受访者曹远征系中银国际研究公司董事长、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员,原文标题为《曹远征谈美联储加息:“药很有效但不能当饭吃”中国可能反其道行之

美国联邦公开市场委员会(FOMC)当地时间周三公布最新利率决议,将基准利率上调25个基点至0.25%-0.50%区间,符合市场预期,为2018年12月以来首次加息。同时公布的点阵图显示,美联储年内还会进行六次同等幅度的加息。

  美联储加息背后是什么样的逻辑,对世界经济和中国经济又会有什么影响?中银国际研究有限公司董事长,中国宏观经济学会副会长曹远征对新浪财经表示,目前市场上来看,俄乌冲突的影响要大于美联储加息的影响。美联储的收紧政策也是为今后放松创造条件,让政策工具更有效。

  美联储加息背后的逻辑

  曹远征认为,美联储加息对中国的影响,现在还很难说,因为形势和以前不一样了。

  他表示,“通常正常状态下,美联储加息,资金会往美国方向移动,可能会对发展中经济体带来一些影响,特别是货币危机和债务危机问题,而人民币也会相对于美元趋向于贬值,这是正常状况。由于中国经济恢复的比较好,比较稳定,市场一般预期资金会往中国来,人民币也会比较稳定,会看好中国股市,香港市场也会有较好表现。”

  但由于俄乌冲突这一突发事件的影响,曹远征认为,地缘政治风险在加大,资金并不像预期那样流动。“加息前资金就已经在离开市场,已经连续好几天,引起香港股市大跌。加息可能会在某种意义上恶化这个局面。”

  “由于美联储加息及俄乌冲突,全球资金流向变得不确定,会引起很大风险。”他表示,目前市场上来看,俄乌冲突所带来的影响要大于美联储加息所带来的影响。

  曹远征表示,美联储加息主要目的是要对付通胀,“美国的通胀涨速很快,在2月份已经是7.9了,大概是1982年以来最高的,他们担心40年以后重新进入滞涨。”

  “一方面经济表现不是很好,一方面是通胀周期。去年四季度全球市场在讨论这件事情。当时美联储表现比较犹豫,表现犹豫是可以理解的,因为这次通胀的原因在于成本推动,尤其跟疫情相关。疫情情况下,全球物流不畅,生产秩序不稳定,导致了价格的无规则上涨,也推高了通胀,当然另一方面也和需求拉上、货币增发等等有关,是多种因素共同形成的局面。”他认为,这样情况下,即使抽紧银根、加息,也并不一定能遏制成本推进式的通胀,反而可能使疫情缓解经济恢复的成本推动因素消失。

  “美联储在犹豫,一直在说可能随着今年疫情缓解,物价就会下来,也不必采取过分紧的货币政策,就是靠逐渐减少中债规模来控制货币供应量,而不是降息这样烈性的办法,用比较软性的办法来做。”曹远征说。

  “从去年10月开始,每月减少150亿美元,今年通胀厉害,又翻了一番,按计划减掉1200亿美元,到3月份就减完了,唯一的就是加息了,所以市场都预计到了这次会加息。”他认为,“3月份以后如果通胀严重,不管加息会对通胀有多大影响,都在加息。”

  但这次加息也有些不一样。

  曹远征认为,“第一,过去认为加息在这种情况下应该加的幅度比较高,加50个基点,但昨天只加了25个基点。第二,过去认为尽管加息对通胀会有所缓解,但如果通胀是成本推动,它的作用比较有限。现在看来也是这样,因为这次通胀很重要原因不在于需求过旺,而是成本推进过高,其中俄乌因素影响很大。”

  他表示,过去预计美联储加息周期为期2年,大概加息8次,加息水平会达到正利率1.8左右。“现在已经宣布今年可能加息会有6次,实际上由于地缘政治和疫情影响下,物价上涨压力比较高,要求频次在提高,但是担心现在经济在下行,加息的速度又不是很大。”

  曹远征表示,今后通胀走势怎么样更多取决于成本方面的变化,以及疫情、国际地缘政治冲突的发展状况。“如果这些状况能得到平缓,物价上涨压力就会减少,加息的步伐也会减缓。”

  中国可能反其道而行之

  美联储加息,其他国家如果和美联储政策挂钩比较紧,也很可能加息,很多国家也确实是这样安排的,中国会怎么样呢?

  曹远征认为,中国很可能是反过来的,因为“对中国来说,现在实际上是跟美联储政策的联系程度在变弱。”

  他解释,中国物价上涨压力主要是PPI的上涨,PPI上涨最重要的原因不是来自所谓美联储的货币政策过松,而是来自于全球地缘政治变化导致的石油价格、原材料价格大幅上涨。

  “但中国物价上涨以后,难以向下游传导,PPI尽管可能有上涨压力,但CPI一直还维持在低位传导,企业的盈利状况变差,这跟其他不一样。”曹远征认为,“政府的货币政策反而是人家紧的时候你肯定要放松,要维持企业正常主体,这就很可能跟其他国家的政策不一样了。”

  “反过来的原因就在于物价上涨是有成本推动的,并不完全是美联储政策导致的,也意味中国跟美联储之间政策的联系挂钩程度在减弱。”他指出,“美联储的政策变化对中国货币政策的影响,相对来说是在变弱,中国货币政策是独立的。”

  曹远征表示,即使美国货币政策变紧,通胀水平也未必会有较大幅度下降。“成本推动压力实质存在,这个存在在各国的表现是不一样的,在美国表现为物价上涨,在中国可能就表现为企业的盈利水平下降,所以要求采取的政策也不完全一样。”

  对于出口和汇率方面,曹远征认为,即使美联储加息,人民币汇率也不会有大的变化,“市场更多受像俄乌冲突这种因素的影响,而不是需求因素的影响,似乎也不会有重大的实质性变化。”

  他判断,总的来看,今年的出口肯定是继续下行的。“因为第一是去年基数比较高,第二是整个全球市场恢复,各国在放开,供应能力会提高,对中国产品的替代会形成,这都是预期之中的。”

  “该怎么样就怎么样,不必有特别的安排。”曹远征表示,其实美联储加息在预期之内,该做的安排都有。“现在唯一要对付的因素是像俄乌冲突这种带来新问题怎么办?比如制裁等等。”

  他表示,“相对这个来说,加息的事反而是小事,是正常状态。”

  加息为什么“小步快跑”?

  公布的点阵图显示,美联储年内还会进行六次同等幅度的加息。这样小步快跑的模式,原因是什么?

  曹远征表示,“按原来的分析,美联储加息大概会为期两年,达到利率1.8,如果每次加25个基点,要七八次,大概每年4次。现在由于俄乌冲突,物价上涨速度加快,今年就需要要么加息幅度大,要么加息频次高。现在看来,经济会有下行压力,因此不能一次加息幅度过高,所以头一次加息25个基点,就意味着可能在频次上做文章。”

  “6次加息,意味着大概在今年差不多一个多月就再来一次加息。”他认为,这样操作也有一些好处。“首先是增加了灵活程度,因为加息并不是平均分配的,没准一个月加两次,会根据具体情况调节。这就改变了预期。”

  他还谈到,这样也有助于提高货币政策的有效性。“因为人们都知道今年加息会持续进行,都会有一些安排,所以要靠这样随机的改变来调节预期。”

  曹远征表示,用这样的方式维持货币政策的有效性,就是反预期操作。“货币政策有效性就是反预期操作。你预期这样,我一定不应该这样。你认为应该加息,反而不加息,预期不加息,却加息,这叫货币政策的有效性。”

  缩表的潜台词是什么?

  与加息相伴而来的还有缩表。美联储预计将在接下来的货币政策会议上开始减持美国国债、机构债和机构抵押贷款支持证券,并开启缩减资产负债表进程。

  缩表的潜台词和影响是什么?中银国际研究有限公司董事长,中国宏观经济学会副会长曹远征认为,一方面是收紧,但另一方面也是为今后的放松创造条件,“是通过缩表来恢复弹性”,也是为了让政策工具更有效。

  他介绍,自从2008年危机后,美国的货币政策就发生了重大变化,尤其是疫情期间,采取了“第三种货币政策”。

  曹远征解释,“第一种货币政策,就是通过利息高低,加息或减息来影响货币供应。但2008年金融危机以后,利率变成0了,这个政策就不灵了,于是就开始靠资产负债表的扩大收缩来影响货币政策。这次疫情期间,这个政策也不灵了,是靠开动印刷机印钞票买国债来影响经济的,财政政策和货币政策穿一条裤子,这种称之为第三种货币政策,就是MMT(现代货币理论)。”

  他表示,如果要正常化,有通货膨胀出现的操作,要从第三种政策向第一种政策方向过渡。“现在已经开始加息了,就是第一种货币政策开始变得有效一点,因为它降不了息了,第二种货币政策也应该变得有效一点,就是如果表不能扩,可以缩,如果利息不能降,可以升。”

  “这就是由第三种货币政策向第二种货币政策、第一种货币政策退,什么时候利率升到比如说1.8的位置,表缩到比较正常位置,也就意味着第一种货币政策、第二种货币政策开始有效,也就是说可以用表的扩张和伸缩,也可以用利率的升和降,来影响货币政策了,这就是彻底退出第三种货币政策。”曹远征认为,现在美国的利率和资产负债表都没有弹性了,“因为过去利率一味下降,降到0了,表一味扩,已经扩得如此之大了。现在采取政策恰恰有机会,往回收,让表恢复弹性,让利率恢复弹性。”

  “所以5月份缩表是可以预期的,也意味着货币政策是变紧了,但不完全是货币政策变紧,是恢复货币政策有效性。”他强调,只有表收缩了,才有下次扩表的可能,把利息加上去以后,才有下次降息的可能。

  曹远征认为,过去很多政策都一味扩张,把第一种货币政策使用光了,把第二种货币政策也使用到头了,然后就变成第三种货币政策,这是不得已的。“现在美国的财政政策、货币政策绑在一起,只能共进退,一块扩张一块收缩,这就变成烈性药了,只有慢慢解开,让货币政策跟财政政策分离,各司其职,这才是有效的宏观经济政策。”

  他表示,缩表和加息都是为这种分离做准备,“否则所有工具都用到头了,将来根本没有任何储备,没有任何政策手段。”

  “药很有效,但不能把药当饭吃。”曹远征说。

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