平安证券2019年策略年度报告:拨云见日 变中寻机

金融界

发布时间: 18-12-1107:38北京富华创新科技发展有限责任公司官方帐号,优质财经领域创作者

来源:金融界网站

平安观点

2018年的A股市场始终乌云笼罩:年初海外美股的剧烈动荡与中美贸易摩擦的升温,即为股票市场奠定了低迷的基调;年中资产市场支持新兴产业和独角兽回归的政策对市场形成了冲击;下半年国内宏观经济下行压力的凸显则进一步加深了市场的消极情绪。展望2019年,尽管贸易争端走势依然不明,经济下行压力仍存,但A股市场有望逐渐拨云见日,政策与改革的变局中孕育着资本市场的结构性机遇。

2019年A股市场的机遇将大于挑战。相较于2018年,有一些市场因素在好转:①股权质押风险逐步缓解;②金融监管已边际放松;③资本市场改革稳步推进;④美联储加息节奏有望放缓。有一些市场因素仍在压制风险偏好:①宏观经济下行压力仍存;②企业融资困境尚未见改善;还有一些不确定因素仍需观察:①中美贸易关系的演进;②海外市场波动的影响。

本轮市场的持续调整和A股市场以往经历的底部都有所不同。经济结构性的调整压力、金融去杠杆压力及海外压力的风险集中释放于2018-2019年,给实体经济盈利施加了周期下行以外的又一层压力。A股市场三季度盈利增速已经加速下行,周期持续回落,消费增速下台阶,新兴板块受外延并购收紧影响仍为负增长。

自2002年以来A股市场一共经历了四轮盈利底部。按照过往的经验来看,每轮盈利周期大致维持在三到四年,回落区间大致在八个季度左右,负增长区间在四个季度左右。本轮盈利周期以17Q1为盈利顶点,当前已经回落六个季度。考虑到宏观稳增长政策边际效用的递减以及去杠杆和海外的不确定性,我们认为本轮盈利周期回落时间可能较以往更长,2019年二三季度大概率会是本轮盈利逐步稳定和好转的时间点。

资本市场对盈利底的有效判定是确认市场底的关键。近期政策底维稳成效初显,货币政策宽松,资本市场改革提速,财政减税政策拭目以待,而市场估值仍然受到盈利下行的压制。当前市场仍在磨底状态,回暖的信号来自于两方面风险的出清,一方面是经济盈利底的确定,另一方面来自于海外不确定性风险的出清。

因此,2019年投资主线的关键词在于变中寻机,即盈利底部的反弹先行者和新兴成长的核心驱动者。一方面,我们看好盈利底部将率先反弹的部分行业板块,即盈利小幅回升的食品制造业以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业,和盈利已经持续回落20个月并有望较早走出底部的汽车制造业和通用设备制造业。另一方面,新经济板块也同样受益于经济转型和产业政策加速推进。即通信的5G新周期、计算机板块的云计算、人工智能、安全可控、医疗信息化以及新能源汽车产业链的细分领域龙头。

风险提示:1)宏观经济下行超预期,上市公司企业盈利将相应遭受负面影响;2)金融监管以及去杠杆政策加码超预期,市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发;3)海外资本市场波动加大,对外开放加大的A股市场也会相应承压。

目录

一、A股市场:2018年 VS 2019年

2018年的A股市场始终乌云笼罩:年初海外美股的剧烈动荡与中美贸易摩擦的升温,即为股票市场奠定了低迷的基调;年中资产市场支持新兴产业和独角兽回归的政策对市场形成了冲击;下半年国内宏观经济下行压力的凸显则进一步加深了市场的消极情绪。展望2019年,尽管贸易争端走势依然不明,经济下行压力仍存,但A股市场有望逐渐拨云见日,政策与改革的变局中孕育着资本市场的结构性机遇。

2019年A股市场的机遇将大于挑战。相较于2018年,有一些市场因素在好转:①股权质押风险逐步缓解;②金融监管已边际放松;③资本市场改革稳步推进;④美联储加息节奏有望放缓。有一些市场因素仍在压制风险偏好:①宏观经济下行压力仍存;②企业融资困境尚未见改善;还有一些不确定因素仍需观察:①中美贸易关系的演进;②海外市场波动的影响。

本轮市场持续的调整和A股市场以往经历的底部都不大一样。经济结构性的调整压力、金融去杠杆压力及海外压力的风险都集中释放于2018-2019年,给实体经济盈利施加了周期下行以外的又一层压力。A股市场三季度盈利增速已经加速下行,周期持续回落,消费增速下台阶,新兴板块受外延并购收紧影响仍为负增长。

自2002年以来A股市场一共经历了四轮盈利底部。按照过往的经验来看,每轮盈利周期大致维持在三到四年,回落区间大致在八个季度左右,负增长区间在四个季度左右。本轮盈利周期以17Q1为盈利顶点,当前已经回落六个季度。考虑到宏观稳增长政策边际效用的递减以及去杠杆和海外的不确定性,我们认为本轮盈利周期回落时间可能较以往更长,2019年二三季度大概率会是本轮盈利逐步稳定和好转的时间点。

资本市场对盈利底的有效判定是确认市场底的关键。近期政策底维稳成效初显,货币政策宽松,资本市场改革提速,财政减税政策拭目以待,而市场估值仍然受到盈利下行的压制。当前市场仍在磨底状态,回暖的信号来自于两方面风险的出清,一方面是经济盈利底的确定,另一方面来自于海外不确定性风险的出清。

二、盈利底的判定:确认市场底的关键

2.1 A股盈利周期特征:2019年二三季度大概率探底

我们通过梳理A股市场2002年以来四个盈利周期,归纳A股市场盈利底部的时间特征、政策特征、行业特征。综合来看,A股市场的盈利周期大致维持在三到四年,叠加本轮宏观稳增长政策效用边际递减,我们认为A股市场盈利大概率在2019年二三季度触底。

时间特征:三到四年的周期。第一,A股市场的盈利周期大致维持在三到四年左右,和经济短周期即房地产周期的走势相对一致;第二,在前三轮的盈利周期中上升时期往往需要4个季度的时间,而盈利回落则需要8-12个季度不等,盈利负增长时期维持在4个季度的水平;第三,但是在2012-2015年的最近一轮盈利周期中,盈利上升需要更多时间并且盈利弹性较往轮有所降低。

政策特征:和房地产及基建政策稳增长相关。在2002年以来的盈利底中,房地产以及基建对稳增长的效果显著,最快的时候几乎是在本季盈利增速便会触底回升,但是到2015年以来政策效应开始减弱,供给侧改革政策接力稳增长。我们认为此轮盈利底的确认也会伴随着宏观政策的维稳托底,不单单只是增值税减税政策,还有部分房地产政策的放开以及基建补短板的托底。但是,这次与以往不同,2015年的盈利反弹也部分说明了政策托底的效用在降低,并且当前房地产和基建政策空间也较为有限,盈利回落周期相较往昔有延后的可能性。

行业特征:周期消费周期性最强,金融和成长板块同时受周期需求波动以及政策(监管以及产业)的影响。我们用中信风格指数来对A股盈利周期进行板块统计梳理。第一,周期行业的盈利增速和A股上市公司走势基本一致;第二,消费盈利增速往往早于周期一季度见顶,在周期行业见顶下行后,消费行业盈利增速会出现小幅反弹(部分消费后周期属性,例如汽车家电等),但是在周期行业回落至负增长后,消费行业盈利增速往往面临大幅下滑;第三,金融板块和成长板块同时受到周期需求波动的影响,但是金融板块盈利增速下行时受金融监管调节的影响(其中券商盈利增速弹性更大),而成长板块更多的受科创周期以及产业政策(比如并购重组再融资政策);第四,细分行业来看,农林渔牧、军工、交通运输行业具有自身的周期特征;食品饮料、休闲服务、医药生物、电力行业的盈利较为稳健。

2.2 本轮盈利周期:部分行业有望率先反弹

A股市场盈利自2018年三季度以来进入加速下行阶段,其盈利下行比市场预期的要快,业绩结构性问题浮出水面。周期行业的高增长难以维系,消费行业景气受宏观经济下行减弱的影响逐渐回落,而新兴市场尚未能接过新动能增长的重任,依然维持在负增长的区域内。展望年报以及2019年盈利,一方面建议关注创业板商誉减值压力以及出口行业盈利的下行风险;另一方面也关注并购重组回暖的外延并购红利以及高质押比例上市公司经营压力的缓解。

2018年三季度大类板块增速特征:上游资源小幅上行,中下游行业下行,TMT持续负增长有小幅改善,消费整体回落盈利增速下台阶。行业增速特征:相较于18Q2,通信、农林牧渔、采掘、综合和机械设备盈利改善幅度最大,而钢铁、国防军工、有色金属、非银金融、医药生物盈利增速回落程度最大。从宏观统计角度来看,10月份工业企业利润下行加快,只有4个行业维持在1%以上正增长,即交运制造业和部分采选业。其中新兴行业利润增速较上月仍有0.5%的增长,而化工、钢铁以及造纸的回落幅度较大。

从盈利周期的角度来看,市场盈利底渐行渐近,部分行业盈利可能率先反弹。

我们对工业企业利润的分行业盈利增速进行周期的梳理,将当前工业企业盈利分为四类。第一,盈利景气上行但持续有限的行业,主要为部分消费和周期行业,分别为电气机械及器材制造、文教等娱乐用品制造业、皮革等制品和制鞋业、纺织服装、金属制品、黑色金属矿采选业、废弃资源综合利用业;第二,盈利景气小幅反弹并有望持续的行业,分别为食品制造业和铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业;第三,盈利景气仍在回落的行业,初回落6个月以内的行业是烟草制品业、酒饮料和精致茶制造业、电力热力燃气和水生产供应业,回落在6-20个月的行业分别是计算机通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、其他采矿业、木材加工及木竹藤棕草制造业、家具制造业、仪器仪表制造业、煤炭开采和洗选业、医药制造业、有色金属业以及冶炼及压延加工业;第四,盈利持续回落20个月但有望率先反弹的行业,通用设备制造业、水生产及供应业以及汽车制造业。

因此,我们认为盈利反弹行业大概率为以食品制造业为代表的必选消费、以铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业为代表的新基建板块、以汽车制造业以及通用设备制造业为代表的有望率先回暖的部分制造业。

三、政策底和估值底:政策初见成效,估值受盈利压制

3.1 政策底维稳成效初显

2002年以来,A股运行大致经历了四轮底部。第一轮特征是两次寻底(1300点和998点),政策底出现在2005年2月2日,市场底是在6月6日,相差4个月;第二轮特征是自由落体式下跌,“政策底”出现在2008年9月18日,“市场底”出现在11月9日,历时约2个月;第三轮特征是缓慢的磨底,“政策底”大约出现在2012年9月7日,“市场底”出现在2013年6月25日,相差9个月;第四轮特征是断崖式的千股跌停,“政策底”出现在2015年7月9日,“市场底”出现在8月26日,相差一个半月。

政策底作用于股市的逻辑归根结底还是在于信心的重拾。政策的宽松体现在财政、货币和资本市场改革三方面,短期维稳预期,中长期作用于盈利和估值。财政政策方面,主要包括增加财政支出、优化税收结构,以推动宏观经济基本面的企稳回升;货币政策方面,降准降息和公开市场操作为市场注入流动性,价格方面无风险利率下行,数量方面可贷资金供给增加;资本市场改革方面,降低股票交易成本,鼓励长线资金入场,以及提供更有效的融资支持。回顾过去四轮底部,政策底是一系列政策出台的过程,每一轮大多先伴随着货币政策的宽松,资本市场改革先于财政政策改革,货币政策宽松提供流动性支持,资本市场改革助力企业融资,财政政策直接作用于宏观基本面的维稳。

四轮政策底的重点均在于资本市场改革和财政政策,而货币政策是重要先行信号。四轮底部的成因和政策手段各有特点,但大体可以分为市场制度和经济基础两类。2005年的国有股减持引发的熊市暴露了股权分置的弊端,因此政策重点在于股权分置改革;2015年的暴跌则源于高杠杆配资,此后资本市场监管进入规范时期;2008年和2013年股市本质上也是受制于经济下行。走出底部的根源是市场对于基本面底部的把握以及信心的回暖,有效政策信号出现后,市场底也会随着政策底而渐行渐近。

自我国金融监管进入综合监管时期后,整体市场协调性和执行力显著加强。当前资本市场改革开放的政策框架浮出水面,更多政策已经进入落地层面。

资本市场改革加速内容主要涵盖四个方面。第一,基础制度改革,涉及对外开放加速推进、资管新规细则落地、新三板制度改革、科创板以及注册制试点;第二,民营企业融资,加大股权质押救助规模、加大民营企业信贷支持、加大支持民营企业发债力度、加大上市公司并购重组特别是优质民营企业的支持力度;第三,长线资金入场,即放开保险资金的直投行业限制和门槛,理财子公司的股票和非标投资投资,鼓励上市公司回购;第四,提升交易活跃度,优化交易监管,上交所提出不再进行窗口指导,印花税的调整将更为灵活。

当前政策底维稳成效初显,货币政策多次降准,资本市场改革框架进入落地层面,财政减税政策拭目以待,但是市场仍在磨底状态。未来市场底真正的信号来自于两方面,一方面是经济底的确定,另一方面来自于海外不确定性风险的出清。

从本质上来看,A股市场的定价体系和金融监管的演变密不可分。

2012年的券商创新大会是金融创新自由的起点,提出提高证券公司理财类产品创新能力;加快新产品新业务创新进程;放宽业务范围和投资方式限制;扩大证券公司代销金融产品范围;鼓励证券公司发行上市和并购重组;鼓励券商积极参与场外市场建设和中小微企业私募债试点,以“法无禁止即可为为创新原则”。至此,上市公司资本运作方式得以大幅丰富,特别是股权质押业务和再融资并购重组业务得以快速发展。

直到2015年的股灾爆发,金融监管进入全面严监管和去杠杆时期。第一,股指期货全面限制。将期指非套保持仓保证金提高至40%,平仓手续费提高至万分之二十三,单个产品单日开仓交易量超过10手认定为异常交易行为。第二,2017年颁布最严再融资新规。即不得超过本次发行前总股本的20%,距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月,以及市场化定价均对再融资规模产生较大影响。第三,股东减持及大宗交易新规。上市公司首次公开发行前发行股份、非公开发行的股份、大宗交易方式受让的股份、以及董监高辞职后的股份的减持进行了额外的限售规定。第四,资管新规征意见稿发布。围绕限制非标、禁止资金池、打破刚兑、禁止分级、提高销售门槛等引导金融机构回归传统业务。第五,上市公司退市新规颁布。证监会修改上市公司退市制度:完善重大违法强制退市的主要情形。

2018年金融监管放宽以维稳市场。第一,股指期货三次松绑。将沪深300/上证50保证金降低至10%,平仓手续费下降至万分之四点六,非套保单个产品单日开仓交易量放开至50手。第二,科创板和试点注册制推行。习近平主席在进博会上正式提出,证监会和上交所在加紧筹备推出,致力于引入更多高科技企业。第三,并购重组再融资。放开再融资配套资金用途以及18个月的限制。第四,资管新规落地放宽。资管新规正式稿以及指导意见均较征求意见稿有放宽,包括降低销售端门槛,放开非标的投资限制、允许部分分级产品以及直接投资公募基金和股票。第五,保险资金投资范围放宽。取消开展直接股权投资的行业范围限制,放宽保险公司直接投资企业股权的门槛。第六,允许上市公司回购。明确破净和20日内跌破30%的可回购情境。第七,股权质押驰援。地方政府以及金融机构加大缓解股权质押驰援,并放松相关风控标准。

综合来看,我们认为金融监管方向会介于2012年券商创新大会和2015年金融严监管之间,边际会有放松,但是核心原则仍然不变。

3.2 市场估值仍受盈利压制

2018年A股市场经历了持续调整,估值定价处于底部,不论是绝对估值和相对估值,特别是中小创板块,但是整体估值仍受到盈利下行的压制。从历史分位数来看,中证500、中小板指和创业板指均位于估值分位数的2%以下,而沪深300、上证50以及上证综指的估值分位数已经回落至30%以下;申万行业中有18个行业低于估值分位数的10%以下。

但是单凭估值底来判定市场底还尚未充分,随着市场盈利加速下行,估值以及权益溢价也会相应受到压制,直到盈利底部确认并且风险出清。

四、投资主线:变中寻机

4.1 盈利底部的反弹先行者

A股市场的盈利底大概率在2019年出现。因此,触底后的盈利反弹板块将会是2019年重要的投资主线。我们根据工业企业利润的盈利增速来筛选行业景气,盈利反弹行业大概率为以食品制造业为代表的必选消费、以铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业为代表的新基建板块、以汽车制造业以及通用设备制造业为代表的有望率先回暖的部分制造业。

4.2 新兴成长的核心驱动者

当前新兴产业战略高度前所未有,新兴产业政策从产业税收、资本市场到区域经济示范性建设全面加码,引导资金及人才等社会资源向新经济集聚。我们认为政策面仍值得期待,政策执行力与效率将全面提升。因此,从技术和战略政策两个方面来看,我们主要看好新经济战略的三个方向:第一,通信开启5G新周期;第二,计算机板块的云计算、安全可控、人工智能、医疗信息化;第三,新能源汽车产业链的细分领域龙头。

五、风险提示

1)宏观经济下行超预期,上市公司企业盈利将相应遭受负面影响;

2)金融监管以及去杠杆政策加码超预期,市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发;

3)海外资本市场波动加大,对外开放加大的A股市场也会相应承压。

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