市场底部信号显现，投资者应如何应对A股的震荡？
第一财经2024-09-25 13:56
（本文作者黄大智，星图金融研究院高级研究员）
对于A股的投资者而言，整个三季度大概就是在期望与失望之间的折返跑。
在二十届三中全会及年中的政治局会议定调后，8月下旬至9月，被市场看作是政策的密集出台期，毕竟以当前经济的表现来看，要想实现全年“5%左右”的经济增长目标，政策的刺激是必不可少的。
而且在一系列的会议中，市场也能看到官方不断释放的政策预期。如7月中央政治局会议提出的“及早储备并适时推出一批增量政策举措”；央行在解读8月金融数据时明确表示 “着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本”；9月19日发改委在新闻发布会上表示“加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措”等一系列表述。
但从实际上看，在地产“517新政”之后，从7月开完三中全会至今，市场对政策的可得性并未有多大的感受。二季度以来面临经济放缓所加码的政策，财政政策主要就是“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新），在7月19日国常会后，推出了超长期特别国债推动“两新”工作，其中发改委牵头安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金；向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，支持汽车、家电等以旧换新。其中相比于过去，新增了家电以旧换新补贴项目。货币政策主要就是7月的降息10BP。
除此之外，广泛流传的“小作文”中所提及的降息、调降存量房贷利率等政策均未得到实现。同时，在美联储超预期降息50BP后，国内政策空间虽然打开，但也仍未有进一步动作。
因此，以三季度的政策角度来说，政策是“强预期+弱现实”的组合，市场在一次次地“小作文”行情中冲高，在落空的政策预期下回落，并不断创下新低。
政策之外，其次是比市场预期更差的经济数据，进一步降低了市场的风险偏好。
进入三季度后，更多的高频经济数据都创下了新低。经济的实际表现也要弱于市场预期。经济的三驾马车中，除了出口仍维持了较强的韧性，保持不错的增长外，消费、投资全面走弱。
反映内需的社会消费品零售总额累计增速自2024年初以来向下“一去不回头”。在7月、8月进入暑期，叠加“两新”加码的政策刺激，8月社零总额环比增速仍旧由7月的增长0.27%转为下降0.01%。内需的疲软已经成为制约经济增长的核心问题之一。
更重要的是，疲软的内需带来了另一个问题，即生产端的下降。反映到价格上，是PPI比CPI更大幅度地下滑。反映到产出上，是工业增加值的逐步回落。虽然包括政治局会议在内的一系列会议强调了“要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”，但毫无疑问，市场化的产能出清是漫长且波折的，供给的黏性注定不会那么快地反映到供求中，且产能出清的过程中，也必然会带来特定领域内产出的下降。
那么，市场期待能托底的投资呢？仍旧是差强人意。
根据国家统计局数据，1—8月国内固定资产投资为同比增长3.4%，相比之下，截至一季度为4.5%，截至上半年为3.9%，8月单月更是仅有2.2%。也就是说，市场期待能够托底的投资，并未有显著的增量，甚至一定程度上还拖累了经济的表现。
进入三季度消费、投资全面走弱，仅存的是出口的支撑，外需的强劲成为经济中不多的亮点。
其他的高频经济数据，同样反映了较弱的经济表现。例如就业数据，8月全国城镇不包含在校生的16-24岁劳动力失业率为18.8%，比上月上升1.7个百分点，连续两个月上升，创今年以来新高，且创数据统计口径调整以来新高；8月M1增速继续超预期下探至-7.3%，从年初不断下行，且连续创有统计数据以来的新低。
“弱预期、更弱的现实”使得市场风险偏好不断降低，市场情绪进入冰点，全市场成交量进入常态化5000亿-6000亿元的水平。
第三个原因在于市场中资金面的变化。从年初至今，市场中多类资金都持续地流出。北向资金方面，截至最后一个公布日期8月16日，北向资金年内净流出不到20亿，但以8月中旬至今的数据来看，北向资金持有的典型个股，陆股通持股占比多数有不同程度下降，一定程度上反映北向资金可能仍在持续流出。反映投资者风险偏好的两融资金，融资规模降至近四年新低至13614亿水平（截至9月20日收盘），2024年内净流出超2200亿。其它的公募、私募在市场不断新低的情况下面临较大的赎回压力，仅有的增量资金在于社保、保险以及国家队的护盘资金。
来看最重要的护盘资金，其中买入最主要的标的为四只规模最大的沪深300ETF（华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF、华夏沪深300ETF、嘉实沪深300ETF），以其中规模最大的华泰柏瑞沪深300ETF来看，年内有两波力度最大的护盘时期，一是春节前后，二是三中全会前后，虽然整个三季度看起来规模增长不小，但基本集中在7月，9月的上旬、中旬鲜有增量资金进场。
护盘资金一定程度上的缺席，也是导致近两个月全市场普跌的重要原因之一。
落空的政策预期、比市场更弱的经济表现、护盘资金的缺席等，都是近期市场表现差的原因之一。
那要如何看待后市的行情呢？
第一，增量的政策仍是当前市场博弈的重点。近期虽有一系列的官方表态，但政策从研究到落地，仍需要一段不短的时间，长假前历来是政策密集出台的时期。如果长假前政策仍旧落空，更重要的决策观察时点可能需要等待中央政治局会议及年底的中央经济工作会议。
第二，市场预期已久的降息、调降存量房贷利率等政策落地的时间。目前美联储的超预期降息已经为国内的货币政策打开了空间，降准、降息等工具都是可选项。
第三，一系列的底部信号已经出现。全A股票的破净率、指数的风险溢价、股债收益比等多个指标来看，市场风险偏好和情绪已经处在大的底部区域，PE估值也处在历史最底部的区间，成交量占自由流通市值比重也接近历史最低。当下A股很多代表性公司的股息率已经远远超过无风险收益率（10Y国债收益率），沪深300指数的股息率接近3.4%，而10Y国债收益率仅为2.03%。
虽然这些见底的信号不意味着反弹的立即到来，但这也代表着权益资产未来潜在上涨的可能性越来越大。市场的非理性可能会超过绝大多数投资者预期，如果相信周期的回归，当下需要做的就是保持耐心，等待下一个周期的到来。
本文仅代表作者观点。
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