郭荆璞/文

我们对于20世纪以来的金融危机较为熟悉，这些金融危机一般表现在三方面：资本市场，包括股价和房价深度且长时间的下跌；GDP/产出和失业率同样会出现大幅度、持续时间很长的调整；政府收入、负债危机总是发生在人们发明新的估值方法的时候。

金融体系在政治压力、对利润的过度追求和人性贪婪面前是脆弱的，特别是在政治压力之下。如果回顾20世纪之前的金融危机表现，会发现许多的不同，也会给予特别的启示。

20世纪之前欧洲政府违约比比皆是

在历史的车轮缓缓驶入20世纪之前，几乎所有的国家都至少发生过一次外债违约，16、17世纪穷困的德国（普鲁士）和奥地利的信誉相对较好（到17世纪只有1次），葡萄牙也很好（1次），比之于英格兰的3次违约已经算是优等生了，到18世纪之后葡萄牙和奥地利的信用记录变得极其糟糕。

作为现在看起来金融体系非常健全的发达国家，也是16世纪到18世纪的欧洲强国，英格兰、西班牙、法兰西在资本市场上可以说劣迹斑斑，在1596年之前英格兰共违约3次，1556-1647年，西班牙王室贷款7次违约，甚至借款总额到了某一额度就会发生违约的地步。

西班牙王室的违约原因在20世纪之前的欧洲最具代表性：

首先是巨额的财政收入。1492年哥伦布远航发现了新大陆，南美巨量的白银流入导致西班牙一跃成为欧洲霸主，丰厚的白银输入导致王室突然有钱了，只有有钱人才能借到钱，只有借的到钱的人才可能违约。

其次是西班牙王室既有野心也有能力负债。王室征服欧洲的野心贯穿了西班牙的黄金年代（布罗代尔专门为此著书立说），甚至1588年无敌舰队覆灭都没有打破西班牙国王称霸欧洲的美梦，而西班牙王室并不依赖国内税收，战争融资不会立刻转嫁到国内激起反抗，征兵也可以被雇佣军替代，国内对王室借钱在海外扩张并不排斥，王室也不需要看议会的脸色，这些都告诉我们，政府的能力和意愿，这二者相乘才是一个国家在产业、经济或者政治军事方面扩张的基础。

第三个重要原因是贵金属流入大大刺激了16-18世纪欧洲的通货膨胀，使借钱然后依靠通货膨胀稀释债务成为政府通行的手段。

西班牙通过征服美洲获得的巨额财富，就在借款、雇佣军队、战争、继续借款当中扩散到了全欧洲，以至于在工业革命如火如荼的时候，国内甚至没有完成资本的原始积累，在18世纪开始的欧洲技术革命当中彻底掉队，再也无法找回昔日的荣光。

在西班牙之后称霸欧洲的是法国。法国政府在某些年月里，操纵货币获得的收入甚至超过了其他财政收入项目的总和。法王的违约手法，既有千百年以来各国政府都施行过的，通过降低货币中的贵金属含量来实现，也有更加简单粗暴的“放血疗法”，也就是直接杀死债权人，法王曾经以处死富有的意大利债主的方式来“偿还”债务，13世纪的法国国王甚至不惜发动宗教战争驱逐圣殿骑士团，为的也不过是没收其巨额财产。

曾于1768-1774年担任法国财政部长的阿贝泰雷公开表达过，政府应该每个世纪至少违约一次以恢复平衡。同时代的托马斯﹒杰斐逊曾说，“自由之树必须时时用爱国者和暴君的血来浇灌”，看来这句话到了法国就该改成：“法王荣耀之树必须时不时用债权人的鲜血来浇灌。”

然而从历史记录来看，也正是法国，成为了成功摆脱连续违约，财政纪律和资本市场表现升级的首批国家之一。

刺激法国走向近代化的财税制度和建立金融体系的是英法争霸当中不断的失利。法国在整个封建时代贯彻包税制，法王常常选择牺牲未来的财政收入以换取眼前的支出，最终在1756-1763年的七年战争中，曾经横行于欧洲大陆的法国军队溃败，干净利落的输给英国，财政一落千丈的法国政府也在1770年违约，金融欠发达是18世纪后半叶法国在军事上落后于英国的重要原因。

我们在讨论国债肇始原因的时候曾经讲道，早期国债的重要目的是农作物歉收的时候，以国家信用来换取粮食渡过难关，外债出现的根本原因是政府必须应对具有不确定性的一次性开支，而这其中最能够决定国家命运的就是战争开支。英国自1688年光荣革命之后，王室的开支，特别是由王室主导的欧洲战争开支就不受议会的欢迎，英王的借贷和英国国内萌芽的银行票据市场，在18世纪早期培养了国内成熟的债券投资人和国债市场，政府也形成了更强的债券发行和融资能力，金融资本和市场帮助英国在七年战争中战胜法国，并带给法国另一次外债违约。

诺斯和温加斯特1988年的论文指出，政府构建起维系大量债务偿付的政治制度的能力，构成了一国巨大的战略优势，它使得该国能够调配大量的资源，特别是在战争时期。关于英国的票据、固定收益产品和国债市场的形成，可以参阅白芝浩的不朽名著《伦巴第街》。

恶债与债权人的责任

莱因哈特与罗格夫在书中提及了“恶债”的概念。“恶债”本意是指公民不应为暴君借下债务承担责任，后来引申为处理外债时的一项原则。

国际法当中有一条被普遍承认但又时有争议的“恶债不偿”原则，即旧政府举债用以反对新政府或者对新政府不利的，新政府没有义务为其偿还，“债务继承原则”在这种情况下不适用。1871年《华盛顿条约》确认了美国联邦政府对南北战争中南方政府的债务不予负责，也是“恶债不偿”原则的法理和实践体现。1917年苏俄政权建立时，拒绝偿还沙俄欠下的外债，却没有因为“恶债不偿”原则在国际上得到承认。

恶债不偿在实践当中遇到的困难之一是，债务负担累积时的外部环境，特别是战争和革命当中债权人扮演的角色，能够影响债务人对公平的看法，进而影响其偿还意愿，这也是苏俄对恶债不偿原则的应用有争议的原因。

甚至更加极端的是一些政府和领导人，恶意在资本市场上借钱发给自己的国民，利用民粹和民众对公平的看法改变，制造声浪来促进可能的逃废债，这样的债务实属恶债。

对于暴君或者僭主，监督或者限制其权力，不仅仅是普通民众和进步政党的使命，也是债权人应该做的。

前面提及，英国政府的借贷也有黑历史，在意大利是欧洲的金融中心的年代，英国以出产自然资源（主要是羊毛）为主，是典型的发展中国家，也像500年后的新兴市场国家一样，经历多次主权违约。光荣革命之后议会权力的强化、英格兰银行的监督和国内固定收益市场的成熟，这三者是英国升级成为不再连续违约的国家的开始，英王为赢得战争进行短期借款，并通过支付溢价转为长期借款，进一步促进了国债二级市场诞生，英国政府在金融资本和国内普通投资人的支持下，一次又一次赢得了战争，使得英国走上了良性循环。

而与英国相对的是19世纪的拉美国家，在淘金热等一系列的开发热潮当中，拉美国家在19世纪上半叶出现了非理性繁荣，1822-1825年间，拉美国家共筹集了2052万英镑的资金。巨额资金流入加速了非理性繁荣崩溃的脚步，谨慎让步于乐观，克制让步于贪婪。债务人与债权人之间你侬我侬的良好互动，抹去了长达一个世纪持续违约的恶劣记忆，最终一次又一次的酿成拉美国家连续违约的历史，也让阿根廷等国失去了19世纪20世纪之交加速发展的契机，陷入“中等收入陷阱”一百年都无法翻身。

在国际贷款当中，债权人无法逃避其道德义务，道德风险最终有可能转变为违约风险。外债违约会影响债务国的贸易以及国际金融秩序的稳定，债务国和债权国政府都必须意识到，违约可以对第三方，包括贸易受益方（通常是债权国居民）和IMF等国际组织造成巨大的负面影响。“这次不一样”的心理，虽然对债务人伤害更大，但是债权人如果不能正确的识别“恶债”，无论是取代旧政府的新生政权，还是更有力量的国内政治力量，都有可能以违约的形式惩罚忽视道德风险的债权人。

“恶债”的存在和民粹政府的恶意借款，对债权人来说也不完全是坏事，与这种可能性相对应的是主权债务违约时，相对于公司债务违约更高的清偿率。这也解释了为什么即使政府会连续违约，很多投资人还是会一次又一次的把钱借给那些劣迹斑斑的政府。

回归风险控制的本质，债权人应当寻找的还是那些持续财政盈余、低负债而且长期债务（10年及以上）为主，没有太多表外、担保和隐性负债的国家。

国内违约与通货膨胀

20世纪之前国内违约和通货膨胀的历史，同样告诉我们，从jungle Asian到fancy Asian，一个国家要从其糟糕的宏观经济历史表现中永久性地升级，何其之难。

莱因哈特与罗格夫在论述国内违约时，曾经指出了李嘉图债务模型的不足之处。李嘉图债务模型当中，国内公共债务事实上没有任何影响，因为债务上升时居民会通过提高储蓄抵消未来的税收。但是莱因哈特与罗格夫提出了一个思想问题，即国内年轻的一代，未来的纳税人，也就是国内公共债务事实上的债务人，为什么不会通过投票的方式对由老一辈持有的债券进行违约呢？这样他们就可以获得一个低税率重新开始的机会。为什么从来没有年轻人站出来，把自己的父辈借入，花在父辈自己身上的那些钱，称之为“恶债”呢？

回到诺斯和温加斯特的研究，他们指出的政府建立维系债务偿付制度的能力是形成资本市场和国家实力的重要组成部分。从中获得的启示是，最初建立国内债务规则的英国，站在债权人对立面的债务人是英王，这种带有象征意义的“虚君”，而不是自己的父辈，反而更容易成为保障下一代按时纳税和还款的动力。

莱因哈特与罗格夫把国内公共债务定义为以国内货币计值，且受发行国法律管辖并且由国内居民持有的债务。国内债务和外债一样，都可以平滑政府的税收收入波动，应对政府突然的开支增加，但是国内债务一旦违约就会更加隐蔽，特别是不为外国投资人所关注和记忆。唯有国内居民会切身感受到其痛苦。

国内债务本应是维系信用市场流动性的蓄水池，其违约也是居民的切身之痛，因此可能引起社会契约的瓦解，影响未来的国内借款。国内债务违约尤其有可能导致金融抑制，影响国内资本市场调配资源的能力，加剧资源分配不合理的状况。

相比于国内债务的隐蔽和不那么显眼的痛苦，通货膨胀和货币贬值看上去则惨烈得多。20世纪至今主要的资本主义国家更多发生的是银行危机，其对经济和社会发展在数年乃至数十年的尺度上都存在持续的不良影响，20世纪之前这样恶劣影响则更多来自于恶性通货膨胀。

高通胀与连续违约常相常伴而生，换言之摆脱恶性通货膨胀的历史，也往往与摆脱连续违约的历史进程交织在一起。

回顾1500-2007年所有国家通货膨胀率的中值变化，欧洲历史上的通货膨胀率极值年份集中在5个阶段，1521-1527年、1572-1587年、1621-1623年、1708-1709年、1757-1772年。对于新兴市场国家而言，商品价格则更多的主导了其违约的可能性，生产自然资源为主的新兴市场国家因为产业结构单一，即使在自己出产的初级产品涨价的时候，都很难平衡国内多种商品齐头并进的通货膨胀，叠加资本流入往往会酿成更糟糕的结局。

通货膨胀往往还伴随货币贬值和汇率危机。观察货币贬值的变化规律，货币贬值率中值的两个峰值出现在拿破仑战争和布雷顿森林体系崩溃前后。此时商品黑市（对应物资短缺和恶性通货膨胀）和外汇黑市（对应货币大幅贬值和外汇管制）会同时泛滥。

对于任何一个国家来说，货币发行都是垄断特权，政府垄断了货币发行，一旦财政纪律松弛就会走向通货膨胀和对外贬值，最终被另一套垄断取代，要么是革命和新政府对恶债违约，要么是货币指数化（例如“美元化”），而且一旦指数化或者美元化就很难逆转，反通货膨胀政策的顶峰与通货膨胀率的顶峰的美元化水平相差无几，甚至是通货膨胀率走低之后也未见得会有明显的回潮，原因在于对高通胀的痛苦记忆不会马上消失。一个会对其债务违约的政府，对于稳定币值或者稳定物价，自然也是不会太上心的。

高通胀在很长时间内持续伤害国内居民的信心，也就降低了货币需求。从滥发货币的手中拿走货币发行权，似乎才是解决这个问题的方法。

通过观察通货膨胀率的变化，《这次不一样》的两位作者再次证明，驯服通货膨胀仍然是一个“这次不一样”的神话。

回顾1400-1850年欧洲的法币化进程和货币平均含银量，可以估计出年化的贬值速率大约为0.5%，其中在拿破仑战争之前（1400-1800年）约为0.3%，之后约1.1%。

事实上、通货膨胀率（中值）最后一次低于零是在经济大萧条期间。这与法币替代金属货币成为主要的交易媒介息息相关，也意味着以通货膨胀形式实现违约变得更容易也更普遍了。债务违约和通货膨胀有其内在的一致性，通货膨胀作为一种特别形式的税收，如果不能对外债投资人征收，就会变本加厉地在国内征收。

纵观金融危机的历史，没有一个新兴市场国家能够成功逃脱高通货膨胀，技术进步和金融创新则既不会终结危机，也不会产生新的危机，技术进步、全球资本流动和杠杆，这些都会导致危机的程度加深，莱因哈特与罗格夫表示，这就和技术进步导致战争杀伤力上升一样。

似乎可以说，法币是经济和金融的马克沁和毒气室。