睿评|基础设施公募REITs试点几个核心问题的回应

发布时间:07-2403:21

导 语

从基础设施公募REITs开始,REITs在中国的推广将会是一个循序渐进的过程,在发展的过程中,只有建立好规范的市场制度,才能使REITs真正实现惠及广大公众投资者的意义与作用。

北京大学光华管理学院金融学教授、副院长、北大光华中国REITs 研究中心执行主任张峥在7月17日举办的“REITs市场的中国道路研讨会暨《中国REITs市场建设》线上首发式”上分享了对REITs未来发展的几个核心问题见解。

以下为张峥教授演讲文字实录(节选):

为什么选择基础设施领域作为REITs的切入点?

理论上,把基础设施和持有型房地产作为REITs的基础资产,在中国均具有可行性。之所以选择了基础设施切入,第一个原因是我国基础设施投融资改革尤为迫切,而REITs恰好可以发挥巨大作用

首先,REITs可以盘活基础设施存量资产,有利于防范地方债风险,实现降杠杆;同时,REITs可为新的基础设施项目提供资本金,实际上是一个稳投资补短板的重要金融工具;另外,REITs能够用市场化的方式吸引社会基本参与基建项目,借助资本市场的定价机制推进基础设施高质量发展。

第二个原因是针对中国的实践,应该选择成本最低,最有效的政策试点方式,需要考虑到国家的其他相关政策,例如与房地产政策之间的协调与协同等,突出金融服务实体经济的导向。在基础设施领域进行试点,可以降低试点工作的复杂性,从基础设施领域起步,是经过深入调研,广泛听取各方意见,并且依照法律法规框架,参照境外成熟经验做出的稳妥合理的选择。

公募REITs如何向住房领域推广?

房地产领域的公募REITs会有一个逐步推进的过程,应该建立在本次试点经验的积累和市场不断完善的基础之上。

租售并举是我国房地产长效机制的重要内容,对于人口流入较多的大城市群,要想进一步解决新市民住房问题,就必须发展租赁住房市场。在发展过程中,REITs是必要的金融工具,因此住房租赁REITs有着巨大的发展空间。相信随着基础设施REITs的试点推进,以持有性房地产为基础资产的REITs也会迎来发展的机遇。

抵押型REITs在中国是否有发展空间?

根据投资方式不同,REITs可以分为权益型、抵押型和混合型。本次试点方案以公开发行,公开交易的方式坚持权益型导向,那么抵押型REITs在我国是否有市场空间?

我们知道,权益型REITs投资并拥有底层不动产资产的所有权,通过资产经营取得收入,其收益来自租金和不动产的增值,是REITs的主导类型,占全球REITs总市值的90%以上。而抵押型REITs向不动产的所有者或开发商直接提供抵押信贷,或通过购买抵押贷款支持证券的方式间接提供融资,其收益来自贷款的利息。

因此,抵押型REITs本质上是不动产债权的证券化,在美国市场的规模远远不如权益型REITs,原因有几点:第一,抵押型REITs是不动产债权的投资工具,而美国市场其他不动产债权投资工具很多,从而减少了投资人对这类资产的需求;第二,抵押型REITs的资产管理机构管理的是不动产相关的固定收益资产池,不会参与物业的管理运营,从投资者的角度看,抵押型REITs资产管理所能够创造的附加值和普通债权式基金差异不大。

对于中国而言,不动产证券化市场仍处于快速发展的阶段,投资者群体也在培养阶段,抵押型REITs从专业管理、规模经济等方面,仍然可以为投资者,特别是公众投资者创造价值,因此我们认为,抵押型REITs在中国还是有一定的发展空间。

如何控制REITs管理人的道德风险?

REITs的投资风险至少来自两方面——商业风险和道德风险。

商业风险应该由投资者自行判断,并根据自身的风险偏好,来思考如何承担。道德风险则由治理框架来进行管控,治理架构又和产品架构相关。通俗地说,投资者希望资产管得好,回报拿得到,要实现这个目标,就需要REITs管理人有能力管好资产,有意愿管好资产,并且不当行为要得到约束

首先看管理人能力问题。REITs的管理是专业管理、主动管理,是用手投票的管理。在REITs管理中,两类工作非常重要,一个是资产管理,具体工作包括对已有资产的管理、资产的收购与处置、现金的管理与分红派息、资产相关的信贷融资等;另一类是运营管理,具体工作包括底层资产的日常运营管理,比如租赁推广、收取租金、建筑和设备的管理维护、卫生安全等。资产管理相对宏观,运营管理相对微观,两者并不是割裂的,要协调一致,互为支撑。

其次看治理结构问题。管理人是否有意愿管好资产,是否能够约束管理人的不当行为,是治理结构要解决的重要问题。一个好的治理结构,就是能够优化REITs持有人、管理人和托管人权利义务方面的制度设立,完善监督制衡体系,建立激励相容的利益协调机制,敦促受托人切实履行信托责任,最大程度地保证持有人的合法权益

本次试点的产品方案是“公募基金+ABS”的模式,这种模式可以充分利用现有公募基金和ABS的运作经验,降低规则的制定成本,是在现有制度框架下尽快推出REITs的相对优选的方案。但另一方面,由于这种架构是分层结构,存在多层管理主体,对应不同的金融产品和监管要求,其治理问题也相对复杂,重点在于如何分配管理职能,如何降低外部管理模式中的代理成本。

事实上,REITs机制的建设没有理论的、统一的最优解,而是基于市场的发展阶段和环境采取最合适的模式,形成最佳的实践。模式选择也不是静态的,可以根据市场的发展进行改革和完善。现在各界对于REITs的治理问题给予了足够的关注,我们也相信各界能够形成共识,这一过程对中国REITs市场的监管发展意义非凡,也是REITs试点的目的和应该发挥的作用。

我们认为,试点的治理架构应该遵循的基本原则是体现REITs资产管理的基本性质,并符合现有各类产品的监管要求,做到职能不重复、不缺失、边界清晰。在具体的设计思路上,以全面管理的职能模块为基础,结合ABS现有的职责体系,在各层管理结构中对于职能模块和管理重心进行分配。同时,增加不动产市场的透明度,增加REITs管理的透明度,采取更为合理的激励机制,关注关联交易的正当性和合理性,这些都是降低代理成本形成完善治理机制的重点。

长期来看,中国REITs市场应对试点的产品架构进行优化,例如在证券法的框架下,创设一种不同于既有股票和债券的全新证券品种,该产品可以直接投资于以持有型物业或基础设施为核心资产的非上市公司股权,并且可以完全依据REITs的产品特点,量身定制相应的产品规则。

张峥,北京大学光华管理学院金融学教授、副院长,北京大学国家金融研究中心副主任,北大光华中国REITs研究中心执行主任。张峥教授主要研究领域是金融市场与机构、不动产金融、资产管理。张峥教授是北大光华REITs课题组的核心成员,主持和参与了多篇中国REITs市场研究报告,产生了广泛而深远的影响。张峥教授是国家发展改革委和中国证监会基础设施REITs联合调研小组成员,该工作为推进基础设施公募REITs试点打下坚实基础。

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