作者/星空下的卤煮

编辑/星空下的菠菜

排版/星空下的牛牛


A股的生物医药是一个赛道和概念众多的权重版块。就在这浩繁如银河的大集合里,CRO绝对是近几年最亮的那一颗星。故事诱人,业绩坚挺,CRO可跟那些流星一样只耀眼过一阵子的概念不同。

四大CRO上市公司近五年营业收入 来源:笔者整理

就这样一个过去5年复合增长率高达33%,且2021年业绩更是抬头向上挑不出毛病的行业,近一年却在二级市场遭遇滑铁卢,估值惨被重锤,平均百倍的PE(TTM)几近腰斩

四大CRO上市公司近一年PE(TTM)趋势图 来源:笔者整理

资本在担忧什么呢?

一、医药行业的“卖水人”


CRO是合同研究组织(Contract research organization)的简称,可以理解为药企研发业务外包的承包商。当然,基于所承包的具体环节还有CMO、CDMO等概念。本文咱们就先聚焦于最早冒头的CRO。


研发成功一款药物需要经历极为漫长的道路,我们可以先分成两个阶段——临床前与临床。临床前阶段需要先研究确定药物机理,而后确定药物与机体的结合部位暨靶点,合成相应的先导化合物,最终筛选出进入临床阶段的候选化合物。


临床前阶段主要通过动物实验进行,最近一个热点新闻就是实验用猴的价格已经飙到16万一只了,猴儿比人贵。关于模式动物的话题有机会咱们也聊聊。


临床阶段分为I/II/III期,这可不是简单地在入组实验者身上试药而已,还需要完成临床试验申报、临床运营管理、数据统计管理等一系列工作。

新药研发路径图 来源:美迪西(688202)招股书

从上图可以看出药物研发工作量是非常庞大的,目标靶点可能有好几个,得准备5000至10000 个先导化合物再最终挑选5个进入临床试验。药企的研发团队一般比较小且专注于机理研究,对于大量的筛选验证和汇总分析工作是力不从心的。于是就把这些在他们看来比较“劳动密集型”的工作外包了。


手握大量研发订单的CRO公司可以通过标准化研发管线和模块化流程管理的方式大大提高效率。研究表明,与 CRO合作可将新药研发时间缩短25%~35%,并且节省30%~70%的研发费用。举个具体的例子:一到三期临床试验原本平均耗时368周才能完成,但交给CRO企业244周就搞定了。对制药企业来说节省的那是时间吗?那是啊。


除了成本和效率方面的提升之外,专业性也是CRO的一大优势。在药物研发过程中需要用到安全性和毒理研究、药代动力学、动物伦理等繁多的岗位和专业背景人员。很多中小研发企业来说规模有限,是配不齐这么些人的,而CRO可以。

CRO在临床阶段可提供的服务概览 来源:头豹研究院

在淘金热的年代里,有一群只专注于向淘金客卖水(提供服务)的人。相较于颇有些撞大运色彩的淘金,他们更愿意挣点旱涝保收的钱。CRO就是医药行业的“卖水人”。


二、快速成长的中国CRO


聚焦国内来看,行业先驱的这批公司都是服务外资药企起家的。目前A股已有十余家CRO公司,其中比较大的几家分别为:药明康德(603259)康龙化成(300759)泰格医药(300347)和凯莱英(002821)。当然各家公司的业务重心存在区别,药明康德和康龙化成临床前阶段占比大一些,而泰格医药重心在临床阶段。


在2015年之前现在这些叫得上名字的CRO公司在国内市场上都“很不能打”,因为当时国内临床数据造假成风,守规矩的CRO在报价上根本无法和黑企抗衡。幸而2015年毕井泉上任食药监总局局长掀起医药供给侧改革的大幕,当年发起722数据核查清退了一大批不合格的CRO公司,头部公司总算迎来曙光。


国内药物研发也在猛烈提速,根据医药魔方数据,中国历年首次 IND 申报的创新药数量持续升高,2019-2021 年间的 CAGR 为47%。其中国产创新药的申报数量增长最为显著,2021 年国产药品申报数量占比已高达76%

中国 CRO 市场规模(十亿美元) 来源:泰格医药招股书,Frost & Sullivan,信达证券研发中心

国内CRO市场的快速扩容和集中助推国内一线CRO公司体量的快速膨胀。2020年国际CRO平均收入增速为7.0%,国内CRO平均收入增速高达36.7%。除了收入吹气球之外,中国CRO相较国际同行来说盈利能力也非常突出,毕竟国内各项成本要低廉的多。以人工为例,受益于 “工程师红利”,国内CRO人工成本仅为7.1万美元/人,国际是15.4万美元/人。

国际及国内大型 CRO 公司财务数据对比(亿美元,万美元/人)(2020 年) 来源:Wind,信达证券研发中心

虽然目前国内仅领头羊药明康德在体量上跑进了国际前十,但一众中国公司的财务表现确实比国际同行更具备想象空间


三、进亦忧,退亦忧


财报提气,估值水平却掉头向下,这昭示着亮眼业绩难以遮盖水面下不确定性的冰山。


比如对岸的实体名单。其实对国内CRO公司没啥影响,直接吓得各家股价跪倒在地;比如药监局发布的《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》,本来是规范药企避免重复性建设的,毕竟国内抗肿瘤药物主要都是快跟(Fast-follow)已上市靶点和机制为主的Me-too药,PD-1已经有几十个排队注册临床试验了,实在多余。可政策一出来CRO倒是先跌为敬了。


和CRO有关的影响因素似乎都陷入了涨势看涨跌时看跌的怪圈,怎么解释都有理。毕竟对于估值水平跌了一年仍然不低的板块来说。资本就像是在刀尖上跳舞一般,一丁点儿的风吹草动都可能随着臆想引发大幅波动。


在国内CRO公司加速跑的快要甩开影子的同时,身后真正的凶险似乎渐渐露出了峥嵘。


得到资本加持的Biotech新技术风起云涌,PD-1药物的巨大成功开启了生物大分子药物的时代,CAR-T、mRNA、小核酸等一系列细胞和基因疗法也层出不穷,这对更熟悉小分子化药的国内CRO来说可能是个挑战。况且新技术路径还未出现一款现象级的“大药”,创新药或许将迎来一个找不准方向的寒冬。

药明康德2021年收入构成 来源:公司年报

更值得警惕的是,生物医药投融资的这一波黄金时代可能已奏响尾声。二级市场方面,A股的惨状已不需赘言,港股九成的生物科技公司都跌破了发行价,美国医药股过去一年平均跌了60%,这可是医药领域全球最领先,被公认Biotech泡沫最少的地方。


这自然也传导到了一级市场,根据动脉网、IT桔子数据显示,2022Q1全球泛健康领域投融资总额同比下降32.82%,国内投融资规模同比下降34.00%。可以预见的是,往后大批中小药企融资会陷入估值倒挂的泥潭,大药企再融资也要比以往艰难很多,CRO的金主们要勒紧裤腰带了。


深耕CRO的高瓴资本选择落袋为安,药明康德各大股东也在频频减持。当淘金客的美梦醒来,卖水人的生意还好做吗?


注:本文不构成任何投资建议。股市有风险,入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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