作者：汉坤律师事务所 桂琳 | 谭岚枫 | 赵丽
在境外发行全球存托凭证（即Global Depository Receipts，以下简称“GDR”）是境内公司拓宽融资渠道、参与境外资本市场的重要途经。截至本文发布之日，共有21家境内上市公司（发行情况详见后文）已成功在境外发行GDR，其中6家在伦敦证券交易所（以下简称“伦交所”）发行、15家在瑞士证券交易所（以下简称“瑞交所”）发行。在本所已发布的关于GDR境内监管的系列文章基础上，本文将目光转向境外资本市场，简要介绍在瑞士、英国、德国等地证券交易所发行GDR的流程及相关监管规定，以便您更好地了解GDR发行的境外规则。
一、GDR概述
（一）GDR简介
境内上市公司境外发行GDR是指境内上市公司以其原有A股股票或增发A股股票为基础证券，在瑞士、英国、德国等境外资本市场发行并上市由境外存托人签发的存托凭证，投资者持有GDR即可享有境内上市公司对应的基础证券权益。GDR在限制兑回期满后可通过跨境转换机制按一定转换比例（即GDR数量与GDR对应境内基础股票的比值）转换为境内基础股票。
（二）GDR发展历程
中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）于2018年10月12日发布了《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》，正式建立沪伦通机制，允许符合条件的上海证券交易所（以下简称“上交所”）上市公司和伦交所上市公司依照对方市场的法律法规发行存托凭证、并在对方市场上市交易。2022年2月11日，中国证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（以下简称“《互联互通监管规定》”）（相关解读详见本所发布的《国际化新篇章：升级后的互联互通存托凭证业务规则出台》），将沪伦通机制扩容为中欧通机制，GDR发行主体由上交所上市公司拓展至深圳证券交易所（以下简称“深交所”）上市公司，GDR发行地由英国拓展至瑞士、德国。
在全面实行注册制背景下，中国证监会于2023年5月16日发布了《监管规则适用指引——境外发行上市类第6号：境内上市公司境外发行全球存托凭证指引》（以下简称“《GDR指引》”）（相关解读详见本所发布的《汉坤 • 观点 | 境外上市备案新时代系列（十一）—— GDR篇》），上交所和深交所于2023年7月18日分别发布了修订后的《上海证券交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法（2023年修订）》《深圳证券交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法（2023年修订）》（以下统称“《GDR暂行办法》”）（相关解读详见本所发布的《汉坤 • 观点 | 沪深交易所GDR相关业务规则修订解读》），对境内上市公司境外发行GDR的定位、发行规则和程序、持续披露监管等做出进一步规范，为GDR的健康持续发展提供更明晰的指引。
（三）GDR发行上市流程
根据《GDR指引》和《GDR暂行办法》，境内上市公司以境内新增基础股份在境外发行GDR的，应当（1）首先完成公司内部决策程序、审议通过GDR发行相关事宜；（2）在境外提交发行上市申请前，参照境内上市公司向特定对象发行股票（俗称A股定向增发）的程序向有关境内证券交易所提出注册申请，证券交易所通过审核后报中国证监会注册；（3）根据境外拟上市地的GDR发行规则提交发行上市申请；（4）在境外提交发行上市申请后3个工作日内按照《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》向中国证监会报送材料进行备案；（5）GDR发行上市后还需遵守境内境外对发行人的信息披露、转让限制、外资管理等方面的持续性义务；（6）如涉及在同一境外市场再次发行GDR，新增基础股份发行注册程序与首次境外发行GDR相同，还应在境外发行完成后3个工作日内向中国证监会备案。GDR的发行及上市需满足境内及境外双向监管的要求，本文将主要对上述第（3）步所涉的GDR发行上市境外监管规则展开分析。
（四）已发行GDR情况
《GDR指引》提出，支持具有一定市值规模、规范运作水平较高的境内上市公司，通过境外发行GDR募集资金。本次修订后的《GDR暂行办法》明确，境内上市公司在境外发行上市GDR，申请其境内新增基础股票在沪深交易所发行上市的，上市公司发行申请日前120个交易日按股票收盘价计算的上市公司A股平均市值不低于人民币200亿元。该标准与境外上市公司发行互联互通存托凭证在A股上市的市值标准一致。
二、境外交易所相关规则速览
（一）瑞交所相关规则速览
瑞士作为中立国，其资本市场十分国际化，瑞士政府和瑞交所致力于为国际投资者提供稳定的政治环境和具有可预见性的监管环境。瑞交所是瑞士股票、债券及其他衍生品最主要的交易场所。据统计，瑞交所的上市公司主要集中在生命科学、高新科技、金融服务、建筑材料、消费等行业。瑞交所上市公司多为蓝筹公司，且瑞交所上市公司的平均估值高于伦交所和德交所。雀巢、罗氏、诺华、ABB等世界巨头都是瑞交所上市公司。此外，瑞交所发行上市的审批程序较为高效，上市后公司的合规成本也相对合理。随着2022年中欧通的落地，瑞士逐渐成为中国境内上市公司海外发行GDR的热门目的地，瑞交所也为GDR发行设置了专门的上市规则[1]并建立了专门的上市和交易部门。截至目前，已有15家境内上市公司在瑞交所成功发行GDR。
在瑞交所发行GDR主要涉及两个审批部门：一个是瑞交所监管局（SIX Exchange Regulation），另一个是瑞交所监管局招股书办公室（Prospectus Office）。前者主要负责依据瑞交所监管委员会（Regulatory Board）制定的上市规则（Listing Rules）[2]对GDR上市申请进行审批；后者主要负责依据《联邦金融服务法案》（Financial Services Act）[3]对招股书进行审核和批准。我们现将相关规定总结如下：
（二）伦交所相关规则速览
伦交所是世界四大证券交易所之一，市场流通性较高，其上市公司主要分布在消费、金融、能源、工业、基础材料等行业。伦交所国际化程度极高，其上市公司中四分之一以上都是海外公司且其外国股票的交易额远高于英国本土股票的交易额。同时，英国的投资机构对外国公司也非常欢迎，是十分活跃的国际投资者。截至目前已有6家境内上市公司在伦交所成功发行了GDR。
在沪伦通和中欧通背景下，伦交所在主板（Main Market）为境内上市公司发行GDR专设了一个互联互通板块（Stock Connect Segment）。在互联互通板块发行GDR主要涉及英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority）和伦交所两个监管部门，发行人需要满足（1）英国金融行为监管局的《上市规则》[4]（Listing Rules）、《招股说明书规则》（Prospectus Regulation Rules）、《披露指引和透明规范》（Disclosure Guidance and Transparency Rules）、《市场滥用监管条例》（Market Abuse Regulation）等以及（2）伦交所的《伦交所上市准入及披露标准》（London Stock Exchange Admission and Disclosure Standards）及其附件七（Shanghai-London Stock Connect and Shenzhen-London Stock Connect）的有关规定。发行人应首先向英国金融行为监管局下属的英国上市管理局（UK Listing Authority）递交招股说明书等上市文件，其批准发行人提交的招股书等上市文件后会将发行人列入“Official List”；随后发行人可以向伦交所申请上市，伦交所审核其满足相应其准入标准（Admission Standards）和披露标准（Disclosure Standards）后，发行人拟发行的GDR即可在伦交所主板的互联互通板块上市交易。我们现将相关规定总结如下：
（三）德交所相关规则速览
德意志证券交易所集团下的法兰克福证券交易所在德国证券市场占核心地位，占德国市场90%以上市场份额。我们常说的德交所主要指的就是德国法兰克福证券交易所（以下简称“德交所”）。德交所设有四个市场板块：高级市场（Prime Standard）、一般市场（General Standard）和新兴中小企业板（Scale）以及为已在其他市场上市的公司提供二次上市平台的报价板块（Quotation Board）。高级市场和一般市场属于受欧盟监管的官方市场（EU-Regulated Market）：一般市场对发行人设定最低程度的欧盟监管市场准入要求，比较适合以本土投资者为目标并有意节省融资成本的公司；高级市场的上市条件与一般市场完全相同，但是持续信息披露要求更为严格，符合全球透明度标准，主要面向成熟企业以及国际型企业；申请人可以在一般市场和高级市场间转换。值得注意的是，在语言方面，非德国主体在德国发行证券的招股书可以用监管机构接受的语言或国际金融领域的习惯语言起草，但同时还必须包含招股书摘要的德语翻译版本；在计价货币方面，与中欧所一样，目前德交所发行的证券都是以欧元计价（瑞交所、伦交所的证券都可以以美元计价）。
境内上市公司到德交所发行GDR主要受到德国联邦金融监管局（BaFin）和德交所的监管，需要遵守《德国证券交易法案》（Securities Trading Act）[5]、《德国证券招股说明书法案》（Securities Prospectus Act）[6]、德交所上市规则和欧盟相关规则。截至目前，德国方面还没有对中国境内上市公司到德国发行GDR出台专门规定，中国方面也没有境内上市公司在德交所发行GDR的案例[7]。我们将在德交所高级市场发行证券的规则简单总结如下：
三、总结
境内上市公司到境外发行GDR是中国公司到境外融资的新渠道，自沪伦通以来受到诸多关注。本文简要介绍了目前已有的GDR发行境外规则，我们理解今后将会有更多相关境内境外法规出现。随着中欧双方对GDR有关规则的不断探索和细化，我们期待见到更多中国公司参与到GDR境外发行、更多境外投资者参与到中国公司的全球化发展中。
敬请注意，本文涉及境外法和境外规则的内容，系我们根据境外当地公开可查的法律法规、案例、文件和报道，及我们的实践经验制作，不代表我们有资质就该等资料进行审查，本指南不构成我们的任何法律意见。
注释
[1] 瑞交所《上市规则》（Listing Rules）第VIII部分（Special additional provisions）第D章（Global depository receipts）对GDR的发行做了专章规定，包括对发行人的上市要求（Listing requirements）、上市相关义务（Obligations with respect to listing）及维持上市地位的条件（Conditions for maintaining listing）三个部分。
[2] 瑞交所《上市规则》全文参见https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/listing-rules/lr-en.pdf。
[3] 《联邦金融服务法案》全文参见https://www.fedlex.admin.ch/eli/cc/2019/758/en。
[4] 伦交所《上市规则》全文参见https://www.handbook.fca.org.uk/handbook/LR.pdf。在伦交所发行GDR的相关规定主要位于伦交所《上市规则》第18章（Certificates representing certain securities: Standard listing）。
[5] 《德国证券交易法案》全文参见https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/EN/Aufsichtsrecht/Gesetz/WpHG_en.html。
[6] 《德国证券招股说明书法案》全文参见https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Aufsichtsrecht/dl_wppg_en.html。
[7] 截至2023年7月20日，仅三一重工（机械制造行业）一家境内上市公司有计划到德交所发行GDR。
