正荣地产:债务评级持续提升,高弹性打开升值空间

格隆汇

04-1809:42

最近,正荣地产传出利好消息:穆迪及标普双双提升公司信用评级:穆迪将正荣的主体评级由B2上调至B1,及将其现有优先无担保票据评级由B3上调至B2,评级展望为稳定。

同时,标普评级也发布的研究报告,表明正荣的债务情况很可能在未来得到改善。上调该公司评级展望至正面,评级为“B”。

总体而言,评级机构上调的依据主要有四点:1.正荣地产开拓了新融资渠道,尤其是债务资本市场;2.债务情况持续优化,正荣地产的流动性强劲;3.正荣地产于过去两年录得强劲的合约销售增长;4.正荣地产拥有多元化土地储备。

其实就是正荣正在发生两个变化:1.融资能力增强,杠杆持续下降,安全边际快速上升;2.公司业务发展的成长性土储,未来业绩增长具备较高弹性。

港股市场2019年以来走出了一轮持续上涨行情,一个大背景是:央行最近公布的社融数据持续超预期,宏观环境处于流动性宽松。过去对地产板块的悲观预期被扭转。

市场预期2019年市场利率有望持续走低,刺激地产板块持续走高。此时,市场会更为关注业绩弹性更大的企业,而从行情上看,正荣仍有较大的补涨空间。同时,正荣信用评级上升将降低正荣地产的融资成本,从而提升公司未来的利润增长边际,这也有望推动公司估值进一步上升。

一、信用评级持续上升,财务状况持续优化

近年来正荣的信用评级持续上升。截至目前,国内外评级机构正荣信贷评级如下,分别为:惠誉等级为B级,展望为正面;穆迪为B级,展望为稳定;标普为B级,展望为正面;以及中诚信为AA+。

2019年4月9日,穆迪进一步提升公司的评级。公司信贷评级持续上升,主要原因正如穆迪报告中提到,公司的融资端保持通畅,财务状况保持稳健。

上市以来,公司先后累计发行了10亿美元的外债,并成功赎回部分2019年到期的债务。融通的融资渠道使得公司顺利延长债务期限,形成更优的债务结构。

截至2018年12月31日,公司的信托贷款及资管贷款融资比例持续下降。穆迪的报告也指出,正荣信托贷款及资管贷款类债务比重下降表明公司债务结构正持续优化。

正荣地产的流动性强劲。公司的现金对短债比例由2017年年底的86%改善至2018年年底的119%,主要由于持有现金由2017年年底的人民币197亿增加至2018年年底的人民币284亿(包括受限制现金),同比增长44.2%。

过去2016-2017年时正是正荣爆发的起点,成长初期的房地产企业由于项目开工进入高峰,叠加利润结转的滞后,最后导致杠杆率快速上升,但是等到大量收入结转,正在开发的土储占比回归稳定,公司的杠杆率会快速下降。

截至2018年年末,正荣的净负债率出现加速下降的趋势,公司的净负债率为74%,较2017年底减少了接近90个百分点,有意识的降低财务杠杆进一步的增强了公司在可持续发展上的稳定性。可见,公司财务状况的提升与公司业绩成长具有极强的协同关系。下面我们进一步看看随着公司融资端持续优化,对利润端带来的影响。

二、融资成本下降可持续,弹性打开估值空间

4月12日,央行公布最新的社融数据远超市场预期:中国3月新增人民币贷款 16900亿人民币,预期 12500亿人民币,前值 8858亿人民币;中国3月社会融资规模增量 2.86万亿元人民币,预期 18500亿元,前值7030亿元。

在目前流动性释放的宏观环境下,社会融资金额有望进一步增加,同时融资成本有望持续下降。这对于房地产行业无疑具有利好影响。对于房地产企业而言,因为高杠杆的商业模式决定了财务费用是影响公司利润的重要因素之一。利率的下降能够推动公司利润提升。

可以看到千亿销售规模的内房企业中,一线梯队房企,如碧桂园、万科等龙头企业净负债率相对较低。而二线梯队的房企中,平均净负债率水平在70%,相对一线梯队较高。因此,在未来融资利率下行影响下,第二梯队房企具备更高的弹性。

截至2018年12月31日,正荣地产银行及其他债务加权平均实际利率为7.8%,如上文提到,在宏观融资环境改善及正荣的信用评级提升的情况下,公司除了能够提高融资能力外,融资成本也会进一步下降。随着融资成本下降,公司利润增长的边际也相应提升,公司能够释放出更高的利润。

近年来,正荣地产的毛利率及净利率正持续上升,2018年年底,公司毛利率为22.8%,同比去年提升1.7个百分点,而净利润率方面,公司净利润率从2017年5.7%,提升到7.4%。

业务上,正荣地产也形成较高的成长性,高弹性及高成长性能够为公司估值打开上升空间,形成戴维斯双击。正荣地产拥有多元化土地储备。公司于2018年12月31日于28个城市拥有145个项目,主要位于住房需求强劲的一二线城市,包括南京、上海、天津、苏州、武汉及福州等,占其总土储超过70%(以建筑面积计算)。

通过对比2018年合约销售的增速上看,第一梯队的龙头企业虽然具备规模效应,但是增速逐渐放缓,而二线城市则体现出较大生命力及成长性。合约销售决定了房企未来两年的业绩增长情况,因此合理预计2019-2020是第二梯队企业的业绩释放期。

据数据统计,2009年至今房地产板块估值一直显著高于主流一二线房企估值,而二线房企估值均值一般高于一线房企50%。2009年至今,主流一线房企中万科、保利和金地的估值中枢分别在10.1倍、9.5倍和9.7倍,均值9.8倍;二梯队房企中的估值中枢分别在10.2倍、9.9倍、12.5倍和26.5倍,均值14.8倍。

目前第一梯队估值水平稳定在PE为8-10x,而弹性更高的第二梯队企业并未明显高于这一水平,因此未来有较高的升值空间,在高成长带动下,二梯队房企估值中枢预计能够进一步上升到PE为10-12x区间。

其中,正荣地产2018年规模利润增长50.5远超同等规模的企业,而这一增速有望在2019年持续,公司的估值上升区域已被打开。

结束:

2019年第一季度,正荣地产连同合营公司及联营公司的累计合约销售金额约为250.5亿元,合约销售建筑面积约为1650万方米及合约平均售价约为每平方米15200元。公司之前表示,2019年设定合约销售目标为1300亿元,目前已完成年度目标19.27%。

2019年,随着宏观环境以及公司自身信用等级提升带来的有利影响,公司融资成本有望进一步下降,刺激公司利润率提升。正荣的盈利能力及成长性在行业突出,未来公司估值仍有较高的提升空间。

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