文|周君芝、田雨侬 中信建投证券
导读
近期美元指数降至105以下，短期美元流动性对中国风险资产的压制暂缓。中国资产定价关键再度回到国内本身。
今年地产影响已蔓延至财政端。故年初至今，国内最大的边际变化是地方财政收缩，连带社融和M2下行、居民消费降温、基建微观数据下滑。
若认同当下中国地产正经历一轮长期模式切换，我们可以得到两点结论：第一，土地财政昔日荣光不再。第二，中国财政或将迎来央地关系重塑，我们认为这也是三中全会的改革“题眼”。
这样的趋势之下，宏观破局关键是货币宽松，目的不为刺激短期需求，目的在于降低负债压力，纾解偏高实际利率对有效需求的压制。
只不过当下美元流动性趋势尚不明朗，央地财税尚未重塑，货币宽松节奏可能会迟一些。
要点
上周值得关注的市场表现：
（1）A股继续调整，地量交易。
（2）央行发布公告，将于近期开展国债借入操作，央行以此表态，提示长端利率不宜过低，长端利率因此迎来波动。
（3）美国经济数据回落，降息交易再次开启。美元指数回落（降至105下方）、大宗商品和原油上涨，美债利率下行。
自2022年美联储货币收紧以来，中国资本市场就在定价两条主线：国内有效需求不足，全球美元流动性偏紧。如果说有第三条主线，那就是地缘政治。
先看海外主线，偏紧的美元流动性、地缘政治博弈通过汇率和国际资金流动，影响中国资产定价。
近期美国经济数据偏弱，制造业景气度和就业市场都在释放疲弱信号。其中美国6月ISM制造业PMI连续三个月回落，6月ADP和非农新增就业人数大幅回落，失业率录得两年半以来最高值。
作为呼应，6月数据公布后，美元指数降至105以下。短期内人民币汇率贬值压力暂缓，美元流动性对中国风险资产的压制或暂缓。
国内需求主线，为何反反复复还是绕不开地产？
春节过后，中国A股修复，出口出海链受到资本市场追捧。当时有观点认为，地产投资下行速度趋缓，中国已走出地产桎梏，完成转型，中国风偏资产自此迎来上涨。
这一判断在五月下旬即被证伪。五月下旬以来中国A股走弱，债券走强，大宗下行，资本市场表现再度提示，当下中国资产讨论无法绕开地产。
之前看多转型成功的市场观点，无法理解一点：资本市场敏锐地定价边际变化，中国地产下行已有三年，为何市场还是绕不开地产这一“老”变量？
2022年地产投资下滑，GDP增速下行，债券牛市，股票走熊，这一定价延续了传统的投资小周期逻辑。
2023年地产政策由紧转宽，房价依然持续下滑，地产悲观预期逐步形成共识。居民资产配置抛弃地产，倾向存款、理财以及保险，最终带动一波中国避险资产行情。2023年地产对资本市场的影响已经落在了风偏收缩。
地产之所以持续影响中国资产定价，因为中国地产对经济影响通过多维度展开。地产不仅贡献中国投资和增长，还牵引着居民资产配置、金融风险偏好，甚至财政和货币联动机制。
如何理解今年地产对资本市场的影响？答案在于地方财政。
地产疲弱约三年，每一年边际变化有所不同。2024年与2023年相比，最大的不同在于地方财政收缩。
2022-2023年，地方财政扩张支撑金融数据，基建带动实际增长。然而今年以来，地方财政收支降温是今年国内宏观最大的边际变化，这也标志着中国地产下行已经影响到地方财政。
财政端，我们看到税收收入和土地出让金同比快速下滑，地方政府为谋求财政收支平衡，今年大幅增扩非税收入；金融端，地方融资收缩，社融和M2数据“挤水分”；投资端，螺纹钢表观消费、水泥出货量等微观数据落至历史同期最低；消费端，社零读数进一步走弱。
资本市场对地方财政收缩给出同步回应，近期螺纹钢价格一度下破3600，长债利率走低，茅台降价，国内风偏资产孱弱。
宏观如何破局？市场可以期待一轮以降低负债压力为目的的货币宽松。
地方财政内核是土地财政。若认同当下中国地产正在经历一轮长趋势的模式切换，我们可以得到结论：
第一，土地财政无法恢复往日荣光。第二，中国财政将迎来央地关系重塑，这也是三中全会改革 “题眼”。
这也意味着我们无法再期待一轮以地方基建为主导的财政扩张。这一过程中，市场真正需要期待的是货币宽松，当下货币宽松不为刺激新一轮需求，目的是为缓解负债压力。
这也是市场热议的，降低实际利率，纾解有效需求不足。只不过当下美元流动性格局尚不明朗、央地财税尚未重塑，货币宽松的节奏可能会慢一些。
风险提示：消费复苏动力不足，地产周期改善有限，欧美紧缩货币政策的影响或超预期，地缘政治扰动。
目录
正文
1
大类资产价格表现
本周（7月1日至7月5日，下同）A股延续调整，罕见连续地量。
上证指数跌0.59%，周线7连阴，深成指跌1.68%，创业板跌1.65%。市场情绪仍旧低迷，散户离场，缺乏主力净买入，市场处于短期失血状态。上证出现短期地量交易，沪深两市连续三日成交额不足6000亿。
有色金属、商贸零售和钢铁板块领涨。美国6月部分经济数据低于预期，降息预期明显上升，国际金价持续走强，有色金属板块上涨2.76%。我国四大税种中，消费税是唯一尚未实行央地共享的税种。三中全会召开之际，市场预期新一轮改革，并对消费税改革寄予厚望。只不过在消费税实质性改革落地之前，市场当下交易消费税改革有助于刺激地方重心向培育消费的方向有所倾斜，本周商贸零售板块上涨1.89%。
国防军工、机械和电子板块领跌。军工板块当下症结是订单短期断档为行业共性问题，小市值民企股价承压，本周下跌3.75%。近期运费大涨，预期关税干扰等因素影响，前期受益于出口链而涨幅领先的工程机械板块，本周股价大幅下跌，周度累计下跌3.29%。
TMT板块整体回调。前期由光模块、AI手机、AIPC等主题带动的相关标的，本周在市场情绪持续探底的情况下也未能幸免。在没有明显的情绪刺激下，TMT板块短期内或继续在低位震荡。2024WAIC世界人工智能大会于上海举办，市场对AI的热情有所回暖。
港股回暖，本周黄金股领涨。
恒生指数涨0.47%，恒生科技指数涨0.22%。美联储降息预期提升，国际金价走强， 黄金股本周领涨市场。
本周债市振荡偏弱，受央行借券操作影响，长端有回调压力。
本周央行公开市场操作共有7500亿元逆回购到期，累计开展了100亿元逆回购操作，央行全口径净回笼7400亿元。DR007在1.789-1.809%之间运作，周均值较上周下行29.61BP至1.799%。
周一债市主要收益率上行，长端偏弱。早盘PMI数据偏弱，符合预期，跨季后资金面转松，早盘主要收益率下行。午后央行决定近期开展借券操作，市场认为央行借券是为了卖债，主要收益率开始回调上行。
周二债市回暖，主要收益率下行，修复了部分周一的上行幅度。
周三债市延续回暖，主要收益率下行，主要是资金面宽松的影响，但是长端收益率依旧受到央行借券事件的影响而偏弱。
下半周债市走弱，主要收益率上行，因央行称已开展借券卖债的操作，将采用无固定期限、信用方式借入国债，并将持续借券卖债，操作规模和期限超出市场预期，带动债市走弱。
本周美元指数呈回落态势，已降至105下方。
本周美元指数呈回落态势，已降至105下方。本周美国经济数据全面回落，6月ISM制造业PMI连续第三个月回落。6月ADP回落、非农新增就业人数大幅回落、失业率录得两年半以来的最高值，劳动力市场降温。
欧洲6月综合、服务业PMI回升，通胀和劳动力市场表现符合预期，法国首轮议会选举中极右翼优势不及预期，带动欧元反弹，美元指数进一步弱化。
本周美元兑人民币中间价在7.126-7.131之间波动，全周美元兑人民币收7.2674，全周累计涨幅15个点。
本周大宗商品普遍上涨。
海外方面，美国6月非农就业数据公布。最新数据显示，美国劳动力市场正在逐渐降温，加上近期通胀放缓，提振了市场对美联储最早9月开始降息和今年降息两次的预期。黄金和铜价受益于金融属性提振，均录得明显反弹。
原油连续第四周上涨，美国库存下降以及飓风“贝丽尔”的到来推动油价延续夏初涨势。
国内方面，近期一线城市楼市成交好转，且市场对于重要会议召开政策进一步宽松预期较强，市场情绪改善，黑色系价格有所提振。但终端需求的基本面数据缺乏亮点，螺纹周产量延续回落，库存继续增加，表需小幅回落，螺纹供需双弱格局未有改变。
美国三大股指齐涨，纳斯达克指数领涨（本周+3.5%，继续创下历史新高），标普500（本周+1.95%，继续创下历史新高），道琼斯（本周+0.66%）。
美国下修非农就业人数、失业率抬升、PMI回落，美国就业市场降温同时经济景气度下降。美联储传声筒Nick Timiraos表示失业率显示美国经济越来越接近衰退。市场对于降息预期交易再度升温，美联储9月维持利率不变的概率由非农数据公布前的27.4%降至24.8%。
美国科技股，尤其是7巨头表现仍然靓丽。特斯拉二季度交付数据超预期，市场对于电动车需求疲弱担忧有所缓解，同时Optimus机器人有所催化，本周特斯拉大涨27%，扭转年初以来的低迷表现。此外，苹果、META、微软、谷歌股价创下新高。
美国劳动力市场降温，降息预期交易再度升温，10Y美债收益率下跌10.3 BP至4.289。
6月美国失业率升至4.1%，为2021年10月以来的最高水平。当月非农就业人数增加了 20.6万人，略高于预期，但低于 5 月份下调后的 21.8万的增幅。美国大幅下修4月非农新增就业人数（从16.5万人下修至10.8万人），5月份非农新增就业人数从27.2万人下修至21.8万人，4-5月合计下修11.1万人。
周五的就业报告公布后，交易员们增加了对 9 月份降息的押注，芝加哥商品交易所集团的 FedWatch工具显示，降息四分之一个百分点的可能性从一周前的 64% 上升至约 75%。美联储主席鲍威尔近日表示，通胀下降已取得进展，但央行希望在放松货币政策之前更有信心通胀将回归2%的目标。
美国经济数据不及预期，再度交易降息预期，海外资金再度回归日本。
东证指数本周上涨2.65%达到2884点，突破日本泡沫经济期的最高点；日经225指数本周上涨3.36%达到2884点，突破3月高点。
2
资金流动及机构行为
本周A股市场日均成交金额为6091.84亿元，融资融券交易占比约8.1%。
根据Wind数据统计，本周新发基金金额（股票+混合型）为5.13亿元，相较于上周回落。
本周银行间逆回购量平均为6.64万亿元，较上周上升。
本周银行间外汇市场即期询价成交规模平均为259.26亿美元，较上周有所回落。
同业存单发行利率下行，1年期城商行同业存单发行利率为2.1%，相比上周下行2.2BP；1年期农商行同业存单发行利率为2.04%，相比上周下行18.4BP。
票据转贴利率下行，半年期国股票据转贴利率为1.2%，较上周有所下降；半年期城商票据转贴利率为1.3%，较上周有所下降。
3
主要的高频经济指标
上周螺纹钢表观消费235.8万吨，环比上周增加0.03万吨，低于2023年同期水平。
全国水泥价格指数116.78，环比有所下降，但同比高于历史同期；沿海六大电厂日耗煤量85.84万吨，同比上行4.8%，环比上升5.4%。
30城商品房销售7日移动平均值录得41.4万平方米，略低于2023年同期水平；上周乘联会汽车当周日均销量为95403辆，周度环比持续回升，弱于2023年同期水平。
10城地铁出行7日移动平均值录得6008.2万人次，高于历史同期水平。
4
主要政策、热点事件跟踪
央行开展国债借入操作。
7月1日，中国人民银行发布公开市场业务公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。
7月5日，证券时报记者从中国人民银行获悉，央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。
央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。
市场将央行借券行为解读为央行提示长端利率不宜过低。
借券是为卖券回笼流动性做准备，且借券需还，央行未来或需买入国债偿还。这也意味着，央行二级市场买卖国债越来越近。
有一个细节值得关注——央行为何在跨季刚过的7月1日借券？答案是可避开季末流动性异动。时点选择说明央行仍在意金融市场稳定，至少央行有意维持平稳的流动性环境。
既然如此，央行借券背后的动机也就愈发清晰：汇率承压之下，央行需要提示市场，利率下行不宜过快，当下情境类似于去年9-11月。然而去年12月，长债利率终究下行。
央行借券，最终效果是长债下行节奏慢一点。
风险提示
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
本文源自：券商研报精选
