文|黄大智（星图金融研究院研究员）

图|CFP

本文由作者参加九派新闻“九派圆桌”直播讨论《A股牛市来了，普通人有哪些机会？》时的发言整理而成，发布前经作者审阅。

2015牛市VS本轮牛市：一个杠杆牛，一个政策牛

自9月24日开始的这一轮大级别上涨，主要是由政策推动的。

这一轮的起点是924发布的央行、金融监管总局、证监会联合新闻发布会，带来了一系列重磅政策。后续的引爆点则是随后举行的超预期的中央政治局会议，这次会议超出了很多人的预期，无论是在表述还是篇幅上。在政策的推动下，市场预期发生了极大的反转。

再加上资金的狂热涌入，包括北向资金、境外机构的对冲资金以及主要的散户资金，最近还出现了一部分杠杆资金的流入。A股长期以来的熊市已经持续了三年多，这也导致了情绪、估值和资金配置上的极致反弹。

目前市场上普遍预期，未来可能会有更大力度的财政政策出台，以实现基本面的转变。而在2015年的那一波行情中，财政政策并未发挥显著作用。当时主要是通过连续的降准降息等货币政策，以及房地产政策的放松，如降低首付比例、贷款利率，放宽限购措施，支持房地产企业融资等。

那一轮行情中，除了一线城市外，其他城市的政策基本已经全面放松，与现在的情况非常相似。这一次，上海和北京也像2014年那样，没有完全放开限购。

不同之处在于，财政政策的实施可能会决定这一轮行情的持续性。对于即将到来的财政政策，市场普遍认为10月下旬的人大常委会是一个关键的时间节点。无论是对财政预算的调整，还是增发国债、特别国债等其他政策，都将在这次会议上做出决定。

除了政策上的差异，资金层面也有所不同。2015年的那一波行情事后被定义为“杠杆牛”。以融资融券余额为例，2014年5月，融资市场的规模不到4000亿元，而一年后，即2015年6月，该数字一度达到了2.4万亿元，增长了5倍，杠杆资金水平增长了500%。

这一轮的货币政策已经相当有力，包括降低存量房贷利率、降低LPR、降准等措施。房地产方面也是一样，政策已经相当宽松。

在回顾2015年的市场动态时，我们可以清晰地看到，当时的牛市主要是由资金推动的。这些资金包括了机构资金、大量散户资金，以及巨额的杠杆资金。除了场内融资余额之外，还有大量的场外杠杆资金，例如当时homes系统的融资，并未受到监管监控。

然而，当我们审视本轮自924以来的牛市时，会发现在924之前，市场的融资余额已经降至近三到四年来的最低点，大约只有1.36万亿元。但截至9月30日，融资余额已经回升至1.45万亿元。在不到10个交易日的时间里，融资余额仅增加了1000亿元，这表明本轮上涨并非由杠杆资金所推动。

实际上，本轮上涨的资金来源主要是北向资金和随后一部分的散户资金，它们通过对冲、主动或长期配置等方式进行了投资，情绪狂热后散户入场，机构投资者在很大程度上并未参与到这一轮行情中。

鼓励中长期资金入市对市场来说是一个绝对的增量

在牛市中，许多回调或下跌实际上是健康筹码交换的一部分。这种担忧可能源于两种情况：一是止盈资金的撤离，这种资金行为是基于预设策略和交易纪律的执行，不涉及任何主观判断。对于许多资金来说，它们有特定的交易纪律，因此在达到预定目标后，就会进行止盈操作，比如一些量化基金和主观配置资金就会遵循这样的策略。

另一种担忧是，市场对过快上涨后的回调有所顾虑。尤其是在当前快速上涨的市场中，指数在不到十个交易日内就上涨了30%甚至40%，这自然会让许多投资者担心这种快速上涨会引发回调。

还有一些历史上被套牢的资金在解套后选择离开市场。

我们很难事先预测这样的下跌或上涨信号。很多时候，我们只能通过历史数据回溯来分析当时的上涨或下跌是否是一个标志性事件。当然，我们也可以从技术分析的角度进行一定的分析和观察。但必须认识到，技术分析并非万能，它并不是一个普遍适用的标准，而是各有所见，因人而异。

只能说对于技术派投资者而言，它有一定的辅助判断价值，这种撤离可能预示着大资金、机构资金、大型游资、产业资本或其他机构资金的出逃，他们可能认为市场已经见顶。例如，在上涨过程中出现的大幅回调，或者K线图呈现出空头排列的技术形态，如“三只乌鸦”，这些可能都是市场退潮的信号。

投资者在关注技术面指标的同时，也应考虑其他因素。例如，市场对政策有很高的预期，但这些预期是否能够实现还有待观察。此外，外围因素的冲击也不容忽视，比如美国11月的大选、降息决策以及其他潜在的“黑天鹅”事件。

对于当前的市场，尤为重要的是观察个人散户投资者情绪的退潮。在当前市场环境下，投资者情绪对市场的影响相对较大。一旦投资者情绪出现退潮，市场可能会随之出现一定程度的回调。

在股市中，资金的来源主要有几种：首先是产业资本，它们在市场上的市值占比可能接近一半。其次是公募基金、私募基金、北向资金（即外资）、杠杆资金（包括融资和融券）、保险和社保资金，以及一部分散户资金和国家队资金。

通常，我们所说的中长期资金主要指的是保险、社保和国家队资金以及一部分公募和券商自营资金。

保险资金和社保资金在权益类产品，尤其是股市中的配置，是一个重要的力量。国家队资金，如证金、汇金等，以及央企持有的资金，也属于长线资金。公募基金在一定程度上也能代表中长线资金，因为它们通常不会进行短线交易。

公募基金的主动权益配置规模并不大，而保险资金在其庞大的资产规模中，对股市的投资比例仅为12%左右，远低于监管规定的40%上限，这意味着有很大的提升空间。这种提升空间的存在，一方面是由于保险资金自身的资产配置策略，另一方面也受到国内权益型资产剧烈波动的影响，不符合这些长线资金的配置策略。

鼓励这些资金入市对市场来说是一个绝对的增量。例如，如果保险资金对权益类资产的配置比例从12%提升到18%，那么就相当于增长了50%。这些资金进入市场后，无论是被动配置指数还是主动选股，都需要购买股票。从供求关系来看，如果需求在一定时间内增加，而供给相对有限，那么价格就会上涨，从而推动指数上升，形成牛市。

这些资金进入股市后，通常会进行长期配置，可能持续五到十年甚至更久。这些资金不会频繁进出，对稳定整个市场有极大的帮助。随着稳定资金在市场上的占比提高，其定价能力增强，也有助于稳定市场。

股东在市场大涨后的扎堆减持，并不意味着公司存在问题

如果投资者在场内无法购得所需的股票，可以考虑购买场外的ETF联接基金。虽然可能会遇到一些限购的情况，但并非所有基金都有限购。除了ETF联接基金，LOF基金也是不错的选择，它们的购买方式与ETF相似，既可以在场内交易，也可以在场外进行。

投资者还可以考虑购买一些主动管理的权益基金，这些基金通常不太可能限购，或者限购的可能性较小。例如，如果某白酒ETF涨停，投资者无法在场内购买，那么可以考虑购买一些在场外的、配置白酒比例较高的主动权益基金。有些知名基金经理管理的基金可能将大部分资产配置在白酒股上，这样的基金在某种程度上类似于指数基金，是投资者的一个不错选择。

对于寻求套利机会的投资者来说，当前市场中在交易时段内，通过卖出高溢价率的基金并买入高折价率的基金，可以实现套利。以白酒基金为例，如果跟踪同一指数的基金因为场内竞价导致交易价格与资产净值出现较大偏离，投资者可以卖出溢价率较高的基金，并买入折价率较高的同类型基金，从而实现套利。当然，在进行这类操作时，投资者需要考虑流动性和规模等因素。但在大多数情况下，尤其是在市场行情火热时，通过观察折价率指标，投资者可以进行相对简单的套利操作。

国内投资者对于“暴打外资”这种说法可能存在一定的情绪化偏好。实际上，市场中的大部分操作都是量化资金或对冲基金的策略行为。这些基金即便在期货市场上出现亏损，也可能在现货市场上获得利润，它们赚取的是价格波动带来的收益。

在期货市场上，并不常见大量的裸空头，即那些没有对冲保护的空头仓位。虽然纯粹的裸空投确实存在，但数量相对较少。这是因为股指期货对个人投资者来说，无论是资金门槛还是专业门槛都非常高，因此参与股指期货交易的主要是机构投资者。

即使存在一部分裸空头遭受损失，但这部分在整个市场中的占比是极小的。更多的情况下，是对冲策略中的一方面损失，另一方面获益。无论是多空对冲还是远近对冲，都不是单方面的损失，而是一种盈利和损失相互抵消的策略。

上市公司股东在市场大涨后的扎堆减持并不是一个新现象。每次市场显著上涨后，都会出现股东公告减持的情况，这是一个客观存在的现象。但减持并不意味公司存在问题。相反，如果公司在遵守减持新规的相关规定下进行减持，这种合规的减持在一定程度上表明公司没有重大问题，例如不存在ST风险、未分红或破净等情况。满足减持新规的条件在一定程度上已经规避了重大问题。

当然，这并不是绝对的。公司减持的原因多种多样，可能是股东自身的资金需求，比如解除质押、未来投资需求，或是个人资金需求等。

此外，当上市公司股东或高级管理人员认为当前股价已显著高于他们对公司价值的判断时，也可能触发减持行为。历史上，减持并不总是意味着股价下跌。在市场情绪高涨或资金充裕的情况下，市场可能会忽视减持这样的利空消息，股价甚至可能逆势大幅上涨，这种情况并不少见。

【来源：九派新闻】