2023年7月11日人民银行发布6月份金融统计数据，从具体分项来看：

（1）社会融资规模：6月份新增社融4.22万亿，同比少增9859亿，但单月社融规模达到同期历史第二高，仅次于2022年6月，截至6月末，社融存量同比增速从9.50%回落至9%。从社融的结构来看，人民币贷款、政府债券融资和企业债券融资解释了近乎100%的社融变动，社融口径人民币贷款新增3.24万亿，同比多增1825亿元，依旧是驱动社融增长的主力，企业债券融资回归正增长，政府债券融资环比保持稳定，而受去年6月政府债券融资大幅增加影响，同比少增幅度较大，是6月社融同比少增的主要原因。

（2）贷款增长：6月新增人民币贷款3.05万亿，同比多增2400亿。截至6月末，金融机构人民币贷款余额同比增长11.30%，增速较5月份回落0.1%。从结构上看，非金融企业部门中长贷同比多增1.59万亿元，依然是贷款增量的主力，居民端中长贷和短贷延续恢复态势，贷款“置换”行为或依然存在。

（3）货币供应：6月末M2同比增长11.30%，环比下降0.3个百分点，同比下降0.1个百分点；M1同比增长3.10%，环比回落1.6个百分点，同比回落2.7个百分点，增速环比双降之下M2-M1剪刀差扩大1.3个百分点。

（4）从流动性环境看，M2-M1剪刀差上升至8.2个百分点的高位水平；社融高基数影响和贷款增长回升导致社融和贷款增速与M2增速的剪刀差分化，前者走扩至-2.30个百分点，后者收敛至0个百分点。

双重“时滞”推动居民贷款增长：6月贷款投放如我们预期同比多增，信贷在一季度创下历史最高记录后在4-5月“修养生息”，到6月再次创下同期新高，一方面企业中长贷依然贡献了信贷增长的主要部分，另一方面，居民部门信贷增长延续5月修复态势，短贷和中长贷双双延续同比多增，居民部门信贷增量占当月信贷增量比例也从5月的12.04%上升至6月的31.29%，虽然与近年来居民信贷4月偏弱、5-6月修复的季节性特征一致，但今年6月居民信贷较5月的修复力度较大，一方面6月发放的居民贷款部分是5月购房产生的按揭信贷，5月地产销售有所恢复对6月居民贷款表现较好起到一定支撑作用；另一方面6月LPR调降落地，增量贷款与存量贷款利率之差再扩大，居民部门可能仍然存在用低利率贷款置换原有相对高利率的按揭贷款的行为，由于存在时滞影响，体现为6月居民新增贷款增加。

企业信贷虽然延续同比多增，但占据绝大部分增量的中长贷多增幅度二季度以来持续缩小，6月企业中长贷仅同比多增1436亿，一季度月均多增幅度为9100亿，4-5月分别为4017亿和2147亿，自去年下半年企业中长贷单支柱支撑信贷增长至今，企业信贷需求或已得到较充分的满足，而7月是信贷小月，贷款能否继续多增将取决于经济的真实融资需求能否渐进扩张，其中居民部门贷款向好的态势能否持续更是判断居民部门真实融资需求是否回升的关键。

社融同比少增源于去年同期政府债券融资放量：去年4月在疫情扰动下社融增量较低，未满足的融资需求在5-6月释放，叠加去年5月底货币信贷形势座谈会的政策驱动，以及去年5-6月政府债券融资大幅多增，推高了去年5-6月社融增量，在高基数影响下今年5-6月社融增量同比少增，但今年6月社融增量规模在近年同期位于较高水平，仅低于2022年，宽信用对社融的推升确认见效。6月社融增量中单政府债券融资同比少增就达到1.08万亿，而整体社融增量同比少增也才9859亿，除政府债券融资和银行承兑汇票外其他社融项目均同比多增，指向6月社融同比少增关键原因即为政府债券融资的少增。今年在没有发行前置的情况下后续政府债融资预计将支撑社融增速回升，6月9%大概率为社融增速底。

宽信用的下一步关键在于提高实体投资回报率：结合贷款与存款看，实体投资回报率仍有待提升，贷款使用效率或仍不高。6月份贷款增量显著回升，但也伴随着企业和居民部门存款的大幅增加。6月企业部门存款在连续两个月减少后单月增加2.06万亿，居民部门存款单月增加2.67万亿，接近3月水平，表明在6月贷款增量显著回升派生了大量存款；但M1增速仅有3.10%，M2在去年较高基数基础上增长达11.30%，M2与M1增速差大幅扩大，低迷的M1与扩大的M2-M1增速差意味着资金活性依然较低。

政府部门融资节奏趋稳：6月政府债券融资规模仅5388亿元，为有数据以来6月最低，尤其是对比去年专项债提前发行导致6月1.62万亿的政府债券融资，今年6月政府融资可谓“谨慎”，相对地，融资规模较低也导致6月财政存款使用规模较大，6月财政存款减少了1.05万亿，单月减少规模创同期历史最大。向后看，由于今年专项债未前置发行，相对平稳的发行节奏意味着下半年政府债券融资规模或高于去年下半年，下半年财政“弹药”较足。

市场：10年期国债收益率下破2.60%或需要年内二次“降息”：多项指标或于6月见底，经济环比回升可期，但复苏斜率或仍较缓。

此前，债券市场在经济复苏预期转弱后围绕偏弱基本面做多的惯性较为坚挺，资金面、政策预期博弈等形成短期扰动。6月PPI大概率已经见底，社融增速或也已经来到年内底部，工业企业利润降幅也已于5月大幅收窄，后续经济环比回升态势较为确定。但考虑到CPI同比或将阶段性降至0以下，信贷社融资金使用效率仍然较低，下半年经济或仍将延续“慢复苏”。

资金面宽松且低波动是债券收益率偏强震荡的底气，对政策的预期博弈短期内仍将是长债走势主导，7月政治局会议将是关键时点，若无强刺激政策出台，则预计三季度10年期国债收益率依然维持窄幅波动。三季10年期国债收益率跌破2022年低点2.58%—2.60%区间的概率不高，这一区间或继续是10年国债收益率的阶段性底部，要打破这一区间位置还需要年内第二次“降息”，两次“降息”换来10年期国债收益率下破2.60%。

风险提示：二季度内外部均衡的风险增大：（1）警惕出口对经济增长的拉动作用进一步下降；（2）警惕内部消费或难以抵补对冲外部需求的下滑；（3）警惕出台覆盖地产、基建等行业一揽子经济刺激政策的风险。

（本文作者芦哲系德邦证券首席宏观经济学家、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员；王洋系德邦证券研究员。本文转自7月12日“宏观fans哲”微信公众号。欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013）