(报告出品方/分析师:国盛证券 符蓉 陈昕晖)
2022年以来公司股价走势可分为两阶段:
2022/4-2022/11:2021H2起复调行业竞争格局改善,公司产品战略和渠道管理亦积极变革,随着2021H2渠道库存清理完毕、大单品战略及渠道精细化管理成效体现,2021Q4公司冬调产品超预期放量,经销商反馈积极、渠道信心回升,但初期市场对公司管理改善持续性仍然存在分歧,随着2022年业绩逐季兑现,市场对公司全年盈利预测持续上调,股价迎来双击。
2022/11至今:短期估值泡沫化之后,公司进入估值消化阶段、股价持续盘整,由于公司渠道结构以家庭端为主,2023年以来居家消费减少,高基数之下市场对公司未来收入成长持续性有所担忧,叠加2023Q2消费需求走弱、渠道反馈公司发货端环比Q1降速,公司估值进一步回落,压制股价表现。
在当前市场对公司低预期的背景下,我们将分为两方面展开论述:
1)当前公司竞争壁垒以及未来份额提升的主要抓手在哪;
2)未来公司成长的持续性以及利润率改善空间如何。
2.1 产品端:规模优势凸显,大单品矩阵不断迭代
产品矩阵:底料、川调双轮驱动。
1)分产品看,2022年公司火锅底料/川菜调料/冬调/其他产品营收占比44.5%/43.9%/7.5%/4.1%,由于川调相比底料处于品类生命周期更早阶段,过往公司川调占比持续提升,火锅底料占比相对稳定,冬调占比随下游猪肉消费变化有所波动;进一步拆分来看,公司共130+SKU,其中手工火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料、冬调系列为战略大单品,小块装火锅底料、青花椒鱼调料、麻辣鱼调料等为潜力单品;
2)分品牌看,公司旗下拥有好人家、大红袍、天车三大品牌,其中好人家定位中高端家庭消费市场,包括底料、川调、冬调、鸡精等100+SKU,大红袍定位大众流通、餐饮消费,专注火锅底料及餐调,共30+SKU,天车主推酱系列产品,包括香辣酱、甜面酱、酱油。
我们认为公司产品端核心竞争力在于品质稳定与成本控制、以及对终端需求的精准洞察,以下分别进行论述。
2.1.1 产品品质稳定、成本控制能力强
采购端,公司投资参股上游牛油企业四川航佳(张兵兵牛油)和骨汤企业杜凤轩,保证稀缺原料资源的稳定供应。
生产端,公司智慧工厂2022年5月投产,实现全流程自动化制造与数字化管控,人效大幅优化、风味稳定性提升,例如车间反应釜单次处理量为炒锅4.5倍、每小时吞吐能力提升2.6倍。
规模端,以火锅底料业务为例分析,过往随着规模扩张,公司吨成本并未明显下行,似乎表明复调生产端规模效应不足,1)进一步拆解来看,2016-2019年期间吨成本持续上行主要系渠道、产品结构变化扰动,2016年公司发力大B业务,高成本定制餐调占比加速提升,2018年公司主推手工牛油火锅底料,进一步抬升吨成本;2)对标产品结构相对稳定的颐海国际,过往其第三方火锅调味料吨成本稳步下行,表明复调生产端存在一定规模效应,2021-2022年受原料包材成本上行扰动,其吨成本有所提升。
综上,我们判断公司大单品相较中小企业而言,品质风味更加稳定,具有规模优势、成本控制能力强,并且未来随着智能化产能持续释放、人效提升,成本有望进一步下行,能够充分让利渠道与消费者,产品力凸显。
2.1.2 精准洞察终端需求,持续迭代大单品矩阵
公司研发能力领先,积极根据终端反馈进行产品布局。
公司由创新与研发中心自上而下统筹产品研发,截至2022年末公司共拥有170名研发人员,一方面,公司与知名高校开展研发合作,并引入产品创新管理系统,优化研发流程、通过流程和工具固化产品开发过程,确保产品全生命周期管理的高效运营和产品上市成功率,同时在业内首次建立完整的感官评价体系,通过定性定量的感官分析能力赋能新品研发;
另一方面,公司营销中心品牌部亦参与到研发环节,将销售端积累的消费者数据反馈,研发部门得以针对终端需求调整产品营销策略。
从过往来看,公司能够根据各地饮食习惯、顺应终端消费趋势,不断迭代大单品矩阵,推动市占率持续提升,具体而言:
火锅底料:通过板料-全型料-小块装的迭代推动份额持续提升。
1)根据各地口味偏好,因地制宜推广牛油板料:早期底料消费以流通渠道牛油板料为主,价格带10元以内,除家庭消费外,北方黄河流域大量小B端用来炒制川菜,期间公司以“大红袍”红汤火锅底料在川渝、河南建立品牌壁垒,此后顺应消费升级趋势推出“大红袍”中国红火锅底料,并因地制宜、根据北方地区饮食习惯,对传统川味底料进行口味改进;
2)顺应高端化、多元化趋势,推出全型料、小块装:随着品类升级,全型底料兴起,2017年公司推出“好人家”手工火锅底料系列产品,次年便成为亿元大单品,后续在味型上持续细分,推出包括特麻辣、微辣手工老火锅底料,适应不同地区消费偏好;近年随着牛油底料在家庭端消费场景持续拓展,2019年公司推出小块装手工火锅底料,渠道反馈部分区域小块装实现连续3年翻倍增速。
鱼调料:针对各地区偏好进行口味和规格的持续迭代。
以酸菜鱼调料为例,公司老坛酸菜鱼调料2010年上市,经历3年快速增长后趋于平稳,2015年起公司根据各地区饮食习惯不断对酸菜鱼调料进行口味和规格的细分,推动品类进入新一轮发展周期,具体而言,1)2015年老坛酸菜鱼调料在经典原味基础上,推出清爽鲜汤、酸爽麻辣口味,满足细分人群需求;
2)针对华南地区口味偏好,2018年公司推出靓汤酸菜鱼调料,针对华东地区偏好“小份菜”的特点,公司在原先350g规格基础上,推出220g规格,以及“一斤鱼两斤鱼三斤鱼”系列新品,深度结合居家烹鱼场景,提供更为精准的解决方案。
小龙虾调料:产品矩阵式打法满足消费者多样化需求。
随着2015年起小龙虾菜品走红,2017年公司顺势布局小龙虾调料,相较其他中式菜品,消费者对小龙虾的口味和烹饪需求更为多样,针对该特点公司采取产品矩阵式打法,接连推出了香辣、麻辣、十三香、油焖、辣卤、香辣、蒜蓉等味型,同时进行消费场景的延伸,研发了炒虾尾调料,将龙虾调料消费拓展至炒花甲、炒田螺、炒螃蟹等场景。
冬调:品类、味型细分推动品类的全国化发展。
1)一方面,除传统腊肉调料外,针对四川地区消费者在肉腌制、风干完成后习惯进行烟熏,公司相应推出老腊肉调料,针对部分消费者对酱肉的偏好,公司因地制宜布局酱肉调料;另一方面,公司将香肠调料味型细分为五香、青花椒、麻辣、特麻辣、广味、川味等,以匹配终端需求;
2)公司对冬调大单品矩阵的不断迭代,推动了对外埠市场消费者的培育,早先冬调销售区域以西南为主,2021年起西南以外地区销售占比明显提升。
综上,公司过往深挖终端消费需求,持续迭代火锅底料、鱼调料、小龙虾调料、冬调等大单品矩阵,推动份额不断提升。
2.2 渠道端:渠道管理精细,推力充足
渠道结构:C端流通为核心,西南、华东、华中为三大高地市场。
1)分类型看,2022年经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸/其他渠道收入占比80.5%/9.0%/7.6%/1.6%/1.2%/0.2%,公司以C端渠道为主,其中农贸流通为核心,KA次之,主要系早期牛油板料品类价格带较低,以流通批发市场为主要销售终端;定制餐调聚焦中大型餐饮连锁企业,并以业投一体化模式推动销售增长;小B端以大红袍标品覆盖,2021H2公司单独拆分大红袍事业部主攻流通餐饮,2022年完成团队建设,目前占比相对不高;
2)分区域看,2022年西南/华东/华中地区收入占比27.6%/24.8%/16.6%,其他地区收入占比均不足10%,由于2020年公司将大红袍从原有经销商体系中分离并成立独立销售组织,组织架构的调整短期对品牌资源投放和拓展造成扰动,使得近3年华中地区收入占比有所下滑。
我们认为公司渠道端核心竞争力在于精细化的渠道管理、以及充足的渠道利润空间,以下分别进行论述。
2.2.1 经过前期试错调整,渠道管理趋于精细化
公司早期渠道的粗放式管理体现在以下方面:
1,整体思路上,上市初期目标设定激进。
随着2019年复调行业发展加速、资本市场迎来风口,公司在2020-2021年两轮股权激励中设定较高目标,其中2020年激励目标对应2019-2021年收入CAGR 50%,激进目标导致公司产品和渠道粗放式拓展;2021年激励目标对应2021-2022年收入CAGR 24%,2021年随着行业需求高基数、竞争加剧,公司进入去库存阶段,目标难以达成,对销售团队薪酬激励、积极性造成一定影响。
销售执行上,我们分为产品推新、渠道拓展两方面来看:
2,产品端,期间推新侧重数量,缺乏前期调研规划。
复调消费的地域性、季节性明显,需要企业针对区域、经销商、月份特点做好铺货规划,而公司上市初期为达成激进目标,阶段性地一味注重新品数量,而缺乏品类前期市场调研、后续全生命周期规划,造成部分新品动销不畅,例如2020年推出非辣汤火锅底料,并在全国范围内进行粗放铺货,造成2021年渠道库存积压、持续去库,当年火锅底料业务收入同比-28.3%。
3,渠道端,业务员考核、经销商管理粗放。
1)渠道考核方面,早期公司对销售人员以销量考核为导向,将年度任务仅拆解至季度,业务员压货给经销商后缺少进一步的终端动作,导致部分产品动销较慢,经销商资金压力凸显、渠道利润越做越薄;
2)渠道拓展方面,上市后公司进行了一轮粗放式的外埠市场招商,并在2020年将好人家、大红袍经销商体系拆分,原先经销商继续做好人家,用新经销商承接大红袍,而新经销商以小商为主、运营实力往往处于所属区域第2-3梯队,造成大红袍品牌销售有所承压。
2022年起渠道管理逐步改善,推动业绩持续兑现:
1,目标设定稳健,人员积极性回升。
1)经营目标来看,2022年营收/净利润同比+15%/+30%、2023年营收/净利润同比+20%/+20%;2)股权激励目标来看,2022年激励目标对应2021-2023年收入CAGR 15%;2022年起目标设定较前期更为稳健合理,保障了销售团队绩效薪酬实现,人员积极性回升。
2,产品端,由前期盲目推新转向聚焦大单品矩阵。
2022年起公司资源投放聚焦,将酸菜鱼调料、手工火锅底料、小龙虾调料、冬调列为战略大单品重点培育,一方面,大单品市占率提升空间仍然较大,另一方面,大单品已具备一定品牌力、渠道模式成熟,围绕大单品矩阵进行产品规格、口味细分,投入产出比相较推出全新品类更高。
3,渠道端,管理趋于精细化、渠道操作能力提升:
1)渠道考核注重销售动作执行:渠道反馈2021H2起公司对业务员考核由侧重销量转向销售动作执行,如渠道库存维护、终端陈列等,业务员需拍照打卡、公司通过信息化系统监督执行情况。
2)渠道拓展趋于稳健,优商扶商保障大商基本盘增长:2022年起公司由原先加快外埠市场招商转向聚焦西南、华中、华东三大核心市场,推出优商扶商分级运营模式,资源聚焦头部大商,通过销售动作标准化的业务流程保障基本盘的增长。
3)渠道操作、管理更加精细化:渠道反馈公司部分区域2022年起按照复调品类特性,将全年任务量拆解到单月、单品类,并根据各区域、各经销商特点,调整发货铺市节奏,例如2022Q1将鱼虾调料铺货节奏前置、2022Q2重点推广小龙虾调料、2022Q3重点推广火锅底料、前置冬调铺市节奏,销售的计划性保障了产销匹配、渠道库存消化。
4)信息化系统建设为渠道管理赋能:公司在IPO募投项目中对信息化建设做了3年期投入规划,总预算4097万元,目前公司信息化系统已能够覆盖部分经销商数据。
综上,随着渠道管理趋于精细化、渠道库存回落至合理区间,2021Q4起公司业绩逐季兑现,渠道反馈2022年起部分区域渠道库存保持良性水平,经销商利润和积极性回升,前期窜货现象亦有明显改善。
2.2.2 充分让利经销商,渠道推力充足
相较基础调味品,复合调味品的消费群体趋于年轻化和小型家庭化,对品牌、产品的认知途径来自于消费习惯,对价格敏感度相对更低,因此对于推动复调销售增长而言,相比产品性价比,充足的经销商利润空间带来的渠道推力更为重要。
对比公司与颐海国际产品均价:
1,终端售价来看,好人家主要大单品售价较海底捞(筷手小厨)高出10%-20%,例如手工牛油底料、番茄底料、小龙虾调料等。
2,出厂吨价来看,以火锅底料为例,将公司出厂吨价与颐海国际第三方出厂吨价对比,公司历年吨价较颐海国际低出10%-20%,2022年随着公司减少促销搭赠力度,幅度有所收窄。
综上,可见渠道价格体系方面,公司采取的策略是充分让利渠道、保证经销商利润空间,而颐海国际策略是在保证企业自身毛利空间基础上降低终端售价让利消费者;渠道反馈,部分区域好人家经销商毛利率约25%-30%,颐海国际约15%-20%,公司价格体系设计更为合理,经销商利润空间充足、渠道推力更强。
3.1 收入空间:目标达成可期,预计未来3年CAGR 20%+
3.1.1 短期展望:品类、渠道多点开花,高基数下有望达成全年目标
2023年以来公司产品端延续聚焦手工底料、鱼虾调料等战略大单品,同时积极培育小块装、烧烤酱、烤鱼调料、卤汁调料等区域性单品;渠道端以提升消费者首购率为导向,费用结构由出货端促销搭赠转向终端费用投放,加大对核心区域复调关联食材售点的覆盖,以渠道下沉推动份额提升。
2023Q2:季节性单品补齐,稳健增长可期。Q2为复调传统淡季,近年来随着公司积极补齐区域性、季节性产品矩阵,Q2营收占比有所提升,分产品看,1)随着渠道下沉,小龙虾调料有望稳健增长:2023年春季气温较凉,导致小龙虾生长缓慢,往年3-4月出水的小龙虾延期至5月捕捞上市,使得2023年小龙虾消费旺季时长短于往年同期,短期对小龙虾调料销售造成一定扰动,考虑到小龙虾调料行业整合空间较大,以及公司今年加大渠道下沉力度,份额提升有望对冲需求波动,预计今年公司小龙虾调料稳步增长;2)其他季节性单品有望贡献增量:除小龙虾调料外,2023年公司亦积极发力烤鱼调料、烧烤酱、卤汁调料等季节性单品,有望贡献一定增量。
2023H2:关注小块装、冬调的加速放量,潜力渠道贡献增量。
Q3起复调消费逐步进入旺季,除了两大核心单品手工牛油底料、酸菜鱼调料份额稳步提升外,2023年小块装、冬调增长有望加速,
1)小块装产品矩阵补齐,有望加快上量:近年家庭消费者火锅底料使用场景不断多元化,由传统涮食逐步拓展至炒菜,公司亦迎合需求趋势加大小块装底料布局,陆续推出4块装(360g/200g)、1块装(90g/50g),随着品类规格丰富,今年有望加快增长;
2)低猪价刺激消费,冬调有望放量:一方面,2021年起冬调品类全国化加速,外埠市场接受度持续提升,另一方面,受2022年猪价上涨、终端腌腊消费有所抑制,以及2022Q3成都高温限电、封控导致公司冬调铺市节奏推迟,使得2022年公司冬调收入表现平稳,2023年随着生猪供应释放、猪价回落至低位,预计年末腌腊消费有望明显回升,今年冬调收入放量可期;
3)关注潜力渠道的增量贡献:小B端来看,公司大红袍在黄河以北流域品牌力较强,随着前期大红袍组织架构调整完毕,小B端有望加速上量;大B端来看,2022年公司先后投资餐饮连锁浩天味美,团餐企业千喜鹤、麦金地,后续增量贡献可期。
综上,Q2季节性单品有望稳步上量,随着H2复调消费转旺,手工底料、酸菜鱼调料份额持续提升,小块装、冬调等品类加速放量,以及潜力渠道贡献增量,我们看好2023年全年收入目标达成。
3.1.2 中长期展望:线性预期下20%CAGR有望延续,潜力品类、渠道亦值得关注
行业层面,预计复调未来3-5年延续15%CAGR确定性较强。目前我国复调渗透率对标海外仍有较大提升空间,品类在C端发展的驱动力在于:1)餐饮端爆品推动对家庭消费者的教育,例如过往的火锅底料、鱼虾调料;2)家庭消费主体趋于年轻化、小型家庭化,该类消费者亲手烹饪美食与方便快捷化的需求并存,亦会提升对复调产品的消费频次。
从目前复调成熟品类火锅底料来看,随着牛油底料、番茄汤料等大单品消费场景的拓展,近年底料仍然延续双位数增长,预计未来3-5年复调品类延续15% CAGR确定性较强。
公司层面,大单品矩阵补齐、优势区域渠道下沉,有望成为主要抓手。
根据公司公告,2021年公司在中式复调/火锅底料品类市占率分别约7.8%/7.0%,成长空间仍然较大,未来围绕现有大单品矩阵、优势渠道深耕,公司份额有望稳步提升,具体而言:
1)产品端:牛油底料、鱼虾调料矩阵仍有迭代空间。
过往公司迎合下游消费趋势,不断迭代大单品矩阵,实现份额持续提升,展望未来趋势,一是手工牛油底料下游消费场景持续拓展,公司已针对性布局小块装底料,二是各地消费者口味多元,公司鱼虾调料矩阵有望通过口味、规格细分进一步满足终端多样化的需求;
2)渠道端:三大优势区域空白售点有望加速覆盖。
过往复调销售渠道以农贸、KA为主,近年渠道不断迭代,BC店、生鲜超市、线上渠道兴起,并且复调食材关联类售点也有较大挖掘空间,例如肉铺、鱼摊等,公司在西南、华中、华东等优势区域内仍然存在渠道下沉空间。
根据上述分析,预计线性预期下未来3-5年公司收入端实现20% CAGR确定性较强,同时,潜力产品、增量渠道有望推动公司进入新一轮非线性成长期,公司增速预期上调可期,具体而言:
产品端,1)关注公司非优势单品的发展,如非辣汤、麻辣鱼、香水鱼调料:公司优势品类为底料中的牛油、川调中的酸菜鱼、小龙虾,一方面,公司2020年推出非辣汤底料,至今已培育3年,建议关注后续非辣汤的边际改善;另一方面,中式复调品类更为丰富,比如鱼调料中还包括香水鱼、麻辣鱼等,其各自优势企业分别为周君记、胖子,公司亦在积极布局;
2)随着餐饮复苏,复调行业品类迭代有望加速:过往来看,随着餐饮连锁业态的发展推动C端消费者教育,复调行业每隔3-4年出现新爆品,包括酸菜鱼调料、手工牛油底料、小龙虾调料等,而过去3年连锁餐饮发展受阻,复调核心消费者教育场景的缺失使得行业缺少新的爆品迭代,2023年起连锁餐饮进入新一轮发展周期,未来复调行业新品类加速迭代可期,目前行业大单品以鱼虾食材关联品类为主,未来有望向猪肉、牛油、鸡肉等畜禽食材关联品类拓展。
渠道端,1)关注外埠市场拓展节奏:2021H2起公司渠道重心转为聚焦核心区域、头部大商,公司目前营收构成仍以西南、华东、华中三大区域为主,全国化拓展空间较大,未来外埠市场的加速拓展有望持续抬升增长中枢;
2)B端渠道为潜在增长点:近年公司积极通过业投一体化方式拓展大B,以大红袍专注小B,未来B端潜力渠道的上量有望打开公司成长天花板。
3.2 利润率空间:成本与费用率共振,净利率有望延续上行
毛利率:成本改善、促销搭赠收窄,有望推动毛利率上行。若考虑运输费率,2021年之前公司毛利率中枢约35%-40%,随着油脂、辣椒、包材等成本上行,以及2021年公司加大促销搭赠力度消化库存,过去2年毛利率中枢回落至30%-35%,其中2022年随着渠道库存回归良性,促销搭赠收窄,成本上行趋势下公司毛利率同比有所改善;
展望未来,我们看好公司毛利率延续提升趋势,主要系:
1)成本端改善:2023年以来主要原料油脂、辣椒以及包材成本逐步回落,根据Wind数据,2023年至今菜籽油、辣椒均价较去年同比分别-29%/-15%;
2)促销搭赠收窄:渠道反馈2023年以来公司部分区域减少出货端搭赠促销,费用结构向终端倾斜,我们预计搭赠的收窄对吨价提升有正面推动;
3)虽然未来定制餐调、小B渠道占比提升会对表观毛利率造成一定扰动,但B端占比提升意味着公司未来收入增长中枢的上调。
费用率:销售费用率预计平稳,后续管理费用率改善可期。
1)销售费用率:预计保持相对平稳。
若剔除运输费率,2019年及之前公司销售费用率稳定在10%左右,2020年起销售费用率明显提升,一方面,2020年起复调行业火热、公司随之进行一轮粗放式空中广告费用投放,使得2020-2021年广告费率提升较多,另一方面,2020年起职工薪酬费用有所提升;2022年以来随着公司广告费用投放回归理性、精准营销,销售费用率逐步改善,2023年随着公司促销费用结构由出货搭赠转向终端消费场景,预计广告费有所提升,但销售费用率预计保持平稳;
2)管理费用率:后续随激励费用摊销减少有望改善。
短期受股权激励费用摊销影响,管理费用率有所提升,根据公司公告,2022年股权激励首次授予对应2022-2024年费用摊销3129/3278/745万元、预留授予对应325/1085/325万元,预计2024年起随着激励费用摊销减少,管理费用率有望明显改善。
综上,随着成本改善、促销搭赠收窄,以及精准费用投放、后续股权激励费用摊销减少,我们看好未来公司净利率延续修复趋势。
公司产品与渠道壁垒高筑,为复调中少有的alpha标的,未来有望通过品类迭代、渠道拓展实现份额的持续提升,当前亦处于成本与费用率改善的右侧,盈利弹性充足;预计2023-2025年营业收入32.3/38.9/46.5亿元,同比+20.0%/+20.3%+19.6%,归母净利润4.4/5.6/6.8亿元,同比+28.1%/+28.9%/+19.8%,对应PE 38/29/24倍。
行业需求不及预期。复调行业需求决定了公司未来增长中枢,若行业需求不及预期,则公司将面临一定增长压力。
行业竞争加剧。目前复合调味料行业竞争格局分散,行业进入门槛相对较低,行业竞争存在加剧的风险。
原材料价格波动。尽管公司原材料品种繁多,促销搭赠力度及产品结构可在一定程度上实现对冲,但原料价格波动仍会对公司的经营策略及盈利能力产生一定影响。
——————————————————
报告属于原作者,仅供学习!如有侵权,请私信删除,谢谢!
报告来自【远瞻智库】