汉和资本:论资产与资金属性匹配度的重要性

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发布时间:18-11-1214:58

文章来源:汉和资本

在商学院中,关于资产配置最重要的一课就是分析资金的风险承受能力。本质上,资金风险承受能力是由其可投资的时间周期决定的。客观来讲,资金的可投资时间周期越长,投资者对短期的波动忍受能力越强;反之亦然。那么,在明确了资金的属性之后,找到合适的资产进行配置就显得非常重要。我们认为,找到与其属性相契合的资金,是资产配置中最为核心的一环。

一、资金属性很大程度上决定了投资结果

如果投资者有一笔资金,三个月之后就需要动用这笔资金,那么在做资产配置的时候,投资者应该选择货币基金或者固定收益类产品;显然,像权益类资产、外汇、衍生品等这种波动较大且短期具有不可预测性的投资品种并不适合他。因此,资产保值应当是他追求的第一目标。

如果这是一笔长期资金(假设可投资期限在5年甚至10年以上),那么相对来说,投资者对于短期波动的忍受能力将比前一种情况更强,可以允许适当加大权益类资产的配置,助益长期收益。我们在之前文章也有所提及,从长期的维度上看,权益类资产的表现是远远超越黄金、债券等其他大类资产的,是对抗通货膨胀、实现长期收益的优异品种。根据数据,如果在1900年用1美元投资于黄金,那么118年之后,1美元将变成10.35美元;如果投资的是债券,那么最终将获得41.13美元;如果选择的是权益类资产,则最终的资产将是13598.38美元。

所以,如果资金属性允许的话,长期资金投资于权益类资产会是最优的选择,其长期投资回报是其他投资品种无法比拟的。而如果这是一笔短期资金,几乎是无法享受权益类资产高额的长期收益的。

表一:1美元投资各类金融资产回报情况(1900-2017,118年),数据来源:WIND。

二、资金属性与资产类别错配的结果

诞生于1990年的上证指数在中国资本市场已经走过了接近29个年头。从结果上看,中国资本市场从初步蹒跚到现在的有所长成。截止到2018年10月31日,上证指数在经历1995年国债风波、1997年亚洲金融风暴、2000年科技泡沫破碎、2008年的金融危机、2015年股灾、2016年年初的熔断以及2018年中美贸易战等不利市场环境之后,依旧取得了累计上涨了26.1倍的亮眼成绩。而在相同的时间周期里,如果投资者投资的是1年期的国债的话,那么获得的收益是285%,仅仅以微弱的优势跑赢了CPI,CPI则是上升了207%。接下来我们分两个角度来看待资金属性与资产类别错配的结果。

图一:上证指数&中债国债收益情况对比(1990-至今,29年),数据来源:WIND。

1、用短期的资金投资于需要长期持有的资产:投资变成一场赌博游戏

假设投资者使用可投资周期为低于1年期的资金投资于权益类产品的话,从过去29年历史数据来看,获取负收益的年份有13年,也就是说,从结果上来看,拿1年期的资金投资于资本市场的话,产生亏损的概率为44%。这无异于将本来长期很确定的事情变成了一场掷骰子游戏。相反的,如果这笔资金投资的是1年期国债,基本可以在当年锁定4%左右的收益率。

因此,如果用短期资金投资于需要长期持有的资产,结果可能会适得其反,无法实现保值甚至会产生亏损。

2、用长期的资金投资于短期产品:浪费长期资金的结构性优势

假设投资者在1990年拥有10万元,且这笔资金在之后可预见的30年内均无需动用。如果投资者为了追求稳定,选择不忍受短期的波动,将这笔资金投资于“稳定而几乎不会承担损失”的国债,那么29年之后10万元仅仅变成了38.5万元,稍微跑赢通货膨胀,结果乏善可陈。然而,如果投资者可以忽略短期的波动,甚至在一开始的某些年份跑输CPI,将10万元投资于A股的上证指数,最终10万元将变成271万元。这个就是具备长期投资周期属性资金的结构性优势。

如果考虑机会成本的话,我们甚至可以说,将这笔可投资周期为30年的资金投资于所谓“不会承担损失”的国债,其潜在的损失高达本金的23.35倍。

综上,每一种可投资的资产都有与其相契合的资金属性,如果资产与资金属性发生错配的话,对最终的投资结果将产生极大的影响。

三、什么样的资金适合权益类投资

1、权益类投资的本质决定其需要更长期属性的资金

权益类投资的本质就是通过持有投资标的权益的一部分,来获取未来价值提升的收益。根据实体经济运行的规律,我们不可能奢望企业的未来价值能够在1年甚至是几个月之内完全兑现。企业需要相当长的时间来实现自我增值,通过不断打造自身核心竞争力来获得更大的成长。在面临某些特定经济周期的情况下,即使核心竞争力再强、商业模式再好的公司,也会不可避免地在某些季度或者年份表现地不尽如人意。但只要企业未来价值提升的逻辑不变,短期的干扰因素不会影响长期的结果。本质上,只要是生命力持续向上的企业,长期来看都会得到资本市场相应的回报。真正伟大的企业都是在风雨之中成长起来,我们需要有足够多的耐心,等待企业慢慢成长变得伟大的那一天,这并非一朝一夕的事情。

正是上述实体经济的发展规律,决定了权益类投资需要长期属性的资金,才能充分的享受企业兑现其长期投资价值的胜利果实。

2、在权益类投资中,资金可投资周期越长,投资的胜率越高

我们在之前的文章中也做过一个金融小实验。如果投资者从1990年开始投资上证指数,持有期为1年,那么随意选择25年中的一个时点进行投资,胜率为56%;如果以3年为一个投资周期,那么相应的投资胜率将上升到66.67%;如果投资者拥有的更长远的眼光,投资5年、甚至10年,胜率则会变成的77.27%甚至是100%。在权益类投资当中,长期投资的胜率明显要高于短期投资。

其背后的原因我们不再赘述,用一句话总结就是:长期投资的胜利。长期来看,高额绝对收益的获取更多的是来自确定性的滚雪球效应,而可用于长期投资的资金是其最为夯实的根基。

3、长期资金在投资行为中具备极大结构性优势

长期资金具备无法比拟的结构性优势。

首先,最为重要的一点是,长期资金并不用太在意短期的收益和市场的波动。如果最终的结果是非常确定的,那么短期的波动将变得不重要。从长期结果上来看,无论是美国还是中国的资本市场,虽然经历过经济大萧条甚至是亚洲金融危机等残酷考验,但最终也都风雨兼程地走出向上的趋势。

其次,根据数据统计,短期择时行为,90%是负贡献的。而如果资金的属性是偏短期的话,往往会助长短期投机行为。人性的弱点决定了相对于收益,投资者往往对损失更加敏感。而长期资金的属性,有利于投资人克服短期的恐惧,在投资中稳扎稳打,直至最终获胜。

四、管理人的投资策略应该与资金属性相匹配

每位管理人都有自己信奉的投资方法。与投资品种类似,不同的投资策略对于资金属性的要求不一样。如果投资风格是捕捉市场热点,那么此类管理人对资金的可投资周期要求并不高,因为高换手率本身就是其特征。然而,对于坚持长期价值投资的管理人来说,要获取长期投资的胜利,除了自身投研能力、风险控制能力、整体平台运营能力之外,可用于长期投资的资金也举足轻重。

举一个简单的例子,一个坚持长期价值的投资管理人,通过精挑细选,选出了一揽子具备长期持有价值的标的,打算长期持有等待价值的兑现。然而,客户在短期由于惧怕短期波动,早早便进行了赎回。管理人为了应对流动性,被迫出售具备长期持有价值的标的,甚至短期出现自己砸自己持仓股的困局,导致短期净值表现不佳,继而引起更多的赎回行为。如此恶性循环,谈何守住长期价值投资的果实。最终,蒙受损失的还是客户,他们为了躲避短期波动,错过的也是一个赚取长期收益的最好机会。而对于管理人来讲,最终失败的原因也许不在于选股能力,而是在于资金的短视。真正聪明的管理人,应当根据自身的投资策略,通过产品设计选择与之相匹配的资金属性,方能在投资中真正规避一切干扰,做到知行合一。

写在最后:

对于投资人来说,了解自己可用于投资的资金属性非常重要;对于管理人来说,选择与之投资策略匹配的资金,在战略上同样会影响全局。投资最终的胜利来自于多方合力的结果,其中,资金的属性往往扮演着至关重要的角色。

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