天风证券翟晨曦:正在发生的危机与未来资产配置方向

金融界

发布时间:18-11-1412:03

来源:金融界网站

导读:

中国财富管理50人论坛(CWM50)理事、天风证券副总裁翟晨曦在中国财富管理50人论坛第六届年会“当前形势下的资产配置与投资策略”论坛上表示,未来1-2个季度的核心仍然是防范风险的升级,当前是信贷、直接融资市场的现代金融市场,挑战更大,要快速并一起行动,避免发生系统性危机。对于未来1-2季度的资产配置,翟晨曦认为,全球风险资产受全球流动性回撤影响将剧烈波动,甚至进入大的下行通道。股票已提前释放较大风险,当前需完成股票质押系统性风险的解除才能找到市场底部,个股分化将是历史性的。信用债券已进入差别定价阶段,未来将进一步进入个券分化时代,依靠信用投资能力的时代来临。利率债券曲线短期仍然以保持陡峭化的态势为主,如果出现进一步危机化的苗头,才能引发走平。

大半年过去了,有多少人想得到2018年的市场会是这样一个走势?年初在内部投委会上,我认为2018年的固收会比2017年好。从2016年8月份到去年年底,整个利率上行的幅度一点不输2013年,持续时间远远超过2013年的钱荒,既然去年都不亏钱,今年也应加大配置。到现在为止在中国本土市场上回报比较好的是什么?是高等级,利率加高等级。

全球的情况怎么样?最怕的阶段其实是只有我们跌或者只有新兴市场跌,美股不跌,但最近一周美股也出现大跌,全球风险资产波动越来越大;另一方面是从年初到现在全球的货币波动持续增加,所以今年中国市场也会以非常快的速度从6.2附近的位置到了现在6.9-7.0的水平,这也是一个指标。另外所有人看到的美债,这是我对于中国利率唯一的担忧,就是我不知道什么时间中国的利率能进一步下来,因为如果美元这次的加速升息不做拐点的话,中国还是有难度的。这对全球金融市场是非常大的影响。

除了所有能看得到的明面上的指标,大家不要忽视几个信息,在最近两三个月全球市场上有一个情况,大量的曾经从业很多年的海外基金主动关闭,不是被动赎回,是退回委托人资金。一个题外话:是因为市场不好才关,还是因为它关市场才不好?

进入到第二块,我想跟大家讨论一下,在这个时点看未来,哪些因素最重要?前两天看到一篇非常好的分享,三期叠加,一切都是周期,我们面临收缩共震的阶段,如果在5-6月份来说是预测的话,现在已经进入到这个阶段了。

三期之一就是贸易摩擦。过去十几年中国市场赚短钱太容易,人云亦云的看法太多。如果大家放弃这些人云亦云的看法,今年第一次在3月喊出贸易摩擦的时候你在想什么?记得当时我们分享一句话,这次是历史性的,不要抱着任何侥幸心态,不要管中间发生所谓阶段性的好或坏。如果想清楚这一点,今年资产配置以风险偏好降低为主线就不会错。

重点是为什么不要抱任何侥幸心态?原因在于它是确定性非常高的政策选择,任何人当总统,所采取的政策只是程度不同或者方式不同,方向没有选择。原因有三个方面:短期来看,选举周期压力下,中美贸易摩擦成为特朗普的一大政治筹码。中期来看,美国存在产业困境,国内希望制造业回流本土的声音高涨。大家认真看一下2008年金融危机发生的原因以及美国做了哪些动作。2008年金融危机发生实际上美国的双赤字,所以2008年金融危机之后美国一直在做产业结构调整,只是过去十年全球经济增长仍然低迷,全球总需求并没有出现大幅度上涨,所以全球面临供给侧改革,没有新增的贸易额来分享,只能做存量博弈,这是我们面临一个大的环境,所以它必须要做产业结构调整。长期来看,中美经济规模相对而言此涨彼消,矛盾日益积累,我们的竞争压力是长期存在的。三点叠加,就是我们不要抱任何侥幸心态。未来三十年可能是一个很大的时代,需要我们做很大调整。

中美贸易摩擦关键事件对应的市场表现我就不赘述了。但更值得一提的是我们现在对贸易本身可能看的透彻了,接下来由于贸易格局变化带来的市场经济治理秩序的变化更深刻,我们不知道会发生什么,这个不确定性极高。现在全球市场面临的不确定性比2008年还高,因为是全球政治治理体系的变化。

与此相关的全球的经济基本面都在面临一些变化,新兴市场今年早些时候就已经开始下行了。接下来全球经济进入一个小周期的分化,但有可能这次会进入同步的下行,由于贸易战的原因,出现新的拐点,已经有这样的指征,这是三期叠加中宏观冲击当量最大的。

三期之二,全球流动性面临收缩压力。我们在本土看到的深刻分析市场的独立报告太少,低质量的口水报告太多。我们参考桥水在做全球资本监控的一个模型,做了一个拆解和复制,去年开始每个季度用它来更新,没有做任何创新,仅仅只是复制量化和监控。所以在年初的时候,我们对核心客户说下半年最大的风险就是,我们的测算可以看得到在今年下半年,除了美联储收表之后,欧日都进入到了收表,叠加之后全球资本净投放是负值,因此下半年全球资产可能面临很大的波动。

最新的内部更新测算表明,从今年5月份开始,以美元计价的世界主流央行,包括中国央行、美联储、欧、日、英、加等主要央行的资产负债表边际变动已为负值。他们是流动性的投放者,虽然只有联储明确在收表,但是叠加所有目前购债计划在一起的计算,事实上的全球资金净投放已变负值,所以也就不难理解为什么一些互联网巨头公司那么急于上市,因为全球市场都没有那么多流动性支撑一级市场过高的估值。

这一次负向转向时间出现的比年初预测还早,主要原因在于日本央行调整了自己的购债计划,欧央行也宣布调整自己的购债计划,购债量在减少,导致全球流动性拐点提前出现了。按照现在联储公布的缩表计划明年情况会比今年更严重,也就是说全球面临资本抽出会非常严重,越是资本能够随意流动的国家面临的风险就越大,在这一点A股比港股占优,这是想跟大家分享的第二个三期叠加里面其中最重要的点,所以我们认为现在海外的核心风险,宏观的是贸易摩擦,微观的是资本流动,核心问题转化为了总体流动性边际减少后对全球资产价格的压力逐渐放大。

中国央行准备金的释放能不能对冲整个全球金融市场流动性的负值不好说,但是唯一让人觉得幸运的是什么呢?其实中国央行做得很棒,在2016年8月份开始,启动了加息收表。去年到今年第一轮金融去杠杆的第一个阶段是央行的全面去杠杆,甚至包括市场全面加息,以国开行从3.0上升到5.0,上涨200个点作为一个代表。本来希望做一个三年的收表计划来抵御未来的风险,但是在中途贸易摩擦发生了,事实上我们不得不中止。其实最近很多表在发生变化,当然后面有很多别的原因,但是中国央行由于领先全球先做一轮自己的主动收缩,为后面的放松提供了一点时机,这是我们幸运的地方,我们有空间。

三期之三,我们现在面临的国内的局势到底是什么状态?我稍微梳理了一下。概括一句话是金融去杠杆进入到稳杠杆状态,从6月份尤其7月份之后,整个官方表态口径都进入到稳杠杆,但是痛苦的是经历了一年半的金融去杠杆,我们真正的把金融这一块的扩张抑制住,甚至是负增长之后也面临很大的挑战。曾经有过这么一个问题“如果金融行业出现问题,那下一个出现问题的行业是什么?”我的回答是如果金融行业出问题则百业萧条,我相信今天在座的来自金融行业的嘉宾都深知这个逻辑,金融是现代经济的核心,是血液、是中枢。金融的剧烈收表,必然引发对实体的剧烈抽紧,这个问题要非常重视。

目前,理财增速已经是负值,跟理财所对应的整个表外业务也大幅度下行。我们所谓的金融业之间的很多指标空转,实际上也出现了比较大的收缩,所以现在大家可以关注到的一点是什么?为什么前一段时间央行要做这一次大的主动收表,是我们出现过从2016年的顶峰所有资产负债表跟央行资产负债表相比偏离过大,导致风险很大,经过这一轮收表之后这个增速差几乎为零,所以央行具备了下一轮扩表的能力。另一方面资金供求,过去一年多金融难过,M2下来的很快。金融条件的过快收紧以信用紧缩的方式正在传导给实体,现在仍然不敢讲是最严重的局面,如果不及时制止的话还会更严重。(所幸10月以来终于政策统一进行了调整)

最后想给大家分享的是传导。一方面是债券市场,今年以来信用风险事件频发。向实体的传导可以通过上市公司来看,为什么现在上市公司很艰难,5月份债市违约的时候很多股票市场的人不当回事,我当时觉得匪夷所思,不是一个发行人吗?所以我们看到了一千多家上市公司跌破30亿的净值,甚至还会更多。当然中低等级的民营是最受伤的。但是这些结束没有?我觉得没有结束。本来现在美股开始进入下跌通道,对A股是件好事,至少分散风险,但是现在比较为难的股票质押系统风险还在水下沉着,资本市场会出现什么情况?所以信用风险向股票市场的传导,以股票质押为例,这是当前最重要的系统风险,这个风险如果能拆除,怎么拆除这个问题特别复杂,中国没有碰到过,因为涉及到所有类型的金融机构。(所幸10月以来终于被重视)

另外宏观层面,下半年至少有1-3次降准。事实上我们的准备金率非常高,如果能够把准备金降下来银行才能获得稳定的流动性,而不是短期的流动性,只有银行的流动性稳定住,低成本稳定的资金,才有机会给实体输送稳定的长期资金,所以央行应该持续降准,投放长期流动性。

另外一个是资管新规的长期影响不容忽视。大家现在的预期可能仍然太乐观了,这次资管新规对各行各业、各种类型的金融机构都有影响,核心原因是资管新规改变了原来国内的资金分发机制,所以谁来接这个棒,对资金向实体的信用传导还会阻塞。

风险的传导方面,往往做股票的人不做债券,做债券的人不看股票,但是有一点,金融市场连在一起,大家都是火烧联营的。所以现在市场上的信用风险、大部分上市公司的信用风险都是流动性风险带来的,流动性风险跟信用风险互相转化。最要命的一点是在于大量的流动性和信用风险交织在一起之后,会形成整个市场经营主体的风险。股票质押的风险如果不做系统性化解的话,有多少金融机构就消失了,整个境内资产都将出问题。

另外关于中国降税是最近争议最大的,事实上我们在过去一段时间出现了金融和财政同步收缩,现在金融环境逐步在稳定的,财政暂时还没有落实,我们期待接下来能看到真正降税的落实,会缓解。关于地方债务,要严控但同时给地方债务能够存续不引发系统性信用风险特别重要,还有特别重要的一点是汇率,是关联在一起的,如果国内的这些系统性的问题不解决好,会传达到汇率,汇率的波动如果过于激烈会传导到国内的经济,所以现在是连环。

最后小结,一是展望未来1-2个季度,核心仍然是防范风险的升级。为什么这么说?一是贸易摩擦的演化;二是全球流动性收缩对我国金融市场的冲击;三是整个信用派生稳定住至关重要,稳定不住的话金融危机无法避免,怎么样稳定?首先稳定金融机构自身的报表才有能力做信用派生;其次,现有金融资产的一些核心风险,需要整体化解方案,例如股票质押,牵涉所有类型金融机构,大量上市公司,直接连接股票资本市场,需要有整体方案。四是信用如果没有及时稳定住,后续还会出现问题的市场包括ABS、海外中资美元债。五是经济进一步下行,将引发更广泛层面的失业、降薪,居民消费类债务作为前几年上升最快的类别,将面临坏账风险。

我们面对的难点在于当时90年代以信贷市场为主,而当前是信贷、直接融资市场共存交织的现代金融市场,挑战更大。我们已经浪费了很多时间,还有一些机会避免发生系统性,但是一定要快。

关于未来1-2季度资产配置建议,一是全球风险资产受全球流动性回撤影响将剧烈波动,甚至进入大的下行通道。二是本国风险资产市场:股票已提前释放较大风险,但当前需完成股票质押系统性风险的解除才能找到市场底部,同时经济结构调整对应资本市场上市主体的一次20年以来的优胜劣汰,这是中国资本市场的第一次换血,因此个股分化将是历史性的,短痛长甜。三是本国风险资产市场:信用债券,已经进入差别定价阶段,既出现了一些一刀切的非理性局面,也收获了风险定价的市场化意识。未来将进一步进入个券分化时代,真正的依靠信用投资能力的时代来临,是最大的市场之一。四是本国无风险资产市场,利率债券,按照本国经济增速的背景来预测,中国的利率显然处于总体下行的周期,但是受制于中美利差,在美国尚未真正彻底调整当前的利率政策的形情况下,中长短利率还会受制约,所以短期我们的曲线仍然保持陡峭化的态势为主,如果出现进一步危机化的苗头,才能引发走平。当然,如果美国经济增速冲高回落也可能释放美债利率冲高的压力。

最后一句小结,防御当前,熬过当下,才有春天。

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