城投公司债政策、财政冲击和20号文

君牛财富

2022-06-27 11:52四川深圳君牛资产管理有限公司
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一、最近政策是否宽松

周末在家梳理了下今年以来城投公司债(非公开)的发行情况,相信数据可以解答一些我们比较关心的问题。

首先解释下,我主要是从募集资金用途这一角度进行梳理的,因为目前交易所调控城投债的抓手就是募集资金用途,主流的城投债用途分为以下三类:

  • 借新还旧,表示本期公司债募集资金只能用于偿还到期/回售的交易所公司债,此用途不增加发行人有息负债,不增加发行人公司债余额,对于债券监管机构没有隐债风险,不新增公司债相关债务风险;
  • 偿还有息负债,表示本期公司债募集资金可用于偿还发行人1年内到期的除公司债以外的其他有息负债,此用途不增加发行人有息负债,但会增加发行人公司债余额,对于债券监管机构有一定隐债风险,增加公司债相关债务风险
  • 补流或项目建设,表示本期公司债募集资金可用于补充流动资金和项目建设,此用途增加发行人有息负债,增加发行人公司债余额,对于债券监管机构有隐债风险,增加公司债相关债务风险

以上三种用途层层递进,从只允许借新还旧到可以补流,对于发行人来说募集资金使用越来越灵活,但是对于监管部门来说风险越来越大,因此交易所这一年多来对于公司债的政策调控主要就在于是否允许更多的主体适用后两种用途,政策紧的话多数都必须借新还旧,政策松的话就会有很多可以偿债和补流。

其次有几个省份一直以来就只允许借新还旧(我知道的有5个),具体原因就不说了,这次分析也得把这几个省的债剔除掉,要不可能会对数据的趋势产生扭曲,这几个省份2022年以来非公开城投公司债的发行情况如下:

可以看到这几个省份是真的惨,除了驴火省其他四个这半年非公开城投公司债发行数都不过10,这应该不只是政策限制原因,毕竟这里面某几个省的借新还旧需求也不至于就这么点。

从数据上看,酱香省和哏都确实这半年都只有借新还旧,政策限制较严,但是最近这俩地方的债还是有较大的边际改善的,至少哏都最近发的很多城投债都有一些市场化机构参与,酱香省虽然玩法独特,但是资金成本确实也在降。

至于花园省,那个偿还有息负债的项目可能是监管部门没把他当纯城投,扇贝省四个项目都是偿还有息负债,这里面有三个是某计划单列市的国家级新区债,另一个是某地级市的项目,该省首先需要解决的问题是域外投资者的缺失问题(投资不过山海关),最近几年发的有限的几个非公开公司债期限竟然是5年期不含权,老大哥江苏都发不出这种债,这显然不是普通投资者可以碰的项目。

至于驴火省,也是一个神奇的存在,该省北部地区很多城投近年来发债艰难红得发紫,南部部分地市成本已经趋近江苏,这半年该省有四个非公开城投公司债用于偿还有息负债,全部在南部。

从上面的数据看交易所对这几个地方的募集资金用途限制也不是一刀切,毕竟还是有几个项目没有借新还旧,当然目前债券监管政策也都不是明发的正式文件,基本都是窗口指导,所以松紧程度不同也可以理解。

我们剔除这几个省份项目的扰动,从募集资金用途角度,分析下地市级和区县级城投非公开公司债这半年来的发行情况。

2022年截至6月23日,地市级非公开公司债共发行382只,其中用于借新还旧的122只,占31.94%,用于偿还有息负债的223只,占比58.38%,用于补流和项目的37只,占比9.69%,可以看到对于地市级城投来说,偿还有息负债是占比接近6成的绝对主流,用于补流和项目的也不算少

区县级方面,用于借新还旧的218只,占51.29%,用于偿还有息负债的188只,占比44.24%,用于补流和项目的19只,占比4.47%,可以看到对于区县级城投来说,借新还旧占比仅仅超过5成,这与我主观感受偏离极大,因为我这半年来接触的区县级项目全是借新还旧,应该还是自己能力问题,交易所的政策还真是允许的。

从月度数据对比来看,无论是区县级还是地市级,各种用途的占比在不同月度中偏离较小,意味着这半年来交易所政策保持了相当高的稳定性,也意味着至少从发行数据看,交易所城投债政策并未有可见的放松,可能主要是因为发行端数据对于政策有一定的滞后性,再过几个月数据可能会有一定反应。

总结一下就是,从发行数据看,交易所公司债政策这半年来高度稳定,既没有收紧也没有放松,然后区县级除了借新还旧还有大量其他项目可以做,只不过可能竞争比借新还旧还激烈。

二、目前城投风险怎么看

由于疫情和房地产行业影响,全国所有地方的财政压力都很大,最近连珠三角和长三角地区的公职人员都开始降薪了,并且幅度都还不低(据说是一下砍掉三分之一左右),这可是全国经济最发达、财政自给率最高、财政收入含金量最高的两个地区,他们都这样,那基本可以说各地维持以往水平的“吃饭财政”都已不可能实现,那么后续城投债的风险会不会很大?

从理论上讲,土地出让收入下降肯定会影响到地方融资运作的腾挪空间,因为土地出让金是地方政府最容易支配的一大块收入,而大家都很重视的一般预算收入实质上跟地方的偿债能力没有直接关系,尤其是近些年财政对于暂付款查的很严,一般预算收入地方政府基本都无法灵活使用,土地出让收入的下降确实会一定程度上增加地方城投债务接续的难度,但是归根结底,城投的信用主要来源于再融资能力,因为城投的债务从长远看都是永续的,土地出让金也好、政府回购收入也罢,实质上都是为债务接续提供的过桥资金,正常情况下地方政府不会真的拿钱把债还了从而降低债务余额的。

因此城投的风险是否变大,说到底还是得看再融资能力是否恶化。关于这个问题我的看法是,城投的信用是市场投资者对城投预期的自我实现过程,就是说只要大家都觉得这家城投资质好,无论各自的出发点是什么,那这家城投就会好,因为他的再融资会越来越好,如果大家都觉得这家城投有问题,那不管这家城投自己多努力,区域环境有多大改善,那后续再融资风险还是很大。就像那句对联说的,说你行你就行不行也行,说你不行就不行行也不行,用于城投最合适不过。

另外我觉得在当前环境下可以重点关注下城投的固定资产投资项目储备,评级公司在写城投的评级报告时,总会把城投公司待建拟建项目支出较大当做风险进行揭示,其实这是一种误读,未来资本支出规模大对于产业类企业一定程度上确实是个负面因素,但是城投跟产业类企业从逻辑上来讲正好是相反的,城投的主营业务是融资而不是建设(市政建设开发根本不需要专门找个城投公司来做,只要给钱,全国有太多的优秀建工企业可以给地方政府提供一条龙的建设开发服务),城投的出现只是为了解决钱从哪里来的问题,城投的主营业务是融资,项目就是融资的原材料,城投的主营业务就是把原材料(项目)加工(包装)下,然后卖给客户(银行、信托等投资者),取得收入(融资),项目的多寡和质量决定了城投主营业务获取收入(融资)的能力

所以城投公司获取并运作项目的能力对于其融资能力应该一直都起到决定性影响,早期也确实是这样,无论银行贷款、非标还是企业债,都得有个合适的募投项目才行,但是后来债券市场对城投放开后,那几年城投发债完全不需要项目了,只要报个偿还有息负债甚至是补流都可以几十亿几十亿的发,项目运作能力对于城投的影响变得没那么重要了。

但是现在形势又变了,十五号文后城投流贷难以新增,非标严重受限,债券这块又多数只让借新还旧,但是此消彼长,现在银行对于项目却无比饥渴,只要有个稍微像样的项目,去银行随随便便拿下大额项目贷,并且银行的钱还是相对好用的,因此现在项目多的城投公司无论级别多低资质多差,银行的钱都是用都用不完,那其他融资尤其是债券的风险当然就无从谈起了。

但是话说回来,决定城投再融资能力的因素太多太多了,尤其是地方政府的行为和可用工具箱难以预测,完全是个黑盒状态,并且这些因素往往更有决定性,不能仅仅考虑外部评价和项目多寡等客观因素,要不为什么酱香省的城投债到现在都还能屹立不倒并且呈现出越来越好的状态,你找谁说理去。

三、二十号文对城投的影响

国办20号文很重要,但是跟城投没啥直接关系。

20号文其实是这么多年来财政改革的重要一步,主要着眼点在于理顺省以下财政关系和削减财政层级

省以下财政制度是个非常专业的领域,也是一个老问题,总的来说就是分税制只解决了主要税种在中央和地方(省、市、县、乡作为一个整体)之间的分配比例,而没有对地方各级政府如何分税作出约定,事实上各省对于这些税种在省、市和县之间的分配制度也大相径庭,这个问题对我们债券领域的影响就是,一般预算收入在各省之间、甚至同一省的各市之间实际上都没有可比性,而20号文就是力图推动省以下分税制度的建立和统一。

至于财政层级的削减,也是个老大难问题,我国原有的五级行政体制在世界范围内都属于偏多的,相当影响效率,未来的目标是精简成三级,也就是中央、省、县三级,显而易见这样的改革行政体系的阻力会有多大,但是财政体系一直以来都部分属于条线管理的,并且自身对于削减层级也有着特别的需要(地级市对县的截流太严重了),因此早在本世纪初全国就开始省直管县试点(还有“乡财县管”),主要目的之一就是杜绝地市对于县的财政截流。本来预计是2012年全部实现财政的省直管县,目前显然没实现,之前经济形势好的时候地方收入来源多,地市级截流点下面的县也还能过得去,但是现在财政困难成这样,地市级再截流下去,下面就要出问题了,因此要强调“三保”,强调省对县财政的直接领导和支持

但是这些实际上跟城投债没什么关系,不用过度引申。

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