重生!疫苗之王!

君临

2020-04-30 10:23财经领域创作者
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过去,A股有个著名的鬼故事。

沃森生物的13价肺炎疫苗什么时候获批?

如今,这个鬼故事成了真。

要知道,这个疫苗,堪称极品,是正儿八经的“疫苗之王”。

而之所以是“鬼故事”,是因为沃森历来是家让人不省心的飙车公司。

扑朔迷离的资本操作,业绩的大起大落,利润调节的嫌疑......

这样一个不靠谱的公司,何德何能自研出如此极品的疫苗呢?

1

这两月的国务院联防联控机制新闻发布会上,权威专家解答了我国自主研发的新冠病毒疫苗的相关信息。

我们的疫苗研发,布局了灭活、核酸、重组蛋白、腺病毒载体、减毒流感病毒载体五条技术路线。

目前,已经有三个疫苗获批进入临床试验。

腺病毒载体疫苗首个获批进入临床研究,3月底完成一期临床,4月9日开始招募二期临床试验志愿者,这是全球首个启动二期临床研究的新冠疫苗品种。

4月12日,新冠病毒灭活疫苗也进入了临床试验。

13日,灭活疫苗也获批开展临床试验。

目前,能与我国的新冠疫苗拼一拼研发进展的,只有美国。

新冠病毒将长期存在,那么疫苗的重要性不言而喻。

在这个高技术的领域,我们没有脖子给别人卡。

那中国疫苗产业,是什么时候崛起的?

答案也许出乎您的意料,中国的疫苗研发,一直都很强。

马克思有言:

“人们自己创造自己的历史,但是他们并不是随心所欲地创造,并不是在他们自己选定的条件下创造,而是在直接碰到的、既定的、从过去承继下来的条件下创造。”

所谓“过去承继下来的条件”,指我国在疫苗行业的百年积累,实现了人才梯队培养,知识的传递。

两年前,君临就强烈推荐过疫苗行业,并考证过中国疫苗事业现代化征程的那段鲜为人知的历史。

我们将故事贴在下面,如果对故事不感兴趣的读者可跳过这一部分,直接阅读后面的分析。

以下是故事。

2

1922年,有位梳大背头的青年敲开了湘雅医学院院长、湘雅医院副院长颜福庆的办公室。

这位省第一师范毕业的穷教员第一位妻子,由于生产得了妇科病,希望湘雅医院能免费治疗。

听完来由后,颜福庆答应了青年的请求。未收分文,治好了他妻子的病。

穷教员是记恩的,在建国后形形色色的运动中,这位为中国创办了两所著名医学院(湘雅医学院、中山大学医学院)的大师,即便在大会上把“共产党万岁”错喊为“国民党万岁”,都能全身而退。

南湘雅,北协和,都有颜福庆足迹

但他的弟子,中国第一代医学病毒学家汤飞凡就没那么幸运了。

在建国后1958年的“拔(资产阶级)白旗”运动中首当其冲,敏感而文弱的博士由于家庭背景,被当成反动学阀和美蒋特务来批判,在运动开始的第三天便自尽而亡。

半个世纪后SARS肆掠关口,还有卫生口的老干部感叹:

“汤飞凡若在,何至于此?”

大气磅礴的教员不记仇,但管不住有人帮他记。

汤飞凡的老丈人,是国民党中央委员会执行委员何键,曾任湖南省主席,教员的第一位妻子正惨死在他手上,毛家祖坟也被其挖过。

汤飞凡的成就有很多,但对未来中国疫苗事业影响最大的功绩,是和老师颜福庆的同僚伍连德博士一道,创建和发展了近现代中国第一个现代意义上的公共卫生机构-----中央防疫处。

出生于马来西亚的伍连德博士,祖籍广东台山,是第一位获得剑桥大学医学博士学位的华人,也是中国医学史上的传奇人物。

国士无双,伍连德

1911年,年仅31岁的伍连德在各方面条件有限的情况下,仅用4个月的时间,便扑灭了震惊中外的东北鼠疫大流行。

旧中国的光怪陆离,也在那次鼠疫大流行中得到展现。

当时中西医皆组成团队奔赴东北抗击鼠疫,不同于西医所依仗的科学方法,哲学式的中医对抗鼠疫的逻辑如下:

“鼠本畏猫,故以猫尿治鼠疫,其效必神”。

猫尿医治鼠疫的逻辑,也是现代中国五次中医存废之争的开端。

好在当时的北洋政府虽软弱,但还是知道猫尿这玩意儿关键时刻靠不住。

1919年,以伍连德抗击鼠疫的团队为底子,政府拨款,中央防疫处在北京天坛成立,天坛生物(600161)最早便追溯到此。

这所国家级的现代医学机构,集研究、生产和民众卫生防疫机构为一体,先后涌现了中国生物制品“四巨头”,分别是陈宗贤、齐长庆、杨永年、汤飞凡。

他们都上了总裁要带去台湾的“精英”名单,但无一例外都留了下来,要为建设一个新的中国而奋斗。

解放后,他们分别执掌中国七大生物制品研究所的上海所、兰州所、武汉所和北京所,门生故旧满天下。

“四巨头”中,镶黄旗满清贵族齐长庆在1935年组建了国民政府的西北防疫处,建国后隶属西北军区后勤部,为新疆军区防疫大队输送大量人才。

此后,卫生部在此基础上建立了兰州生物制品研究所。

“愿为良医,不为良相”的齐长庆

康泰生物(300601)的核心子公司:北京民海生物的研发带头人-----魏文进,正是新疆军区防疫大队培养出来的干部。

智飞生物(300122)的创始人蒋仁生,这位原广西防疫系统计划免疫科科长,靠着多年苗海沉浮,敏锐预感C群脑膜炎将爆发,独家代理了兰州所A+C脑膜炎疫苗,掘的智飞第一桶金。

沃森生物(300142)13价肺炎疫苗的研发主管,副董事长黄镇,毕业后分配到成生所,一干就是20年。

兰州所老所长齐长庆,是中国现代生物制品科学的重要奠基人,其最伟大的历史功绩,是于1926年和1927年首次固定了牛痘疫苗生产用毒株“天坛株”和狂犬疫苗生产用毒株“北京株”。

其中,“天坛株”制造牛痘疫苗的毒种,一直用到1960年我国率先在全世界消灭天花病为止。

而“北京株”在60年代,经武汉所的林放涛、长春所的褚菊仁等人改造为aG株,长生生物涉嫌生产记录造假的冻干狂犬疫苗,正是采用aG株制成。

1937年,抗战全面爆发,已出任国民政府卫生署署长的颜福庆,邀请汤飞凡主持中央防疫处搬到内地的重建工作。

在他的带领下,中央防疫处带着盛放着宝贵毒株的坛坛罐罐,一路西行到达昆明,网罗流离人才,重建防疫处。

中央防疫处在昆明时期的最大贡献,无疑是在汤飞凡主持下,自主研发制造了国产青霉素。

要知道,弗莱明虽然早在1928年发现了青霉素,但直到1941年,人类才研究出了提纯方法,得以临床应用,但具体生产工艺属于军事机密,青霉素价格堪比黄金。

更重要的是,不同菌种青霉素的产量相差悬殊,高产株如稀世珍宝,外人根本无法拿到。

加上防疫处简陋的条件,许多人认为生产青霉素压根就是天方夜谭。

但在汤飞凡心中,有些事终归要有人去做,哪怕只有万分之一的希望和可能,哪怕是知其不可而为之。

1980年,国际眼科防治组织授予汤飞凡沙眼金质奖章,可惜世上再没有笑靥如花的汤博士

终于,在一名技师的旧皮鞋的绿毛上,分离出一株能产生青霉素的菌种,而且更神奇的是,“旧皮鞋”株的产量力压美国、印度等地的30多种洋菌种。

防疫处最终生产出每毫升200-300单位、每瓶两万单位的国产青霉素,无数抗日将士因它起死回生。

还有大量疫苗和血清,不仅用于国统区和陕甘宁防疫,制成的斑疹伤寒疫苗及天花疫苗还用于东亚作战的盟军的防疫,

科学(Nature)杂志1943年专门介绍中央防疫处,文章用惊奇的口吻介绍了青霉素生产车间:

没有自来水,只有一台又旧又漏、而且每天用完后都要修理的锅炉;用过的琼脂要回收使用,回收的设备是一只破木船,放在湖里进行透析;没有商品蛋白栋供应,完全自己制造,胃用完了,用自己养的猪的胃……

昆明时期的中央防疫处

《中国科学技术史》作者李约瑟博士,在考查完防疫处后,写道:

尽管缺乏自来水,他们的工厂仍保持高标准的洁净。在培养装瓶和检验部门还有一个效率极高的系统。……在好几个月里,仅有的一个锅炉还漏水,很不安全,每晚用完后都要修补。

就是这样极度简陋的环境,防疫处坚持生产了抗战急需的伤寒、天花、白喉疫苗,破伤风类毒素等一大批生物制品。

反观今天拥有优良生产条件却作死的“长生们”,的确让人汗颜。

1947年,汤飞凡利用美国医药援华基金会捐赠的一套小型青霉素制造设备,建立起中国第一个青霉素厂,生产出堪比进口产品的每支20万单位的青霉素。

战乱年代,青霉素的量产不知救活多少国军,而得益于有运输大队长之称的总裁,共军也沾了光。

昆明时期的中央防疫处和隔壁西南联大一样,民国的大师们集中于此,群星闪耀。

解放后,卫生部在中央防疫处和西北防疫处的基础上,建立了六大生物制品研究所。

1959年,中国医学科学院成立了昆明医学生物学研究所,沃森生物(300142)便源自昆明所。

建国初期,整个中国正在涤荡旧社会的污垢,首要问题便是有效解决人民当前迫在眉睫的健康问题。

根据第一届卫生行政会议中确定了全国卫生工作四大方针:

面向工农兵、预防为主、团结中西医、卫生工作与群众运动相结合。

曾经的教员为此题词:

“动员起来,讲究卫生,减少疾病,提高健康水平,粉碎敌人的细菌战争。”

在建设社会主义的过程中,新中国把工人、农民、士兵作为最重要的服务对象,同时还强调预防为主,而不是治疗为主。

在建国后的三十年时间里,与世界上其它国家相比,新中国实际上把更多的人力、物力投入到预防而不是医疗部门。

使城乡卫生工作面貌和群众的健康水平,在较短时间内发生了历史性变化.

中国的疫苗事业,进入了新时期,而这份事业,归根结底是从中央防疫处开枝散叶而来。

也就是说,在老一辈科学家的努力下,中国疫苗行业攒下了不少老本,锻炼了队伍,培养了人才,相比其他依赖技术积累的领域,诸如发动机、半导体比起来,与西方的差距没那么大。

随着改革开放大幕徐启,国家调整了对医疗事业的管理方式。

七大生物所里培养的人才开始走向市场,资本和技术结合在一起,共同塑造了中国疫苗行业如今的模样,疫苗创新大时代开启了序幕。

3

计划经济时期,疫苗不存在销售概念。

改革开放后的体制改革,让全国各大生物所面临着市场压力。

疫苗行业是个“投入前置”的行业,即前期研发成本高、时间长,而后期生产成本很低。

所以疫苗行业都有高毛利特征。

同时,由于监管严格,受GMP检查、 认证周期长, 集中招标采购具有时间特征等因素影响,疫苗生产受季节影响,春夏季开工率低。

疫苗行业的成本特征和独特的生产节奏,共同决定了疫苗企业的超额利润之源。

高毛利,生产边际成本低,最优经营策略就是使劲生产,拿到批签发,卖出去。

行业“销售驱动”的现象非常明显,也决定了企业的组织权力结构。

谁能把疫苗卖出去,现大洋挣回来,谁地位就高,这在疫苗企业中表现非常明显。

智飞生物的蒋仁生销售出身,康泰生物的杜伟民销售出身,长生生物高俊芳财务出身,副总兼老公的张友奎销售出身,沃森生物董事长李云春更是昆明所曾经著名的“苗贩子”。

能在中国把医药销售干好的,哪个不是长袖善舞、善于钻营、八面玲珑的交际花?

长春所出来的高俊芳出事后,老所长就评论:

“高俊芳一开始不太张扬,后来社交各方面都挺厉害的。”

正因为销售是个“脏”活,所以沾了身的人,就像曾经那篇石破天惊的《疫苗之王》所刻画的人物群像,总有点不清不楚的地方。

所以,有“苗贩子”的带领,沃森生物有鬼故事不奇怪。

不过与其他几大疫苗企业比起来,沃森的鬼故事就很突出了。

我们挑个最奇葩的来说——各路神仙资本对沃森大股东之位的避之不及。

故事梗概如下:

2016年,当时沃森生物子公司牵涉“山东疫苗案”,导致营收大幅下滑,净利润亏损。

云南省国资委旗下的工投集团脚踩祥云,前来“救驾”。

从李云春、刘俊辉、黄镇接过近1.23亿股(占总股本8%)成为沃森生物第一大股东。

原第一大股东、创始人,“苗贩子”李云春套现4.07亿元,退居第二大股东。

进入2020年2月,据沃森公告,工投集团减持304万股,以占公司股份总数的5.01%退居二股东。

刘俊辉两口子以5.88%的持股比例,被动成为大股东。

3月,沃森公告,刘俊辉两口子将计划减持1.5%的股份,持股比例将下降至4.15%。

工投集团,又将坐上第一大股东席位。

真是咄咄怪事。

其他公司第一大股东位子都是抢着坐,沃森偏偏是花式减持,唯恐上位,争相上演“禅让”戏码。

除了刘俊辉,创始人李云春的减持更是眼花缭乱。

从2018年底至2019年3月的3个月期间,李云春共进行4次减持,累计减持2892万股,股东排名不断后退。

去年,还因违规减持0.67%股份,被深交所监管。

4月17日,李云春实际控制的中保嘉沃和梧桐9号基金,又减持了1.1%。

那么问题就来了,重磅产品刚一上市,公司诸位大佬纷纷减持,这演的哪一出?

就在这时,深交所针对沃森年报的问询函也接踵而至。

要知道,这是深交所连续3年发问询函了。

4

2019年,沃森营收同比增27.55%至11.2亿元,归母净利润同比下滑86.43%至1.42亿元。

咋一看不怎么样,但如果把去年11.93亿的投资收益扣除。

2019年的沃森,似乎摆脱了过去因不当收购遗留下的历史包袱,业绩走上了回暖之路。

但深交所不这么看。

问询函质疑了11个问题,我们列几个关键的。

1、多个产品销售收入与批签发量变动趋势差异较大,如Hib疫苗预灌封销售收入同比增长13.38%,而批签发量下降21%。

2、沃森的其他业务在毛利率下降45个百分点的前提下,收入同比增51%。

3、应收账款同比增11.58%,但坏账准备计提比例下降了4.4%

4、子公司(HPV二价疫苗研发主体)营收腰斩,利润腰斩且亏损,未计提商誉减值准备。

5、两项在建工程期末余额分别为2.11亿、0.17亿,工程进度已达到100%,不转固定资产。

6、2019年沃森生物研发资本化高达74.9%,研发费用资本化是否符合相关规定?

先不说沃森的回复,单就深交所的问题指向而言,其潜台词,就是认为沃森的收入不实,利润不真,有调节利润的嫌疑。

当然,问询函怎么问不重要,关键是如何解读问询函。

如果结合上文大股东的竞相减持的情节,很容易得出大股东故意释放业绩回暖的烟雾弹,掩护其胜利大逃亡的结论。

是啊,有人说云南的公司从来不缺故事,而且充满神奇,就像西双版纳,就像丽江玉龙雪山,就像咆哮的怒江.......

A股这样骚操作的公司真是太多了。

尽管有这个可能,但我们认为这个结论还是有些太草率。

沃森目前的主力产品:

Hib疫苗从研发到上市销售花了6年;

冻干A、C脑膜炎球菌多糖结合疫苗也花了6年。

13价肺炎疫苗,从2011年申进入审评程序到上市销售花了9年。

疫苗和芯片行业比起来,可谓有过之而无不及,都是“板凳要坐十年冷”。

动辄7~8年的研发周期,上亿的研发投入,高度不确定的成功率,不如人意的临床数据表现,一次次推倒重来,让一般人望而生畏。

过去6年,沃森研发投入占比都在20%以上,最高的时候一半的营收都砸了研发。

这显然不是那种能“赚快钱”的领域。

人人都喜欢短平快,相信眼前所见,而只有眼光长远才能见证更为瑰丽的未来。

从任正非说“只对准一个城墙口冲锋”,到贝佐斯“最重要的一切都是关于长期”。

我们倾向于认为,没有一颗事业恒心,是很难做到数十年如一日冒着极大风险死磕研发的。

而正是因为高科技行业的高投入,高回报。

让这个领域挤满了天才,也充斥着骗子。

甚至有时候,两者之间的界限也是模糊不清,可以统称为冒险家。

成了,国士无双;砸了,无耻骗子。

以成败论英雄,This is Life。

沃森大股东的减持,我们无法推测其背后的动机,到底是不是割韭菜。

但我们认为有必要看看沃森的另一幕故事——所谓一夜暴富,是如何让人变成了鬼。

5

2010年,沃森上市,募集23.75亿,超募19.6亿元,以133倍市盈率刷新A股纪录。

天降横财,这让李云春有点飘了。

2012年,沃森定下三驾马车(疫苗+血制品+单抗)的赶超战略,手段就是大肆并购。

做大做强企业,是每一名老板的梦想。

但不是所有人都有那个车技,实现弯道超车。

两年不到,沃森就花了十多亿,并购了上海泽润生物科技、宁波普诺生物医药、圣泰(莆田)药业、山东实杰生物药业、嘉和生物等8家公司全部(部分)股权。

来源:2013年报

这一批公司,极个别算有真材实料,但雷也因此埋下。

主要是两个:

一个是山东实杰、圣泰(莆田)药业。

2016年3月,山东非法经营疫苗案曝出,这两家公司牵涉其中,被当地药监部门撤销和收回了GSP证书,断了命根。

当年,沃森割肉山东实杰,并在2015年财报中上演第一次业绩变脸。

当年计提商誉减值和无形资产减值合计近5亿元,洗了个业绩大澡,从亏3.89亿变成亏8.41亿。

更大一个是大安药业。

2012到2013年,沃森前后两次以8.66亿收购了大安制药90%的股权。

大安是血制品公司,行业准入极高,血浆站资源极为金贵,筹码炙手可热。

然而仅一年后,因多线出击,战线拉长,资金吃紧,沃森向博晖创新实控人转让46%股权,作价6.4亿。

买的时候这46%股权是4.43亿,一年后卖6.4亿,好一手高抛低吸。

但世上没有免费的午餐,这次股权转让附带了业绩对赌,这才是要了老命。

2017年,大安制药未能达到协议约定。

出来混,到了还账的时候了。

大安制药的业绩对赌,让沃森承担赔付责任产生的应收账款损失3.34亿元,计提长期股权投资减值、坏账准备形成的资产减值损失1.22亿元。

直接导致2017年业绩再度变脸,2017年度归母净利润亏5.34亿左右。

从买到卖,再到业绩对赌,这些桌面下的交易背后的隐情,天知地知。

到底是管理层配置资本能力不足?

还是明里暗里的利益输送?

也许只有当事人才能说清。

但是,沃森所有的一切骚操作、鬼故事,都无法掩盖肺炎13价疫苗的盛世美颜,风华绝代。

6

浪子回头,应有掌声。

2017年起,沃森调整战略为“人用疫苗、抗体药物”,开始做减法,出售那些败家玩意儿。

到了2018年,沃森转让了明星抗体公司嘉和生物,连抗体药物也减掉了。

从2012到2018,从三驾马车到重回主业——自产自销疫苗。

沃森像做了南柯一梦。

从2015到2019,沃森的自产自销疫苗占比从27%提高到97%。

不管业绩是否真的回暖,沃森算是找回了初心。

2019年末的最后一天,13价肺炎结合疫苗终于获批。

2020年,手握着新的希望,沃森推开了新时代的大门。

13价肺炎结合疫苗(商品名:沃安欣)上市,让沃森成为国内首家、全球第二家获得此疫苗上市许可的企业。

绝对称得上历史性突破。

要知道,第一家辉瑞的13价肺炎疫苗(商品名:沛儿13),是全球级别的“疫苗之王”,2018年全球销售额达58.02亿美元。

2019年,沛儿13国内批签发为475.50万支,按照698元/支中标价计算,辉瑞就有33亿入账。

光一个苗,就相当于沃森+康泰两公司去年的总收入。

与沛儿13比起来,沃安欣:

一是接种范围扩大,沛儿13是6周龄到15月龄,沃安欣是6周龄到71月龄,6岁以下都可接种。

二是价格更低,沛儿13是698元/支,沃安欣是598~556元/支,沃森定价也从侧面反映了市场的供不应求;

三是临床数据更好。

溢美之词无需多言,现在的关键问题,是如何看待沃森的估值。

目前沃森静态PE高达440,似乎贵不可攀,也是诸多媒体诟病,指责其大股东光讲故事割韭菜。

然而,沃森真的贵吗?

我们玩了几十年的A股,从上市标准到交易行为,历来歧视亏损,制度设计有明显的短视倾向。

有什么样的市场,就有什么样的投资者。

过去,我们习惯了用PE、PEG等静态估值工具去给较为成熟、有持续现金流入的公司估值。

一种典型的线性估值思维,根深蒂固。

但如果用线性收益的估值思维,去给非线性收益的创新药公司估值,是牛头对马嘴。

创新药长达8-10年、耗资巨大的持续研究投入,期间,没有任何现金流。

而一旦被批准上市,会快速放量,业绩和利润将大幅爆发。

意味着收益曲线不会平滑向上,而是陡峭上扬。

现金流的非线性表现,就要另寻估值方法。

去年3月份,君临写过一篇《科创板屠龙刀》的文章,介绍了一种较为主流的创新药估值方法,并选择沃森的13价肺炎疫苗作为例子。

具体估值逻辑和计算过程,可以参考那篇文章。

文章中,我们用非常保守的口径,估算光是这一个苗,估值就是410亿。

鉴于当时沃森市值是320亿,所以我们给出结论:

一是市场严重低估了沃森的价值。

二是创新药要赚估值的钱。

如今沃森市值已来到640亿,实现翻倍。

但我们认为市场也尚未完全反映沃森的全部价值。

且不说13价肺炎疫苗估值是保守口径,沃森的研发管线里还有HPV16/18疫苗、2价、9价HPV疫苗、四价流脑结合疫苗等潜力品种在研,其中2价HPV已完成Ⅲ期临床。

更别提经过新冠病毒教育后的群众,疫苗接种意识的提高。

2020年一季报,如果按照“鬼故事”的脚本,沃森应该“借势”再洗个大澡。

可是他并没有这样做。

斗转星移,我们也不能老拿着一把锤子去找钉子。

投资的超额收益,源自认知分歧。

在《屠龙刀》一文中,我们写过:

A股有定价权的投资者们,不熟悉如何通过研发管线进行估值。

如今,此论依然成立。

投资充满着风险,我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。

除了基本面的机会分析,还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

更多信息可关注“君临”获取。

作者:君临团队.

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