美国现代经济史：1978年至1982年的美国股市情况研究——在熊市期间，美国储蓄机构资金总额的增长略高于国内生产总值。尽管主要机构的股权权重有所下降，但投资于股票的资金总额却增长了近300%。同期道指下跌了20%多，而机构继续增持股票，虽然在整个20世纪70年代增持速度越来越慢。与此同时，纽约证券交易所的换手率大幅上升，但熊市仍然持续。1978年，当美国总统吉米·卡特任命首席执行官兼企业律师威廉·米勒为美联储主席时，形势达到了高潮。随后出台了极端政策，美国从国际货币储备组织借款，并在国际市场上借入外汇，以补充对美元的支持。

对于市场来说，这种短期的支持措施是一种市场自杀行为，而美国的经济问题没有长期的解决方案。到1979年8月，黄金价格超过了每盎司300美元，而布雷顿森林协定维持的是每盎司35美元。米勒担任美联储主席的任期很短，他后来成为财政部长。几乎没有人能预见到米勒的离开会预示着美国将进入一个新的时代。1979年8月6日，保罗·沃尔克被任命为美联储主席。不到一个月，他在联邦公开市场委员会会议上以4票对3票通过了加息。沃尔克随后在10月6日召开了另一次秘密的联邦公开市场委员会会议，又一次提高了利率。重要的是，伴随而来的是美联储的一项新政策，即瞄准M1广义货币总量的增长，从而允许利率调整到该政策所需的任何水平。为适应利率的潜在变化，美联储宣布联邦基金利率的允许区间为11.5%～15.5%，立即生效。

由于美联储以货币总量为目标，未来的利率水平将产生巨大的不确定性。保罗·沃尔克在1979年8月至1987年8月期间担任联邦储备系统主席，他被认为控制了失控的通胀。当沃尔克上任时，通货膨胀率几乎是12%。当他离开的时候，只有4%。最初，抗击通胀的战争是以货币总量（如M1广义货币）的增长为目标，而不是以利率为目标。这项政策的执行困难重重，导致利率波动不定，而且往往处于高水平。1995年，沃尔克问格林斯潘：“M1后来怎么样了？”他的继任者回答说：“你是说那支优秀步枪的名字吗？”短期内，美联储的M1增长目标显然需要收紧流动性，从而提高利率。沃尔克任命后的12个月内，美国政府长期债券收益率从略高于9%升至接近13%。市场仍对其对通胀的影响持怀疑态度，黄金价格在他上任的第一年就翻了一番。

事实上，通货膨胀继续上升，卡特总统利用他的权力实施信贷控制。在1980年3月14日的电视讲话中，他建议美国公众停止挥霍消费。令人惊讶的是，事实正是如此，1980年第二季度国内生产总值以有记录以来的最快速度下降。消费者支出的崩溃和M1如此之快，以至于美联储很快放松了货币政策，联邦基金利率在三个月内从20%降至8%。显然，美国经济的反应也令美联储主席感到意外：这一切在书上都被记录为经济衰退，但现在回想起来，这几乎是一次偶然的意外事件。产量急剧下降，但只持续了四个月左右……随着有关经济紧急情况的权利的消散和信贷控制的取消，支出（和货币供应）迅速回升。最终的结果可能不是经济衰退，但是对通货膨胀的抑制也没有多大作用。

通货膨胀继续以两位数的水平增长，随着货币供应量再次强劲增长，就在选举之前两周货币紧缩和持续增加的贴现率已经把我们置于尴尬的境地。美联储对货币供应持续强劲增长的反应，推动联邦基金利率在1980年年底达到新高。美联储继续以货币为导向，因此，短期利率从1981年年初开始下降。1981年5月和6月，年通货膨胀率从1980年3月接近15%的峰值降至10%以下，但债券投资者继续推高收益率。虽然美联储可能已经获得了一些信誉，但人们真正担心的是，新里根政府推行的供应方面的税收改革将破坏美联储在对抗通胀方面的进展。

这些担忧似乎得到了M1加速增长的支持。美联储认为它不能承担任何风险，到1981年5月，减缓货币供应增长的斗争再次推高了利率。联邦基金利率从1月份的20%降至3月份的13%，到7月份又超过了20%。自沃尔克任命以来，短期利率的波动是无与伦比的，大大增加了财务预测的不确定性。直到1981年9月，也就是他上任两年后，才有迹象表明，债券市场相信这位美联储主席在抗击通胀的斗争中取得了成功。在那个月，政府债券开始反弹，持续了20多年。

与此同时，股票市场继续下滑。随着通货膨胀率的下降，实际利率仍然是大萧条以来投资者不得不忍受的最高水平。财政状况继续恶化。在华盛顿，里根政府和国会在减税和削减开支问题上意见相左。1982年3月财政部长唐纳德·里根与沃尔克召开了一次会议，那次会议说明了保持实际利率高企的力度和决心。沃尔克曾向我保证，他将努力迁就政府——如果他能看到我们在赤字问题上的一些动向，他会放松货币政策，以降低利率。在这种对峙继续下去的同时，一场严重的经济衰退正在发生。作为对1982年上半年强劲货币供应增长的回应，短期利率上升并不是复苏的好兆头。

这一前景，再加上利率波动，使得股票投资者心神不安。尽管美元受益于高利率，但随着通胀和短期利率的下降，政府债券市场也出现了反弹。但股票市场继续下跌。政府债券市场的反弹并不是唯一被股票投资者忽视的现象。在整个20世纪70年代，投资者经历了美元疲软、债券市场疲软和股票市场疲软三重负面影响。第一个得到改善的金融市场是外汇市场。沃尔克以货币总量为目标的政策产生了更高的实际利率，最终建立了对美元的信心。资金流向美元，货币在1980年中期触底，并在1981年强劲上升。

然而，随着经济的急剧衰退，道指继续下降。政府债券市场触底之后11个月，以及在美元跌至谷底两年后，股市也随之跌至谷底。股市触底之际，恰逢一场国际金融危机。1982年年初，墨西哥显然陷入了困境，该国最大的公司已经破产。美联储认为存在真正的主权违约风险，并早在1982年4月30日就开始对向美国银行大举借款的墨西哥提供事实上的过渡性贷款。5月，德赖斯代尔证券公司破产。7月初，俄克拉何马州的一家小型机构——宾夕法尼亚广场银行倒闭。这家银行本身规模很小，但它向伊利诺伊州大陆银行和其他大型商业银行出售的债券却超过了11亿美元。银行审查人员意识到，出售给其他银行的债券也可能存在类似的问题。

人们虽然没有恐慌，但很明显，美国银行体系的金融稳定受到了质疑。到了8月，公众得知墨西哥破产了。美国出台了一揽子救助计划，但随着公众意识到墨西哥债务减记的规模之大，美国各大商业银行面临着灾难。花旗银行总裁沃尔特·克里斯顿在1982年8月于多伦多举行的国际货币基金组织年会上描述了当时的气氛：我们有150多名财政部长，50多名央行行长，1000名记者，1000名商业银行家，以及大量供应的威士忌……这一切造就了一个巨大的蒸汽驱动引擎，它叫作“世界末日即将来临”。我们只是一直在重新整理泰坦尼克号上的躺椅而已。联邦公开市场委员会6月30日召开会议，充分意识到墨西哥很快就会出现债务违约。

尽管M1增长依然强劲，但金融危机的前景导致了方向的转变。事实上，到1982年夏天，美国本身的金融结构已显示出明显的紧张迹象。在储蓄和贷款行业问题不断蔓延（以及一些众所周知的边缘政府交易商失败）的背景下，俄克拉何马州雄心勃勃但默默无闻的宾夕法尼亚广场银行的破产暴露出，它所提供的数十亿美元石油贷款实际上一文不值。

一些非常大和著名的银行参与其中——著名的伊利诺伊州大陆银行，它是中西部地区最大的银行，其根基受到了动摇。所有这些都促成了我们在1982年7月做出放缓政策的决定。联邦基金利率7月初高于14%，9月初低于9%。很明显，美联储不再仅仅依靠货币总量的指南针。重要的是，债券市场没有受到政策变化的惊吓，长期利率的下降加速了。正是在公开宣布墨西哥危机和美联储改变政策的情况下，股市终于在1982年8月触底。