【核心观点】

8月以来，人民币快速升值，截至8月30日，美元兑人民币离岸价汇率跌至7.08，创年内新低，从7月初的7.3降至7.1左右。本轮人民币快速升值由日本加息后日元套息交易大量平仓触发，本质还是在美联储降息预期渐进落地的背景下，美元兑人民币走低。

目前市场对人民币继续升值的空间预期不一，海外某些投资人推波助澜，声称在联储降息背景下，约有5千亿到1万亿的美元资产可能会回流国内，进一步推升人民币汇率，美元兑人民币有破7的可能。

我们认为需要冷静看待人民币短期内快速升值的趋势，因为：

1. 人民币短期快速升值不利于中国维持出口动能。出口在中国今年经济成长中举足轻重，短期内，人民币对一篮子货币仍贬值，对出口影响不大，但如果人民币持续升值，叠加海外对中频加关税，将难以维持国内商品的出口优势。

2. 美联储9月降息为预防式降息，其特征是慢降缓降，第一轮降息25基点的可能性更大（参考文章《联储降息下一步：25基点还是50基点》）；同时中国坚持长期利率下降的背景下，中美利差会缓慢缩小甚至维持稳定，未必引发大规模国外资金回流。

3. 央行政策以维持汇率稳定为核心。从中间价和离岸价的价差变化看，8月以来频频出现人民币中间价高于人民币离岸价，说明央行对推动人民币升值的看法有所转变。

本次人民币被动升值的特征较为明显，人民币持续升值的基础是国内经济持续改善，资产吸引力增加，短期内对人民币持续升值甚至持续破7不可过于期待。

【正文】

一、美联储将降息+日本央行加息，推动人民币升值

1、日元走强带动人民币升值

7月31日，日本央行意外加息，将政策利率从0%至0.1%提高至0.25%左右，此次加息引发了一轮全球性金融震荡：在日元升值、美元贬值的预期下，日元套息交易大量平仓，美股大跌，美元指数走低，日元带动人民币等非美元货币走强。8月5日，美元兑人民币汇率跌至7.136，几乎抹平年内涨幅。

8月23日，日本央行行长植田和男在议会上再次放“鹰”：“如果能够越来越确定经济和物价将与预测保持一致，继续调整宽松程度的立场就不会改变。”日本或将开启加息周期。日元套息交易本质是将日元兑成高息货币后进行全球资源配置，从而获取高低利息间的差额收益。日本持续加息可能引起“套息交易平仓-外币兑回日元-日元升值-进一步平仓交易”的循环，日元汇率波动对人民币的影响可能还未消退。

2、美联储降息态度明确引起人民币集中结汇

美国当地时间8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上明确表示，他对美国整体通胀回落至2%有了更多信心，认为是时候调整货币政策。此次发言被视为是美联储将在9月开启降息的明确信号，表明联储政策已然转“鸽”。

在美国9月降息可能性不断强化下，美元指数持续走低，导致美元兑人民币汇率继续下行。由于前期人民币持续贬值，很多外贸企业选择

将赚取的外汇直接存成美元存款获取利息，导致大量美元还未结汇。近期，美联储释出明确降息信号后，外贸企业可能存在集中结汇以防止亏损，带动了人民币快速升值。

总体来看，人民币此轮升值是国外货币政策导致的人民币被动升值，在美元持续走弱、日元持续走强的预期下，人民币仍有增值预期，但幅度不应过度乐观。

二、央行对于推动人民币升值态度转变

在人民币贬值阶段，央行中间价持续显著低于人民币离岸价，表明央行意在推动人民币升值，但随着美元兑人民币汇率从7.3的水平降至7.13左右后，央行对汇率调整较为犹豫：8月以来多次（5日、21日、29日、30日）出现美元兑人民币中间价高于人民币离岸价，表明央行不愿人民币过快和过度升值，汇率政策核心是以稳为主。

原因在于：

1. 过高的人民币汇率不利于中国商品的出口。出口仍是重要的经济增长动能，央行为了经济增长仍需将汇率稳定在较低的区间。短期内，人民币对一篮子货币仍贬值，对出口影响不大，但如果人民币持续升值，叠加海外对中频加关税，国内商品的出口价格优势或难以维持。

2. 美联储首轮降息仅25基点的概率更大。历史上，美联储快速大幅降息往往出现在“黑天鹅”或“灰犀牛”事件之后。而本次降息为美联储为缓解就业等问题而进行的“预防性”降息，这种降息政策往往是缓步慢降。因此美联储9月降息25基点的概率更大，即使中国央行不降息，中美利差收窄幅度也有限，未必会造成资金大量回流。

3. 央行长期利率政策仍倾向于宽松，刺激经济。此前，央行对降息态度犹豫，主要是考虑到中美利差扩大、人民币持续贬值以及债券市场泡沫问题，然而，一旦美联储进入降息通道，中美利差将会缩小，人民币已有回升，且央行通过“借债卖出”方式稳定长期国债收益率，降息空间已经打开。今年上半年的GDP同比增长4.97%，在完成全年5%的GDP增长目标的压力下，央行需要降息放水。

综上，此次人民币升值主要受外币影响被动升值，人民币获得较大升值空间关键仍需国内经济增长向好、资产吸引力增强。因此，美元兑人民币汇率因受短期流动性影响或有破7可能，但持续在7以下的可能性较低。