安信证券:创业板商誉减值没那么悲观 避开个股陷阱

发布时间:18-11-2008:13

来源:金融界网站

启示:结构性风险与差异化看待——从商誉减值“8”号文谈起

安信策略 陈果 林荣雄

2018.11.19

11月16日,证监会发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》,引发市场对于A股商誉减值问题的关注。同时,时至年末,商誉减值问题在短期A股业绩下行的一致预期下,是否会导致雪上加霜,尤其是对于商誉减值问题比较突出的创业板,去年底的业绩断崖式下滑还会不会重演?结合近期与机构的交流,我们整理出以下几个有代表性的问题,尝试进行分析,抛砖引玉。

1、结合实务,商誉进行减值的核心判定因素是什么?

2、商誉减值“8”号文,哪些变化,如何解读?

3、2018年创业板并购业绩和商誉减值情况将如何?

4、参考历史特征,怎样识别个股高商誉减值风险?

正文目录如下:

核心结论如下:

1、从当前商誉及减值规模来看,我们认为对于A股整体影响并不大,但结构性问题依然需要重视。我们认为虽然商誉规模在过去几年发生大规模扩张,但是占全A净资产比重不足4%,占净利润比重约在1%左右,对于整体A盈利及其趋势股而言影响并不大。值得我们的重视的是商誉减值依然存在比较严重的结构性问题,例如在中小创板块,在成长型行业以及中小市值公司,商誉减值的风险依然成为掣肘上市公司资本市场表现的重要因素。尤其是近年来,随着并购承诺集中到期以及业绩变脸加剧,巨额商誉减值频发,严重侵蚀上市公司利润的同时也造成了资本市场的一定波动,其中不乏一些不合理减值现象的存在。围绕防范商誉减值风险并规范商誉减值会计操作流程,证监会在11月16日专门针对商誉减值发出第8号会计监管风险提示。

2、从8号文来看,我们认为本次新规是基于原有框架和细则的进一步补充和完善,商誉减值的会计处理及信息披露主要是针对上市公司,商誉减值事项的审计和与商誉减值事项相关的评估主要是针对第三方评估机构,核心目的在于加强监管,深化审慎客观的会计原则,提高会计准则的可操作性,增强商誉及减值评估结果的真实合理性。对于此前商誉减值存在的不规范现象形成较大约束,尤其是那些不合理巨额减值,严重侵蚀上市公司利润,并导致资本市场大幅波动的商誉减值具备较强的警示意义。结合A股目前的商誉减值来看,对于“8”号文会对A股商誉减值产生平滑作用的忧虑我们认为不用过于担心,随着2018年商誉减值高峰的过去,监管配套措施不断完善以及并购质量的逐步提升,我们认为在可预见未来商誉减值对于A股的负面影响将逐步降低。

3、2018年创业板商誉减值:关注创50结构优势。早在今年5月份,我们就率先在专题报告《如何正确看待创业板2017年及评估2018年商誉减值?》中提出2018年创业板商誉减值风险尚存,但可能没有大家想象中的那么悲观和严重,尤其是创业板50指数成分股商誉减值风险要明显低于创业板水平,对于盈利的负面影响并不大。具体而言,从商誉风险和商誉减值情况来看,可比口径测算,2017年创业板、创业板指、创50指数商誉占净资产比重分别为18.23%、19.57%、15.22%;剔除没有商誉的企业,2017年创业板、创业板指、创业板50商誉占净资产的比重分别为22.89%、21.32%、16.78%,同时,2017年创业板商誉减值损失占归母净利润的比例远高于创业板50成分股。剔除没有商誉的企业后,2017年创业板、创业板指、创业板50商誉减值损失占归母净利润的比例分别为19.46%、1.88%、2.13%。

4、2018年创业板商誉减值:整体没有想象得那么悲观。2017年创业板巨额商誉减值和业绩变脸使得去年Q4单季度业绩出现断崖式滑坡。因此,市场尤为关注年末创业板商誉减值和并购业绩的情况如何。我们预计2018年业绩承诺金额完成率处于高位,但业绩变脸的理论风险提升,(需要提醒的是实际业绩变脸和理论情况存在差异,我们认为实际影响要比理论假设情况要小。)因此,2018年创业板商誉减值仍存在较大的风险,但环比来看对于盈利的负面影响将趋弱。值得注意的仍然存在一些积极的因素,主要是基于以下几个方面:监管层面正在增强;2017年商誉减值幅度较大,具备一定透支可能; 2018年至今创业板并购数量和金额同比回落;当前18年的业绩承诺规模较17年依然偏低。

5、我们认为在2018年四季度依然尽量注意避开具有商誉减值风险的个股陷阱。具体而言,我们结合历史上进行商誉减值的公司特点,建议从下几个方面注意:中报是窥测并购企业业绩承诺的完成情况的重要时间节点;被收购公司发展前景是判断商誉减值风险时需要考虑的重要因素;重点注意商誉占比较高的传媒、电子、计算机行业;注意17年度业绩承诺到期的公司,警防可能存在的业绩变脸情况;注意上一年度被收购公司业绩承诺完成率低于80%,但是尚未计提商誉减值损失的公司;注意连续三年商誉占净资产比重超过20%的公司。(若需要相关个股名单,请联系对口销售)。

■风险提示:经济增长不及预期,业绩大幅下滑

正文

1.1. 结合实务,商誉进行减值的核心判定因素是什么?

在解释以上问题之前,我们有必要弄懂商誉减值是如何计算和确定的。一般认为,一旦收购时“高溢价”超额支付或者被收购公司后期未达到业绩承诺或者承诺期后发生业绩变脸,都可能导致并购企业后期发生商誉减值。但在具体实务过程中,商誉减值的影响因素更加复杂和多变:

根据会计准则的规定,企业至少在每年年度终了进行一次商誉减值测试,且商誉减值损失一经计提,在以后期间不得转回。资产减值损失(包括商誉减值损失)的测算基础一般是由可收回金额确定的。目前,大多数商誉减值实务流程采用现金流量折现作为获取包括商誉在内的资产组或者资产组组合价值的主要途径。

  未来现金流的确定。在具体实务流程中,评估机构的现金流确定以企业提供的未来预算为基础,并包含一系列关键假设:行业整体情况,产品预计售价和销量、生产成本及管理层根据历史经验及对未来市场情况的预测确定的其他相关的关键假设。  折现率的确定。折现率的确定主要有两种方式:一是采用WACC;二是采用内含报酬率,内含报酬率的确定需要综合考虑行业的整体情况,建立包括资产负债率、净资产收益率在内的一套指标体系综合得出的,不同的折现率方法选择结果不同,选取较低的折现率未来现金流现值增加,减值风险降低。  因此,从实务流程来看,影响商誉减值的核心因素包括资产组、现金流和折现率。也就是说,当出售资产组(纳思达2018年商誉减值主要来自于出售软件业务 ES 资产包所致),现金流下滑以及折现率上升都会使得商誉减值扩大。不难看出,除了资产组外,现金流和折现率均较为主观,势必影响到商誉减值的判定。结合将并购业绩与商誉减值绑定解读的做法,我们认为商誉减值的关键在于是否通过商誉减值测试,并购业绩与商誉减值之间并不必然直接相关。

进一步,我们来看并购业绩将如何影响到商誉减值。很明显,并购业绩主要影响的是资产组未来的现金流。在被并购标的业绩承诺正常实现且折现率未发生重大变化的情况下,减值测试的过程相对简单。如果标的物没有实现业绩承诺,减值额为购买资产交易作价减去期末购买资产的评估价值。一般的程序是:上市公司董事会聘请专业评估机构进行评估。评估机构以公司董事会提供的未来预算为基础,经过专业的评估程序,得到最终的评估结果,经公司董事会审议,作为减值测试的意见。值得注意的是证监会在相关解释中提到:以被并购标的为一个资产组,计算预计未来现金流量现值时,需要注意三个关键点:一是净利润数值,应当以购买资产扣除非经常性损益后的利润数确定;二是需要扣除补偿期限内拟购买资产股东增资、减资、接受捐赠与以及利润分配的影响;三是折现率等评估参数的选取。

那并购业绩不达标是否就一定要减值呢?其实,也未必。是否需要进行商誉减值的核心和首要因素是能否通过商誉减值测试,并购业绩不达标仅是诱发因素,而非决定因素。以隆华节能为例,2014年隆华节能收购四丰电子100%股权,四丰电子在业绩承诺期内未完成业绩承诺。从结果来看,隆华节能自业绩承诺开始并未对此项并购计提商誉减值损失,说明企业对被收购公司未来净利润评估值较高。因此,商誉减值损失看的是未来,即使被收购公司当年未实现业绩承诺,但预计标的物在承诺期内累计实现净利润超过承诺净利润之和,也可以不计提商誉减值损失。

就2017年来看,业绩承诺不达标是商誉巨额减值的重要原因。由于资产组与折现率无法逐一统计,在可观测范围内现金流的变化成为影响商誉减值的重要原因。以创业板为例,就并购业绩承诺而言,2010年至今,创业板上市公司作为竞买方,且对赌协议方案已经完成的并购案例共有2161个。按照业绩承诺完成日统计,14-17年业绩承诺净利润规模不断上升,分别为67.01亿元、154.98亿元、241.92亿元、318.46亿元。从2017年创业板业绩承诺来看,业绩承诺不达标的的并购事件占比为35.34%,明显超过历史平均水平(2014-2016年业绩承诺不达标的并购事项比重分别为15.58%、16.67%、21.24%)。因此,我们认为业绩承诺不达标成为17年度商誉减值的重要原因。值得注意的是若以业绩完成金额计算完成率,自2013年以来创业板基本保持在100%以上的完成率。根据当前2017年的业绩承诺完成事项(即为同时披露承诺净利润和实际净利润)的统计来看,其中64.66%的业绩承诺完成率在100%及以上,更有6.83%的业绩承诺完成率在120%以上,只有13.25%的事项的的业绩承诺完成率低于80%,大致延续了2016年的业绩承诺完成率的分布情况。

1.2. 商誉减值“8”号文,哪些变化,如何解读?

在正式解读此次8号文的具体变化和影响之前,我们先简要回顾一下A股商誉及商誉减值情况。

可比口径测算,2018Q3全A商誉共计14483.94亿元,占净资产3.73%(未剔除,剔除后5.31%),同时2017年全A商誉减值损失达到顶峰366.10亿元。2014-2017年全A商誉不断增长,分别为3331.68亿元、6542.30亿元、10535.53亿元、13038.03亿元,占净资产的比重逐年上升,分别为1.43%、2.36%、3.29%、3.61%。剔除没有商誉的企业,2014-2017年全A商誉占净资产的比重分别为2.29%、3.63%、4.81%、5.18%。自2013年以来全A商誉减值损失逐年增加,2014-2017年商誉减值损失分别为32.28亿元、78.62亿元、114.25亿元、366.10亿元,其中14-17年商誉减值损失占归母净利润的比重分别为0.12%、0.29%、0.40%、1.07%。剔除没有商誉的企业后,2014-2017年创业板商誉减值损失占归母净利润的比例分别为0.20%、0.43%、0.59%、1.60%。

  板块层面,创业板商誉减值损失增长速度最快。全A商誉减值损失从2013年开始快速增长,主板从2013年的7.87亿元增长至2017年的135.96亿元,创业板从2013年的1.93亿元增长至2017年的125.44亿元,中小企业板从7.03亿元增长至2014.70亿元,创业板商誉减值损失增长较快。其中,2017年主板的商誉减值损失占全A的37%,创业板为34%,中小企业板为29%。有商誉的企业中,创业板企业平均商誉减值损失为0.28亿元,高于主板的0.15亿元和中小企业板的0.18亿元。  行业层面,传媒行业17年度商誉减值损失占比较大。17年商誉减值损失排名前五的行业分别为传媒(69.34亿元,占比18.94%)、电气设备(55.15亿元、15.07%)、采掘(40.63亿元、11.10%)、计算机(28.62亿元、7.82%)、医药生物(25.90亿元、7.08%),商誉减值损失占比合计59.99%。传媒行业17年度商誉减值损失占比最高。具体来看,传媒行业商誉减值损失主要来自于*ST巴士(15.38亿元)、华闻传媒(6.89亿元)、联建光电(5.58亿元)、天龙集团(5.03亿元)、天润数娱(4.60亿元)。  分市值看,商誉减值损失主要分布在50亿市值以下的公司。17年度市值区间在50亿元以下、50-100亿元、100-200亿元、200-500亿元、500亿元以上的公司商誉减值损失分别为207.68亿元、70.24亿元、19.38亿元、25.29亿元、43.50亿元,50亿元以下的公司商誉减值损失占17年总资产减值损失比重达56.73%。历史来看,商誉减值损失主要分布在小市值公司,自2014年以来,市值50亿元以下的公司商誉减值损失占比均超40%。  

从当前商誉及减值规模来看,我们认为对于A股整体影响并不大,但结构性问题依然需要重视。我们认为虽然商誉规模在过去几年发生大规模扩张,但是占全A净资产比重不足4%,占净利润比重约在1%左右,对于整体A盈利及其趋势股而言影响并不大。值得我们的重视的是商誉减值依然存在比较严重的结构性问题,例如在中小创板块,在成长型行业以及中小市值公司,商誉减值的风险依然成为掣肘上市公司资本市场表现的重要因素。尤其是近年来,随着并购承诺集中到期以及业绩变脸加剧,巨额商誉减值频发,严重侵蚀上市公司利润的同时也造成了资本市场的一定波动,其中不乏一些不合理减值现象的存在。围绕防范商誉减值风险并规范商誉减值会计操作流程,证监会在11月16日专门针对商誉减值发出第8号会计监管风险提示。

结合《会计监管风险提示第8号——商誉减值》来看,根据安信证券研究中心计算机团队的整理,本次新增规定主要涉及商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计和与商誉减值事项相关的评估三个方面的内容。具体如下:

除三项新增规定之外,此次商誉减值8号文着重强调了三项重大变化。主要包括1、公司应当在资产负债表日判断是否存在可能发生资产减值的迹象,对企业合并所形成的商誉,公司应当至少在每年年度终了进行减值测试。2、上市公司应当在年度报告、半年度报告、季度报告等财务报告中披露与商誉减值相关的所有重要、关键信息。3、对于减值测试的方法、过程和会计处理做了详细的规定。具体如下:

8号文件还对评估机构在具体新增的规定中的监管关注事项作出了详细的阐释。

从8号文来看,我们认为本次新规是基于原有框架和细则的进一步补充和完善,商誉减值的会计处理及信息披露主要是针对上市公司,商誉减值事项的审计和与商誉减值事项相关的评估主要是针对第三方评估机构,核心目的在于加强监管,深化审慎客观的会计原则,提高会计准则的可操作性,增强商誉及减值评估结果的真实合理性。对于此前商誉减值存在的不规范现象形成较大约束,尤其是那些不合理巨额减值,严重侵蚀上市公司利润,并导致资本市场大幅波动的商誉减值具备较强的警示意义。值得注意的是本次新规对于商誉减值的核心技术性细节并没有完整确切地说明和解释,例如对于未来现金流和折现率的可操作空间已经被相应压缩,但合理性认定依然停留在上市公司和评估机构的主观判断上。结合A股目前的商誉减值来看,对于“8”号文会对A股商誉减值产生平滑作用的忧虑我们认为不用过于担心,随着2018年商誉减值高峰的过去,监管配套措施不断完善以及并购质量的逐步提升,我们认为在可预见未来商誉减值对于A股的负面影响将逐步降低。

1.3. 2018年创业板商誉减值:关注创50结构优势,整体没有想象得那么悲观

早在今年5月份,我们就率先在专题报告《如何正确看待创业板2017年及评估2018年商誉减值?》中提出2018年创业板商誉减值风险尚存,但可能没有大家想象中的那么悲观和严重,尤其是创业板50指数成分股商誉减值风险要明显低于创业板水平,对于盈利的负面影响并不大。

具体而言,2017年创业板巨额商誉减值和业绩变脸使得去年Q4单季度业绩出现断崖式滑坡。因此,市场尤为关注年末创业板商誉减值和并购业绩的情况如何。我们预计2018年业绩承诺金额完成率处于高位,但业绩变脸的理论风险提升,(需要提醒的是实际业绩变脸和理论情况存在差异,我们认为实际影响要比理论假设情况要小。)。因此,2018年创业板商誉减值仍存在较大的风险,但环比来看对于盈利的负面影响将趋弱。值得注意的仍然存在一些积极的因素,主要是基于以下几个方面:2017年商誉减值幅度较大,具备一定透支可能; 2018年至今创业板并购数量和金额同比回落;当前18年的业绩承诺规模较17年依然偏低。详见专题报告《如何正确看待创业板2017年及评估2018年商誉减值?》

1.3.1. 业绩承诺:金额完成率处于高位,2018承诺规模环比下降

2016-2017年业绩承诺集中期。并购重组在2014-2015年达到高峰,且业绩承诺期一般为三年,由此看来创业板的业绩承诺期主要集中于2016-2018年。从2014年至2018年,业绩承诺规模处于逐年上升阶段,业绩承诺个数分别为148个、313个、423个、439个和365个,对应的业绩承诺金额分别为67.01亿元、154.98亿元、241.92亿元、318.46亿元和230.02亿元。

目前,业绩承诺金额完成率处于高位,未完成企业数量占比上升。从2010年至今,创业板上市公司作为竞买方,且对赌协议方案已经完成的并购案例共有2161个。根据业绩承诺金额与当期实际业绩,可以算出当年的业绩完成率。综合来看,2012年至今的业绩完成率均大于100%,分别为102.79%、112.02%、113.20%、102.95%、111.07%和103.69%,只有小于10%的企业业绩完成率在80%以下。值得注意的是2014-2017年业绩未完成的企业数量占比分别为15.58%、16.67%、21.24%、35.34%,呈逐年上升趋势。

从结构上,创业板指数和创业板50指数成分股业绩承诺完成率要好于创业板。

  从业绩承诺的角度来看,并购重组在2014-2015年达到高峰,且业绩承诺期一般为三年,由此看来创业板的业绩承诺期主要集中于2016-2018年。2017年创业板、创业板指、创业板50的业绩承诺金额均达到较高值,分别为318.46亿元、101.01亿元、29.74亿元。业绩承诺未完成率逐年上升,且2017年创业板指和创业板50的业绩承诺未完成率低于创业板。根据业绩承诺金额与当期实际业绩,可以算出当年的业绩完成率。2017年创业板、创业板指、创业板50业绩未完成的企业占比分别为35.34%、20.34%、12.50%。  

当前,2018年业绩承诺规模为230.02亿元,较2017年有所下降。(需要提醒的是该数据并未包含在2018年当年并购要求业绩承诺数额。)分行业来看,成长类行业和中游制造业2018年业绩承诺规模占比较大,排名前五的行业分别为传媒(39.99亿元,17.39%)、电气设备(32.45亿元,14.11%)、机械设备(31.12亿元,13.53%)、计算机(28.68亿元,12.47%)、电子(20.77亿元,9.03%),与17年行业业绩承诺规模分布基本一致。18年业绩承诺期分布较为平均,3年期的略大于其他期限。

1.3.2.业绩变脸:理论风险环比上升,实际影响有待验证

14年、17年业绩变脸显著。我们以上市公司业绩承诺到期后的归母净利润同比增速与业绩承诺最后一期的归母净利润同比增速进行环比比较,来反映业绩变脸程度。13年业绩承诺到期的公司业绩为88.87%,在14年明显变脸下降至51.56%。16年业绩承诺到期的公司整体业绩为48.48%,业绩在隔年大幅下跌至-61.57%。14和15年到期的公司未呈现整体性的业绩变脸,14年到期的公司业绩为46.53%,15年业绩为50.32%;15年到期的公司业绩为-2.78%,隔年上升至84.14%。其中,13年业绩承诺到期的有8次并购重组,有5次在14年呈现出业绩环比下滑的趋势,分别为华谊兄弟(172.23%,34.75%)、蓝色光标(两次并购均有业绩承诺)(86.30%,62.14%)、华谊嘉信(66.42%,11.06%)、精准信息(-30.37%,-92.68%)。

从结构上,创业板指数和创业板50指数成分股业绩变脸情况也要好于创业板。

  从业绩变脸的角度来看,创业板2013年和2016年到期的业绩承诺在整体上呈现业绩变脸,创业板指和创业板50均在2013年、2014年、2016年业绩承诺到期的隔年整体上呈现业绩变脸。需要提醒的是我们以上市公司业绩承诺到期后的归母净利润同比增速与业绩承诺最后一期的归母净利润同比增速进行环比比较,来反映业绩变脸程度。  

2017年2/3的企业在业绩承诺到期后呈现业绩下滑。16年业绩承诺到期的企业有133家,其中有66.17%的公司均呈现业绩承诺期后业绩环比期间业绩下降的情况,总体业绩从48.48%下滑至-61.57%。而在业绩下滑的企业中,业绩环比幅度(pct)下滑在-50%~0%,-100%~-50%,-200%~-100%,大于-200%的企业数量基本持平,均在20家企业以上。这意味着大部分上市公司在业绩承诺期后均呈现业绩环比下滑的趋势,且下滑幅度分布较均匀。环比下滑较多的企业为天泽信息(5437.08%,11.27%)、乐视网(-3.19%,-2601.63%)、蓝色光标(844.84%,-65.25%)、广义科技(61.25%,-715.18%)、九洲电气(549.36%,-23.30%)。

2018年业绩变脸理论风险环比2017年上升。在2014-2015年的并购狂潮之后,经历三年业绩承诺期,17年以后将迎来业绩承诺集中到期阶段。14-17年业绩承诺到期个数分别为24家、43家、133家、310家,业绩承诺到期金额分别为8.30亿元、19.43亿元、92.41亿元、264.06亿元。因此,2018年业绩变脸理论风险环比2017年上升。分行业来看,2017年业绩承诺到期规模较多的行业为计算机、传媒、机械设备、电气设备、电子。

商誉减值与业绩变脸密切相关。企业并购重组时往往会形成大额商誉,而商誉减值会导致业绩下滑,因此在业绩承诺期为了满足业绩标准,企业可能不对商誉进行减值,或者进行远低于实际水平的减值,等业绩承诺期结束后再大幅减值。这种行为会直接导致业绩承诺期后业绩变脸的情况。所以需要警惕商誉占净资产比例持续较大,但是却没有任何商誉减值的企业。17年业绩承诺到期的一共有214家企业,其中有25家企业15-17年商誉占净资产的比例均大于20%,但是在三年内没有计提任何商誉减值损失,或将在2018年大幅减值,呈现业绩变脸。

1.3.3.商誉减值:关注积极因素,没有想象得那么悲观

可比口径测算,2017年商誉减值损失达到顶峰125.37亿元。2014-2017年创业板商誉不断增长,分别为493.67亿元、1202.60亿元、1906.96亿元、2482.00亿元,占净资产的比重逐年上升,分别为8.31%、14.59%、16.88%、18.23%。剔除没有商誉的企业,2014-2017年创业板商誉占净资产的比重分别为13.64%、20.27%、21.50%、22.89%。自2011年以来创业板商誉减值损失逐年增加,2014-2017年商誉减值损失分别为2.44亿元、20.41亿元、20.42亿元、125.37亿元,其中14-16年商誉减值损失占归母净利润的比重分别为0.40%、2.65%、1.93%,尤以2017年商誉减值损失占归母净利润比例较大(13.73%)。剔除没有商誉的企业后,2014-2017年创业板商誉减值损失占归母净利润的比例分别为0.74%、3.94%、2.57%、19.46%。值得注意的是商誉减值损失受个股影响严重。个股坚锐沃能商誉减值损失就达46.15亿元(公司对于收购沃尔玛时形成的商誉全额计提了减值准备),占2017年度商誉减值损失的36.81%。剔除坚瑞沃能后,创业板商誉减值损失占归母净利润比重下滑至5.05%,但较2015、2016年仍显著偏高。

  行业层面,传媒行业17年度商誉减值损失占比较大。剔除坚瑞沃能后,17年商誉减值损失排名前五的行业分别为传媒(20.82,占比26.28%)、计算机(10.77亿元、13.59%)、医药生物(9.50亿元、11.99%)、电子(8.18亿元、10.33%)、机械设备(5.65亿元、7.13%),商誉减值损失占比合计69.32%。传媒行业17年度商誉减值损失占比最高。具体来看,传媒行业商誉减值损失主要来自于联建光电(5.58亿元)、天龙集团(4.96亿元)、富春股份(3.93亿元)、掌趣科技(2.08亿元)。  分市值看,商誉减值损失主要分布在100亿市值以下的公司。剔除坚瑞沃能后,17年度市值区间在50亿元以下、50-100亿元、100-200亿元、200-500亿元、500亿元以上的公司商誉减值损失分别为66.57亿元、46.15亿元、5.13亿元、2.45亿元、0.24亿元,100亿元以下的公司商誉减值损失占17年总资产减值损失比重达55.23%。历史来看,商誉减值损失主要分布在小市值公司,自2014年以来,市值100亿元以下的公司商誉减值损失占比均超40%。  

从结构上,创业板50指数成分股商誉减值风险要明显好于创业板。

  从商誉风险和商誉减值情况来看,可比口径测算,2017年创业板商誉占净资产比例高于创业板50指数。2017年创业板、创业板指、创50指数商誉占净资产比重分别为18.23%、19.57%、15.22%;剔除没有商誉的企业,2017年创业板、创业板指、创业板50商誉占净资产的比重分别为22.89%、21.32%、16.78%,同时,2017年创业板商誉减值损失占归母净利润的比例远高于创业板50指数。剔除没有商誉的企业后,2017年创业板、创业板指、创业板50商誉减值损失占归母净利润的比例分别为19.46%、1.88%、2.13%。  

综合来看,我们认为18年创业板商誉减值仍存在较大的风险,市场对此也存在一定预期。因此,Q4创业板业绩增速下行的压力依然存在。但是,我们也需要看到更全面来看待商誉减值对于创业板业绩的影响。(另外可详见此前外发专题《如何看待创业板2017年及评估2018年商誉减值?20180521》):

  监管正在增强,不合理减值受到约束。从此次8号文直接针对商誉减值,不难看出监管层面正在释放增强监管的信号,对于此前商誉减值存在的不规范现象形成较大约束,尤其是那些不合理巨额减值,严重侵蚀上市公司利润,并导致资本市场大幅波动的商誉减值具备较强的警示意义。  2015年之后创业板并购数量和金额持续回落,站在中期角度,未来商誉减值压力将趋于下降。根据统计,2014年和2015年创业板共发生大小并购行为分别共有267项和472项,合计占2010-2017的并购总量的比重高达42.40%。2016年之后,证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法征求意见稿》(2016年6月)预示着对于外延并购的监管趋于严格。监管进入收紧阶段,外延并购热潮开始逐步消退,2016、2017年并购数量回落至384项和288项。截止目前,2018年1-8月创业板并购数量为104件,并购金额为135.58亿元,分别同比2017年回落63.89%和87.44%。  2017年商誉减值幅度较大,存在一定透支可能。此前,市场预测随着2015年并购高峰三年业绩承诺期在2017年结束,2018年商誉减值风险将上升并明显高于2017年。随着创业板17年商誉减值损失达到顶峰125.37亿元,占净利润比重为13.73%,明显超过历史平均水平(2%)。剔除坚瑞沃能后,创业板商誉减值占净利润比重下滑至5.05%,但较2015、2016年仍显著偏高。因此,我们认为创业板商誉减值问题可能有一定程度已在2017年得到体现。  当前18年的业绩承诺规模较17年偏低16-18年业绩承诺个数分别为423、439、365,承诺净利润规模分别为241.92亿元、318.46亿元、230.02亿元,18年较17年业绩承诺个数与规模均下滑。需要提醒的是18年业绩承诺数据仅截至发稿前,最终承诺规模留待年报验证。1.4.参考历史特征,怎样识别个股高商誉减值风险?  我们认为在2018年四季度依然尽量注意避开具有商誉减值风险的个股陷阱。具体而言,我们结合历史上进行商誉减值的公司特点,建议从下几个方面注意:

  中报是窥测并购企业业绩承诺的完成情况的重要时间节点。以联建光电为例,2017年联建光电商誉为38.43亿元,占净资产比重为78.49%,而从根据wind已披露的数据来看,并购公司2017年仅西藏泊视一家完成了业绩承诺,联建光电期末大额计提商誉减值损失也不足为奇。而这一情况我们可以通过中报业绩承诺完成进度提前预测避免踩雷。根据中报披露的数据,仅精准分众传媒、分时传媒、友拓公关和易事达完全披露实际净利润,中报业绩承诺完成进度分别为32.79%。33.60%、41.47%,业绩承诺完成进度均远小于50%,从年报的结果来看,联建光电商誉减值损失为5.58亿元,这三家业绩承诺完成率分别为81.76%、56.89%、87.62%。  被收购公司发展前景是判断商誉减值风险时需要考虑的重要因素。以坚瑞沃能为例,根据公司17年报解释,公司收购深圳沃特玛公司产生的商誉余额为46.14亿元,由于沃特玛2017年业绩下滑且短期内无好转迹象,管理层对商誉全额计提减值准备。究其原因,主要是由于沃特玛发展前景受政策影响导致资金链断链。2016年12月30日,财政部、科技部、工信部和发改委联合发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。新规中,非个人购买新能源车需运营3万公里后才能申请补贴。坚瑞沃能总经理承认,上述新规使得沃特玛回款周期变长,同时运营公司难以在租赁过程中收取高价,导致资金链出现困难。  重点注意商誉占比较高的传媒、电子、计算机行业。我们筛选出各年商誉减值损失排名前三的行业,合计占当年总资产减值损失比重超50%,发现商誉减值损失主要分布在传媒、电子、计算机、机械设备行业。(若需要相关个股名单,请联系对口销售)  注意17年度业绩承诺到期的公司,警防可能存在的业绩变脸情况。业绩承诺到期后,需要考虑承诺期后业绩变脸情况。也就是当业绩承诺到期后,由于缺乏监督和压力,被并购方实现业绩的动力会有所减弱,其业绩相对于最末一期业绩承诺可能会相应地下滑。16年业绩承诺到期事项为124件,17年再创新高达166件。因此,18年仍需警防可能存在的业绩变脸情况。(若需要相关个股名单,请联系对口销售)  注意上一年度被收购公司业绩承诺完成率低于80%,但是尚未计提商誉减值损失的公司。如果公司对收购公司未来现金流状况进行评估,认为业绩承诺未完成是非趋势性的,并在未来可能超额完成业绩承诺,则公司有可能不计提商誉减值损失。同时,补偿协议的存在也可能导致企业暂不计提商誉减值损失,也就是说,被收购公司虽然当期未实现业绩承诺,但净利润合计仍超过承诺净利润之和,则此时视作完成了业绩承诺。但仍需注意上一年业绩承诺完成率低于80%,但未计提商誉减值损失的公司,期末计提商誉减值损失的可能性增加。(若需要相关个股名单,请联系对口销售)  注意连续三年商誉占净资产比重超过20%的公司。我们选取了17年度商誉减值损失前30%的公司(以商誉减值占当年总商誉减值排名),发现超70%的公司连续三年商誉占净资产比重超20%。以联建光电为例,自2014年开始,联建光电开始大规模并购,14-17年商誉分别为7.11亿元、13.84亿元、38.62亿元、38.43亿元,占净资产的比重分别为45.51%、53.81%、75.04%、78.49%,近三年商誉占净资产比重均超50%,高额的商誉比重无疑给企业的业绩造成压力,成为悬在企业头上的“达克摩里斯之剑”。(若需要相关个股名单,请联系对口销售)。  

注明:本报告数据如无特别说明,均来源于wind。

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