”的智能化解决方案。 阶段 3：斯科尔电子烟自有品牌业务崛起。公司 2018 年获得斯科尔 51%股权。 斯科尔自 2022 年开始大力发展自有品牌业务，积极拓展海外市场，2023 年业 绩迎来快速发展期。

股权结构稳定，上海电气入股助力发展。2019 年公司通过非公开发行股票、协 议转让及表决权设置的形式，引入上海电气成为控股股东。上海市国有资产监督 管理委员会从而成为公司的实际控制人。上海电气为我国大型的综合性装备制造 企业集团，实现了“新能源制造装备-电芯-整车”的新能源汽车全面布局。上海 电气与公司在新能源及自动化领域的发展具备显著的协同效应，也有助于优化公 司股东结构，改善经营和财务状况。依托控股股东上海电气，公司锂电设备业务 不断取得突破，2021 年销售接单首次突破百亿。

双轮驱动，业绩持续快速成长。公司抓住近年来我国新能源产业化的浪潮，大力 发展锂电设备传统主业，公司收入由 2016 年的 8.5 亿元提升至 2022 年的 90.2 亿元，对应归母净利润由 1.24 亿元提升至 4.87 亿元。斯科尔自 2022 年开始大 力发展自有品牌电子烟业务，于 2023 年迎来业绩高速增长，接棒传统主业推动 公司未来成长。2023 年前三季度，公司实现营业收入 74.97 亿元，同比增长 13.37%；归母净利润 5.11 亿元，同比增长 44.74%。公司电子烟业务营收大幅 增长，2023H1 实现收入 14.33 亿元，同比增长 1477.33%。

2、 电子烟：国内厂商厚积薄发，扬帆海外

电子烟是一种模仿卷烟的电子产品，在生理上（提供尼古丁）和物理习惯上（模 仿吸烟动作、烟雾等）都与吸烟行为相近，它是通过雾化、加热等手段，将尼古 丁等变成蒸汽后，让用户吸食的一种产品，主要具备几个特点： 1）不燃烧，极大减少了因燃烧产生的焦油和其他有害成分； 2）无二手烟，不会对公共环境和他人健康产生影响； 3）含烟草成分，并且可以根据烟油烟碱含量设置不同的规格。 电子烟主要分为雾化电子烟和 HNB（加热不燃烧烟草制品）两类，两者都是电 池供电实现加热驱动的电子设备，HNB 烟弹中含有烟草，在中国被严格监管且 禁止销售；雾化电子烟在烟弹中加入各种不同口味的可食用香精，受年轻人的喜 爱和追捧，雾化电子烟又分为开放式与封闭式电子烟，封闭式电子烟主要包含换 弹式电子烟、一次性电子烟两类。

1）雾化电子烟：通过加热液体产生气溶胶，由吸食者吸入口腔从而达到吸烟的 目的，其中的液体称为烟油，通常由尼古丁、丙二醇、甘油和调味剂制成。 2）加热不燃烧电子烟（HNB）：和传统烟草原料一样，采用加热烟草的形式产 生可供吸食的烟雾，其本质是一种烟草产品，只是通过温度控制使得烟草能够产 生烟雾而不达到燃烧的状态。

传统烟草通过燃烧之后会产生焦油、尼古丁、酚类、醇类、酸类、醛类等超过 4000 多种对人体有害的有毒物质。此外，燃烧香烟和吸食香烟之后吐出来的二 手烟刺激性气味很强，含有很多有害物质，对周围人的健康会造成很大的危害。 电子烟被认为是相对健康、环保的传统烟草替代品，对吸烟者的健康以及对他人 的影响较小，近年在全球范围内越来越流行。

2.1、 电子烟产业蓬勃发展，政策认可减害至关重要

2022 年，传统卷烟市场增长乏力，电子烟市场增长提速，一次性电子烟销售尤 为亮眼。根据《东方烟草报》刊登的《2022 年世界烟草发展报告》（国家局经 济研究所 衡丙权），2022 年，世界电子烟销售额为 236.5 亿美元，在世界烟草 制品销售额中占比 3.5%；并且，相较于传统卷烟、雪茄、传统口含烟等品类销 售额增速均在 5%上下，电子烟销售额增速高达 20%，实现加速增长。从电子烟 细分类别看，2022 年开放式电子烟及可加注烟液电子烟销售额合计为 87.2 亿美 元，同比增长 8.1%；封闭式电子烟销售额为 149.3 亿美元，同比增长 28.2%， 其中换烟弹式电子烟和一次性电子烟的占比分别为 82.9%和 17.1%，一次性电 子烟销售额 25.5 亿美元，同比增长近一倍。

自 2004 年问世来，电子烟以减害概念吸引消费人群，市场规模不断扩大。各国 对电子烟的政策监管对行业发展产生了较大的影响，目前来看，全球各国的监管 整体趋严，但是与此同时也在逐步认可电子烟对于传统烟草的替代。 在禁烟活动中，电子烟作为较好的替代品得到推广。行业发展早期的宽松监管一 定程度上促进了行业的快速发展。但是在发展过程中，电子烟的一些负面事件引 发了监管部门的重视。美国也因为电子烟致死的负面报道（后澄清）限制了换弹 式电子烟薄荷醇和烟草以外的口味（一次性小烟不限制）。 监管机构的认可对行业的发展起到至关重要的作用。2020 年 7 月 8 日，据 FDA 官网和菲莫国际官网显示，菲莫旗下加热不燃烧产品 IQOS 正式通过了 FDA 作 为改良风险烟草产品（MRTP）进行销售的审核，将正式作为减害产品在美国上 市销售。此外，2023 年 4 月，据财联社报道，英国政府宣布执行全国“戒烟交 换”计划，鼓励多达 100 万英国烟民将传统香烟换成电子烟，这是世界范围内 政府首次明确鼓励烟民将电子烟作为替代，并出台实质性支持政策。

国外多个权威机构认可电子烟的减害效果。国外权威机构对电子烟进行了持续数 年的评估，认为现阶段电子烟的危害性远小于传统烟草，可作为吸烟人群的控烟 戒烟策略。如世界卫生组织 2019 年在报告中指出，可接触有害和潜在有害化学 物质的产品排位是：卷烟>加热不燃烧烟草制品>尼古丁电子烟。英国公共卫生 部于 2015 年发布一份独立报告，认为电子烟对比烟草可减害 95%。

2.2、 中国制造为产业中坚力量，下游需求集中于欧美

中国是全球电子烟最大的制造国与出口国，深圳为我国电子烟产业聚集地。据中 国电子商会电子烟专业委员会发布的《2022 年电子烟产业出口蓝皮书》，我国 电子烟制造及品牌企业超过 1500 家，超 7 成企业产品以出口海外为主，电子烟 供应链及周边服务企业近 10 万家；专利方面，国内电子烟专利主要集中于液态 电子烟领域，2012-2021 年十年间，国内申请专利总数 28838 项，其中液态电 子烟专利占比 93.0%，共 25954 项。深圳为我国电子烟生产制造的产业集聚地， 海关总署数据显示，2023 年上半年深圳出口电子烟金额为 262 亿元，同比增长 35.8%，出口额占全国电子烟出口总额的 69.3%。

国内大部分电子烟厂商生产模式以 ODM/OEM 为主。电子烟行业上游产业链主 要包括芯片设计方案商，电池、烟油、雾化器、屏幕及棉、丝等其他配件生产企 业；中游为电子烟设计制造，主要包括电子烟制造商和传统烟草商，目前国内大 部分的电子烟生产商是采用 OEM、ODM 的商业模式，根据前瞻产业研究院数据， 电子烟行业内一款电子烟产品的设计生产周期平均为 3-5 个月；电子烟行业产业 链下游则主要包括代理商、经销商、零售商和终端消费者。

欧美为主要下游消费市场，竞争格局方面，22 年全球厂商 CR3 销售额占比为 41%。从地区来看，2022 年世界电子烟销售额为 236.5 亿美元，其中美国、英 国、加拿大位居电子烟销售额前三位，分别为 90.0 亿美元、50.3 亿美元、19.8 亿美元。从竞争格局来看，2022 年，英美烟草、JUUL Labs、雾芯科技位居世 界前三，销售额占比分别为 17.4%、14.4%、8.9%。从渗透率来看，美、英、 日三国市场电子烟渗透率较高。据华经产业研究院，2021 年，美国电子烟渗透 率高达 38%，美国市场对电子烟拥有较高的接受度，PMTA通过 IQOS、Vuse Solo 的认证，意味着电子烟的替烟属性以及部分减害属性得到了美国药品管理最高执 法机关认可；日本和英国电子烟渗透率分为位居第二和第三，为 30.3%、20.9%； 中国电子烟相关行业监管较为严格，且禁止线上平台销售，电子烟市场渗透率仅 为 1.5%。

2.3、 一次性电子烟市场增长迅速，国产品牌有望崛起

一次性电子烟市场崛起，在欧美地区渗透率快速提升。Euromonitor 数据显示， 西欧电子烟销售额从 2015 年的 21.1 亿美元快速提升至 2022 年的 56.9 亿美元， 其中一次性电子烟在 2022 年迎来高速增长，销售额增长到 15.4 亿美元，同比提升 811.8%。英国市场表现尤为靓丽，2022 年一次性电子烟的销售额同比提 升 1116.9%至 10.8 亿美元，一次性电子烟的销售额占比也从 2020 年的 0.6%提 升至 2022 年的 43.1%。在美国电子烟市场，一次性电子烟渗透率亦快速提升。 2020 年 1 月至 2022 年 12 月，美国换弹式电子烟销量占比从 75.2%下降至 48.0%，一次性电子烟销量占比从 24.7%上升至 51.8%。据 THE TOBACCO ATLAS 网站数据，美国年轻电子烟用户使用一次性电子烟的比例从 2019 年的 12.9%上升至 2021 年的 53.7%。

一次性电子烟相较换弹式电子烟，具备口味丰富、价格低廉等诸多优势。据艾媒 数据中心调研数据，2021 年中国电子烟爱好者中，偏好非烟草口味的占比 60.9%。因此，丰富的口味对于电子烟的市场开拓具备重要作用。2020 年 2 月 5 日后，美国食品与药品监督管理局发布政策禁售烟草和薄荷醇以外的换弹电子 烟，而一次性口味烟并不受该政策限制。该禁令推动了全美一次性电子烟产品销 量高涨，在两年间（2019 年 8 月-2021 年 7 月）增长率高达 300%。不过 2022 年 3 月颁布的 FDA 新法案已修补了漏洞，合成尼古丁产品上市前需申请 PMTA， 一次性电子烟的监管也将逐步加强。此外，价格优势也是一次性电子烟市场迅速 成长的重要原因，换弹式电子烟需要搭配烟杆与烟弹使用，与之相比，一次性电 子烟价格相对低廉。相对换弹式电子烟，一次性电子烟还有携带方便、性能稳定 等诸多优势。

中国电子烟制造商具备完整的产业链、丰富的代工经验，有望转型品牌商，在海 外一次性电子烟市场占据一席之地。电子烟是技术、产品驱动型产品，受市场需 求驱动明显，产品体验对于市场开拓具有重要影响。目前中国电子烟产业已经形 成了从上游的原材料到中游设计制造，及下游销售的完整产业链条，这有利于其 快速迭代产品，构建研发、设计和生产等为一体的全产业链壁垒，从而快速响应 市场需求、研发符合市场偏好的产品。此外，中国电子烟制造商多以 OEM/ODM 模式为国际品牌商进行生产，长期的代工经验使得国内企业相较于国际企业积累 了成本控制、产品迭代创新、技术创新等各方面的优势，为其转型为品牌商提供 了较好的基础。根据 NielsenlQ 数据，2023 年 1 月，Elf Bar、SKE 等中国品牌 均跻身英国一次性电子烟销售额前十。

3、 稀缺的电子烟自有品牌标的，高成长可 期

3.1、 自有品牌战略开启电子烟业务高速成长

2018 年 11 月公司收购斯科尔电子烟，横向拓展新领域。斯科尔是一家集自主 研发、销售与生产为一体的电子烟高新技术企业，业务涵盖代工和自主品牌的电 子烟，以及烟弹、雾化器及其他电子烟配件。收购斯科尔后，公司在贷款授信、 品牌价值、研发技术、生产等方面给予其支持，并帮助斯科尔进行了电子烟生产 线的智能化升级改造，进一步提升了斯科尔的竞争力。目前，斯科尔拥有员工超 过 1500 余人，制造产业基地 20000 余平方米。2022 年开始，斯科尔大力发展 自有品牌 “SKE”。

十年磨一剑，斯科尔电子烟业务崛起。2013 年斯科尔公司在深圳创立。创立之 初，斯科尔首先深耕雾化器在电子烟领域的应用。2015 年斯科尔 DS 雾化器单 品销售量突破 200 万套。2018 年斯科尔发布了首款塑胶 TANK。2021 年斯科尔 研究院启动，开始全面开展材料、热传导、气流、雾化成分等底层数据分析。

2022 年启动的自有品牌战略，推动电子烟业务迎来高速成长。在国内电子烟行 业新规的指引下，斯科尔获得了国家烟草专卖局核发的《烟草专卖生产企业许可 证》。2022 年开始，斯科尔大力发展自有品牌业务—“SKE”品牌，凭借产品 研发与创新优势成功拓展欧洲市场，进一步完善全球业务布局。2022 年 6 月， 斯科尔获得了欧洲电子烟新产品的 TPD 认证，凭借产品、技术和渠道资源等优 势，品牌知名度、美誉度及市场占有率不断提升，逐渐进入业绩收获期。根据公 司 2023 年半年报，上半年斯科尔实现收入 14.33 亿元，净利润达到 4.17 亿元。 斯科尔上半年整体净利润率达到 29.1%，盈利能力超出市场预期。

市场定位以海外欧美市场为主，设立英国子公司。斯科尔电子烟业务专注于海外 欧美市场，2023 年在英国、德国及欧洲其他国家的市场开拓中取得了突破性发 展。同时，斯科尔在英国曼彻斯特市设立全资子公司，推动“立足英国、辐射欧 洲”的目标。海外子公司的设立，有利于加速海外市场业务布局，提升斯科尔在 欧洲市场份额。为进一步提升市场竞争力和交付能力，斯科尔计划新增办公及生 产场地，以满足高速增长的订单出货需求。

3.2、 技术创新为核心竞争力，一次性电子烟带来发展机 遇

技术创新为斯科尔的核心竞争力，斯科尔推出的 Vfly 技术平台在业内处于领先 地位。雾化芯是电子烟产品最为核心的部件，由发热体和导油体构成，他们决定 着产品的口感，构成雾化芯的常见材料有陶瓷、棉、发热丝等，这些材质都有使 用寿命，随着使用时间增加、材料无法维持初始表现，雾化口感衰减在所难免。 针对这个核心难题，斯科尔推出的 VFly 棉芯技术是针对自身电子烟产品雾化棉、 发热丝、气道等主要元件优化的技术。Vfly 棉芯技术通过材料、电阻、吸阻、功 率与产品形态、烟油间的匹配，可全面提升电子烟雾化体验。VFly 为斯科尔在 电子雾化领域的技术创新, 目前成为了斯科尔电子烟产品开发和生产的基础。在 VFly 技术的支撑下，斯科尔电子烟产品在保持出色口感方面表现优秀。

斯科尔具备国家级的 CNAS 实验室。斯科尔实验中心凭借丰富的专业技术人员 和先进的检测设备资源，形成了完整有效的 ISO/IEC 17025 检测实验室质量管理 体系，已经成功建立国家认可的 CNAS 实验室，为建立健全行业标准和技术规范 做出巨大贡献，被评为广东省级工程技术中心(研发中心)、广东省级两化融合示 范企业(信息化自动化)。

自由品牌 SKE 产品线丰富，全力把握一次性电子烟产业发展趋势。随着一次性 电子烟市场开启新纪元，斯科尔抓住产业趋势，大力发展自有品牌 SKE。SKE 推出多款电子烟产品，产品线十分丰富。根据 SKE 官网，SKE 电子烟产品系列 拥有持久的续航能力，能运用网状线圈为吸烟者提供舒适的吸烟体验，且能提供 超过 25 种不同的口味。

4、 锂电产业发展空间依旧广阔，锂电设备 业务实现多方位布局

在电动汽车、储能系统和便携式电子产品需求不断增长的推动下，锂离子电池行 业依旧保持快速增长。根据乘联会统计，2023 年前三季度全球新能源乘用车销 量 984 万台，同比增长 42%。根据 SNE Research，2023 年前三季度全球动力 电池装车量为 485.9GWh，同比增长 44.4%。储能方面，得益于政策体系的不断 完善和技术的持续突破，电化学储能市场需求旺盛。根据 CNESA，2023 年前三 季度我国新增投运新型储能项目装机规模突破 10GW，达到 12.3GW/25.5GWh， 同比增长 925%/920%，整体行业发展较为迅速。根据 GGII 最新预计，到 2025 年，全球储能电池出货量将超过 600GWh。随着储能项目成本的管控成效凸显， 国内外政策红利的不断释放，叠加海外用户储能需求快速上涨，锂电储能产业将 迈入快速发展阶段。锂电池应用领域的高速发展都将大幅拉动锂电设备的投资需 求。 锂电池生产工艺较长，多为非标自动化设备。锂电池生产约有 50 多道工序， 涉及设备种类较多且大多为非标定制化设备，大致可分为三段工艺：（1）前端 工艺包括制浆、涂布、辊压和制片等，目的是将正负极原材料制作成电极片；（2） 中端工艺是将锂电池正、负极极片及隔膜按照一定的要求卷绕成电芯；（3）后 端工艺包括入壳、封口、检查及包装等，最终制作锂电池产品。

公司深耕锂电设备领域 17 年，产品种类持续扩充。公司深耕锂电设备领域 17 年，发展坚持“做精、做强”单机的产品战略。公司由最初的单一设备产品，经 过多年不断积累延伸，目前可提供涵盖涂布、辊压、分切、卷绕、激光模切、叠 片以及组装线等多个环节的自动化产品（应用于前中端工序），技术性能处于行 业领先地位。目前，公司在广东、江西和浙江共有五大锂电设备生产基地，满产 年产值预计超过 130 亿元。

持续投入，技术稳步提升，构建公司“护城河”。公司持续大力投入研发创新， 核心产品性能行业领先，拥有完整的技术创新研发体系。2022 年，公司研发费 用为 48,291.60 万元，新增发明专利、实用新型专利、软件著作权等共计 324 项；截至 2022 年底，公司拥有各项专利 1370 项，研发团队拥有各项专业人才 1964 人，占公司员工总数的 21%。2022 年，公司成功研发出 1500 宽幅辊分一 体机、24ppm 高速大圆柱激光卷绕一体机、短刀电芯装配线以及满足半固态电 池需求的复合集流体涂布及辊压设备等创新产品。

国内车企客户以及海外市场为公司市场拓展的新方向。2014 年公司主要客户结 构以二三线电池厂商为主，2018 年以来公司客户结构中全球龙头电池厂商占比 显著增加，成为了 LG 化学、宁德时代、比亚迪等国内外一线动力电池厂商的供 应商。由于锂电厂商扩产具有一定的波动性，近年来公司主动加强车企类新客户 的拓展。2023 年上半年，公司获得了来自广汽系、吉利系等车企的订单，与汽 车厂商的合作进一步加深、拓宽。同时，公司在海外市场的发展成绩斐然，是直 接获得海外客户订单的国内锂电设备公司。公司产品已经出口到德国、韩国、法 国等多个国家。2022 年公司海外订单占比首次突破整体订单的 10%，海外订单 同比增长超过 100%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。