中金:从可降解塑料推涨BDO,看己二酸未来趋势

金融界

发布时间: 04-1408:06北京富华创新科技发展有限责任公司官方帐号,优质财经领域创作者

来源:金融界网

作者:吴頔 李璇 裘孝锋

  2020年三季度至今,受可降解塑料PBAT高速发展推动等诸多因素影响,BDO产品价格大幅超越2011年高点。我们密切跟踪PBAT产业链,认为另一主要原材料己二酸的供需临界点将在2021-2022年出现,行业景气复苏可期。

  摘要

  BDO价格突破十年新高,行业景气度有望持续高位。BDO价格在半年时间内从7500元/吨上涨至31000元/吨,吨利润提升十倍以上。涨价核心驱动力来自于三点,一是氨纶间接拉动需求,二是可降解塑料行业高速扩张,三是供给侧发力。向前看,尽管众多BDO项目已开始规划建设,我们认为2021-2022年BDO高景气度大概率维持,未来BDO价格需要回归理性,价格中枢有望维持在15000元/吨以上。

  可降解塑料风起,关注产业链投资机会。可降解塑料PBAT对产业链的影响刚刚显现,我们预期2021/2022年行业将新增产能44/84万吨。PBAT主要原材料为PTA、BDO及己二酸,截止2020年末国内产能分别为5700/216/271万吨,我们认为BDO今年的行情或将是己二酸今明年的预演。

  己二酸景气度有望超2018年,行业景气复苏在即。己二酸海外产能占比40%左右,未来仍有退出可能性,我们认为国内企业有望获得更高市场份额。国内供应近年来进入低速增长状态,且是龙头企业扩产,目前已经形成华峰、神马、华鲁三家寡头格局,2020年合计市占率达到65%。龙头企业凭借规模、一体化打造成本优势,行业成本曲线愈发陡峭,未来中小企业发展愈加困难。需求端,尽管传统需求低速增长,但是PBAT及尼龙66等新兴需求将助力行业快速发展,我们认为2021-2022年己二酸需求增速有望实现10%以上的持续高增长。2021年可降解爆发元年,PBAT大规模投产在即,我们统计2021/22年投放PBAT产能分别为44/84万吨,我们预计将分别拉动当年己二酸需求增量7.9/12.1万吨。2022年己二腈国内突破元年,尼龙66国产化来临。2021/22年全球己二腈分别投产14/48万吨,我们预计将分别拉动当年己二酸需求增量5.0/11.2万吨。综上我们认为己二酸行业寻底过程或已完成,2021-2022年行业景气度反转确定性强。

  风险

  可降解塑料推广进度不及预期,己二酸行业扩产超预期,企业安全经营风险。

  正文

  BDO启示:3Q20至今三倍涨幅,供需临界点值得关注

  BDO启示:3Q20至今三倍涨幅,供需临界点值得关注

  2020年7月至今,BDO价格从7500元/吨上涨至31000元/吨,市场关注度高。主要原因系:(1)氨纶需求强劲,拉动PTMEG需求,向上游传导;(2)PBAT产能的快速扩张开始,2020年末恒力3.3万吨、金发6万吨相继投产;(3)供应端控价,报价机制改为竞价机制,推高价格。

  图表: 华东市场BDO的价格

  中金:从可降解塑料推涨BDO,看己二酸未来趋势

  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  图表: 2020年BDO下游消费占比

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  图表: BDO国内供需平衡表

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  向前看2021-2022年BDO高景气度有望维持。目前行业规划大量产能,然而考虑到建设周期,我们预计供需矛盾在短期难以解决。上市公司目前仅中泰化学有相关业务。在目前从事BDO仅有中泰化学,其参股25%新疆美克(对应权益产能6.5万吨,对应年化增厚10亿元左右,单季度贡献2.5亿元)。新疆天业BDO产能在集团层面,不在上市公司主体内。

  图表: BDO国内主要生产企业的产能

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部 *注:统计时间截止2021年3月底

  图表: BDO国内新增的产能情况

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部 *注:统计时间截止2021年3月底

  BDO启示:可降解塑料还有哪些产业机会?

  可降解PBAT迎来重大发展机遇,产业链机会来临。2020年,我国颁布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,将目标从“限塑”上升到“禁塑”,可降解塑料行业迎来重大发展机遇。PBAT原材料主要是己二酸(AA)、对苯二甲酸(PTA)和1,4-丁二醇(BDO),合计成本占约72%,生产1吨的PBAT单耗分别为0.4吨PTA、0.43吨BDO和0.35吨AA,我们认为4Q20-1Q21期间BDO的大幅涨价是对未来己二酸行情的预演。

  图表: 2019年PBAT成本构成

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  资料来源:珠海万通环评报告,中金公司研究部

  己二酸:一个确定性的投资机会,用时间换空间

  结论:供需错配即将来临,2021-2022年景气复苏可期

  (1)需求:我们认为随着2021年大量PBAT投产及2022年己二腈突破后的尼龙66项目投产,我们预期2021/22年行业需求增速有望达到13%/19%。

  (2)供给:我们认为华鲁16万吨己二酸装置于1Q21投放后,华峰化学25.5万吨己二酸装置计划于2H21投放,除此之外2021-2022年行业无新增产能计划。

  (3)价格:我们预期价格有望触碰1.3-1.5万元/吨,行业利润达到3000元/吨。

  图表: 国内己二酸供需平衡表 (单位:万吨)

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  介绍:己二酸有两条工艺路线,华峰引领行业技术

  己二酸又称肥酸,是工业上具有重要意义的二元羧酸,在化工生产、有机合成工业、医药、润滑剂制造等方面都有重要作用。目前主要工艺是环己烯法和环己烷法。其中,环己烷法的原料较为单一,生产技术成熟;环己烯法制成的产品纯度高,环保投资小,对环境较友好,采收率高,且其副产物环己烷可作为产品销售;且规模扩张后对原材料单耗和能耗会降低。

  图表: 环己烯法和环己烷法的对比

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  供应:海外退出大势所趋,行业马太效应强化,华峰具备成本优势

  海外退出大势所趋,行业马太效应强化

  海外装置多数落后老旧,产能逐渐向国内转移。至2020年全球己二酸产能490.8万吨,海外企业合计192万吨,占比近40%。除英威达等少数企业外,海外装置普遍存在技术落后、装置老旧问题。随着国内尼龙66技术突破、终端向国内转移,我们认为己二酸向国内转移的趋势将持续。

  中国产能的集中度较高,尾部企业淘汰持续推进。国内产能20万吨以上的企业仅六家,其中前三为华峰、神马和华鲁,产能占比分别为25%、16%和12%。此外,近三年扩张的产能集中于前三家企业。我们认为头部企业具备工艺和成本优势,未来尾部企业淘汰将持续推进。

  图表: 2020年全球己二酸产能占比

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  图表: 2020年中国己二酸产能占比

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部 *注:截止2021年3月底

  图表: 中国企业己二酸的产能列表 (单位:万吨)

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部 *注:标红代表当年有新增;截止2021年3月底

  马太效应强化,龙头定价权增强。从行业产量集中度来看,CR3比重近五年来提升21ppt,2020年达到64.7%,定价权持续加强。考虑目前行业前三甲均为上市公司,我们认为未来行业发展更为理性,盈利能力中枢上移可期。

  开工率绝对值可能已接近高位,且持续提升。由于统计问题,2020年行业开工率仅为57.4%,可能严重低估(类似BDO)。边际来看,根据我们测算,2021-2022年行业开工率将提升20ppt以上,己二酸的供应紧张将成为近两年的大势所趋。

  图表:中国己二酸行业产量集中度 (CR3)

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  图表: 中国己二酸的产能产量开工率

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  华峰具备规模、工艺、研发等优势,成本较行业低1500元/吨

  己二酸成本曲线陡峭,华峰领先行业约1500元/吨。尽管己二酸是一种大宗品,然而企业在技术上的差异导致成本差异大,我们估算华峰(成本=苯+1300-1500元/吨)<;华鲁(成本=苯+1800-2000元/吨)<;神马(成本=苯+2000元/吨)<;其它企业(成本=苯+3000元/吨)。华峰相较于行业平均成本,领先1500元/吨左右。

  华峰研发成果突出,已采用新一代技术。专利方面华峰化学的专利数量总计为180项,其中151项发明专利,而华鲁恒升和神马股份的发明专利分别为39项和49项。华峰与中国化学赛鼎合作的己二酸技术目前已经授权同行企业,同时公司通过技术迭代目前已经应用新一代工艺。

  图表: 华峰新材和华鲁恒升己二酸业务的毛利率对比

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  资料来源:各公司公告,中金公司研究部

  华峰规模优势明显,双工艺并行。华峰单套装置25万吨,上一代技术16万吨,行业普遍8万吨左右。此外,双工艺并用同行难以复制:华峰环己烷法和环己烯法共用,降低固废处置,降低成本。

  需求:传统需求低速增长,新兴需求爆发在即

  传统需求低速增长。2020年,己二酸的终端需求主要是PU浆料(占38%)、鞋底原液(占21%)、PA66(占17%)、弹性体(占15%)。除PA66外,我们判断其它应用需求未来增速在2-5%之间。

  2021年可降解爆发元年,PBAT大规模投产在即。我们预计2021/22年投放PBAT产能分别为44/84万吨,分别拉动当年己二酸需求7.9/12.1万吨。

  2022年己二腈国内突破元年,尼龙66国产化来临。我们预计2021/22年己二腈分别投产14/48万吨,分别拉动当年己二酸需求5.0/11.2万吨。

  图表:己二酸全球需求分析(单位:万吨)

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  图表: 己二酸国内需求结构变化

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  可降解PBAT大规模投产在即,2021/2022年投产有望达44.3/84万吨

  国内PBAT现有产能达17.1万吨/年,规划产能超500万吨/年。海外的主要PBAT生产厂商是巴斯夫和意大利Novamont,目前产能分别为7.4万吨/年和10万吨/年,分别占全球产能约16.4%和22.2%;国内PBAT的产能大约在17.1万吨/年,其中金发科技、蓝山屯河及金晖兆隆的产能较大,分别为6万吨/年、3万吨/年和3万吨/年。面对广阔的可降解塑料需求,国内各大厂商积极扩张产能,我们预计2021/2022年PBAT投产有望达到44.3/84万吨,此外远期规划仍有近400万吨。

  图表: 全球PBAT企业产能

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  资料来源:生物降解材料研究院,中金公司研究部 *注:统计截止2021年3月底

  己二酸需求:己二腈技术突破,尼龙66国产可期

  尼龙66是一种应用前景极佳的材料。尼龙66是一种热塑性树脂,可用作工程塑料,机械强度和硬度很高,刚性很大。2020年,尼龙66终端主要是汽车(47%),电气和电子(28%),轨道交通(23%)。

  中国用量达73万吨/年,严重依赖进口。至2020年,我国尼龙66的消耗量约为73万吨,其中国内生产53万吨(包含英威达上海近20万吨产量),此外20万吨依靠进口。

  产业链对外依赖,己二腈受制于人。尼龙66核心原材料是己二酸(单耗*0.65)和己二胺(单耗*0.52),其中己二酸国产进程基本完成,然而己二腈的生产仍被海外企业掌握,国内尼龙66产业链严重依赖海外企业。

  图表: 尼龙66的产业链和工艺路线

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  资料来源:华经情报网,中金公司研究部

  图表: 中国尼龙66产能和需求对比图

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  己二腈产能集中在三个企业、五个工厂。己二腈目前供应格局相对简单,主要是巴斯夫(17%)、英威达(56%)及奥升德(22%)三家企业,产能分布在美国(61%)及法国(34%)。

  中国己二腈正式登上历史舞台。2020年中国消费己二腈约为28万吨,其中华峰作为国内第一家生产企业生产了约3万吨。

  图表: 2020年全球己二腈产能分布(万吨)

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  图表: 全球及中国的己二腈情况

  中金:从可降解塑料推涨BDO,看己二酸未来趋势

  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  己二腈价格决定尼龙价格,未来尼龙66应用场景有望随着价格降低大幅扩大。尼龙66价格近年来涨跌幅度过大,主要是因为己二腈供应不稳定。自今年2月以来,由于己二腈技术升级,英威达Victoria 和Orange 生产基地停车,己二腈供应大幅减少;奥升德佛罗里达州工厂也遭遇意外电力中断,导致PA66装置停车。这些因素都导致了今年PA66价格的持续抬升。后续随着2022年中国己二腈大量面世,原材料的稳定供应使得尼龙66价格中枢下移,我们相信其终端用量有较大增长空间。

  图表: 中国尼龙6及66价格和价差

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  资料来源:卓创资讯,中纤网,中金公司研究部

  2022-2023年全球己二腈扩产约80万吨,产能扩张主要来自中国。海外己二腈扩产相对较少,主要是奥升德2021年扩产9万吨。在中国,2021年华峰投产5万吨,2022-2023年英威达、天辰齐翔、神马、陕光合计约投产80万吨。中纤网预计2022年全球己二腈产能新增48万吨,2023年新增25万吨。

  2021/2022年有望拉动己二酸需求5.0/11.2万吨。我们测算丁二烯法、丙烯腈法对己二酸的单耗约为0.65,己二酸法单耗约为1.45,若2021/22年规划己二腈全部达产,有望拉动己二酸需求分别为10/62万吨,考虑到投产时间及开工情况,我们预计2021/2022年有望拉动己二酸实际需求5.0/11.2万吨。

  图表: 全球己二腈的扩产情况

  中金:从可降解塑料推涨BDO,看己二酸未来趋势

  资料来源:各公司公告,环评公告等,中金公司研究部

  价格:景气度有望超2018年,看好2021-2022年行业反转

  2010-2020年两轮大扩产周期,2022-2023年处于投产真空期。2010年后有两轮大投产后期,第一次发生在2012年,产能增幅达109%;第二次发生在2016年,增幅达30%;2018年后行业产能增幅中枢低于3%,且是龙头扩产、小企业退出同时进行。我们观察到华鲁16万吨装置、华峰25.5万吨装置投放后,行业至少两年时间内处于投产真空期。

  寻底过程或已完成,黎明将至。己二酸行业2012-2016年整体处于持续亏损状态,直至2017年稍有改善,2018年实现正常盈利。在连续的亏损之下,部分企业放弃对己二酸业务的投入,而华峰持续对工艺优先、降低成本,目前凭借近1500元/吨的成本优势已与中小企业拉开差距。我们预期在现有三家上公司主导的背景下,且小企业并不具备竞争能力,我们认为己二酸盈利中枢将触底回升。

  2021-2022年行业景气度反转确定性强。基于行业供需判定,我们认为尽管油价波动可能影响己二酸价格,但是其加工费将持续上行,2022年景气度或超2018年。

  图表: 中国己二酸年度价格价差走势

  中金:从可降解塑料推涨BDO,看己二酸未来趋势

  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  图表: 中国己二酸价格价差

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

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