李迅雷系中国首席经济学家论坛副理事长、中泰证券首席经济学家

9月21日下午，中泰证券首席经济学家李迅雷在一场渠道的投资策略会中，以“如何应对当前经济的结构性与周期性困难”为题，分享了自己对中国经济的最新观点与建议。

李迅雷表示，他把做宏观研究已经有30多年了，但目前这种情况是他在宏观研究生涯中从未遇到过的。

过去经济有周期，都是一些短周期，稍微承受一下就会过去。

但现在不同了，从2021年到现在为止，楼市和股市一直在下跌，这种困难是前所未有的。

而且，市场上所谓的新房销售面积下跌到多少、房地产就能见底，这个说法并不成立。

中国目前的租售比仍然偏高，这对房价有长期的抑制作用。

李迅雷建议，应对当前的困局，政府要加杠杆，

并且是中央政府加杠杆，每年发5万亿，10年发50万亿超长期特别国债；

多发国债，没有后果，只有好处；

要增加政府的有形之手，加大力度。

针对目前市场环境，李迅雷在今年初就曾建议要重配两类资产，一类是黄金，一类是国债，一直到现在也不认为黄金已到顶。

对于A股市场的机会，李迅雷认为，并购机会大幅增加。

投资报（liulishidian）整理提炼了李迅雷交流的精彩内容：

这轮人民币对美元的升值

会突破7，可能达到6.9、6.8

我们当前面临的困难和压力，都是有目共睹的。

在讨论如何应对之前，我们首先需要分析，当前所面临的困难是如何形成的。

我做宏观研究已经有30多年了，但目前这种情况是我在宏观研究生涯中从未遇到过的。

过去经济有周期，都是一些短周期，稍微承受一下就会过去。

但现在不同了，从2021年，到现在为止，楼市和股市一直在下跌，这种困难是前所未有的。

那么，这种困难背后的原因是什么呢？

我认为主要有两大原因：

一个原因，是结构性原因，

一个原因，是周期性原因。

这对应着产能过剩，以及有效需求不足的问题。

全球经济此消彼长，中国在过去30多年取得了巨大的成就。

但如果我们再深入观察细节，

会发现欧盟一直在下滑，美国在2011年之后趋稳，占全球份额开始上升，而中国的增速开始放缓。

特别是到了2021年，存在一个拐点。

2021年，中国占全球的份额达到了18.3%，而我们的人口占全球份额为17.6%，已经超过了全球平均水平。

但连续两年，即2022年和2023年，美国的份额上升，中国的份额下降，中美之间的差距在扩大。

当然，今年的情况可能会有所不同。

之前的差距扩大，主要是由于人民币的贬值，

但是，最近人民币又开始升值，

最低时人民币对美元的汇率是1:7.3，现在已升至7.05。

我估计，这轮人民币对美元的升值会突破7，可能达到6.9或6.8。

这是因为美联储在时隔四年后降息，这一轮美联储的降息估计会持续到2026年。

在这个过程中，美元指数目前已经在100左右，应该会突破100。

人民币又会经历一场升值过程。

因此，我们在考虑问题时，不能总是用惯性思维，认为人民币一定会贬值，美元一定会升值。

世界上没有什么是绝对的，一切都有阶段性的变化。

租售比仍然偏高

对房价有长期抑制作用

至于房地产问题，这是一个比较敏感的话题。

但我想讲的是，目前市场上所谓的新房销售面积下跌到多少就能见底，这个说法并不成立。

这就像股市一样，股市出现地量，股价就会涨了吗？

最终股价的上涨下跌，还是由它的估值水平所决定的。

目前，中国的房地产租售比，在核心城市大约是1.5%-2%，基本上低于2%，远低于全球核心城市的平均水平4.2%。

理论上讲，如果要达到4.2%的水平，那我们的房价还要跌多少？大家都会做简单的计算。

我们不能仅仅因为销售量达到一定水平，就认为房价会触底。

就像A股市场一样，2007年指数曾达到6000多点，现在为什么只有 2700 点呢？

还是由估值水平决定，由对未来企业成长性的预期决定的。

我认为目前的租售比仍然偏高，这对房价有长期的抑制作用。

如果房价不能上涨，股市表现也不好，那么居民的财产性收入就会下降。

财产性收入下降的话，既会影响到居民购房的意愿，又会影响到居民消费的意愿。

我在去年11月写了一篇文章，叫《经济收缩的乘数效应如何应对》。

这篇文章中就提到，我们不能只看到现在的经济下行，还要看到经济持续下行带来的乘数效应。

这个乘数效应它是全方位的。

比如，财政支出增速的减少，财政支出与收入密切相关；

财政在收缩，金融在收缩，实体经济在收缩。

收缩的乘数效应在各个方面相互影响，从而又进一步加剧了经济下行的过程。

我建议，大家对于2021年要深入研究。

这一年不仅是房地产的拐点——

长达二十年的房地产上升阶段在2021年结束了，所以它是个大拐点；

我也发现，其他具有金融属性的收藏品价格的拐点，也发生在2021年。

同时，我们要考虑更宏大的背景，比如人口老龄化的加速过程。

中央政府加杠杆

每年发5万亿特别国债

我前面讲到，面对房地产的下行周期，一定还是要关注到经济收缩的乘数效应。

我给大家透露一下，去年 11 月份，我写的这篇文章受到了高层的关注。

我在这个月的月初又写了篇文章，叫《从增量收缩到存量收缩》。

这篇文章在下个月国家发改委的一本杂志上会发出来，

也让我带来一点希望，因为我在这篇文章上面建议要超发国债。

前面问我说，是不是存在资产荒？

我觉得，资产荒是客观事实。

10 年期国债收益率可能会到 “1 时代”。

所以，居民的资产负债表在收缩，这怎么去应对？

金融收缩的背后，是企业部门和居民部门投资意愿的下降。

1-8 月份，民间投资增速还是负的，

居民的房贷余额是下降的，M1连续 6 个月都是负的，现金增长率在上升。

所以，这些问题不是到现在为止就见底了。

我们不能够刻舟求剑，应该要考虑到它演变的趋势是什么。

我也不知道会怎么样，因为这一轮的经济下行，我们每个人都没有经历过。

全球也没有经历过，

中国这么一个全球第二大经济体处在下行的过程当中，而这个下行的主要因素是房地产长周期的下行。

我的建议——我从2022 年就开始建议，我的建议就是，政府要加杠杆。

因为，企业在去杠杆，居民在去杠杆，我们要实现稳增长，那怎么办呢？

那只有政府加杠杆。

但政府加杠杆不等于地方政府加杠杆，应该中央政府加杠杆。

我们政府的债务结构太不合理了，

大部分都是地方政府的债务，而其他国家都是中央政府的债务。

因为中央政府信誉好，中央政府融资成本低，

所以就应该中央政府加杠杆，我们都是地方政府加杠杆，现在反过来。

我在前不久那篇文章就建议，

既然资产荒，大家都要国债，咱们央行也说，国债的收益率下降速度过快，那就多发国债。

每年发5万亿，十年发 50 万亿超长期特别国债。

发了之后，什么后果呢？

没有后果，只有好处。

为什么呢？

因为我们中央政府杠杆水平太低了，现在才20%。

发了 50 万亿之后，杠杆水平大概提高25%，加起来大概不到50%。

美国现在联邦政府的杠杆水平是120%。

所以我觉得，我们中央政府加杠杆的空间很大。

要避免通缩

并购机会大幅增加

我们要避免通缩——日本在房地产破灭之后长期陷入了通缩。

为什么通缩？

老百姓的收入在不断下降，

到目前为止，日本老百姓的收入比 1990 年还要低。

那你说，能不通缩吗？

我们要做的，就是要不断给老百姓增加收入，

这才消费能起来，投资能起来。

所以我觉得，这5万亿，主要不是搞投资，而是搞民生的。

因为投资过剩了，基建投资都过剩了，投资回报率都很低。

对金融部门，怎么来评价？

就是要支持国有大型金融机构做优做强，

要严格中小金融机构准入标准和监管要求，推动兼并重组，实现减量提质。

所以，大家觉得今后的机会在哪里？

A股市场的机会哪里？

我觉得，并购机会大幅增加。

因为，经济下行过程中，企业日子不好过，很多企业经营不下去。

经营不下去了，通过并购重组的方式，让企业数量减少。

美国的股票市场，80%的股票消失了，我们A股市场，退市股票大概连 2% 都不到。

退市率太低，以后，大量公司会退市，大量公司会被收购兼并。

所以，在这方面，大家还是要有一个深刻的认识。

利率还是会下行

有定力不等于不降息

未来的利率走势，到底怎么看？

我认为，利率可能还是会下行。

美联储已经降息了。

昨天，大家盼着央行下调LPR，结果没有下调，

1年期、 5 年期都没有下调，说明我们现在央行非常有定力。

但有定力不等于不降息，

因为，我们现在的实际利率水平还是处在历史的高位——中国实际利率水平比美国要高。

既然比美国高，我们为什么就不能够降息？

明年的GDP 增速，我估计肯定比今年要低。

如果明年经济再下行的话，我们要提前做出一个反应。

这一轮美联储的降息，我觉得还是不错的，50 个基点，一般市场预判是 25 个基点。

为什么是 50 个基点呢？

因为美联储认为，现在通胀不是它第一担心的问题，

就业是它第一担心的问题。

既然就业是第一担心的，那就应该要提前做出反应。

所以，政策它应该成为先行指标，而不是一个滞后指标。

如果我们老是把政策作为滞后的话，那等政策出台，它已经没啥效果了。

政策要提前于市场的反应而反应。

美联储的逻辑很简单。

它并没有把握说，通胀一定会回落，它也没有一定的把握说，美国的失业率一定会上升。

但它有一个很简单的逻辑——现在对于就业的担心超过了对于通胀的担心。

既然如此的话，那就降息。

而美联储一旦降息，这轮降息周期，我觉得美国联邦基金利率应该会破3。

现在是5，应该会破3，空间多大。

所以，应对资产荒，现在地方债务压力那么大，消费这么弱，资本市场债券的价格在不断上涨，大家对债券需求量那么大；

从供需关系角度来看，我们也应该要超发国债。

创造价值的公司是少数

优胜劣汰，此消彼长

最后，我还是要讲讲，我们对资本市场怎么去认识。

资本市场，它是不是中国经济的晴雨表？

肯定是。

那有人说，我们 GDP 那么好，为什么股市那么差呢？

反过来讲，美国 GDP 那么差，为什么股市涨那么好呢？

因为股市反映的是经济增长的质量，而不是经济增长的总量。

因为质量是由上市公司的盈利能力、上市公司的成长性来决定的。

美国股市上涨靠 10% 的股票拉动，90%股票都没涨，甚至下跌。

所以，随着经济的越来越成熟，企业的分化会越来越严重。

从1985 年到现在为止，美国的所有股票的平均收益率，中位数只有1.1%。

虽然平均涨幅比较大，但这是被平均的，中位数只有1.1%。

美国股票的平均寿命是 14.5 年，中位数只有 8.9 年，寿命都很短，大部分公司都会消失。

所以，我们一定要买能够活下去的公司。

创造价值的公司，总是少数的。

从 2010 年至今，美国股市占比12.5%的650家公司，合计创造了69万亿美元的净财富，占比 87%的4540家以上的公司，它累计创造净财富为零。

所以，这一定是一个强者恒强、优胜劣汰的过程。

A股目前跌到现在，估值水平已经大幅度回落了。

但这里面也存在结构性的问题。

有相当一批的小市值公司估值水平太高，不值那个钱，但是我们投资者给了他们太高的估值。

这在未来可能还会面临比较长时间的调整。

当中国经济进入到一个存量经济主导的阶段——

过去中国经济10%的增长，那这是增量经济；

现在经济增长5%左右了，将来可能还会更低，它的存量特征越来越明显。

所以，肯定是一个分化的过程——强者恒强，优胜劣汰，此消彼长。

这三个特征，大家一定要记住。

优秀公司是少数的。

对于A股市场来讲，买指数可能比买股票更好买一点，

因为指数它是个被动投资，本身编制指数也有一个优胜劣汰，把差的公司踢出去，好的公司留下来。

从发展的维度来看，中国经济，按照三中全会提出的要求，高质量增长，提升新质生产力，行业的轮动也是必然的。

我们不能够拿 30 年前的企业跟现在来比较，它一定是一个不断优化的过程，不断迭代的过程。

比如说2018年-2024年，A股市场上涨幅前20名的行业公司分布，电力设备和新能源在第一位，第二位是电子。

这跟我们现在的行业发展趋势是特别吻合的。

作为投资来讲，我们更应该要展望未来。

黄金+国债

最后，我在今年5月份参加央视二台一个对话栏目，我当时提的就是，

两类资产我们要重配，

一类是黄金，一类是国债。

现在已经过去四个月了，应该也印证了我当时的判断。

而我对黄金的推荐是在 2016 年，

从 2016 年至今，我从来没有说，黄金见顶了。

我们对整个世界要有一个基本判断，

我们正处在一个80年的和平期，人类历史上没有过的——二战结束到现在，快80年了。

这80年虽然和平，但内含着尖锐的矛盾。

从地缘政治，到贸易战，到科技战，到两个大国之间的博弈，到现在的俄乌战争等等……

这会导致全球经济陷入到低增长、高震荡。

所以，配置黄金的逻辑，它不仅是利率的下行，还有地缘政治等等因素。

盛世珠宝，乱世黄金。

我想，我们对未来的世界还是要有一个理性的认识。