「见闻Alpha峰会」重阳投资王庆:A股最后一跌或已发生,未来上涨概率大于下跌概率

华尔街见闻

发布时间: 18-12-1521:10鲲鹏计划获奖作者,华尔街见闻官方账号,优质财经领域创作者

在12月15日华尔街见闻和中欧国际工商学院主办的“Alpha峰会”上,重阳投资总裁兼首席经济学家王庆表示,很多人现在看多不做多,等待A股的最后一跌。但也许它已经发生了,未来股市上涨概率大于下跌概率。

王庆在题为《长期问题短期化,短期正在起变化》的演讲中称,今年A股的表现是全世界最差之列,似乎发生了很大的危机,但实体经济并没有发生危机。出现这种分化“仅仅用一些日常分析市场的因素去解释显然是不够的,用于分析经济和政策等周期的通胀、降息等因素也是不够的,更有可能是更大更深层次的自上而下的因素。”

他进一步解释说,自上而下的因素可能是三类:一是中美贸易摩擦,二是国内的“紧信用”,三是美联储启动加息周期。基于这种判断,把这三类因素的前景搞清楚,对于判断市场走向是至关重要的。

一、“贸易摩擦的影响告一段落,最坏的情况过去了”

对于今年的中国股市的表现,王庆认为,主要是因为在经济下行之际,贸易摩擦等问题又叠加上来,引发了市场更多的担忧情绪。但实际上很多基本问题根本就没有变化,改变的只是流动性状况等等。也正是因为如此,大家忽视了一些非常重要的积极变化,包括政策对市场的呵护、对民企的支持等,实际上短期政策是非常积极的。

这有点像2015年上半年,市场也是对长期愿景短期化了,当时大家对上半年很乐观,但市场过于乐观,很快把沪指推到了5000点。现在也一样,当前的问题、挑战,即使有也是后续慢慢体现出来的,但股市却感觉世界末日一样,所以才有了今年股市的这种反应。

在他看来,今年A股中四、五次开盘跳空里有三次都和贸易摩擦有关,股市已经对这个意外的冲击做出了反应,可以说,贸易摩擦对股市的影响已经告一段落,最坏的情况已经过去了:

股票市场已经把贸易的影响体现的相当充分,它给股市及指数带来的系统性冲击已经过去了,G20峰会之后市场不跌反涨,意味着贸易战对市场后续的影响偏向积极,未来更多地会体现在个别行业、个别股票上。

二、改革开放以来罕见的政策环境:紧信用、宽货币

今年以来,金融监管和去杠杆等具体表现为非常紧的信用政策。从经济数据上讲,主要体现为社会融资增速,这是信用周期最完整的或者说是最全面的指标。

王庆表示,社会融资增速的放缓意味着后续经济下行的压力会显现出来,经济周期波动跟信用周期是密切相关的。在他看来,紧信用“是压制股票市场直至今天的自上而下因素中最重要的一点”。

更重要的是,“现在已经出现了明显的政策转向,紧信用的影响是非常关键的。”王庆说。

今年以来,中国的政策环境出现了与往年很不相同的特点:

应该说是改革开放以来宏观政策环境中各种变化中比较特殊的一次。一方面企业觉得日子很难过,资金难获得,资金成本很高,但另外一方面,反映资本成本的无风险利率却出现了非常明显的快速下行。今年出现了“紧信用、宽货币”。可以这么说,今年这是改革开放以来我们中国宏观政策环境中最突出,甚至首次出现的特殊现象。

那么,这种特殊现象对实体经济怎么影响?对风险价格怎么影响?“这是我们不熟悉的,就像贸易战如何影响经济和市场,也是前所未有的新现象一样。这也加重了对市场的冲击。”

他预计,今年的这种“紧信用、宽货币”格局不会延续,会出现一定改变,具体是宽货币会持续,但紧信用会缓解,因为像今年上半年这种监管政策叠加共振的现象会改善很多。

王庆称,今年股市也出现了非常罕见的政策信号的转变,一行两会的领导以及主管金融的副总理几乎在同一天发出非常积极的声音,这非常关键。为什么有这样的变化呢?

很显然,如果要在去杠杆的同时防控系统性金融风险,也就是要想实现无金融危机状态下的去杠杆,恐怕需要有一个健康的股票市场。

有意思的是,王庆认为中国股市存在5个底:估值底、政策底、经济底、市场底,“在经济底和市场底之间,我认为还有一个信用周期底。”

对此,他解释,经济要有底的话,信用周期也要有底才行,因为信用周期都是提前于经济的,社融增速如果企稳后续经济才有可能企稳,分之,经济不可能企稳的。

明年上半年信用周期底部就可能出现,意味着经济底在明年年中或者下半年就会出现。

三、明年美联储加息对中国影响相对有限

第三个因素是美联储加息进程。

王庆表示,美联储每次加息都会对全球新兴市场造成冲击,明年加息对于那些依赖外资流入新兴市场的冲击比较大,对中国市场的冲击会比较小,一是因为中国储蓄较高,全球资金的影响相对有限。二是中国市场相对封闭。

A股“最后一跌”或许已经发生,上涨概率大于下跌

王庆认为,目前A股的市场估值和投资者情绪已经到了较为极端的情形,主要指数估值已处于历史低位。不过,这同时还伴随着一个特别值得注意的现象:

很多人现在看多不做多,等待最后一跌,这是市场共识预期。

不过,王庆称,根据以往的经验来看,一致预期通常都错了。没人知道什么时候是市场最后一跌。

我们倾向于认为也许最后一跌已经发生了,未来上涨概率大于下跌。

为何作出这样的判断呢?王庆解释说:

我们观察了前几次大的熊市底部,发现一个规律:在熊市到最低点的时候,前一个季度股价的表现和触底前一年的表现是一致的,市场触底前一年的表现其离散程度很大,就是结构性行情,而在市场触底前一个季度会出现跌幅非常类似而标准化很小的情况,就是普跌的状态。

对于未来的A股,王庆判断:

在这个点位上,市场下跌的幅度和市场上涨的幅度相比,可能上涨的幅度大于下跌的幅度,我们的预期回报率是正的,意味着指数从周期讲很可能有是一个估值修复的机会。现在看空太晚了,现在应该积极的参与。如果说今年年初应该关注自上而下的系统性风险,现在可能更应该少关注这些大的系统性的问题,因为相关系统性风险释放比较重复,应该更高地关注自下而上在行业层面在各种层面的机会。

华尔街见闻Alpha峰会

今年,华尔街见闻迎来了自己的第五个年头。本届华尔街见闻年终峰会也恰好汇聚9大跨界版块,并以“Alpha”为名,促成顶尖专业人士“发声”,助力破解全球经济迷思,启发和指导中国投资者避开未来风险,锁定各自领域中的“Alpha收益”。

会议正在进行中,我们对此次峰会进行全媒体平台直播,欢迎大家点击观看:

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王庆的演讲全文如下。文字由华尔街见闻整理自现场速记,未经发言者本人确认:

王庆:大家好,非常不习惯这么炫的舞台,没有机会在这样的舞台上讲过。我今天给大家讲讲我们当前对股票市场的看法,因为重阳投资是专注股票市场投资的。我起的题目是《长期问题短期化,短期正在起变化》,好像有点押韵,我讲了以后大家就知道什么意思了。因为今天股市A股表现很差的,全球范围来看A股表现最差的,大家都很压抑,差到什么程度呢?差到我们A股市场指数表现比今年发生金融危机的国家,阿根廷、土耳其这些国家都差,所以这也是非常糟糕的一个表现,这么糟糕的表现从我们实体经济来看,我们并没有,当然了从实际感受来看并没有发生经济危机,因为新兴市场国家发生危机,发生系统的金融风险其中另外一个很重要的表现是汇率大幅度贬值,汇率情况看虽然有贬值,但是还是相对温和,更多体现了美元的强势。实体经济还好,大家生活还好,但是就股票市场而言似乎发生了很大的危机,这个是很有意思的现象,股票市场有这么大的调整很显然仅仅用一些日常分析的分析市场的一些因素去解释是不够的,分析一些经济周期,一般意义上的政策周期,增长通胀,加息,降息等等这些是不够的。可能有更大的更深层次的自上而下的因素,我总结可能就是这三类因素。一个是“中美贸易摩擦”,另外是国内的“紧信用”再一个是美国联储启动加息周期。给全球新兴市场都有影响,对我们也有影响。我就给大家解释一下,这种解释的目的是什么呢?是在这个时点上前瞻性的看,我们未来这三个方面的因素会怎么继续的演化?是继续构成市场下行的压力?还是说有可能缓解?因为市场调整多,我们把这些影响市场最重要的因素搞清楚,对于判断未来也是非常关键的,因为在这个使点上我也同意前面的洪灏总讲的,在这个时点上,纠结各种行业的选择,更重要的是对大势的判断。关于贸易战对股票市场的影响,看这个图是比较有意思的,今年以来我们A股的调整,其中大概有4-5次的跳空,一开盘就跌了,而且跌的比较大,其中三次都跟贸易战有关系,就是头天晚上特朗普推特出来贸易战的升级新闻,然后随后第二天A股会跌,前三次大跌分别发生在3月份,5月份和6月份,但是我们注意到随后随着贸易战不断的升级,随后相关新闻的出现对市场的影响越来越小,甚至就没有影响。最近的就是G20峰会之后市场不跌反涨,意味着贸易战这个事情对后续偏向积极。这是一点,另外一点我们看我们不同的市场版块对于同样这样的浮面信息的反应承诺也是不一样的,反应最强烈的是中证500,然后是沪深300,然后是港股,可能是跟结构有关系,中证500个人投资者比较多,而沪深300其次,再就是港股次之,因为国际机构投资者比较多,不同的投资者面对同样的负面新闻,特朗普的推特信息大家反应是不一样的,这个也侧面告诉我们,实际上贸易战这个事情,至于股市影响,很大程度是影响心理,影响情绪,不同类型的投资者对于同一个问题的分析能力,认知能力的区别体现在市场的反应上,认知能力强的分析能力强的投资者相对淡定一点,而我们的关注微信、朋友圈,或者是微信公众号,或者是自媒体,甚至媒体的报道,受他们的影响投资者的相对反应有点剧烈。股票市场已经做出非常强烈的反应,这个是股票市场的魅力,有意思的就是对未来可能发生的事情,在当前就会体现,所以这个是一点。第二点,压制我们股票市场表现的国内的政策,我们的家庭金融监管,去杠杆具体表现为非常紧的信用政策,应该说是今年,尤其是今年上半年造成了非常大的冲击,具体实践中的案例就不胜枚举了,从这些数据上讲体现为社会融资增速,也就是我们信用周期最完整的,或者是最全面的整个指标,受融资增速的放缓,而社会融资增速的放缓意味着后续经济下行的压力显现出来,中国经济的周期波动跟信用周期是密切相关的,所以这个是我们压制股票市场直至今天压制股票市场自上而下因素中最重要的一点。关于这点,我们参与股票市场的投资人对于未来经济的下行以及上市公司业绩增速的放缓,方向上应该是没有分歧,就是后续来讲到底低到哪里?或者是有没有底?这个是我们关心的,关于这个问题我们也需要有一个后续的认知。但是在谈这个问题之前,我想指出一点,就是今年以来在我们中国的政策环境出现的特点,应该说是我们改革开放以来宏观政策环境中各种变化中的一段比较特殊的一次,一方面我们企业觉得经济,觉得日子很难过,资金难获得,资金成本很高,但是另外一方面反应资本成本无风险利率却出现了非常明显快速的下行从这张图上可以看出来,这个就是宽信用,一方面有紧信用,还有宽货币,这个现象在今年是非常突出,甚至是可以这么说,是改革开放以来我们中国宏观政策环境中最突出,甚至首次出现的特殊现象。这样的特殊现象对实体经济怎么影响?对风险价格怎么影响是我们不熟悉的,就像贸易战这个问题如何影响经济和市场也是大家前所未有新的现象,一样。这也是本身加重了这个因素对市场的冲击力。从我们理解的风险资产定价来讲,无风险利率应该是非常重要的变量,理论上讲无风险利率越低,估值就越高。但是我们是有这样的一个非常快速的下行,但是我们的股票市场却跌了,如何理解这样的现象?关于这点我看了历史上中国股票市场在这样一个相对宽货币的环境下的几个情景,实际上货币的宽化是相对的概念,我们用债券的期限利差更准确的定义宽货币和窄货币产权期限利差是一年期的利差这样理解,因为我们都知道,长期的债券收益率无论是10年期是实体经济投资回报率,短周期的一年期的三个月的等等这些是政策决定了资金成,他们之差就反映了政策决定的资金成本和回报率之间的匹配程度,越疲惫对资产越有利。如果说实体经济回报率越高工资越低这个是宽松的矛盾,我们用这个下面的一条线来具体的量化宽货币,也就是说在上升的过程当中,应该是在货币条件在改善,我们从历史上来看不是很清楚,2005年以来,我们经历了6次宽货币的进程,也就是期限利差,而6次前5次对应的股票是什么呢?要么横盘,要么上涨,没有出现过明显下跌的时候,只有这次是出现了明显的下界。所以这个是非常有意思的现象,我们说是结果看到股票市场的下跌,但是我们还是要分析到底引起股票市场下跌哪些是负面因素?哪些是积极因素?结果造成的是什么?这个积极因素不能忽视,不能因为市场本身下跌而忽视 对基戈斯的付出,因为他们有利的。从这个图中看我们正在经历一个非常明显,而且持续的宽货币的进程,利差在持续的扩大,如果给定其他的条件,这个因素应该是对风险价值有支持作用的,而这一点美国的经验也是这样的。在这样的一个环境下面,美国股市走出10年的优势,我们至少在今年以来是承受比较大的压力,怎么理解这个现象?我们今年初以来执行的强有力的各部门的一起发力的加强金融监管去杠杆的政策,对实体经济对金融市场造成了非常强有力的冲击,而这个冲击到了三季政策开始转向,要关于政治局会议发出的政策信号,已经有明显的转化,而且进到四季度更清晰了。因为中国的宏观政策或者是一般的政策通常是来的快,急风暴雨影响也很大,当影响出来之后调整了,调整的也很快,从方向上,从一个方向向格外一个方向的调整也很快,来的时候这样的方式来,走的时候也是这样的方式走,这个是特殊体制机制反反复复这么多年来的特。现在明显是政策的转向,对于我们后续提到的“紧信用”影响是非常关键的。再有,就是除了整体上的“紧信用”的政策发生专项以外,至于股票市场我们更看到非常罕见政策信号的转变,我们一行两会的领导,以及主管金融机构的副总理,几乎都是在同一天对股票市场释放出来,非常积极的声音,这点非常关键。为什么有这样的变化呢?很显然,体现了政策高层对股票市场在我们经济发展中,尤其是金融稳定中...如果我们实现去杠杆,同时防控系统性金融风险,也就是要想实现无金融危机状态下的去杠杆,恐怕需要有一个健康的股票市场。因为去杠杆无非是两种形式,要么大家节衣缩食开源节流形成现金流还债,如果大家都这样做的话,就是经济的衰退,就是通缩,很可能就是金融危机,这个是我们很多发生金融危机的国家的共同的方式。而我们如果要想在无危状态下去杠杆,还要提供一个机制宛城区杠杆,这是什么呢?就是要卖资产还债,那你怎么卖资产呢?你要让资产有一个价格能卖掉,所以我们有必要维护一个稳定的,相对稳定的股票市场,因为股票市场是定价资产,至少在中国是定价资产很重要的机制,而这个机制不仅对股票市场本身很重要,也是全社会定价资本的一个锚,股票市场的定价无法发生,那就没有定价和流动性,你怎而卖资产怎么还债?怎么完成去杠杆?从这个意义上讲,维护一个相对稳定的二级市场的价格,对于我们完成我们新时期的三大攻坚战是至关重要的,我们很高兴看到相关当局清晰认识这一点,释放出非常强烈的政策信号,我们领导关于股票市场的看法,话都说老这个份上了,大家要引起重视。所以在这个时点上判断后续的市场,应该说贸易战的执行已经告一段落,G20以后我们担心的最坏的情况已经过去,至于股票市而言,股票市场已经把贸易战这个事情影响体现的相当的充分,后续这方面任何的变化很可能是积极的。第二点,强烈的去杠杆的政策,已经发生变现的转变,三季度转让大家将信将疑,四季度的转向非常确,很快举行的中央经济工作会议可能会把这个事情讲的更透彻。由此看来我们后续需要关注的就是去杠杆政策后遗症到底有多大因为他的影响直接体现为社会融资增速和信用周期的影响,后续确定性的增速汇报就会引起未来增速的放缓,我们现在股票市场关注的不是经济是否放缓而是说有没有底只要有底了,关于这个讨论大家讲的是股票市场的估值底,政策底,经济底,通常说市场底在经济底之前出现,所以我们需要判断经济底,有没有经济底?初心在哪来?这个是当前判断市场未来可能的大的方向非常关键的一点。关于这一点我们倾向的认为在明年上半年某个时点,社会增速就会起点和反弹,那意味着经济体就是 比较确定的,无非只是一个时间的问题。我们根据央行的调查数据,让我们判断这个里面信用周期不是第一,预示着资金成本,加权平均的贷款利率,有下行的开始,另外还有就是我们信用债,利用利差进行压缩,总之绕我们上市公司企业的问题会得以缓解,这个是非常关键的。由此我们总结的就是,市场今年跌这么多,貌似发生了金融危机或者是系统性金融风险爆发,实际上并没有爆发,市场这么大的能力一定有大事情发生了,一个是贸易战一个是去杠杆。分析下来,似乎这些大的因素都在发生非常有意思的变化,而这个变化简单总结成这样的变化。“紧信用”和贸易战这两个主要的因素,就有4种可能,我们回顾一下今年以来压制市场的因素你要做一个复盘,似乎是在1季度就是紧信用有了贸易战没有发生,到了二季度贸易战出来了,同时去杠杆的政策还是紧锣密鼓的推进,所以这个时候故市场压力最大。进入三季度,应该说去杠杆的政策已经调整了,尽管当时大家并不是全信,同时贸易战这个问题还持续发酵,但是对于市场的影响是减弱的,因为在调整了。尤其是进入第四季度G20峰会为标准的,无论是“紧信用”,贸易战,都会明显的转向,压制股票市场最重要的因素,尤其上半年最重要的因素都是发生在芳香性的改变,不应该对股票市场后市的表现太悲观,尤其如果认同压制股票市场这两类因素很重要,所以市场发生的这些变化,需要我们敏锐的捕捉。另外一个变化就是第三个因素,美国联储加息的进程,美联储每次加息都会对全球新兴市场造成冲击,这很好理解了,加息以后全球资金可能会回流美国,对于那些依赖外资流入新兴市场的冲击比较大,对中国市场冲击比较小,第一个我们自己储蓄比较高,全球资金对我们的影响相对有限。第二点我们资本市场本身是封闭的,港股通的开通,A股纳入MSCA(音)等等还有我们帐户顺差减少,甚至有人预测明年形成误差,这种背景下美联储加息对A股市场的影响还是有的,实际上对其他新兴市场国家影响更大。但是关于这一点也在出现积极的变化,不久前美联储主席的讲话,是否听到强烈的信号,无论是此后的数据和服务商都有可能有重大的调整。实际上我们也看了美联储过程当中反转都是具备条件以后可能发生的,而这次调整的也是有可能的。美联储连续的加息进程已经触发了美国市场金融条件的转变,体现了美股下跌,体现了利差过大,也就是说利率政策,由于这个利率政策本身的调整金融市场,起到了顺时加息的效果,美股的下跌,美国信用利差的做大,造成金融条件的收紧,这个时间点上美联储释放出条件的调整,是有道理的。我们看到了这样的变化。对A股有什么影响呢?对直接的连除,后续次数和幅度明显调整,会对国内的调整打开更多的空间,一方面美国加息我们这边江西他还是有压力的,他那边停止的话打开扩充空间。第二个,美联储加息的进程逐渐调整,会反映在美元支持力度的减轻,美国不像今年以来那么强,也会帮助减缓人民币的贬值压力,因为资本市场而言最关心的是人民币对美元的汇率,保持稳定会非常有效的提震发生。总结下来这三个方面都在发生具有实质意义的方向性的变化,这也就预示着压A股市场今年以来的由上至下,特别的变化是许多需要关注的,我们更要积极的对待股市,这些都是所谓基本面的分析。我们二级市场的魅力就是不断的有人交易,不断的对所有基本面发现的间隙做出反应,实际上之所以跌这么多就是有这么因素变化,如果股票市场把这些因素反应相对充分以后,我们需要关注的是哪些会有变化?而且变化是不是积极的?积极的变化有没有道理?如果有计划我就不会担心,我相信在座的各位讨论很多了,是不是有估值底,数据看显然估值抵补,无论是指数来讲,还是跟我们历史上几次大的熊市股票来说显然是最底部,是不是最底部当然不是。这个时候看市场估值指标是人人都可以看,关于市场是不是底部区域还可以关注那些指标,比如说投资者行为,因为我们这个市场,尤其是A股市场还是比较丰富的,有最懂上市公司的投资者是上市公司自己,他懂自己不一定动所有的上市公司,还有最不懂上市公司的就是验证,有一些散户,中间就有各类的专业投资者,根据他们的研究和理解能力的区别,就像一个光桶一样,有最懂上市公司的,有最不懂上市公司的,这样的清微是不一样的,最懂上市公司的投资者上市公司自己在成规模的连续几个月都是创记录的回购股票,无论是数量和金融上。境外的资金也在今年以来,市场逐渐下跌的过程当中,购买一只北上的资金。我们咀不懂的人在干什么?我们看放手率,成交量,在非常低迷的状态,在底部,告诉我们散户就不愿意了解上市公司投资者,其实在无所作,无所作为,因为我们的70,80%的是个人带来的,所以我们可以看到,这个方式本身也是一定程度上能够指向市场到什么状态。实际上当前我们总结,我们的投资者,尤其是相对专业一点的投资者多多少少都感觉,现在是市场的底部,都有区域。但是问后续的市场相对积极的包括前面两位策略师,也是观点,但是问真正投资的,拿着真金白银做投资的人,你问他准备了没有?多数没有。其实现在非常有意思的状态,就是很多人看多但不做多,为什么呢?很多人在等最后一跌。所以现在股市就是谨慎,客观看多做多,再等最后一跌,这个是市场预期,不知道对不对,大家可以互相讨论一下对不对。这几年我们讨论股市的时候,市场的预期都错了都没有对,比如说去年这个时候大家讨论的是什么?白马蓝筹龙头这些股票,回头看错了吧?所以说以至于证明都是错的。我们现在说预期,谨慎,乐观,看多不做多等待预期,那这个错如果做怎么错?我们需要讨论和思考,无非是说根本就没有最后一跌,要么就是说根本不是最后一跌,还有很多跌这两种可能。我们认为首先谁事前讲没有人有能力判断是最后一页,什么时候绝对是市场的底部,底部是发生过回头看才知道。第二个一定做判断我们倾向于认为也许最后一跌发生了,这个是猜测,为什么这么看呢?我们观察了前几次大的熊市底部,我们市场的表现的特点,这个有一个规律就是在市场熊市最低点到底部的时候,他前一个季度,市场股价的表现和触底前一年的表现是一致的,出现普跌和补跌的状态,所以我们看这个标准差你会发现,市场触底前一年的表现,离散程度很大,就是结构性行情,而在市场触底前一个季度会出现跌幅非常类似而标准化很小的情况,就是普跌的状态。假设今年的市场底部上市,2449点是底部,假设是底部表现出来是否有类似的特征呢?我们讲的这个现象只是一个归纳,甚至顶多就是必要条件,但是同样我们既然判断市场和未来跟不确定性打交道,就是搜集所有的信息做出一个预判,做出一个对预期后续发展的判断。我们基本判断是什么?在这个点位上,市场可以涨可以跌,我们认为市场下跌的幅度和市场上涨的幅度相比,可能上涨的大于下跌的幅度,我们的预期回报率是正的,意味着指数从周期讲很可能有是一个估值修复的机会,其次即使横在这里,意味着我们市场一半股票在上涨,一半股票在下跌,如果作为专业投资者,你就应该看看你有没有那个本事捕捉上涨的一半股票,规避下跌的一半股票,所以很多时候当市场弱势的时候,横盘振荡的时候发现,很多专业投资者的业绩反而非常亮丽,那就是他这个捕捉各股的机会研究的意识比较强。从这个时点往后看,我们认为现在看空太晚了,如果同意我们的观点现在应该积极的参与,如果说今年年初我们更应该关注自上而下的系统性风险,现在可能更应该少关注这些大的系统性的问题,因为相关系统性风险释放比较重复,而更高关注自下而上在行业层面,在各种层面的机会。我就利用这个机会向大家做这样一个系统的汇报,希望对大家明年的投资能有所帮助,谢谢!

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