大成基金徐彦代表作：大成睿享A
大成基金徐彦的二季报又出圈了。
市场上大多数基金定期报告内容都偏于常规。而大成基金徐彦之所以出圈，是因为他几乎能够把每一次的报告都当做专栏，真正做到了“用灵魂写研报”。
认真阅读大成基金徐彦的报告内容，不难发现他是一个相当直率的人。报告中，他对于上一阶段的得与失抱有同等的坦诚；他分享看法，也分享困惑；他不会畏惧“语出惊人”，但是他又保留有一种最纯粹的谦卑之心。大成基金徐彦是一位资深的基金经理，他已经有许多的学生，但是在2022年的年报中他写到：在时间的河流中，我永远是初学者。
我们将大成基金徐彦2020年以来的每一次定期报告内容梳理如下，有兴趣的朋友可以共阅。
01
2023二季报
充满正常和异常的未来
二季度本组合净值有所上涨，但只由极少数个股贡献，我想提醒您，这有些异常。二季度我管理的组合被大幅申购，衷心感谢您的信任和支持，但我想提醒您，这同样异常。这两种异常现象间存在着因果关系。
我们展望将来，有时用规律有时用梦想。规律通常指可重复现象而不是异常现象间的因果关系，如果您的申购行为代表着一种展望，那这次展望背后可能未必如您想象的那样是规律，反而像生活中常常发生的那样是梦想。
面对未来，我与您一样拥有梦想，在很多地方我与您一样也无知和彷徨，这其实很正常。时代在变，让我们一起走进这个从来就充满着希望和梦想，充满着无知和彷徨，充满着正常和异常的未来吧。
02
2023一季报
掉转的世界，放大的人性
一季度主要得益于少数持仓股票的上涨，整个组合取得了小幅正收益。在操作上，卖出了一些成长股，后来大涨;买入了一些价值股，仍然被套。说明在选股和择时上我都有很大改进空间。
这些操作的主要背景是，在金融市场上，我们在关注AI进化，大洋彼岸在关注金融稳定。世界仿佛掉了个个，也许背后都是放大了的人性。
03
2022年报
理解规律不易，理解人更难
2022年，本基金的收益率约为0(本基金为我管理的多只基金之一，各基金因成立时间、投资范围和申赎情况不同，收益率略有差异)，这显然令人沮丧;同时，本基金的排名在同类中处在中上，这似乎又令人兴奋。
兴奋还是沮丧同样的事，不同的解释，竟有完全不同的意义！这令人惊讶。但其实生活本就如此，甚至连科学也是这样。
真正值得惊讶的反而是竟有如此多雷同的解释，比如，在股市里，上涨是因为独具慧眼，下跌是因为复杂局面;全然不顾相反的解释也同样成立。
至于我的解释，我只是在跑一场投资的马拉松，三年前如此，如今也一样，既没有兴奋也没有沮丧。跑多一年之后的结果是：排名中上、回报尚可、波澜不惊，当前在这三点中我想突出的是：虽然过去三年的回报已经无法让人兴奋，但这样的复利未来将面临巨大挑战，这种挑战已经在我2021年新管理的基金上开始体现。
对2022年投资运作的总结：在四月下旬市场开始上涨时，我认为会涨并且本基金会反弹乏力，但依然没有做相应调整。
后来我做了反思：理念对我很重要，现实对您很重要，我有责任把理念和现实结合得更好，这对我们都很重要。这个反思让我在应对十月初开始的上涨时业绩有所改善。
但这是巨变的时代，再多进步仍可能落伍，古老的规律可能被颠覆。这是科技狂飙的时代，机器越来越像人，人反而越来越像机器——虽然完全不懂，但我仍能深深感觉到，在很多本应是人擅长的领域机器已经能做的更好！如何站到巨人的肩膀上，再如何去创造，将一直是我心中最大的挑战。
全球股市的长期走势毫无疑问和经济密切相关。关于宏观经济，我却不知道该如何去展望。
经济活动是人的活动，经济学终究是一门跟人密切相关的学问，但关于人，生活告诉我一些，文学告诉我很多，经济学告诉我的却几乎为零。当货币和利率成为全球宏观经济分析仅剩的主角，我不知道那种在遥远的西方、既与人也与科技无关的经济学理论指导的实践将把全球经济带向何方。幸好，就算哪一天这种经济学不在了，生活还在，经济还在，投资也还在。
关于投资，人人都知道价值投资：企业价值等于现金流折现，Discounted Cash Flow模型而已。五年前，在价值投资的路上我还是一名初学者；后来，跳出投资我渐渐发现，真正的奥妙都蕴含在模型中并没有出现的时间t里，而在时间的河流里我永远都是初学者。
时间很简单——它在我们身边，分分秒秒岁岁年年；它又在我们心里，快乐总那么短，痛苦却太长。时间很复杂——在人生的舞台剧上，每个人既是演员又是观众，从没有事先写好的剧本；如今，甚至看不清舞台上到底是哈姆雷特，还是堂吉柯德。
这简单和复杂的奇妙融合孕育了所有规律。如果说2022年，楼市是过去几年大家已经隐隐感觉到的趋势的延续，股市是过去两年的回报幻觉的终结；一年前这样的展望并不需要什么对规律的理解，更需要一些对生活的体验。未来，才真正复杂，新的规律正徐徐形成并展开，它必将融合现有规律以及最复杂的——人。
理解规律实属不易，理解人可能更难。从前，我不明白，各种矛盾如何能毫无违和的共存在同一个人心里，比如，贪婪和恐惧；我不明白，贪婪和恐惧总在不经意间转化，极端时甚至融为一体，以至于无法被战胜，因为这就是人。
投资也是生活。我生于1982年秋天的农村，那个小家庭想必因为家庭联产承包责任制后第一季水稻的丰收和小男婴的同时出生而倍感欢乐。如今，我已年过四十，开始老了，并且将继续衰老下去。但我终于开始并不害怕衰老，我已经明白：成长是一个过程，衰老是一个过程，它们恰恰是同一个过程！最终赋予这个过程意义的正是我们自己，而这些意义构成了我们——不是机器而是人，对世界的解释。
朋友们，在投资的马拉松上，我将持续坚持持有人利益第一和专业创造价值的原则，希望为您带来长期稳健的回报。
04
2022四季报
全球股民的悲欢竟然相通
十月初，A股的风险偏好迎来转折。这次转折似乎在三个月之后才被大家充分发现，而且它并非由A股独享，是在全球主要股票市场同时发生；虽然各个市场的专家都能找出各自的理由来解释，但它也许仅仅说明了全球股民的悲欢竟然相通——这个正在撕裂着的世界，却又以无法被任何人窥探全貌的方式联系在一起。
在这次转折中——必须强调这更多是后见之明，而不是提前预判——我做了少许买卖并贡献了少许超额收益。
本季度本组合的主要超额收益是由市场风格的天平更倾向于本组合的历史持仓带来的。但长期看，市场走势跟风险偏好、市场风格的变化无关，只取决于构成市场的几千只股票的企业价值。企业，以及企业所处大环境的真实将来，是接下来要观察的重点。
05
2022三季报
尽量少做没有意义的事
三季度在保持偏低仓位的基础上，做了少量操作。
金融市场的风险偏好依然很奇怪，这一点在信用市场上表现得更直接：一些参与者对抗风险的努力成了另一些参与者放大风险的理由。在信用货币的世界里，若信用越被扭曲，价格信号也越被扭曲;我认为这是一条规律，这条规律正在全世界不同区域的不同市场——包括金融市场和非金融市场，以不同的形式呈现至不同的程度。
三季度，我尝试着做了少量所谓止盈止损的股票交易。但我已经意识到：基于扭曲价格信号而不是价值本身的交易没有意义。以后我要尽量少做没有意义的事。
06
2022中报
对价值的理解，就是对世界的理解
指数由几千只股票组成，指数的长期走势取决于这些个股的长期走势，而不是相反；每只个股的长期走势取决他所代表企业的价值。
与之对应的，我以对企业价值的判断为基础做投资，我对投资的理解主要取决于对价值的理解。价值，是最一般的概念之一，对价值的理解背后是每个人对世界的理解。
对我而言，曾经价值更多跟时代密切结合在一起，如今价值更多跟创造而不仅是奋斗密切结合在一起，但价值永远跟真善美这些最朴素的概念结合在一起。真正困难的是理解。
我们都能感受光：红色代表热情，黄色代表温暖，蓝色代表宁静，这并不精确更不科学，但确实是一种能被接受的理解。
还有另一种理解：光既是粒子又是波，这既确定又科学，而且得益于现代教育，如今初中生就知道这个足以让一百年前物理学大师惊叹的理解。
后一种理解显然不是真正的理解，但却是社会实践领域很多专业人士的理解——既没有对一般概念深刻内涵的洞察和敬畏，又忘记了做为普通人的直观体验。
经济是最重要的社会实践领域之一——自上而下分析时，今天在全球范围内，通胀数据和货币政策竟然成为宏观经济分析仅剩的主角，让我不禁想起一位投资大师的忠告“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧”。
经济活动由人的活动构成——自下而上分析时，空间、赛道、景气这些词汇简单有力暗含情感的体验，但当这些词和时间结合在一起时，最终起作用的是规律而不是希望。
我的判断一直是：今年将是全社会对未来长期资产收益率预期回归正常的一年。这种背景下，任何理念都面临巨大挑战。我们必须走向创造，而有价值的创造都以对现有规律以及人性中某些部分的理解为基础，求真、求是则是所有这一切的基础。
今年以来在个股操作上，主要是在低PB公司上做了一些置换，在高PE公司上做了少量买卖。因今年的市场情况复杂等因素，以至于找不到严格意义上符合选股标准的股票，仓位较低是这个问题的结果，至今的亏损也是这个问题的结果。
07
2022二季报
市场短期是人性，长期是规律
过去两个月，市场上似乎只有一种声音：上涨，再之前的下跌几乎要被遗忘。除了应对基金规模的变化之外，本基金二季度的操作很少。
市场短期是人性，长期是规律，但每个人对人性和规律有不同的理解。
关于人性，小时候我们都学过一些故事，比如：狼来了、井底之蛙、农夫与金鱼等等，其中的道理非常朴素：谎言损害信任、无知带来自大、贪婪让人一无所有。
长大后，我们发现社会很复杂：真实和谎言难以辨别，而村民很多;无知和自大难以衡量，井底又很舒适;贪婪即便最终让人一无所有，但至少我们曾经拥有。人性，也一样复杂。
对人性的理解决定了我对短期市场的理解，这些理解和我对规律的理解一起，决定了本基金的操作。
08
2022一季报
基于长期折现的企业价值判断
本基金一季度卖出了一些低市净率个股，买入了另一些低市净率个股和成长股。
上述操作是基于对企业价值的判断，这种判断背后的分析框架是长期折现，而不是短期景气度。
但和两年前的此时相比，无论是对价值股还是成长股，未来两年的收益率相对于过去两年可能会更低而不是更高。
09
2021年报
重要的是选择做，也是选择没做
2021年本基金取得了约20%的收益。和2020年相比，收益率接近，但在同类基金中的排名却截然相反，似乎2020年的D等生一晃成了2021年的A等生。
投资是一个连续的过程，过去两年我的投资策略一直是：
1）首先，相对于我做了的，更重要的是我选择没有去做的：不参与泡沫。
疫情是一场战争，特殊环境下全球政策制定者都在金融上采取了应对措施，但更重要的是大众对这些措施的反应：完全可以理解是基于本能、而不是理性，从而有可能是过度的，这尤其是在A股、反而不是美股，催生了泡沫。
对于我熟悉的很多公司，在很长时间里我坚信如下判断：股价显著超过实际价值。在泡沫最大的时候，我对此也毫不怀疑，一年多过去了，一些股价的走势验证了我的判断，一些还在验证的过程中。
在泡沫最大的时候，我当然也怀疑过，我怀疑的是：在面对专业问题时，专业人士应该在多大程度上像大众那样也依赖于本能而不是理性；如今我的答案很确定：只有伟大最终才能融合理性和本能，但我们都很平凡，疫情阶段的经验并不普适。
2）其次，是我做了的：也是我很多年里一直做的，基于对企业价值的判断以合适的价格买优质的公司。
从结果看这又分为两类：判断对的和判断错的。判断对的收益率有高有低，虽然收益率低的低于本基金这两年的总回报，但合计是正贡献；判断错的也有部分赚到了钱，但合计是负贡献。
对于判断错的，我想再次强调那个普适的教训：这是一个巨变的时代，很多历史经验甚至规律完全不适用于将来。
过去两年里，我没有参与泡沫——这是正常的而不是不正常的；我做着很多年里一直在做的事，但面对这个巨变的时代以及突发的疫情，判断有对有错——希望您能理解，这也是正常的而不是不正常的。
两年后的结果是：排名中等、回报尚可、波澜不惊，这三点如何排序非常主观，但带给您的体验也许也应该是正常的：既没有过冷也没有过热，正如同我在跑一场投资的马拉松，而您在家里波澜不惊地看那位选手在跑这场马拉松一样——虽然我们都更爱看百米飞人大战，但毫无疑问，投资、乃至人生，都更像一场长跑而不是短跑。
一直以来，我都尽量回避展望证券市场。对我而言展望意味着一种判断，而判断和市场本不相容。判断，是基于一个严密体系做出逻辑推断，更多是理性；而市场，是所有参与者的买卖行为形成了市场，充满了各种情绪，有贪婪和恐惧、理性和非理性，很多时候恐怕还是非理性的成分居多。市场只能是情绪的体验而不是理性的判断，但就体验情绪而言，不应该假定我有优势，因为这个职业首先需要尽量屏蔽而不是尽情体验市场情绪。
关于股市有一句人尽皆知的老话，短期是投票器、长期是称重机：前者是本能和情绪，后者是理性和规律。关键是长期到底有多长？——很长，但也没那么长。
我想重申两个原则：持有人利益第一和专业创造价值，并结合实际谈重点。
1. 持有人利益第一。
这里的重点是基金管理人如何回应持有人的需求。持有人追逐收益，就像少年们追逐爱情：想要一份爱情，同时又完全不知道爱情是什么。
基金管理人对这种追逐的回应可以是：跟通常状态下一样，你是少女我是少男（考虑到现在持有人和管理人的经验，这并不完全是比喻），在一起谈一场跌宕起伏但几乎注定是心碎的恋爱，收获的只能是成长而不是幸福；或者，这更少见一些，我与你一样抱有共同的美好愿望，同时我作为更成熟的一方，在这份关系中体现出关心和包容，甚至是引导和克制——而不是相反更多得要求你对我如此，虽然过程中也不乏争吵和失望，但最终也许能实现那个美好愿望，即便没能实现也能彼此理解互道珍重；又或者，极端情况下可以是，我作为更成熟的一方，主动接近了你，最后却表现得像肥皂剧里经常出现的被万众鄙视的反派男——你跟我谈感情我跟你谈道德、你跟我谈道德我跟你谈法律、你跟我谈法律我跟你谈困难、你跟我谈困难我又跟你谈希望，其实只是想用更多的谎言去掩饰那个最初的谎言，最终时间给你留下的只有疗伤和遗忘，而不是玫瑰和价值。
现实比肥皂剧更抓马。社会大众永远从众，所以才更需要管理人坚持持有人利益第一的原则，这是情感是道德是法律也可以被笼统地称为专业。
2. 专业创造价值。
这是在技术层面，重点是对规律的掌握以及规律的变化。价值投资被简化成空间赛道护城河景气度等几个词汇，就像相对论被简化成E=m×c2，不能说这个公式不对，但我们绝不会疯狂到把会用这个乘法等同于掌握了相对论。奇怪的是这种人人都不屑驳斥的心态在学霸遍地的投资圈中到处存在，并且更奇怪的是竟然还被普遍接受。
真正掌握一门规律并不太容易，然而未来对所有社会实践领域专业人士的真正挑战是：在社会实践中，人对事物的认知会改变事物本身，故而不可能存在关于事物的一成不变的规律；这是巨变的时代，很多历史上长期成立的规律将被颠覆，这将动摇专业人士专业性的基础。
我们进化的方向应该是：从应用走向基础，进而站在巨人的肩膀上去创造。价值投资并不复杂，复杂的是它背后从自然科学到社会科学的那些理论（以我个人的观点，这其中反而最不包括金融学），以及如何把这些理论和中国社会，而不是中国股市的实践相结合。
朋友们，再次感谢您对我的信任！今年将是全社会对未来长期资产收益率预期回归正常的一年——对楼市，这是过去几年大家已经隐隐感觉到的逆转大趋势的进一步延续；对股市，这是过去两年高回报幻觉的终结——由于股市的市场化，这里的问题更容易出现也更容易纠偏；本基金今年的收益率也很可能低于过去两年。
我无法说未来是资产管理行业最好的时代，因为毫无疑问对任何行业在一般意义上红利时代才是最好的时代，我只能说未来是对资产管理行业专业性提出更高要求的时代。
我将持续坚持持有人利益第一和专业创造价值的原则，希望为您带来长期稳健的回报。
10
2021四季报
本季度操作很少。小幅减持了部分短期大幅上涨的股票，小幅买入了部分低pb股票。另因年底申购，仓位有所下降。
112021三季报
当前的环境令人困惑，股市中的机会主要是基于短期边际变化由情绪驱动的交易机会，本基金三季度操作很少。
12
2021中报
基于信任，而不是欲望
本基金买入了一些在细分领域有竞争力且估值合理的制造业公司。
在这个债券可能违约、银行可能破产、熟人间都谨慎回避金钱往来的时代，我尤其珍惜与正在阅读这份中报的您之间的关系。
我相信，我们间的亲密关系更多是基于信任而不是欲望。在这种关系中，我一直遵循两个原则：持有人利益第一和专业创造价值。
1. 持有人利益第一。而不是个人利益或商业利益第一。在某些阶段，持有人利益、个人利益和商业利益可以做到统一，但并非总是如此。当它们发生冲突时，毫无疑问您的利益，而不是我的利益，是我考虑问题的出发点。
2. 专业创造价值。在价值投资成为口号的今天，专业性很容易被误解。市场容易把疯狂当作赛道选择。
132021二季报
二季度本基金买入了一些在细分领域有竞争力且估值合理的制造业公司。
142021一季报
一季报的持仓和去年底变化不大。就股市而言，比较怀疑顺周期概念的可持续性。
15
2020年报
继续跳舞和准点休息都是选择
2020年本基金虽然取得了约20%的正收益，但在同类基金中业绩排名处在后10%分位。排名落后的原因是，在很多重大问题的判断上我和市场有明显的差异，这背后是方法的差异。
在做投资判断时，我坚持了以下方法：
1)分析问题时从系统出发，并在系统的发展过程中把握大小变量;
2)认识到语言的模糊性，并时刻警惕这对思维的影响;
3)企业价值是长期未来的折现，判断长期未来时即不能过于受当期的影响，也要注意经验和理性的局限性。
基于以上三点和我观察到的事实，我的判断是：
1)整体上，在全球系统不确定性、不稳定性明显增强的背景下，对投资中的安全边际提出了更高要求;微观上，充分考虑行业和企业在不同阶段、不同体量下和系统的不同反馈，不轻易做线性外推。
2)国外某主要国家的货币政策蕴含着潜在的系统风险。现代货币是高度抽象复杂的名词，信用和资本(资本-资本回报-实体经济形成循环)是根基，当前该国的货币政策正在削弱货币的根基。
放水、钱多是用模糊语言描述复杂概念和事实，大众基于这种理解追逐资产的直觉式反应不可避免，让我困惑的是该国政策制定者对货币政策工具应急式使用的持续性以及他们将怎么解决由此带来的问题。货币政策不解决系统的长期问题，过度使用将进一步加大系统的不稳定性。
3)对长期企业价值判断的难度大幅增加。
这是个巨变的时代，很多历史经验完全不适用于将来，而理性逻辑由于系统的不确定性、不稳定性很难展开。而市场的普遍判断大概是：某些个体(而不强调它们是系统的一部分)历史上优秀，现在优秀，未来也将一直优秀;叠加放水的大环境，这些个体应该给予估值溢价。这些判断的差异是组合配置和业绩表现差异的主因。
在我的判断框架内，我的挑战是：符合选股标准的标的越来越少，但组合管理要求我必须在更多股票上做配置，降低标准很容易带来惩罚。企业价值被高估的程度、市场不谨慎的程度、整个体系的脆弱性三者结合在一起，让我很难对2021年的股市、尤其是过去两年结构牛的板块有乐观预期。
音乐不停就继续跳舞是一种选择，准点休息是另一种选择。未来我会继续坚持自己的投资理念，希望为持有人带来长期稳健的回报。
16
2020四季报
“直觉式货币反应”
本基金四季度整体操作不多，只是略降低了金融地产和周期品等个股的配置。
站在企业价值的角度，当前热门板块被高估的程度历史罕见。但主导市场的核心仍是市场情绪，市场参与者带着极其非理性的情绪看待其它变量：政策、经济基本面、企业长期价值等。
这种情绪，部分原因来自白马股在过去五年、尤其是基金重仓股在过去两年的大幅上涨，更主要的原因来自人固有的认知局限性。
人对货币的情绪反应是直觉式的，但对货币如此复杂抽象概念的直觉式反应是否正确很值得商榷，毕竟直觉甚至告诉我们地球是平的。
当前无论是对传统行业还是新兴行业的龙头，在对它们的研究和投资过程中，理性所起的作用与其说是在发现价值，不如说是在给非理性寻找理由。
17
2020三季报
相似的环境，不同的焦虑
三季度经济数据好转，但市场整体在震荡。
近期市场给我的感觉和2007年极其相似：热门股的边际利好立刻就能演绎成长期逻辑，并带来股价的大幅上涨。只不过2007年时我还是新人，每天因为股价的上涨而兴奋;今天我却因为找不到合适的投资标的而焦虑。
这种焦虑和2015年上半年完全不同，2015年有巨大泡沫的并不是主流公司，今天恰恰相反。三季度本基金因为赎回规模下降，被动增加了仓位。
18
2020中报
长期正反馈带来的不稳定性
上半年二级市场分化极其严重。
Wind行业指数涨幅靠前的行业是医药、消费和半导体，涨幅约40%;排名靠后的行业是金融、地产和能源，跌幅约15%;行业中位数上涨约4%。基金中位数涨幅远超行业中位数。
本基金上半年排名不佳的直观原因是行业配置集中在低估值的传统行业。全球经济缺乏增长动力，再叠加新冠疫情，多国政府为应对风险采取了更加宽松的货币政策。但货币、资本和实业间能否形成有效循环相当令人怀疑，低利率反映了实体经济中长期资本回报的巨大压力。看中长期，实际基本面和股价中隐含的对基本面的预期之间很可能存在着很大差异。
本组合的构建思路是：经济和金融各自内部和相互之间的长期正反馈带来系统内生的不稳定性，这已经不是潜在风险，而是在对组合管理有意义的时间段内有必要考虑的一个变量；更令我困惑的是，即便不考虑这一变量，也很难找到能同时迎接经济结构调整和技术进步挑战且有安全边际的个股。
19
2020二季报
选股“难得双全法”
上半年二级市场分化极其严重。
Wind行业指数涨幅靠前的行业是医药、消费和半导体，涨幅约40%;排名靠后的行业是金融、地产和能源，跌幅约15%;行业中位数上涨约4%。基金中位数涨幅远超行业中位数。
本基金上半年排名不佳，可以直观归因成行业配置集中在低估值的传统行业。全球经济缺乏增长动力，再叠加新冠疫情，多国政府为应对风险采取了更加宽松的货币政策。但货币、资本和实业间能否形成有效循环相当令人怀疑，低利率反映了实体经济中长期资本回报的巨大压力。看中长期，实际基本面和股价中隐含的对基本面的预期之间很可能存在着很大差异。
本组合的构建思路是：经济和金融各自内部和相互之间的长期正反馈带来系统内生的不稳定性，这已经不是潜在风险，而是在对组合管理有意义的时间段内有必要考虑的一个变量;更令我困惑的是，即便不考虑这一变量，也很难找到能同时迎接经济结构调整和技术进步挑战且有安全边际的个股。
未来几个月经济数据的好转可能会让市场更加放松对风险的警惕，但在整个系统所处的状态下，在当前的股价水平下，不应忽视风险。
20
2020一季报
本基金一季度仍处于建仓期。
在年初建仓时，我们注重安全边际，买入标的更多集中在传统行业中有竞争优势且现金流好、PB估值低的企业上。
我们认为全球经济存在一定的不确定性，所以控制了建仓的速度，并且买入了需求不太受经济影响的公司，目前本基金仓位接近60%。但受经济长期不确定性、全球疫情等的影响，传统行业一季度远远跑输市场。
我们也看好新兴行业中有望走出来的企业，但一方面由于估值因素，另一方面大多数这一类企业的需求也受经济波动影响，所以我们将等待更合适的买入时机。
