（报告出品方/作者：兴业证券，李阳、杨尚东）

1、元宇宙催化产业布局，XR 迎来发展新势能

1.1、拓展现实内涵丰富，虚实结合大势所趋

XR（Extended Reality），即扩展现实技术，包括 VR、AR 及 MR 等多种形式，是 一种通过计算机技术和穿戴设备产生的一个真实与虚拟结合、可人机交互的环境。 未来，随着 5G 等网络基础设施逐步完善，XR 技术的普及有望成为大势所趋，实 现虚拟与现实的完美融合，成为 5G 时代的典型应用之一。 VR (Virtual Reality)，即虚拟现实技术，是指利用计算机设备创建一个三维空间 的虚拟世界。具体来说，VR 虚拟世界是一种基于多源信息融合的、交互式的三维 动态视景和实体行为的系统仿真，提供给用户逼真的视觉、听觉、触觉等感官模 拟体验，可让用户如同身临其境一般，及时、没有限制地观察三维空间内的事物。

AR（Augmented Reality），即增强现实技术，是一种将计算机构建的虚拟物体、 场景或系统提示信息（包括文字、图像、视频和 3D 模型）叠加到真实场景之上的 技术。AR 技术下“真实世界+数字化信息”的虚实整合方式能够让现实环境更加丰 富，用户由此能够获得更多实体物件无法提供的资讯，进而加强虚实结合的实时 视觉效果与沉浸式互动体验感。

MR（Mixed Reality），即混合现实技术，包括 VR 与 AR。MR 更加强调虚拟物件 与实体环境的结合度，将现实世界和虚拟世界合并进而产生新的可视化环境，用 户能够在新的可视化环境里实现与物理和数字对象的共存，并进行实时互动。

1.2、元宇宙催化 XR 产业布局，行业迈入成长期

截至目前，XR 行业发展经历了技术萌芽期、期望膨胀期、低谷期、复苏期和成长 期五个阶段： 技术萌芽期（1968-2012 年）：1968 年，美国计算机图形学之父 Ivan Sutherian 组 织开发了第一个计算机图形驱动的头盔显示器及头部追踪系统，标志着 XR 有形 商品出现，XR 进入技术萌芽期，产业界早期风险投资项目出现。

期望膨胀期（2012-2016 年）：2012 年，Oculus Rift 惊艳亮相，人们第一次意识到 消费级 VR 产品的可能性，增强现实型穿戴式眼镜 Google Project Glass 问世，行 业进入期望膨胀期，XR 创新井喷，硬件产品持续推出，产业界出现大量玩家，知 名企业开始收购行业领先项目。

低谷期（2016-2019 年）：2016 年，随着设备大量涌现，内容短板逐渐凸显，同时， 缺乏技术竞争力的企业逐渐失去资本造血，行业进入低谷期。2017 年起，行业逐 步推进市场出清、硬件迭代和内容积累，苹果、谷歌、百度等大厂开启尝试，AR core 等内容开发平台推出。

复苏期（2019-2021 上半年）：2019 年，Oculus Quest 发售，VR 游戏 Beat Saber 销 量超过 100 万份，行业进入复苏期。Oculus Quest2 等消费级硬件出现，《Halflife:Alyx》等爆款内容不断增多，硬件内容生态不断完善，渗透率加速提高。

成长期（2021 下半年-至今）：2021 下半年，元宇宙概念掀起新的产业浪潮，带动XR 行业进入成长期，Meta、苹果、字节跳动、华为等国内外头部厂商迅速加快 XR 业务布局。

元宇宙催化 XR 产业布局，XR 终端打造元宇宙的关键入口。VR 通过创造虚拟世 界，使用户可观察、触摸虚拟环境中的事物并与之进行交互，赋予用户在虚拟世 界中的沉浸式体验感；AR 将虚拟信息与真实物理环境叠加至统一画面或空间，使 用户可以看到虚拟环境的同时与现实世界进行交互；MR 将现实世界和虚拟世界 合并进而产生新的可视化环境，真实世界与虚拟物体共存。元宇宙发展的根源在 于打破虚拟世界与真实世界的边界，实现虚拟世界与真实世界的互联，XR 是通 往元宇宙的关键路径，XR 核心技术的发展有望推动元宇宙从“概念”走向“现实”。

1.3、软硬件与内容生态共存，应用场景多点开花

XR 产业划分为硬件、软件、内容和应用服务四大板块。具体而言，硬件板块包含 核心器件、感知交互、终端、配套外设，软件板块包含系统软件和工具软件，内 容板块包含内容制作和内容分发，应用板块包括消费端、企业端应用和行业应用 解决方案。

下游应用场景多点开花。XR 行业下游应用场景根据用户群体不同划分为消费级 应用市场（To C）和企业级应用市场（To B）两类。根据艾瑞咨询的研究报告， To C 端主要涉及游戏、直播、影视、社交、旅游、娱乐等领域，其中游戏是当 前最具潜力的 C 端应用和变现场景；To B 端主要涉及教育、医疗、军事、房地 产和广告等领域，教育培训是当前最核心的 B 端应用和变现场景.

在优质软硬件和丰富内容的充分带动下，XR 行业逐步建立起“硬件产品迭代-用户 体验升级-用户数量增加-优质开发者入场-提升内容质量-用户数量持续增加”的正 向循环。 XR 应用服务市场增长潜力巨大。根据亿欧智库的预测数据，到 2025 年，我国 VR/AR 消费级应用市场将达到 297 亿元人民币，其中娱乐、游戏和购物应用市场 将分别达到 81、63 和 62 亿元人民币；企业级应用市场将达到 931 亿元人民币， 其中教育、工业制造和国防军事将分别达到 328、292 和 97 亿元人民币.

优质厂商纷纷入局，XR 行业玩家众多。根据亿欧智库整理的产业图谱，XR 行业 硬件板块、软件板块、内容板块以及应用板块均有新玩家涌现。在硬件领域，主 要有以大朋 VR、Pico 等为代表的 VR 终端，HOLOLENS、OPPO 等为代表的 AR 终端，以及即将发布 MR 设备的苹果和 Meta；在软件领域，主要有以 Unity、Pico、 微软、安卓等为代表的玩家；在内容领域，主要有以网易游戏、游族网络和完美 世界为代表的游戏领域玩家，以数字王国、爱奇艺奇遇和芒果环视为代表的影视 领域玩家，以 VIVEPORT、STEAM、Oculus 和 SideQuest 为代表的内容分发领域 玩家；在应用领域，To C 端和 To B 端玩家更是层出不穷，在 To C 领域，主要有 以腾讯视频、BiliBili、乐客 VR、幻科星空等为代表的影视、竞技领域玩家；在 To B 领域，主要有以盈天下、大猫科技 VR 和丝路视觉为代表的教育培训领域玩家。 VR 产业已经成为各大厂商纷纷布局的价值高地。

1.4、政策出台暖风频吹，投融资活动持续活跃

国家及地方政府密集出台行业政策，为 XR 发展提供指引。根据 VR 陀螺的相关 统计数据，2021 年至 2022 年上半年，我国国家层面出台的 XR 行业政策共计 49 条，地方层面出台的 XR 行业政策共计 469 条。从政策细分领域来看，整体产业、 教育培训、文化旅游、商贸、医疗健康和工业生产是文件出台相对密集的领域。

资金端活跃度再迎新高峰。纵观 2015 年至 2022 年上半年近 8 年的 XR 行业融资 并购数据，无论是全球资金端还是国内资金端均在 2016 年迎来第一个小高峰，随 后几年资金端热度略有冷却，直至 2021 年再度迎来高峰。2021 年全球 AR/VR 行 业融资并购事件的数量达 340 起，同比增长 55%，其中中国 AR/VR 行业融资并 购事件的数量达 124 起，同比增长 130%，2021 年中国 AR/VR 行业融资并购事件 数量占全球 XR 行业融资并购事件数量的 36.5%。2021 年全球 AR/VR 行业整体 投融资总额为 556.0 亿元，同比增长 128%，创历史新高，其中中国 AR/VR 行业 融资并购金额达 181.9 亿元，同比增长 788%，同登历史巅峰，字节跳动花费 90 亿 元人民币收购 Pico 贡献了近一半的融资额，2021 年中国 AR/VR 行业融资并购金 额占全球 XR 行业整体投融资总额的 32.7%。

硬件板块和应用板块是全球产业链中最具投融资热度的领域。硬件位于 XR 产业 链的最上游，上游硬件的成熟是行业赖以发展的基础，因而处于产业链最上游的 硬件板块是资本最先关注的战场。上游硬件的成熟能够充分带动下游应用环节的 增长，随着教育教培、医疗健康、文化旅游、商贸等下游应用需求的不断增长， XR 技术将不断渗透到各行各业。2021 年，AR/VR 行业发生投融资事件数量最多 的环节是应用板块，应用板块发生投融资并购事件 114 起；数量排第二的环节是 硬件板块，硬件板块发生投融资并购事件 107 起；内容板块发生投融资并购事件 76 起；软件板块发生投融资并购事件 43 起。

作为元宇宙的第一入口，设备头显是硬件板块最受资本关注的子版块。在字节跳 动收购 Pico 的带动作用下，设备头显获得资本的集中关注，2021 年头显子版块领 域共发生投融资并购事件 23 件；光学器件是头戴式设备向消费级轻薄便携形态的 关键零部件，同样受到资本的关注，2021 年光学器件子版块发生投融资并购事件 18 件；传感器作为 XR 交互的核心零部件，因在动作捕捉、手势交互等领域发挥 关键作用，因而同样受到了资本的青睐，2021 年传感器子版块发生投融资并购事 件 13 起。

2、VR 硬件迭代探索成熟，内容成为起量关键

2.1、设备出货高速增长，Oculus 引领全球市场

全球 VR 硬件设备出货量持续攀升。根据 IDC 在 2022 年 3 月发布的《全球 VR/AR 头显设备市场季度跟踪报告》，2021 年全球 VR/AR 头显设备出货量高达 1123 万 台，同比增长 92.1%，其中 VR 头显设备出货量达 1095 万台。根据 IDC 的预测， 2022 年全球 VR 头显设备的出货量将会达到 1573 万台，同比增长 43.6%。

全球 VR 头显设备市场集中度高。全球 VR 头显设备市场主要由 Oculus、DPVR、 Sony、Pico、HTC 和爱奇艺等品牌构成。根据 IDC 披露的数据，Oculus 市场份额 约占 80%，DPVR 市场份额约占 4%，Pico 的市场份额约 4%。

中国 VR 头显设备市场增长空间广阔。2022 年第一季度，全球 VR 头显出货 356.3 万台，其中中国 VR 头显出货 25.7 万台，同比增长 14.8%。在出货的 25.7 万台 VR 头显设备中，一体机 VR 出货 22.8 万台，占到整体 VR 出货量的 88.9%。

2.2、头部厂商多维赋能，加码布局傲立潮头

2.2.1、Pico：“硬件+内容+营销”生态布局，新品 Pico Neo 4 值得期待

国内领先 VR 硬件厂商 1---Pico。北京小鸟看看科技有限公司（Pico）成立于 2015 年，是全球知名的具备独立创新和研发创造能力的 VR/AR 品牌，公司团队超 300 人，持续致力于虚拟现实技术、产品与交互技术研发设计、市场与开发者拓展、 产品与内容支持、VR 大规模行业应用与客户服务，旗下的 VR 产品销量长期居于 国内市场前列。 Pico 硬件设备主要分为 Neo 和 G 两大系列。Neo 系列产品主打相对高端路线，全部采用 6Dof 进行追踪，均实现 90Hz 的屏幕刷新率，Neo2 和 Neo3 产品分别采用 骁龙 845 和骁龙 XR2 处理器，具有较强的核心性能竞争力。G 系列产品主打高性 价比路线，全部采用 3Dof 进行追踪，均实现 75Hz 的屏幕刷新率，主打卖点在于 其高达 4K 的分辨率。

Pico 软件产品持续为硬件设备赋能。Pico 软件产品主要有游戏串流助手、Pico UI、 VR 助手和远程播放助手 4 款：Pico 游戏串流助手是一套串流辅助软件，分为电 脑端和头戴端两款，帮助玩家在 Neo2 和 Neo3 一体机上实现串流 PC 玩 SteamVR 平台的精彩游戏。Pico UI 基于 Android 定制开发，是专为 VR 一体机所设计的操 作界面系统。Pico UI 针对 VR 游戏、影音和交互操作进行了深度优化，让虚拟现 实设备的使用体验更加简洁、流畅，Pico UI 内置数十万小时的合作影视资源与丰 富的 VR 游戏与应用，成为玩家的个人虚拟现实娱乐中心。Pico VR 助手是一款 辅助 Pico VR 头盔的手机应用，帮助玩家将复杂的操作转移到手机上完成。玩家 可以在这里报名线上观影活动、参加游戏约战，加入 Pico VR 社区讨论，辅助连 接 VR 头盔的 Wi-Fi，将网站推送到一体机内浏览、下载一体机内的截图等等。远 程播放助手可以通过 Wi-Fi 网络将 PC 上的视频无线传输到 Pico 一体机上进行观 看，解决了大容量高清视频因体积过大无法拷贝到移动设备存储空间上的问题。

抖音助推 VR 消费市场，Pico 销量高歌猛进。字节跳动不仅在单价千万级别的抖 音开屏广告上力捧 Pico，更在抖音直播带货上大力输出。根据 VR 陀螺披露的公 开数据，凭借日活用户超 7 亿的巨型流量，自 Pico 店铺入驻抖音以来，已经累计 销售 12.4 万台 Pico VR 设备，售出设备主要以 Pico Neo3 为主，总销售额已超 2.8 亿元。其中，Pico 官方旗舰店近 30 天的累计销量为 1.3 万台，平均客单价为 1857.71 元，销售额为 2424.3 万元。

在内容方面，Pico 加码内容生态建设，持续扩大内容覆盖。2022 年上半年 Pico 上 线了 42 款新作，其中大部分为海外引进产品，除此之外，Pico 内容还从游戏领域 拓展至视频、直播等泛娱乐领域，推出了《Pico 视频》并将 150 部好莱坞及漫威 电影带到 Pico 视频中，Pico 视频已举办王晰、郑钧和汪峰的三场 VR 演唱会。同 时，Pico 还与芒果 TV、Bilibili 等头部媒体平台和 VeeR、央视频 VR 等三方流媒 建立合作关系，以更多不同的风格和形态的 VR 视频进一步充实内容资源。在营 销方面，除了抖音、电视节目、线下硬广之外，2022 年 Pico 将重点拓展触达用户 的线下体验店。

2.2.2、大朋：“硬件+内容”深度融合，傲立 VR 游戏潮头

国内领先 VR 硬件厂商 2---DPVR。大朋 VR 成立于 2015 年，是国际领先的软硬 件一体化的全栈 XR 技术与产品公司，连续三年入选“中国 VR50 强”企业，致力 于建设元宇宙的基础设施，并在其中打造更加富有效率的交互内容和形式，客户 遍及海外 40+国家，服务全球 13000+开发者。 DPVR 硬件设备产品主要分为 P 和 E 两大系列。P 系列主打 VR 一体机，明星产 品是 P1 Pro 4K，P Pro 4K 具备 4k 超高清像素，搭载全球首款高通骁龙 XR1 VR 专用芯片，适配 NOLO 6DOF 追踪器，可畅玩 SteamVR 游戏。E 系列产品主打 PC 端 VR 头盔，明星产品系 2022 年 8 月 8 日新发布的 E4 新品，此游戏级新品卖点 主打轻薄，坚持让玩家轻松上阵。

软件产品为硬件设备赋能，实现软硬件相互协同。DPVR 软件产品有星链方案、 大朋助手、投屏工具和一体机系统 4 款。“星链”解决方案部署简易，高级无眩晕 感，同屏设备多，更能节省成本。大朋助手用于支持大朋头盔 E3，支持 SteamVR 精品游戏和健身精灵，实现蓝光高清/全景 3D 巨幕影视随意观看。投屏工具是无 线电视投屏工具，一键即可实现双端互联，轻松投屏。一体机系统是基于 Android 深度优化 VR 一体机 OS 系统，具备海量内容、高效稳定和丰富交互的独特优势。

2.2.3、爱奇艺：“硬件+内容”双轮驱动，引领 VR 娱乐生态潮流

国内领先 VR 硬件厂商 3---爱奇艺。梦想绽放（原名爱奇艺智能）成立于 2016 年， 是一家由爱奇艺内部孵化、独立运营，专注于虚拟现实（VR）技术、产品与内容 研发的科技企业。经过多年发展与积淀，爱奇艺奇遇目前已成为国内头部 VR 一 体机品牌。 爱奇艺硬件设备产品主要为奇遇系列。爱奇艺已先后推出了奇遇 1、奇遇 2、奇遇 2S、奇遇 2Pro、奇遇 3、奇遇 Dream、奇遇 Dream Pro 等多款 VR 一体机产品，并 创造了全球首款 4K VR 一体机、独家定制 iQUT 观影标准、全球首个 5G+8KVR 直播、国内首个计算机视觉（CV）头手 6DoF VR 交互技术等多项业界第一。

“硬件+内容”双轮驱动，推动硬件终端和内容生态一体化。爱奇艺智能将 VR 设备 的演进分为 1.0 版本（视频）、2.0 版本（视频+游戏）与 3.0 版本（视频+游戏+社 交）三个部分，奇遇 VR 致力于成为中国 VR 娱乐生态的开创者和引领者。爱奇 艺奇遇 VR 已与国内领先的 5G+超高清应用技术平台 4K 花园达成深度合作，双 方将围绕 VR 内容核心消费场景之一的“VR+超高清”领域展开深度合作，共同打 造超高清+VR 沉浸互动创新应用，建设 VR 超高清视频生态及创新商业模型。

2.2.4、创维数字：PANCAKE XR 厚积薄发，多垂直内容领域深度布局

国内潜力 VR 硬件厂商 4---创维数字。创维数字成立于 2002 年，2014 年于深圳 A 股上市，高度重视科技研发和自主创新，公司整体形成“智能终端、宽带设备、专 业显示、运营服务”四大业务板块，致力于打造超高清及智慧互联+数字生活。2021 年，伴随着 XR 产业链的快速发展和全球用户规模突破千万，创维 VR 正式进军 C 端。 PANCAKE 系列即将面世，PANCAKE 1 开启 VR 一体机新时代。PANCAKE1 搭 载的 Pancake 折叠光学方案带来轻薄体验，PANCAKE1 的体积仅为传统菲涅尔镜 片的四分之一，厚度相较于传统设备减少 50%以上，主机重量仅 189g，显著提升 用户佩戴使用时长。同时，PANCAKE 1 双眼分辨率为 4560x22801512PPI，达到 了 Fast-LCD 显示工艺的较高水平，PANCAKE 1 的 1512PPI 有望成为未来一段时 间业内最高清的视频播放设备。

软件系统助力内容平台搭建，深度布局多垂直内容领域。除了开发出了创维 VR 助手、语音助手、SKYWORTH 多人影院、商城等软件应用外，为了打造更好的 人机交互体验，创维数字还推出了 SkyOS 操作系统，SkyUI5.0 适合新手零基础入 门，轻松玩转 PANCAKE 1。PANCAKE 1 还拥有丰富的内容生态，坚持走精品化 路线：游戏方面，PANCAKE 1 产品正式发售后将有 40 款以上游戏，应用商店每 周保持 1-2 款游戏更新；此外，PANCAKE 1 兼容 Steam VR 生态，支持 PC 无线 串流 Steam VR。视频方面，PANCAKE 1 不仅集成了创维自制 200 余部 5A 级景 区全景 8K 视频，还集成有创维旗下酷开平台的影视、亲子、教育、游戏、电竞、 健身、健康、音乐等丰富内容，同时，PANCAKE1 支持多种视频体验，比如主流 视频软件手机投屏、本地视频播放、第三方 APK 安装等。

2.3、国内硬件接近国际水平，内容生态仍有探索空间

国内 VR 硬件加速迭代，产品性能接近国际水平。将 Pico、DPVR、爱奇艺奇遇产 品与国际 Oculus、HTC 旗下产品进行对比可以发现，国内国际先进硬件产品的参 数相差已不大，我国 VR 硬件头部企业的产品性能已经接近国际先进水平。

海外 VR 内容生态探索成熟，国内仍有完善空间。Meta 对硬件产品进行补贴降低 VR 一体机价格由此实现用户数量拉升，同时 Meta 通过不断收购内容厂商完善生 态内容，用内容收入补充硬件成本，从而实现“硬件+内容”的相互促进。除此之外， Meta 还建立了 Oculus Rift、Quest 内容平台和 APP Lab。HTC 打造了多内容分发 平台 VIVEPORT，会员用户可以不限量下载及体验所有的 VR 游戏及应用。对比 国际先进企业的内容生态，海外主流的线上内容分发平台目前在国内无法运营， 国内 VR 行业内容商业化变现能力较弱，国内 VR 内容生态仍有完善的空间。

3、VR 内容生态加速崛起，VR 游戏打造元宇宙入口

3.1、VR 加速 C 端渗透，内容生态欣欣向荣

硬件与内容相辅相成，促进 VR 产业良性循环。一方面，VR 硬件技术的发展和 VR 设备的普及为 VR 内容生态的发展创造了得天独厚的环境，另一方面，VR 内 容的扩充和 VR 用户体验的优化将吸引更多消费者购买 VR 设备，带动 VR 硬件 设备的销售，进一步吸引更多开发者涌入 VR 产业，持续完善 VR 生态。 全球 VR 内容数量攀升，平台多元各有侧重。根据 VR 陀螺，截止 2022 年 6 月 30 日，全球 7 大平台共有 15056 款 VR 内容（含重复内容），累计内容数排名前三的 分别为 Steam、SideQuest 和 Vive Port。其中，1）Steam 平台 VR 内容数量最多，共有 6574 款内容，其中 VR 独占内容共有 5468 款，Steam 平台由于起步早、内 容审核机制宽松、开发者众多，仍是目前主流的 VR 内容平台。2）SideQuest 平 台增速最快，SideQuest 作为第三方 Oculus Quest 平台，由于 Quest Store 严格的审 核制度（2022 上半年仅新增 43 款内容，累计内容数仅为 371 个），无法登录 Quest 平台的内容开发者将开发的程序或者应用转投到 SideQuest 进行分发和展示，此 外还有一部分开发者选择 SideQuest 进行 Demo 测试和抢先体验，观察用户反馈 并收集改进建议。得益于 Quest 销量上涨，SideQuest 吸引了众多的开发者，2022 上半年 SideQuest 新增 1068 款内容，在所有 VR 内容平台中增量最高。3）HTC 旗下的 VivePort 是定位偏 PC VR 的内容平台，2022 上半年新增 73 款内容，增 量相对较低。4）Oculus App Lab 是 Oculus 官方于 2021 年 2 月正式推出的类 SideQuest 平台，截至 2022 年 6 月底，已有 1197 款内容上线。此外，由于 Oculus 停止发布 PC VR 产品，Oculus PC 内容平台新增内容相对较少。5）PlayStation VR 是索尼旗下的内容平台，截至 2022 年 6 月底，已有 552 款内容。

依托庞大用户数，Quest Store 发展迅猛。根据 VR 陀螺，2021 年，Quest 平台注 册用户规模为 1200 万，预计 2022 年注册用户规模可达 2200 万，2025 年用户规 模有望超 1 亿。2021 年 Quest 平台内容销售流水额为 4.8 亿美元，自 2019 年 Quest 平台上线以来，累计收入流水达到 7.38 亿美元，预计 2022 年 Quest 平台内容销 售流水将超过 10 亿美元。根据 Meta 财报电话会议，截至 2022 年 2 月，Quest Store 的营收已经超过 10 亿美元。其中，已有 8 款内容超过 2000 万美元营收，14 款内 容超过 1000 万美元营收，17 款内容超过 500 万美元营收，共有 120+款内容超过 100 万美元，百万美元营收的作品比 2021 年翻了一倍以上。

国内 VR 内容相对稀缺，内容生态亟待扩充。2022 上半年，国内头部 VR 内容平 台 Pico Store 仅上线 42 款新作，且大部分 VR 内容来自海外引入，国内作品仅占 7 款（含一款中国台湾作品），占比仅为 16.67%。新上线的 VR 作品中 IP 作品较 少，仅少数几款，如《死亡之后：凛冬》、《德米欧：地城奇谭》。目前，国内 VR 内容数量相对较少，大部分内容靠海外引进，主要原因系国内 VR 开发者数量较 少，且以创业公司居多，头部企业尚未完全发力，导致国内 VR 内容生态不完善。 底层技术持续完善，内容有望迎来井喷期。尽管内容制作从采集、编辑到播放环 节的相关底层技术成熟度尚可，但内容供给端一直受到下游应用刚需不足、终端 设备渗透率不足、优质内容不足等因素限制进而演变为产业发展核心短板。随着 下游应用需求不断释放、终端设备性价比优化，内容产能亟待扩充，需要围绕人、 场景、业务三大中心制作优质内容。一是以人的感受为中心打造场景，赋予人合 适的能力，兼顾虚拟世界的有趣、合理、秩序；二是要立足场景，洞察不同场景 下用户的个性化需求；三是要围绕以业务为导向设计内容，基于不同的沉浸感、 情感满足程度和能力赋予程度，设计增值服务组合。随着游戏、影视、社交等行 业的头部公司陆续意识到 VR 内容产业蕴藏的巨大潜力，结合自身 IP 资源和优势 发展 VR 相关业务，国内的 VR 内容有望迎来井喷发展期。

3.2、VR 游戏率先爆发，有望推开元宇宙之门

VR 游戏是 VR 与游戏场景的融合，通过头显、手柄等硬件设备为终端用户提供与 虚拟世界沉浸式交互的游戏体验，较 PC 端及移动端游戏更具强烈的拟真度与代 入感。一方面，作为当前 C 端应用渗透率最高的领域，VR 游戏是 VR 最有可能 率先实现大规模应用的融合场景之一。另一方面，VR 游戏生态的完善有望反哺 硬件发展，带动 VR 设备成为继手机之后的新一代智能硬件终端。在开发者、开 发技术和产品矩阵的赋能之下，符合当下元宇宙世界设想的游戏世界将涌现，VR 游戏有望成为打造元宇宙世界入口的行业主体，将元宇宙设想转变为现实。

根据 Omdia《2021-2026 年消费类 VR 头盔和内容收入预测》，预计到 2026 年，消 费类 VR 市场价值将达到 160 亿美元，比 2021 年增长 148%，VR 头盔的激活数 量将达到 7000 万台，消费者在 VR 内容上的花费将达到 75 亿美元，其中游戏占 比 87%。于发展初期，游戏产品便朝向拟真感、沉浸感、互动感、强社交等层面 积极尝试，在 Web2.0 时代便作为主要落地方向。当下，VR 技术促进沉浸式体验 落地，且游戏的用户群体相对年轻化、追求新奇体验，游戏将再次作为核心应用 领域，率先铺开，为用户带来更真实、更自由的新时代互联网体验。基于目前各 VR 内容的发展现状，短期内，游戏仍然是消费者使用 VR 的主要应用场景，长远 来看，技术的发展和内容的扩充将会进一步推动人们增加在 VR 视频、VR 社交 和其他交互式内容中的支出，吸引更多开发者涌入，持续完善内容生态，优化用 户体验。

热销 VR 游戏上线时间较长。根据 VR 陀螺，截至 2022 年 6 月 30 日，2022 年上 半年 Steam 平台 VR 游戏营收榜单上排名第一的仍然是 2020 年发行的 3A 游戏 《Half-Life：Alyx 半条命：艾利克斯》，排名第二的是 2019 年发行的音乐游戏《Beat Saber 节奏光剑》，营收 TOP10 榜单的 VR 游戏平均上线时间为 4 年，多数为早期 上线的耳熟能详的老作品。截至 2022 年 6 月 30 日，Quest 平台累计收入最高的 VR 游戏仍然是 2019 年上线的音乐休闲游戏《Beat Saber》，收入累计达到 1.19 亿 美元，排名第二的是 2020 年上线的冒险恐怖游戏《The Walking Dead: Saints & Sinners》，Quest 平台累计收入 TOP10 的 VR 游戏平均上线时间为 2.3 年，上线时 间短于 Steam 平台，但是同样以平台早期的经典作品为主。这一方面表明早期 VR 作品具备先发优势，另一方面，表明优质的 VR 作品有望保持持久的生命力.

动作类游戏占主导，综合属性游戏占比提高。根据 VR 陀螺，《2019 年 STEAM VR 游戏畅销榜》中，FPS、PRG 和模拟类是最主流的游戏类型，合计占比接近 60%。 《2020 年 STEAM VR 游戏畅销榜》中，动作类游戏占比显著提升，以 29%的比 例位居榜首，其次是冒险类游戏，占比 18%，FPS 游戏排名第三，占比 12%。相 比 2019 年，2020 年畅销榜中，融合冒险元素、解谜游戏中增加动作元素的 VR 游 戏占比提升，说明 VR 用户对 VR 游戏类型的需求逐渐从射击转向综合化需求。 未来，VR 游戏中有望加入更多冒险、叙事的元素，综合属性将进一步提升，为玩 家提供更丰富的游戏体验。

中国 VR 游戏产业链初步成形，包含硬件、软件与内容三大板块。中国 VR 游戏 产业链由上游硬件提供商及软件开发平台、中游 VR 硬件组装企业与游戏内容研 发企业、下游 VR 终端厂商与游戏内容分发平台组成，涵盖硬件、软件及内容三 大板块。1）VR 游戏产业链上游：主要包括芯片、光学镜片、显示器及传感器等 VR 头显设备零部件供应商及游戏内容软件开发平台服务商。硬件是 VR 游戏的 运行载体，软件则为 VR 游戏的内容开发提供基础。2）VR 游戏产业链中游：覆 盖 VR 硬件组装及游戏内容设计研发。硬件组装企业承接上游零部件并将其组装 成型，游戏内容研发基于终端用户需求，承担游戏内容的研发与制作工作。3）VR 游戏产业链下游：包括面向 C 端游戏用户的终端 VR 游戏设备供应商及游戏内容 分发平台。目前，主流终端 VR 游戏设备有一体机与分体机两大形态，典型设备 包括 Oculus Quest、Pico 等。游戏内容设计分发则更多地通过以 Steam 为代表的 传统游戏平台和以 Quest、Pico 等为主的由 VR 设备供应商打造的内容平台，实现 对终端游戏用户的触达。

各游戏厂商及互联网巨头加速布局，为 VR 游戏注入发展动力。根据 IDC，2021 年全球 AR/VR 总投资规模接近 146.7 亿美元，并有望在 2026 年增至 747.3 亿美 元，复合增长率将达 38.5%。其中，中国市场复合增长率预计达 43.8%，增速位列 全球第一。2021 年，元宇宙概念东风，叠加年轻一代对 VR 游戏的接受度及需求 上升，直接加速互联网大厂和游戏厂商在设备端和内容生态端的双向布局节奏， 以时间换发展，进一步争夺用户停留时长，抢滩 VR 游戏市场份额，为我国 VR 游 戏的快速发展注入动力。

加码布局 VR 游戏，各有侧重异彩纷呈。近年来，随着 VR 硬件端的发展和内容 的需求量提升，A 股上市游戏公司纷纷结合各自的游戏特色，布局 VR 游戏。1） 恺英网络软硬兼备，前瞻布局 VR 硬件商乐相科技，携手幻世科技推进 VR 游戏 研发。2）完美世界联合多方推进 VR 游戏，已落地《深海迷航》《梦间集天鹅座》 等 VR 产品。3）宝通科技参股 VR 硬件开发商翊视皓瞳和 VR 游戏开发商北京哈 视奇。4）富春股份已搭建 VR 游戏团队。5）凯撒文化侧重“VR 游戏 IP 化”。6） 恒信东方的武侠类 VR 游戏《醉铁拳 VR》已上线，并在《神雕侠侣》IP 基础上开 发 VR 游戏。

恺英投资臣旎科技，打造爆款 VR 游戏。2022 年 4 月，恺英全资子公司上海恺盛 与幻世科技合资成立上海臣旎网络科技有限公司，其中上海恺盛持股 60%，幻世 科技持股 40%。幻世科技成立于 2020 年，公司专注于 XR 游戏、H5 游戏内容开 发，团队开发了音乐节奏游戏《开心鼓神》和多人对战机甲格斗游戏《激战纪》 两款自研 VR 产品。公司已经布局了 VR 硬件设备，而游戏作为体验环节是元宇 宙场景入口中的重要组成部分，未来新公司有望借力恺英经典 IP 和幻世开发经 验，探索产品类型和用户内容创造，打造爆款 VR 游戏作品，助力公司在元宇宙 生态中抢占先机。此外，公司于 2022 年年初成立了 VR 游戏团队，并有一款动作 竞技类 VR 游戏已在研发中，未来公司有望持续加强在 VR 游戏、虚拟场景等 VR 内容领域的布局和投入。

左手硬件右手游戏，VR 游戏未来可期。从技术维度来看，中国 AR/ VR 头显市场 在 2021 年上市了诸多新品，硬件产品升级趋势在 2022 年仍将延续。根据 IDC， 未来五年内，中国 VR 硬件市场预计将以 47.8%的复合增长率稳步增长，并持续 占据中国 AR/VR 市场支出份额的一半以上，公司投资的硬件厂商大朋 VR 有望为 公司带来丰厚的投资收益。从 VR 市场构成来看，随着 VR 硬件设备普及，用户 基数显著增长，游戏作为关键的场景入口，内容生态渐趋完善，游戏应用数量和 质量均明显提升。根据 IDC，未来五年，VR 游戏将以超三成的占比持续领跑 VR 市场，公司旗下拥有众多优质游戏 IP，并携手幻世开拓 VR 游戏业务，优势互补， 软硬兼备，未来可期。

4、探路未来 VR 发展，内容为王反哺硬件

展望 VR 产业未来的发展趋势，我们认为有两种可能的发展路径：一是通过硬件 销量促进内容生态的建设，二是通过优质的内容带动硬件的销售。参照苹果在智 能手机时代已被验证的发展模式，我们认为未来 VR 产业的发展趋势会趋向于路 径二，也即从内容优势切入，带动硬件销量。

4.1、复盘苹果公司发展史，优质生态构筑护城河

全球消费电子巨头苹果公司 1976年在美国硅谷成立，2007年正式推出首款智能 手机 iPhone，并发布 iOS 系统。2008 年，iPhone3G 正式发布，并且推出了苹果日后盈利的重要渠道——APP Store。苹果成立 46年来，坚持软硬件协同发展，持续 迭代丰富产品矩阵，核心硬件产品包括 iPhone，iPad，iMac，可穿戴系列的 Apple Watch、AirPods 和 Beats 系列产品，核心软件产品包括 AppStore，订阅服务包括 Apple Care、Apple Music、iCloud、Apple Pay、Apple TV+等。 闭环生态提升用户忠诚度。苹果将自研芯片、硬件产品、iOS 操作系统、Appstore、 各类 API 接口和 IAP 等打包成一个 iOS 生态系统，用户在购买苹果手机时，也进 入了 iOS 生态。苹果通过 Apple ID、iCloud 和 Appstore等软件将所有硬件产品和 软件服务绑定，大大提高了 iOS 闭环生态的用户粘性。根据 SellCell 于 2021 年 4 月针对美国 5000名智能手机用户（包含 iPhone、三星等手机品牌用户）的一项手机品牌的忠诚度调查，91.9%的 iPhone 用户表示会继续使用 iPhone，用户忠诚度 远高于其他安卓品牌，原因包括品牌效应、iOS 生态高粘性等。

优质服务持续赋能。近 15 年来，苹果的数字服务矩阵不断迭代创新，2008 年推 出 App Store，2009 年发布 iCloud，2014 年上线 Apple Pay，2015 年发布 Apple Music，2019 年发布 Apple Acrade……目前，苹果的数字服务生态主要包括三块： 1）Apple Store，按照一定比例抽取佣金费用；2）licensing，主要是谷歌为其支付 的广告费用；3）订阅服务等增值服务，包括音乐服务 Apple Music、保修服务 Apple Care+、云服务 iCloud、健身服务 Apple Fitness+、支付服务 Apple Pay、新闻服务 Apple News+、游戏服务 Apple Arcade 等。根据苹果官方披露，2021 年公司的服 务类产品 iCloud、音乐和 Apple TV+等订阅用户数高达 7.85 亿，较 2020 年订阅用 户数（6.2 亿）增长 27%，订阅用户数超公司预期。在苹果活跃设备安装数和订阅 服务渗透率的不断增长下，2019 年至 2021 年，苹果服务订阅用户数加速增长， 同比增速从 18%增长至 27%。优质多元的数字服务，渗透到用户生活的方方面面， 持续创造美好体验，提升用户口碑，反哺硬件销售。

“围墙花园”独树一帜。iOS 系统的封闭性主要体现在四个方面：1）用户获取 APP只能来自苹果商店，无法通过非官方渠道安装应用。2）严格的应用审查机制下， 不符合苹果审查标准的应用均无法出现在苹果商店中，导致了很多民间自由开发 的 APP 无法安装到 iOS 设备中。3）沙盒式的应用储存机制下，每个 iOS APP 都 是一个独立的沙盒，APP 之间的文件在未经手动授权的情况下不相通。4）封闭的 文件系统下，必须使用苹果特定的软件才能读取 iOS 设备内的数据和文件，而开 发的操作系统的文件系统应该是公开且可被其他系统识别的。封闭多元的 iOS 生 态构筑起苹果的“围墙花园”，一方面，为 iOS 用户提供了更为优质和安全的消费 体验，将用户锁定在 iOS 生态内，提升了用户留存率，带动了硬件销售，另一方 面，对第三方平台收取的佣金和授权费，拓宽了苹果公司的营收渠道。

总结苹果公司在智能手机时代的发展历程，可知闭环的 iOS 生态、优质的服务和 内容，持续为用户创造美好体验，良好的用户口碑催化 iPhone、iPad 等硬件设备 的销售。我们认为，作为新一代智能硬件终端，VR 行业未来的发展规律与智能手 机行业的演变具备一定相似性，未来，类似于苹果公司，从创造美好体验切入， 以软件和内容优势带动硬件销售的公司有望胜出。也即在 VR 内容层面具备先发 优势，软硬兼备的企业有望成为 VR 行业的龙头。

4.2、展望 VR 未来发展，Valve 模式有望胜出

随着硬件设备不断完善，VR 内容日后将成为企业新商业模式中的关键一环。而当 新商业模式正式形成后，VR 行业也将进入内容为王的时代。相比于硬件称王的旧 时代，新时代将更注重 VR 设备功能与内容的融合，更注重为消费者创造沉浸式的应用体验。进入内容为王时代后，VR 内容也将打破原来游戏一枝独放的内容 格局，迎来百花齐放的新局面。届时，无论是视频、直播，还是医疗、教育，以上面向不同场景、不同受众的内容，都将在对应领域彰显价值，而这也是打造 VR 内容生态体系的根本意义。因此，我们预计，在 VR 内容领域，尤其是 VR 游戏 领域具备先发优势和深厚积淀的企业，有望在未来的市场竞争中胜出。坐拥上千 款精品 VR 游戏，已在 VR 内容领域实现抢跑的公司 Valve 是典型代表。

VR 游戏遥遥领先。Steam VR 平台于 2016 年 4 月发布，是 Steam 中的一款 VR 社 交的应用。诸多 VR 头显或者硬件设备中均配备了 Steam VR，Steam VR 具备社 交功能，在 SteamVR 中玩家可以相互连线，且允许用户进入任意的房间场景。 Steam VR 的创作工坊中呈现了大量玩家自制房间，用于展示和交流。根据 Road To VR，截止 2022 年 1 月，SteamVR 平台上的月活跃 VR 头显将近 400 万。 SteamVR 平台自 2016 年正式启动以来，VR 游戏数量基本按照新增 1000 款/年的 速度稳步增长。根据 VR 陀螺，截至 2022 年 6 月底，Steam VR 支持的 VR 内容 总数达到 6574 款，远高于第二名 Side Quest 平台（共有 3352 款 VR 内容），Steam VR 现已成为 VR 游戏最大的内容库与中心区平台之一。

SteamVR 平台具备三大优势：1）背靠全球最大的游戏社区 Steam，SteamVR 平 台可以通过用户的评价反馈快速筛选出优质的内容。2）SteamVR 平台拥有对独立 开发商友好的政策，而恰巧 VR 游戏发展初期需要大量独立开发商作为主要的内 容生产动力。3）Valve 具有强大的自研实力，Valve 以端游研发出身，相较纯硬件 商转型做平台，具备更强的第一方内容优势。三大优势加持下，Steam VR 的内容 生态不断完善，平台发展迅猛。根据 VR 陀螺，2021 年 Steam VR 的新用户增长 了 11%，根据其 2020 年报告的 170 万新增用户数据计算，2021 年新增 VR 用户 数约达到了 188.7 万人（初次使用 Steam VR 的用户数量）；2021 年不重复 VR 会 话增长了 22%，按照 2020 年报告的 1.04 亿 Steam VR 会话计算，2021 年 SteamVR 会话数量约达到了 1.27 亿次。

内容生态带动硬件销售。Steam VR 内容生态的蓬勃发展也拉动了 Valve 旗下 VR 硬件设备的销量。随着玩家对 VR 游戏体验的要求提升，定位为视野更广、刷新率更高的高端设备 Valve Index 销量提升。根据 Steam，截至 2021 年 7 月，Valve Index VR 头显已经连续 50 周入围 Steam 销售额最高产品的前十榜单。根据青亭 网，2022 年以来，Steam 平台 VR 硬件中 Valve Index 的份额呈现上升趋势，截至 2022 年 7 月底，Valve Index 占比达到 15.26%，仅次于 Oculus Quest2。未来，随着中低端 VR 设备的普及和 Steam VR的内容生态的完善，硬核 VR 玩家的数量将 持续增长，对于 VR 硬件设备的要求也会进一步提升，Valve的配套硬件将进一步 受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。