曲艳丽 | 文

汇添富基金稳健收益部的基金经理胡奕，主打的就是“低波动固收+”。

她是通过什么策略实现的？

一句话总结，通过“红利类股票(红利价值+红利成长)+低价转债+债券打底”的组合实现的。而这三类资产，又是通过“风险平价模型”测算而配置到一起的。

胡奕这一套策略的精髓，是以波动率为导向的。

这一类低波动的稳健收益类产品，是恰逢时代需求的，也是风险偏好下移之后的安全感资产之一。

1.

胡奕的代表作，一个是“低波动固收+”策略的汇添富保鑫、另外一个是“低价转债”策略的汇添富实业债。

汇添富保鑫是低波动策略的灵活配置基金，2024年录得收益率6.81%，同期业绩基准为5.89%。它的权益仓位中枢(股票+股性转债)，在10%左右，仓位低是为了控回撤控波动。（数据来源：基金四季报）

汇添富实业债是一级债基，去年收益率8.81%，同期业绩基准为6.3%，专注于低价转债策略+高等级信用债、利率债等。（数据来源：基金四季报）

汇添富保鑫的核心权益仓位，利用“红利类股票+低价转债”做增强。

所谓“红利类股票”，胡奕拆分为红利价值股、红利成长股两类。举个例子，她目前看好银行、水电、能源、公用事业、运营商等红利价值股，特点是商业模式长期稳健、现金流长期可持续、股息率高、估值低，以及目前看好短期基本面趋势好的白电、短期基本面有压力但长期有壁垒的食品饮料等红利成长股，兼具商业模式好、壁垒高、业绩和现金流长期持续增长、股息率较高的特点。

除此之外，胡奕亦持有第三类公司：出海型。她认为国内完善的产业链配套和工程师红利带来较强的全球竞争优势，中国制造正在依靠性价比优势持续扩大全球份额，比如电网设备、机械设备、轻工等。组合精选估值安全、短中期增长明确的标的进行配置。

作为转债研究员出身，胡奕做转债，可谓得心应手。何为“低价转债”？

胡奕将其定义为：“当前利率环境下，YTM大于1.5%的转债。”对标目前十年期国债收益率在1.6%附近。(YTM=Yield to Maturity，到期收益率)

也就是说，转债持有至到期日，至少有票息保底，而倘若正股上涨，触发强赎，或者发行人通过下修，就能赚取价差。

胡奕的投资框架的核心，是一个低回撤策略，所有资产配置都是围绕着该策略的。

2023年中有一段时间，胡奕陷入了很长时间的思考，最终想明白，为了满足低波动产品的客户需求，策略核心需要从收益导向转向回撤导向。权益仓位的核心诉求是回撤小，以此为出发点构建组合。

很快，2024年她就获得了正反馈，汇添富保鑫在回撤控制良好的情况下录得收益率6.81%(同期业绩基准为5.89%，数据来源：基金四季报)。

她配置的三类资产的共同特征就是：“有底。”红利类股票以股息率为底，低价转债以到期收益率为底，债券底仓更不必说。

换个角度想，在这个组合里，其实大比例配置的是高等级信用债，作为底仓的存在，但是出彩的、贡献了弹性的、“+”的部分，是股票和可转债的部分。即收益率的大头是债券贡献的，但收益率的差异是股票和可转债贡献的。

2.

2014年，胡奕加入汇添富，先做信用债研究，后做可转债研究。

当时，胡奕的研究报告写得非常深入。

她曾经写过一个报告，通过深挖股东结构、对比同行财务指标，从而发现财务造假，及时提示，为公司避雷。胡奕对新兴产业的盈利模型和现金流模型的拆解、偿债能力的排算，都做得相对细致，挖掘了一些有价值的信用债，因而被汇添富可转债投资专家吴江宏慧眼识才，“挖”到可转债团队。

2020年起，胡奕开始担任基金经理。

之后，胡奕一路摸索，2020年，主流是蓝筹白马，后来到了2021年，制造业又当道，各种各样的热点充斥着胡奕的思维。

直到2023年下半年，胡奕把策略理清楚了，开始把股票仓位切到红利价值和红利成长类股票上。

转债亦如此，胡奕最初从股性角度出发，买一个转债就希望它能获得较高收益。

2023年，她对转债仓位做了调整，把“低价”放在更重要的位置进行配置。现在，她更能接受持有比较长的时间，大概率能收获不错的收益，也接受一定比例不赚钱，但至少不回撤。

这就是差别。

胡奕所在的汇添富基金稳健收益部，吴江宏是团队负责人，他所擅长的中波动固收+产品，风险收益比亦可圈可点。

吴江宏深耕可转债领域，且偏自下而上风格，强调转债底层股票的基本面研究、估值，这一框架也契合汇添富基金“选股专家”的定位。

3.

低波动固收+、汇添富保鑫、“有底”策略的出现，绝对不是偶然的。

在这个时代，安全感是一种稀缺的资源，安全感资产亦是。

黄金、红利低波主题、稳定生息的债券等等稳定且低波动的品种，都颇有经久不衰的势头，每隔一段时间又卷土重来。它们受欢迎，还会持续很久很久。

以汇添富保鑫为例，它的客户定位是一些“想获得比理财收益稍高、又不愿意承担太大波动”的个人投资者。

这一类客群，其实是很广泛的。

往上了说，过去几年，投资者对主动投资的信心下滑，开始追逐稳健收益资产。往下了说，债券收益率逐渐下行导致理财收益也下行，大部分个人投资者从理财类资产慢慢尝试上来，内心需求也是像对待理财一样。

两类需求挤压，于是汇总到低波动固收+或者中波动固收+上。

因而，这一类产品的必要条件是回撤控制要好，即首要目标是回撤控制，次要才是收益回报。

其实，高等级信用债+阶段性利率债、红利低波资产的安全感属性，已不必赘述。胡奕提供了一种新的可能性：低价转债，有了债底的保护，又有了正股向上弹性。

然后，这三种安全感资产，再按照低波动目标，测算一个配置比例。风险平价模型的本质，就是波动性的平价。

4.

可转债是有点特殊的一类资产，如同量子力学的波粒二象性，转债兼具股性和债性。整个转债的二级市场既不大也不小，以机构投资者为主。

转债又有“下修”、“强赎”等条款。

当正股价格持续低于阈值，上市公司可能会下修，而转股平价超过130元又往往触发强赎。历史上，95%转债都是通过强赎退出的。

去年中，A股波动加大，恐慌情绪一度也蔓延至转债市场。四季度以来，转债的转股价值和估值均有所扩张，甚至比股票的表现更好。

展望后市，胡奕认为，应在严格控制信用风险和退市风险的前提下，精心挑选其中离债底较近且正股有向上弹性的标的。

接近债底的转债，回撤风险很小。

举两个胡奕配置的转债的典型案例。某银行转债，一年内即将到期，她测算后发现，当时的风险收益比不对称，向下回撤风险极小，但同时转股溢价率很低，如果市场有机会，则会获得较好回报。924之后，该标的上涨较多，给组合贡献了不少收益。另外一个小公司的转债，一年内即将到期，基本面一般，到期收益率很高，同时溢价率较低，但胡奕调研后发现，账面资金充裕、还钱无虞。“去年6-9月份，转债市场类似的机会比比皆是。”924之后，该标的在微盘股行情中大涨，但胡奕在130元左右就止盈了，她就是想赚一部分确定的钱。

而红利价值类股票的锚点，其实是债券收益率。

红利价值类股票和债券收益率之间，似乎有点“你追我赶”的意思。债券收益率易下难上，下得多了就会调一调。红利价值类股票也是走走停停，阶段性跟债券利差或者扩大或者收窄，但长期趋势似乎没变。

2024年底以来，债券收益率持续向下，红利价值类稍有滞涨，导致红利价值类资产股息率和债券的利差已扩大至历史一倍标准差水平，性价比就又出来了。

胡奕配置红利价值类股票，也不是一成不变的。2023年底到2024年初，她买的红利类股票更多，包括水电、银行、能源、公用事业、港口或者其他股息率较高的资产。到了2024年中，红利类股票涨势很好，胡奕卖掉一部分。到了半年报后发现，一部分红利类股票如燃气类、交运类，业绩没那么稳健，于是又卖掉这部分，聚焦在业绩稳健的资产上。

展望后市，胡奕称，现在的利差比较“丰厚”，先回到中性利差是可以预期的，如果业绩有增长，资本利得部分还有增厚。

其实，胡奕认为，执行这一套策略，最重要的事是做好“克己”，一方面，面对全市场股票来说，市场热点变换较快，很多股票或者转债短期受市场追捧后有可能赚快钱(当然也有可能追高)，但要理性克制，多想想回撤。

另一方面，对于自己的持仓来说，商业模式、现金流、股息率在那儿，不涨就先放着，如果跌得更有价值了，还可以逆势买入。又比如，去年四季度，红利价值股和红利成长股都跑输高速成长股，这时候也要顶住压力，坚持策略才是硬道理。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩并不构成基金业绩表现的保证投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。上述基金属于较低风险等级(R2)产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为稳健型(C2)及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认中购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本产品由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。胡奕在管基金业绩表现如下：汇添富可转换债券A自2011-06-17成立以来截至2024年底各年业绩及基准分别为(%)：-1.6/-9、0.91/3.13、-1.41/-2.1、82.23/46.72、-14.43/-17.34、-9.99/-9.86、11.26/1.23、-9.95/-2.54、33.33/21.34、20.77/6.25、20.62/12.51、-18.11/-9.22、-3.15/-1.17、7.38/6.8；汇添富实业债债券A自2013-06-14成立以来截至2024年底各年业绩及基准分别为(%)：1.3/-4.88、21.68/6.54、9.7/4.19、1.17/-1.63、1.77/-3.38、1.19/4.79、7.16/1.31、3.89/-0.06、1.95/2.1、2.56/0.51、3.03/2.06、8.81/6.3；汇添富保鑫混合自2016-09-29成立以来截至2024年底各年业绩及基准分别为(%)：-1.7/0.71、8.44/2.75、1.59/2.75、9.15/13.5、4.57/-1.21、-1.68/-6.63、0.42/0.63、6.81/5.89；汇添富稳健欣享一年持有混合自2021-04-30成立以来截至2024年底各年业绩及基准分别为(%)：-3.24/-0.45、-8.08/-1.63、-1.32/-0.92、6.06/6.81；汇添富添添乐双鑫债券A自2024-03-22成立，截至2024年底业绩及基准分别为(%)：3.36/6.27。业绩及基准摘自产品各定期报告，截至 2024/12/31。基金过往历史业绩不预示其未来表现。