报告摘要

近期，A/H股快速逆转，市场的拉升速率可媲美历史上经典的“5.19”行情。 “5.19”行情指的是1999年5月19日A股市场井喷式上涨以及由此展开的2年多的牛市行情。 期间，行情主要经历三个阶段： （1）快牛阶段： 1999.05.19-1999.06.29，一个多月，+64.1%； （2）缓冲阶段： 1999.06.30-1999.12.27，半年，-22.7%； （3）慢牛阶段： 1999.12.28-2001.06.13，一年半，+66.7%。

“5.19”行情的背景环境：（1）国内环境：内外需尚未恢复，但改革预期升温。1999年前后，中国正处于亚洲金融危机后的经济恢复期；宏观层面也出现了一定的流动性陷阱问题；国企改革诉求是当时另一大宏观背景。此时，政府一方面推出了一系列经济刺激和经济体制改革措施；另一方面，也希望通过活跃资本市场来推动改革步伐和经济转型。（2）海外环境：亚洲金融危机影响减弱，有复苏预期。1999年下半年，全球主要经济体共振弱复苏，但同时美联储也重新进入加息周期。（3）产业背景：全球范围内的科网浪潮。

“5.19”行情的市场起落与特征分析：（1）行情开端：1999年5月12日，国务院批准证监会提交的改革方案；1999年5月18日，证监会传达高层关于股市发展意见；行情调整：1999年7月1日，证券法实施；行情加速：1999年6月15日，人民日报发文《坚定信心、规范发展》；行情蓄力：2000年之后，宏观有所改善；行情结束：2001年6月13日，国有股减持规定落地。（2）行业轮动：①牛市初期，金融服务、信息科技弹性最大，金融服务行情结束，一般也对应着第一波行情结束；调整阶段表现抗跌的主要是前期涨的少的或业绩好的；慢牛阶段，领涨的是有事件催化的或业绩好的。②“5.19”行情的后期，并购重组事件成为驱动个股上涨的核心因素。③因此，行情初期重点关注金融服务与信息科技，行情调整阶段关注低贝 塔品种，行情震荡上行阶段以业绩为主线。（3）风格表现：整体呈现小市值风格，但快牛阶段大市值占优。

对比当前市场，有何借鉴之处？与“5.19”行情相比，本轮行情同样是在宏观经济底部徘徊的环境下，政府采取了一系列刺激和改革举措，包括货币宽松、推动国企改革、鼓励并购重组、加大科技创新等，引燃了市场的投资热情。往前看，讨论市场是否能进入牛市，关键还是对基本面的判断。而对于基本面（ROE）的预期，背后的核心还是未来的财政力度。详见2024年10月5日报告《小试牛刀、决胜在冬季》。

风险提示：地缘冲突加剧，增长不及预期，海外再通胀风险等。

报告正文

近期，A/H股快速逆转，市场的拉升速率可媲美历史上经典的“5.19”行情。

通常来说，“5.19”行情指的是1999年5月19日A股市场井喷式上涨以及由此展开的2年多的牛市行情。期间，行情主要经历三个阶段：

（1）快牛阶段：1999.05.19-1999.06.29，一个多月，+64.1%；

（2）缓冲阶段：1999.06.30-1999.12.27，半年，-22.7%；

（3）慢牛阶段：1999.12.28-2001.06.13，一年半，+66.7%。

回到当前，市场上涨的内在逻辑、高度宽度与当年是否有可比之处？

本文将详细复盘“5.19”行情的宏观背景、各阶段走势及风格表现，并对比分析当前的异同点。

一、“5.19”行情的背景环境

（一）国内环境：内外需尚未恢复，但改革预期升温

1999年前后，中国正处于亚洲金融危机后的经济恢复期。在这段时间，外需低迷，出口同比增速出现了持续一年的负增长，最大降幅达到-17.3%；内需中，固定资产投资增速快速下滑，消费需求整体也较低迷。总量上看，GDP增速在1998年和1999年均一度跌破7%，CPI增速最低下探到-2.2%，经济面临通缩压力。

1999年前后，宏观层面也出现了一定的流动性陷阱问题。尽管央行持续的降准降息，1996年5月至2002年2月，央连续8次降息，1998年3月和1999年11月两次降准，但信贷增长并不理想，贷款余额增速由1998年的17.1%降到1999年的最低点12.3%，这表明经济本身需求不足，导致实体信用扩张意愿低迷。

国企改革诉求是当时另一大宏观背景。1990年代中期开始，国有企业也面临产能过剩、经营效率不高等难题。1999年9月，十五届四中全会审议通过《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，提出要“努力实现国有企业改革和脱困的三年目标”。

此时，政府一方面推出了一系列经济刺激和经济体制改革措施，包括国有企业改革、金融体制改革等，同时也大力支持信息科技等新兴产业的发展；另一方面，也希望通过活跃资本市场、鼓励并购重组和资产整合，来推动改革步伐和经济转型。这就为“519行情”的到来奠定了制度基础和市场基础。

（二）海外环境：亚洲金融危机影响减弱，有复苏预期

1999年前后，亚洲金融危机的影响逐渐减弱，但亚洲国家经济遭遇较大冲击，美国制造业PMI在1998年底也降至46.8%，全球经济整 体仍处在低位徘徊。

1999年下半年开始，全球主要经济体共振弱复苏，欧美基本面相对较强，但同时美联储也重新进入加息周期，带动全球流动性环境再度收紧，利率的持续上行也为后面的科网泡沫破灭和更深衰退的到来埋下伏笔。

（三）产业背景：全球范围内的科网浪潮

这段时间，更受瞩目的是全球范围内在信息科技、互联网等领域的科技热潮。90年代，美国出台了许多支持科技产业的相关政策，科技股在90年代中后期持续走牛，纳斯达克指数持续创出新高。

1999年8月，国务院发布了《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》。以“科技兴国”为核心的国家战略引发了市场对科技股的关注，投资者对未来科技创新和经济转型的乐观预期也在升温。

二、“5.19”行情的市场起落与特征分析

（一）“5.19”行情起落与关键时点

“519行情”是在亚洲金融危机之后，百废待兴的时间点，中国政府采取了一系列刺激政策，包括货币宽松、推动国企改革、鼓励并购重组、加大科技创新等，引燃市场对于改革的预期和投资热情，加之舆论和媒体的渲染，市场形成了一种比较亢奋的投资氛围。

从行情的节奏来看，有几个关键时间点：

（1）行情开端：1999年5月12日，国务院批准证监会提交的《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示》，包括改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、允许证券公司发行债券、扩大证券投资基金的规模、允许部分B股及H股公司回购股票等。

几日之后，1999年5月18日，证监会召集全国券商讨论国务院规范和发展证券市场的意见，并传达高层关于股市发展的意见，包括要求基金入市、降低印花税、允许商业银行为证券融资等。这些政策成为了519行情的直接催化剂。

（2）行情加速：1999年6月15日，人民日报发文《坚定信心、规范发展》，给予上涨行情积极评价，这个也成为行情走势的加速器。

（3）行情中继调整：1999年7月1日，证券法实施，规范市场发展，成为行情中继调整的转折点，之后进入为期半年的调整阶段。1999年12月2日，国有股配售启动，作为国企改革重要举措，市场反应积极，行情进入蓄力阶段。

（4）行情蓄力上行：2000年之后，宏观基本面有所改善，是行情再度上行的催化因素。其中，工业增加值由1999年底的7.4%持续回升至2000年1月的8.9%、2月的12.0%，GDP增速也由1999年四季度的6.7%回升至2000年一季度的8.7%、2000年二季度的9.1%。在这段时间，A股的盈利数据也在同步改善。基本面的持续验证，共同驱动慢牛行情的形成。

值得一提的是，2000年3月10日，纳斯达克指数见顶，科网泡沫宣告破灭，但A股市场在重组热情和经济复苏预期的驱动下，仍在走高。

（5）行情结束：2001年6月12日，《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》落地 。国有股减持政策的出台，宣告两年牛市结束，上证指数最高2245点，之后进入较长时间的调整阶段。

（二）行业表现：金融与信息先涨，再是业绩高增与重组方向

“5.19”行情的整个过程来看，表现最突出的行业是：采掘（+166.9%）、医药生物（+131.4%）、轻工制造（+130.8%）。其中，采掘行业当时只有9只标的，除了基本面有恢复之外，还叠加了其他催化因素，比如郑州煤电涨幅超过3倍，主要是由于涉足了高科技领域，被视为科技股；医药板块业绩有较大恢复弹性，此外还受益于一系列医药政策的支持。

表现垫底的行业是：家用电器（+53.9%）、钢铁（+65.0%）、金融服务（+71.6%）。其中，家电板块表现较差，主要是由于98年以后业绩持续下滑，背后是产能过剩导致降价风潮；金融服务板块则是在宏观经济增速放缓的背景下，盈利未能实现明显复苏，但值得一提的是，金融服务却是行情初期涨幅最突出的板块。

事实上，除了个别行业之外，多数行业的涨幅均在110%上下，“5.19”行情整体呈现的是普涨的特征。

此外，涨幅领先的行业，多数也是在这期间业绩增速领先的板块，比如信息服务、医药生物、纺织服装等；涨幅滞后的行业，多数也是在这期间业绩增速垫底的板块，比如信息服务、医药生物、纺织服装等。

分阶段来看：

（1）快牛阶段（1999.05.19-1999.06.29）：

涨幅前三行业：金融服务（+111.8%）、信息服务（+102.5%）、信息设备（+94.9%）；涨幅后三行业：钢铁（+47.9%）、农林牧渔（+48.5%）、建材（+50.0%）。 金融服务与信息行业在牛市初期的弹性最好，此时与基本面的关系不大，反应的是市场情绪因素、流动性因素的变化。

（2）缓冲阶段（1999.06.30-1999.12.27）：

涨幅前三行业：农林牧渔（-14.2%）、电子（-16.8%）、纺织服装（-16.8%）；涨幅后三行业：金融服务（-33.4%）、钢铁（-31.5%）、交运设备（-29.3%）。 缓冲阶段，调整幅度较大的行业主要是前期涨幅较大的比如金融服务，以及业绩压力较大的比如交运设备、家电和钢铁； 表现抗跌的主要是前期涨的少的如农林牧渔，或或低贝塔品种如公用事业。

（3）慢牛阶段（1999.12.28-2001.06.13）：

涨幅前三行业：建筑建材（+91.2%）、采掘（+87.4%）、机械（+85.9%）；涨幅后三行业：家电（+47.9%）、金融服务（+48.5%）、信息设备（+50.0%）； 慢牛阶段，涨幅垫底的行业仍然是业绩压力较大的家电、金融服务等。 而涨幅居前的行业，多数有较多并购重组案例，若有科技属性加持，则股价弹性更大。 比如： 建筑建材中的海螺新材借壳红星宣纸上市，并实现业绩的大幅增长。

总结来说，各阶段行业的轮动体现出以下几个特征：

（1）行业轮动顺序：牛市初期，金融服务（情绪品种）、信息科技（政策加持）弹性最大，金融服务行情结束，一般也对应着第一波行情结束；调整阶段表现抗跌的主要是前期涨的少的，或业绩相对较好的，金融服务涨的多，回调压力也较大；慢牛阶段，领涨的是有事件催化的或业绩好的。

（2）“5.19”行情的后期，并购重组事件成为驱动个股上涨的核心因素，多数重组之后能带来业绩的正向作用，若有科技属性加持，则股价弹性更大。

（3）因此，行情初期重点关注金融服务与信息科技，行情调整阶段关注低贝塔品种，行情震荡上行阶段以业绩为主线，业绩可来自行业景气度回升或者并购重组贡献的利润。

（三）风格表现：整体呈现小市值风格，但快牛阶段大市值占优

“5.19”行情整体呈现的是小市值风格，但三个阶段的表现有所差异。

（1）快牛阶段是大市值风格。

可能有两方面原因：行情初期缺少基本面支撑，资金上仓位可能以大市值标的为主，此外，情绪占优的金融服务等板块市值也偏大。

（2）缓冲阶段和慢牛阶段，都是小市值风格。

一方面，此时宏观基本面并未有明显起色，受宏观贝塔驱动的大市值蓝筹标的较难有持续的强势表现；另一方面，政策支持并购重组与科技创新，也支撑小市值标的的活跃行情。

（四）龙头特征：并购重组的叙事

“5.19”行情中，涨幅前20的标的，多数都有阶段性的强劲业绩增速，以及并购重组事件的催化。

三、对比当前市场，有何借鉴之处？

与“5.19”行情相比，本轮行情同样是在宏观经济底部徘徊的环境下，政府采取了一系列刺激和改革举措，包括货币宽松、推动国企改革、鼓励并购重组、加大科技创新等，引燃了市场的投资热情。

但本轮行情开启之前，市场调整时间更长、跌幅更大，起点估值更低、短期上涨速度更快。然而，当前面临的国际贸易环境以及社会债务问题，困难程度更甚。

由前文分析，“5.19”行情第三个阶段（慢牛阶段），主要是在宏观基本面修复，带动A股的盈利增速同步得到改善，基本面数据的持续验证，才得以驱动慢牛行情的形成，并持续了一年半时间。

因此，往前看，讨论市场是否能进入牛市，关键还是对基本面的判断。而对于基本面（ROE）的预期，背后的核心还是未来的财政力度。详见2024年10月5日报告《小试牛刀、决胜在冬季》。

决胜在12月：如果2025年财政基调积极向上，投资者有望迎接顺周期的牛市。

经过近期的快速反弹，目前整体A股（剔除金融石油石化）回升到2.2X PB，同时中报TTM ROE 在7.4%左右，如果2025年财政定调积极（目标赤字率明显提升），就很可能出现ROE回升的预期，类似过去4次的情况，A股仍然可以当做成长股看待，那么目前的PB就还处于底部位置，12月开始可能就是顺周期资产牛市的起点。

相反，如果维持财政基调不变，假设2025年A股的ROE没有回升预期，继续维持在7-7.5%之间，市场可能切换回ROE在10-14%档位且PB不贵的红利类资产。

五、风险提示

地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等；

文章基于历史数据复盘，存在历史背景环境与当前差异的问题，导致资产价格规律不能线性外推的风险。

本文源自：券商研报精选