华宝股份:中国香精行业龙头,毛利率80%,被低估的食品消费股

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发布时间:07-0312:51

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1. 中国香精行业龙头,深耕行业 24 年

1.1. 国内香精行业龙头,连续 6 年市占率第一

深耕行业 24 年,香精行业龙头。华宝香精股份有限公司(300741.SZ)前身是华宝食用香精香料(上海)有限公 司,成立于 1996 年 6 月,2018 年于深交所上市,公司主要从事香精与食品配料的研发、生产和销售业务(2017 年烟 草用香精/食品用香精营收占比 84.55%/8.37%),现拥有 33 家下属企业。根据中国香料香精化妆品工业协会数据, 2014-2019 年,公司年销售额位居行业首位,已成长为中国香精行业龙头企业。

1)1996-2006 年,公司创立,母公司上市:公司所在集团(华宝国际集团)于 1996 年投资设立华宝股份前身,即华 宝食用香精香料(上海)有限公司;于 2001 年与“红塔集团”合资成立云南天宏香精香料有限公司;于 2004 年收购 上海孔雀香精香料有限公司,成立上海华宝孔雀香精香料有限公司;于 2005 年收购华芳烟用香料有限公司 51%股权; 2006 年,公司母公司华宝国际(0336.HK)在香港上市。

2)2007-2017 年,公司所在集团扩大收购与投资,助力公司上市:公司所在集团(华宝国际集团)于 2007 年在德国 设立技术研发中心;于 2008 年投资成立广州华宝香精香料有限公司,同年,收购厦门琥珀香料有限公司股权(琥珀股 份(833164.OC)于 2015 年在“新三板”市场挂牌);于 2009 年收购非洲博茨瓦纳 F&G 公司;于 2011/2015 年分别投 资组建鹰潭华宝香精香料有限公司/新疆华宝天然生物科技股份有限公司;2016 年,公司迁址西藏拉萨,更名为“华 宝香精股份有限公司”。

3)2018 年至今,公司上市,募投项目促进发展:2018 年,公司于深交所挂牌上市,股票简称“华宝股份”,募资 23.12 亿元,规划投资华宝鹰潭食品用香精及食品配料生产基地项目/华宝拉萨净土健康食品项目/华宝孔雀食品用香精及食 品技术研发项目。

实控人为朱林瑶女士,控制股权合计 81.18%。截至 2020 年 3 月 31 日,公司控股股东为华烽中国。实控人朱林 瑶女士通过间接持有公司母公司华宝国际 73.78%的股份而间接控制华烽中国,从而控制华宝股份股权合计 81.18%。

1.2. 2019 年业绩增长 5.09%,收益质量较高

1.2.1. 公司 19 年营收恢复增长,四费比率逐年降低

2019 年实现归母净利润 12.36 亿元,同比增长 5.09%。

1)2020 年 Q1,公司实现营业收入 4.45 亿元,同比增长 0.34%;实现归母净利润 2.69 亿元,同比下降 8.28%,主 要由于受到新冠疫情影响、政府补助延后;实现扣非后归母净利润 2.53 亿元,同比增长 6.8%。2)2019 年,公司实现营业收入 21.85 亿元,同比增长 0.75%;实现归母净利润 12.36 亿元,同比增长 5.09%;实 现扣非后归母净利润 11.18 亿元,同比增长 4.99%。3)2018 年,公司实现营业收入 21.69 亿元,同比下降 1.3%;实现归母净利润 11.76 亿元,同比增长 2.41%;实现 扣非后归母净利润 10.65 亿元,同比增长 2.94%。

公司货币资金充沛,收益质量较高。2019 年,公司期末货币资金 47.29 亿元,同比下降 22.69%,主要由于本期向 股东支付现金股利 12.19 亿元,股息支付率为 98.70%;

2018 年,期末货币资金 61.17 亿元,同比增长 88.39%,主要由 于募集资金(募资净额 23.12 亿元)及净现金流入。

2019 年,公司经营净现金流 12.98 亿元,同比增长 2.36%,经营 净现金流/净利润为 103.47%;货币资金充沛,收益质量较高;2018 年,公司经营净现金流 12.68 亿元,同比下降 12.11%。

公司四费比率逐年降低。2019 年,公司四费比率合计 15.80%(同比-1.25pct),由于实施精细化管理,期间费用得 到有效的管控。

2019 年销售费用 1.68 亿元(同比-9.46%),营收占比 7.70%(同比-0.87pct),主要由于业务及市场宣 传费用支出减少(同比-27.3%);管理费用 1.64 亿元(同比-14.30%),营收占比 7.48%(同比-1.31pct),主要由于增强 费用管控、交通差旅费用及中介专业服务费用下降;

研发费用1.65亿元(同比+9.88%),营收占比7.53%(同比+0.63pct), 主要由于研发项目调研及咨询费用增加。

1.2.2. 食用香精产品毛利贡献最大,日用香精产品毛利增速最快

食用香精营收最高,公司营收主要集中在境内。2019 年食用香精业务营收 19.79 亿元(同比-1.41%),营收占比 90.58%,收入贡献最大;

食品配料业务营收 0.98 亿元(同比+41.34%),营收占比 4.47%,收入增长最快。

分地区看, 2019 年境内营收 21.75 亿元(同比+0.82%),营收占比 99.55%。

分品类看,食用香精毛利贡献最大,毛利率高达 80%。2019 年公司食用香精业务毛利 16.10 亿元(同比-1.25%), 占公司总毛利的 96.03%,占比最高;2019 年食品配料业务毛利 0.22 亿元(同比+9.4%),占公司总毛利的 1.3%。

2019 年日用香精毛利 0.35 亿元(同比+24.65%),占公司总毛利的 2.1%,增速最快。

2016-2019 年食用香精毛利率均保持在 80%以上,2019 年食用香精毛利率 81.36%(同比+0.13pct)。

子公司鹰潭华宝利润贡献达 70.45%。2019 年,参股控股子公司中主要利润来源为鹰潭华宝、香港华宝、云南天 宏和广州澳华达,持股比例分别为 100%/100%/60%/100%,权益利润分别为 8.83/0.76/0.12/0.09 亿元,占公司净利润的 比例分别为 70.45%/6.05%/0.93%/0.71%,鹰潭华宝主要从事食用香精(烟草用)的研发、生产和销售,利润贡献最大。

1.2.3. 持续投入研发,不断提升产品核心竞争力

研发费用率高于同行平均水平。公司 2019/2018/2017 年研发费用率分别为 7.53%/6.90%/8.37%,高于同行可比公 司平均水平。

公司持续投入研发,不断推出具有高附加值的创新型产品,提升公司产品核心竞争力。

1.2.4. 收入、业绩、ROE 均处于同行样本平均水平以上

收入、业绩大幅高于同行样本平均水平。2019 年,公司实现营业收入 21.85 亿元(同比+0.75%), 较同行样本平 均值高约 6.19%;实现归母净利润 12.36 亿元(同比+5.09%), 较同行样本平均值高约 811.07%。

ROE 高于同行样本平均水平,盈利能力强。2015-2019 年,公司 ROE(摊薄)、销售毛利率、销售净利率均高于 同行样本平均值。

2019 年,公司 ROE(摊薄)/销售毛利率/销售净利率分别为 15.9%/76.75%/57.38%,较同行样本平 均值分别高出约 10.00pct/43.31pct/48.96pct,公司盈利能力在行业中处于较强水平。

总资产周转率低于同行样本平均水平。2015-2019 年,公司营运能力较稳定,2019 年公司总资产周转率为 0.24 次, 较同行样本平均值低约 0.41 次。

2015-2019 年,公司权益乘数呈下降趋势,2019 年公司权益乘数为 1.06,较同行样本 平均值低约 0.51,财务杠杆控制良好。

1.3. IPO 募资扩充产能,深耕香精及食品配料业务

IPO 募资扩充产能、加大研发投入。华宝股份于 2018 年 3 月 1 日公开发行股票 6,159 万股,发行价格 38.60 元/ 股,募集资金净额为 23.12 亿元(总额为 23.77 亿元) ,其中 16.63 亿元(占募资净额的 71.94%)将逐步投入涉及产能、 研发的 3 个项目,分别为:

1)华宝鹰潭项目(3.5 万吨/年),拟投入募集资金总额 10.35 亿元,内部收益率 18.40%;2) 华宝拉萨项目(0.3 万吨/年),拟投入募集资金总额 4.71 亿元,内部收益率 30.07%;3)华宝孔雀研发项目,拟投入募 集资金总额 1.58 亿元,拟将华宝孔雀现有厂房改造成研发技术中心,提升公司产品力。本次募资净额的 6.49 亿元(占 比 28.06%)用于补充公司流动资金,满足公司内生性增长与收购兼并外延式增长的需求。

募投项目进展缓慢,完成时间延期。华宝鹰潭项目前期受制于江西鹰潭雨水较多,进展不及预期,截至 2019 年 末投资进度为 9.58%;华宝拉萨项目受制于拉萨地区高原气候、施工时间短等因素,进度放缓,截至 2020 年一季度投 资进度为 3.77%;

华宝孔雀研发项目前期由于华宝鹰潭项目进度缓慢导致生产过渡延期,公司于 2019 年对该项目进行 了优化设计,拟对实施地点进行重新规划,项目开工滞后,截至 2020 年一季度投资进度为 0.11%。

上述项目实施进度 缓慢,为降低投资风险,公司于 2020 年 2 月决定将华宝鹰潭/华宝拉萨/华宝孔雀研发项目延期,项目完成时间分别延 期至 2023 年末/2022 年末/2022 年末,本次延期未改变募投项目内容、投资总额、实施主体,符合公司长远发展规划。

增资 4 家子公司,深耕食用香精和食品配料业务。2018 年初-2019 年末,公司重大股权投资金额合计 5.19 亿元, 用于投资 4 家子公司。

其中 5.10 亿元分别用于增加全资子公司江西孔雀/拉萨华宝/华宝孔雀的注册资本,投资金额分 别为 2.00/1.50/1.60 亿元,增资后注册资本分别变更为 3.00/1.70/2.60 亿元,其中江西孔雀/拉萨华宝的增资来源分别为 IPO 募投的华宝鹰潭/华宝拉萨项目的募集资金,子公司华宝孔雀增资来源中的 98.71%为 IPO 募投的华宝孔雀研发项 目的募集资金,其余为自有资金,江西孔雀、拉萨华宝、华宝孔雀此次增资的募集资金部分将分别用于对应募投项目 的实施。

公司于 2018 年以自有资金 0.085 亿元设立并增资子公司上海嘉萃,增资后公司持股比例为 85%。

以上所投的 4 家子公司的主营业务涉及食用香精、食品配料以及食品添加剂,公司深耕食用香精和大力发展食品配料业务,进军 特殊医学用途配方食品领域,不断延伸现有产品和业务。

2. 中国香精香料市场保持较快增长,国内龙头有望加速发展

2.1. 全球香精香料市场竞争格局稳定,中国市场成为各大厂商必争之地

消费者对食品、日用品的品质要求日益提升,促进香精香料行业规模稳步增长。随着世界各国尤其是发展中国家 经济持续发展,人民生活水平不断提高,消费者追求更加高品质和精致的产品,促进香精行业持续发展。

据 Leffingwell & Associates 统计数据,全球香精香料市场 2013 年的销售额为 239.08 亿美元,2017 年达到 263.00 亿美元,2013-2017 年复合增长率为 2.4%,保持稳步发展。

据 IAL 咨询数据,分地区来看,其中非洲/亚洲/美洲中部地区的香精香料市场 规模增速相对较快,2013-2018 年复合增长率分别为 4.5%/4.0%/4.5%,高于欧美发达地区。

全球香精香料市场竞争格局稳定,中国市场成为各大厂商必争之地。全球香料产业处于高度集中态势,2017 年前 十大香精香料公司占据全球约 78.6%销售额(同比上升 0.6pct),并且这些公司高度集中在瑞士、美国等发达国家。

国 际十大香精香料公司在本国的销售额占 30%-50%,其余 50%-70%产品销售到其他地区和国家,传统欧美香精香料消费 市场目前已经趋于饱和。

大多数发达国家的香精香料行业增长相对缓慢,而发展中国家的市场潜力相对较大,拥有较广阔的发展前景。

国际香精香料巨头 IFF、奇华顿、芬美意、德之馨等纷纷在华投资建厂,抢占中国市场份额。

近几 年,我国香精香料市场销售额占全球比例逐年上升,国内 TOP1 公司华宝股份(2018 年国内市占率约 5.4%,根据 2018 年公司营收占国内香精香料行业市场规模计算得出)具备本土优势、丰富客户资源,熟知国内消费者口味偏好,有望 抓住机遇进一步提升市占率。

2.2. 消费升级和国内需求扩大,国内香精香料市场规模保持较快增长

消费升级和国内需求不断扩大,国内香精香料行业规模保持较快增长。香精香料被广泛应用于下游多个领域(烟 用、食品、日化等),据中国香料香精化妆品工业协会数据,2005 年全国香精香料产品的年销售额约为 130 亿元,到 2018 年增长至 403.2 亿元,2005-2018 年均复合增长率为 9.1%。

随着城镇化率提升和消费持续升级,国内香精行业仍 将保持较快增长。

2.2.1. 卷烟市场实现恢复性增长,中高端卷烟销量占比提高

国内卷烟销量实现恢复性增长。2017 年全国卷烟销量为 4,738 万箱,同比增长 0.82%,卷烟销量实现恢复性增长。 2017 年全国卷烟销售收入为 14,350 亿元,同比增长 4.70%。

根据近几年发展态势,国内卷烟销售收入在经历 2016 年 回落后于 2017 年起稳回升,此外一类二类中高端卷烟的销量占比也在持续提升。

卷烟市场消费持续升级,中高端卷烟销量占比不断提升,未来烟用香精仍有提价空间。

据中国烟草,卷烟价格由 2011 年的约 2.0 万元/箱升至 2017 年 3.03 万元/箱,2011-2017 年均复合增速为 6.4%。

其中一类、二类卷烟销量占比不 断提升,由 2013 年 27%提升至 2017 年 37%,卷烟市场消费升级明显,将进一步推动烟用香精市场规模提升。

2.2.2. 餐饮行业需求旺盛,带动食品香精及食品配料行业发展

消费升级持续带动食品配料行业发展。食品配料是食品制造的重要原材料之一,在食品及餐饮行业得到广泛应用, 如方便食品、火锅底料、酱卤肉制品、速冻食品、烘烤食品等。

随着中国城镇化率不断提升(13-18 年上升 6.2pct)和 国内消费升级(13-19 年人均可支配收入复合增速 9.0%),消费者追求更加高品质的餐饮和生活;

餐饮行业需求旺盛 (15-19 年均复合增速 9.7%),将持续推动食品香精及食品配料行业规模提升。

2.2.3. 美容及个护市场持续增长,推动日化香精行业发展

消费者注重个人洗护和公共卫生意识提升,推动日化香精行业发展。日化香精主要添加在香水、化妆品、洗涤剂 等用品,目的主要是让消费者在使用产品过程中能够嗅到舒适合宜的香气。

在日化产品当中,香精使用量占比很小, 但作用却是至关重要。

据欧睿数据,2014 年,我国美容及个人护理市场约为 2,978 亿元,2019 年达到约 4,777 亿元, 2014-2018 年均复合增长率为 9.9%。

随着国内消费升级和公共卫生意识提升,国内美容及个人护理市场规模将持续增 长,推动日化香精行业发展。

3. 高分红率和高股息率具有吸引力,核心技术团队实力雄厚

3.1. 长期专注香精与食品配料业务发展

公司主要从事香精与食品配料的研发、生产和销售业务。公司的主要销售产品为食用香精、日用香精以及食品配 料,广泛应用于卷烟、食品、饮料、日化等多个领域。

公司的主要客户有多个省级中烟工业公司、亿滋、汇源、光明、 百事、白猫、立白等。

公司拥有 33 家下属企业,根据中国香料香精化妆品工业协会数据,2014-2019 年,公司年销售 额位居行业首位,是国内香精行业的龙头企业。

子公司(年销售规模超过 1 亿元)的采购业务由公司采购部统一负责, 公司采购部根据计划部门及市场资源状态落实采购工作;子公司(年销售规模小于 1 亿元)主要原材料的供应商管理、 选择及价格确定由公司采购部统一负责,子公司采购部门负责所有物料采购计划的制订、主要原材料的采购实施工作、 普通原材料的全部采购工作;公司采用计划生产与以销定产相结合的生产方式,以保障产品供应;销售方面,公司采 用以直销方式为主,经销方式为辅的销售模式,2018 年上市时,公司 95%以上的产品销售采用直销模式,销售产品大 部分为自主生产产品,存在少量非自主生产产品,以满足客户需求,保证经济效益。

3.2. 公司分红率可观,高股息率提供良好中长期回报

公司具备高分红率和高股息率。公司分红率可观,19 年每 10 股分红 19.8 元,分红率达 98.70%;18 年每 10 股分 红 40 元,分红率达 209.54%。

公司具备高股息率,按 07 月 01 日收盘价,股息率高达 5.33%,有望提供良好的中长期 回报;随着未来业绩的不确定性下降,公司有望实现更加稳定的高分红及派息。

3.3. 打造多个知名品牌,具备丰富客户资源

品牌力积累 24 年,拥有“孔雀”等多个知名品牌。公司深耕香精行业 24 年,拥有“喜登”、“华宝”、“孔雀”、“天 宏”、“琥珀”等一系列知名品牌。

其中公司的全资子公司华宝孔雀的历史可追溯至 1947 年,食品用香精品牌“孔雀” 诞生后,自八十年代始连年上榜上海市著名商标和名牌产品,“几乎每个人的胃里都有孔雀香精”是“孔雀”品牌力的 强劲体现;

控股子公司厦门琥珀成立于 1998 年,为福建省著名商标,在日用香精细分板块熏香及消杀领域处于行业 领先地位;

控股子公司云南天宏于 2001 年由公司所在集团(华宝国际集团)和云南红塔集团合资成立,为云南省著名 商标,以高品质烟用香精产品迅速占领市场,2018 年销售收入及利税位居云南省同类公司第一。

公司凭借优质的品牌 效应提升其市场开拓能力,为进一步发展提供可靠保障。

客户资源丰富,实现卷烟、食品、日化等多领域覆盖。公司客户遍及卷烟、食品、饮料、日化等多个领域,其中 烟用香精客户为中国烟草总公司下属各大省级中烟公司,2017 年中国烟草总公司贡献销售额占总收入比例 82.03%, 为公司收入主要来源,公司和省级中烟公司长期保持广泛和稳定的客户关系,在烟草香精市场中具备较强的不可替代 性。

公司在食品用香精、食品配料、日用香精领域也拥有丰富的客户资源,其中食品用香精客户多为知名食品饮料公 司,如亿滋、百事、光明、达利、上好佳、双汇等,截至 2018 年 3 月,公司客户基本覆盖全国性知名企业,同时辐射全国 29 个省级行政区、300 多个地级市的地方企业;食品配料客户有金锣、洽洽、百草味、盐津铺子等,多为各细分 领域领先品牌;日用香精客户有榄菊、立白等知名日化公司。

深度绑定大客户,与烟草客户成立合资公司。

公司长期与烟草公司保持良好的合作关系,并与客户合资设立多家 公司(广州华芳、云南天宏、青岛华宝、上海丹华),加深与各大烟草公司合作,进一步了解客户需求,提高公司在烟 草香精行业的核心壁垒。

直销模式为主,销售网络布局全国。

公司产品销售主要采用直销模式,并依据客户的企业性质及采购模式不同, 分别采取参加招投标、竞争性谈判、询价报价等形式,其中面对国有性质客户一般采取招投标方式;

部分通用型产品 采取买断式经销方式向中小客户销售; 2017 年直销渠道收入 21.13 亿元(占主营收入比例 95.36%),经销渠道收入 1.03 亿元(占主营收入比例 4.64%)。

公司大力拓展销售渠道,形成布局全国的销售网络;分地区看,2017 年华东/西南/华 中地区占主营收入比例比较高,分别为35.93%/29.57%/18.92%; 2019年公司拥有203名销售人员(占员工总数23.32%), 销售费用 1.68 亿元(营收占比 7.70%)。

3.4. 多业务板块共同发展,注重研发构筑核心壁垒

三大业务板块共同发展,不断丰富产品矩阵。公司主要产品分为食用香精(烟草用香精、食品用香精)、食品配 料和日用香精三大板块。

1)食用香精板块为公司主要收入来源,19 年营收 19.79 亿元(占比 90.58%), 同比下降 1.41%;其中烟草用香精 主要由公司子公司鹰潭华宝等生产,运用于卷烟产品,公司根据客户要求定制化设计多款香型,如清香型、辛香型、 果香型等;食品用香精主要由公司子公司华宝孔雀等生产,运用于食品饮料类产品,公司贴合市场需要研发设计出果 蔬类香精(甜橙味、苹果味等)、奶味香精(牛奶味、炼奶味、芝士味等)等系列产品。

2)公司着力拓展食品配料板块,19 年营收 0.98 亿元(占比 4.47%),同比增长 41.34%;食品配料主要由公司子 公司新疆华宝等生产,运用于各类休闲食品,包括配料粉(牛肉粉、海苔调味粉等)、配料酱(麻辣酱、蘑菇酱等) 等产品。

3)公司加大日用香精板块市场开拓,19 年营收 0.79 亿元(占比 3.60%),同比增长 16.56%;日用香精主要由公 司子公司厦门琥珀生产,运用于各类日化产品(熏香消杀、各类护理化妆品、洗涤剂等),公司针对不同日化产品研 发特定香型,如针对洗衣液产品的甜木香、果香等,针对卫生香产品的檀木香、花香等。

核心技术团队实力雄厚。

公司研发实力雄厚,截至 2019 年 12 月 31 日,拥有研发技术人员 183 名,其中调香师 67 名(副高级以上的资深调香师 41 名),同时在德国设有研发中心,在中国多地设企业技术中心。公司持续投入研发, 形成包括香精配方和制备技术在内的核心技术,

1)香精配方方面,由于公司销售的香精产品会根据客户需要和加香产 品特点进行个性化设计,目前公司拥有实现销售的香精配方总数超万个;

2)制备技术方面,公司拥有中式卷烟的数字 化调香技术,大幅提高甘草粉、可可粉及树苔浸膏在烟用香精中应用价值的均质分散技术,成熟的美拉德反应制备技 术,以及可制备出优质香精产品的微乳化工艺等核心技术,2017 年采用核心技术制备的产品营收为 21.65 亿元(占比 98.54%)。公司在专利方面亦取得诸多成果,截至 2019 年 12 月 31 日,拥有“一种蟹香精制备专利”、“一种烟用香料 制备专利”等 109 项发明专利,“香精搅拌釜”等 25 项实用新型专利。

大力投入新品研发,提供资金、技术双重支持。公司大力投入新品研发,19 年推出多种新品,食品香精及配料板 块推出使用复合水解酶技术制作的酵解青稞粉、引进日本技术制作的食用无缝胶囊“爆趣珠”、天然减糖“多元糖醇系 列”、植物提取“蓝莓味”调味粉等产品,在市场上广受好评;

日用香精板块推出微胶囊香精产品,已开始小范围试销。

公司通过提供资金和技术支持,保持研发活力,以适应不断变化的市场需求,

1)资金方面,公司每年保持一定比例 (7%-9%)的研发费用投入,19 年公司研发费用 1.75 亿元(营收占比 7.53%),针对有重大成果的研发团队及人员给 予一定的奖金激励,充分激发技术人才的创新积极性;2)技术方面,公司在新设备引进方面紧跟世界先进水平,截至 17 年,在设备引进和更新上已投入近亿元,现拥有超临界萃取设备、膜分离设备、分子蒸馏设备等行业领先的香精制 造设备,及各式质谱仪等高精度的分析检测仪器。

3.5. 香精产品销量呈上升趋势,平均单价整体波动较小

专业生产香精,近两年来公司香精产品销量呈上升趋势。

公司 2018 年香精产品产量约为 1.15 万吨,同比下降 2.01%, 销量约为 1.20 万吨,同比下降 3.87%;公司 2019 年香精产品产量约为 1.16 万吨,同比增长 0.8%,销量约为 1.16 万吨, 同比增长 0.2%,公司香精产品的产销量有小幅波动,但整体处于较高水平。近两年产销量整体呈上升趋势,公司实行 计划生产与以销定产相结合的生产模式,2018/2019 年产销比分别为 100.18%/100.77%,产销率基本维持在 100%水平, 体现较高的运营管理能力。

公司主要产品平均单价整体波动较小,受产品结构影响较大。公司 2017 年食用香精平均单价为 180.94 元/公斤, 同比下降 2.73%,主要原因为当年食品用香精的销售均价下降,从 2016 年的 39.77 元/公斤下降至 2017 年的 34.86 元/ 公斤(同比下降 14.08%);

公司 2017 年日用香精销售均价为 75.81 元/公斤,同比增长 0.17%,主要原因为销售单价较 低的非自产部分销售收入占比有所提升;公司 2017 年食品配料平均单价为 26.13 元/公斤,较 2016 年上涨 1.12%。

3.6. 管理团队行业经验丰富,建立完善的管理制度

公司管理团队行业经验丰富。公司实控人朱林瑶女士于 1990 年大学毕业后成立香精香料贸易公司,于 1996 年成 立公司前身华宝香精有限公司,深耕香精香料行业 30 年。

公司董事长夏利群先生于 2006 年出任公司控股股东(华宝 国际)董事会成员,拥有丰富企业管理经验;

公司管理层大部分曾在公司控股股东(华宝国际)各附属公司从事烟草 或香精业务工作,行业经验十分丰富。

对子公司管理有序,投资管控与直接管控并行。截至 2019 年末,公司共拥有 33 家子公司,对子公司采取投资管 控和直接管控两种管理模式。

1)公司对厦门琥珀和上海嘉萃采取投资管控模式:两家子公司均已建立完善的管理制度, 拥有独立采购、生产、销售体系;公司通过股东大会和董事会对厦门琥珀进行管控,通过委派董事、任命部分管理及 财务人员等方式对上海嘉萃进行管控,并对其业绩进行考核。

2)公司对其余子公司采取直接管控模式,公司对子公司 发展方向、经营计划、重要人事及财务管理等进行条线管理,对销售、技术、采购根据业务特点进行条线管理或子公 司间职能共享;直接管控既可以使公司密切掌握各子公司经营情况,又便于其重大决策的实施。

3.7. 集团化采购管理,提高整体运营效率

集团化采购管理保障原材料供应、降低采购成本。

1)公司采用集团化采购管理模式:公司设有采购部,并对食 用香精及食品配料的大宗原料(包括合成及天然香原料、香基、乙醇、丙二醇)实行集团化采购管理(除厦门琥珀和 上海嘉萃外),有效保障原材料供应并降低采购成本。

2)对于年销售额超过 1 亿元的子公司,公司采购部统一负责其 全部采购业务,包括根据计划部门的需求计划和交期等因素制定采购计划、进行供应商管理和选择、确定价格、签订合同等。

3)对于年销售额小于 1 亿元的子公司,公司采购部统一负责其主要原材料供应商的管理和选择以及价格的确 定,由子公司采购部门自主负责制定采购计划、实施采购工作等。

4)公司对采购物料进行分类和分级管理,对于不同 类别的物料,按相应审批流程分级逐层审批,保障采购价格公允性。对于大多数原材料,以采购询价或竞争性谈判的 方式进行采购并由相关负责人进行逐级审批。

生产基地分布广泛,持续优化生产布局。截至 2019 年末,公司在广东、上海、江西、云南、福建等地设有生产 基地,具有较强的规模优势;华宝孔雀生产基地已整体搬迁至江西鹰潭,人员技能水平、产能、配置效率等方面目前 已经达到原生产要求;广州华宝向江西鹰潭搬迁的工作也已经启动。

4. HNB 技术有望打开公司翻倍成长空间,大力拓展食用香精及食品配料业务

4.1. 国家政策稳步推进,HNB 技术有望打开公司翻倍成长空间

海外国家逐渐放开 HNB 相关产品上市限制,加速推动 HNB 烟草制品全球推广。

1)加热不燃烧 HNB(Heat Not Burning)烟草制品,是一种结合了烟具及烟弹的新型烟草制品。它利用特制加 热装置(烟具)将经过处理烟丝(特制烟弹)加热到一定温度,使烟丝加热到足以散发出烟气的程度。

HNB 的 烟弹制造工艺和吸食方式决定了它的致香成份少于传统香烟,因此需要使用较大量的香精来还原和模拟卷烟的 口感,烟用香精在 HNB 产品烟弹中的用量将有所提升。

2)海外国家逐渐放开 HNB 上市限制。日、韩、英、美、加、欧盟等世界主要发达国家已允许 HNB 烟草制 品上市销售。以美国为例,2019 年 4 月 30 日,美国 FDA 正式批准通过 IQOS 入市申请,IQOS 成为首款可以在 美国上市的 HNB 烟草制品。

FDA 的认证是 HNB 烟草品质的保证,具有较强的国际示范效应,有助于 HNB 烟草 制品在全球范围内的推广,自从菲莫国际在 2014 年推出 IQOS 以来,HNB 烟草制品在全球迅速扩张,2015-2018 年,全球 HNB 烟草市场规模从 6.6 亿美元上升到 102 亿美元,年均复合增速约 150%。

国家政策推进 HNB 相关产品的研发、生产工作。根据《烟草专卖法实施条例》的规定,取得烟草专卖零售 许可证的企业或者个人,应当在当地的烟草专卖批发企业进货,并接受烟草专卖许可证发证机关的监督管理。但 我国尚未进口加热不燃烧卷烟,加热不燃烧卷烟并非烟草公司提供的货源,所以目前也不能上柜销售加热不燃烧 卷烟。

随着国家出台一系列政策文件,正在稳步推进 HNB 相关产品的研发、生产工作。2014 年以来,国家烟草 专卖局多次在全国烟草工作会议上表示要重视 HNB 等新型烟草制品的研制;2017 年 5 月,国家烟草专卖局发布 《关于落实开展加热不燃烧卷烟监督工作的通知》,将 HNB 相关制品纳入烟草监管范围;

2019 年 10 月,云南省 政府发布《云南省支持烟草制品高质量发展若干政策措施》,明确提出要支持发展新型烟草制品、组建云南新型 烟草制品公司,推动 HNB 等新型烟草制品市场化发展。

在中央与地方政府相关部门、中国烟草的积极推动下, 我国已掌握了 HNB 烟草制品的基本技术并具备了一定的量产能力,四川、云南、广东、湖北等地中烟公司已推 出 HNB 烟草制品并成功在海外上市销售。

在合理假设测算下,烟用香精使用量存在翻倍空间。

伴随着我国消费升级、烟草行业高端化、公众健康意 识提升以及国家政策的逐步推进,具有减害特征的 HNB 烟草制品市场空间广阔。假定未来 HNB 在国内获准上 市销售的情况下,对我国 HNB 烟草制品市场规模进行测算。

假设在 HNB 烟草渗透率为 10%,每个 HNB 烟民 每年使用 1 个烟具,每日消费 15 支烟弹的中性假设下,国内烟具市场规模为 201 亿元,烟弹市场规模为 2,254 亿元,国内 HNB 烟草制品潜在市场高达千亿元以上。

HNB 烟草制品多增加滤棉、通气导管等组件,中间气味传输有所损失,需要更多的香精以维持气味的稳定。

我们假设每支 HNB 烟弹的香精使用量是传统卷烟香精使用量的 6 倍,设 HNB 烟草制品与传统卷烟是此消彼长 的一对一替代关系。

经过计算,若未来 HNB 烟草渗透率每增加 1%,烟用香精使用量就增长 5%。

同时参考日本经验,以 IQOS 为代表的 HNB 烟草在上市 3 年内已占据日本烟草市场约 20%份额,若未来我国 HNB 烟草渗透率达到 25%,则 烟用香精使用量将提升 1.25 倍。

若按照乐观情景估计,假设 HNB 新型烟草制品国内渗透率达到 25%,华宝营业收入有望实现翻倍,较 2019 年增长约 106.3%。

4.2. 规划产能约 3.3 万吨,支撑公司成长

新增产能逐步释放,支撑公司业务持续扩张。公司目前运营年产能共计 1.56 万吨,其中食用香精/食品配料/日用 香精年产能分别为 1.27/0.19/0.10 万吨。

公司目前在建项目包括华宝鹰潭项目和华宝拉萨项目,其中华宝鹰潭项目规划 年产能 3.0 万吨(食品用香精 0.77 万吨/年,食品配料 2.23 万吨/年),项目达产后公司有望进一步占领食品用香精及食 品配料中高端市场份额;

华宝拉萨项目规划年产能 0.30 万吨(营养米粉 0.20 万吨/年,营养乳浆 0.05 万吨/年,营养饼 干 0.05 万吨/年),此项目主要为发展特医食品,即为满足进食受限、消化吸收障碍、代谢紊乱或特定疾病状态人群对 营养素或膳食的特殊需要专门加工配制而成的配方食品,项目达产后有利于公司抢占特医食品市场先机。

4.3. 深耕食用香精,大力发展食品配料

投资四家子公司,拓展业务范围。截至 2019 年 12 月 31 日,公司重大股权投资合计 5.19 亿元,分别用于对三家 全资子公司(江西孔雀、拉萨华宝、华宝孔雀)进行增资,以及设立子公司上海嘉萃并对其增资。

江西孔雀/拉萨华宝 /华宝孔雀分别主要经营食品香精及食品配料/天然食品/食品添加剂的生产、销售、研发等业务,上海嘉萃主要经营生 物技术推广服务、销售食品与食品添加剂等业务。

公司深耕食用香精和大力发展食品配料业务,进军特殊医学用途配 方食品领域,不断延伸现有产品和业务。

5. 盈利预测及投资建议

5.1. 盈利预测

从稳健角度,暂不考虑 HNB 政策落地对公司未来收入的影响。我们预计公司未来营业收入相对稳健增长,预计 2020-2022 年营业收入增速为 8.04%/8.98%/9.77%。

5.2. 投资建议

公司是中国香精行业龙头,我们认为公司未来业绩及分红不确定性下降有望超预期,同时HNB政策不确定性下降有望超市场预期, 打开翻倍成长空间。

预计 2020-2022 年归母净利润为 12.98/13.71/14.55 亿元,增速为 5.09%/5.59%/6.12%,对应 07 月 01 日估值为 17.6/16.7/15.7 倍(市值 229 亿元)。

6. 风险提示:分红政策重大调整风险;HNB 许可政策落地进度风险

免责声明:报告来源(浙商证券 2020.07.03),观点归原作者所有。仅供参考。

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