简单说的话，房地产大概率永远回不到从前，但商品房可能会有一段精彩的未来。它基于以下的认识——理解房地产的过去和现在，以此预测它的某种概率趋势。

1、房地产20年的狂飙，伴随中国

经济的高增长阶段而来，它是城市化进程、住房市场化改革和土地财政的三重交响，是不可复制的历史性阶段

1994年的分税制改革和1998年的住房市场化改革是两个关键节点。

分税制改革后，中央先后拿走了增值税（75%）和企业所得税的大头（60%），很快改变了中央财政的难以为继，但也让地方陷入了事多钱少、收支严重不平衡局面。地方做出了很现实的选择：土地财政。

地方增加财政收入，一方面是通过压低工业用地价格、税收优惠等招商引资，项目投资和规模越大，GDP、税收和就业解决就越好；另一方面就是通过居住和商业用地的土地转让和相关税费创收，这一块收益会随着土地升值而增加，且都归地方财政。

1998年的住房市场化改革，将商品房首次被推到市场中央，并在此后的2003年进一步明确为住房供应的主要渠道。商品房市场的出现，让土地财政闭环形成，“全民买房”成为现象。对自有住房的井喷式需求，在很短时间内推动了大量住房的建设，每年有限供应的建设用地，拉动着住房和土地价格的节节升高，这持续吸引着大量资金进入这个炙手可热的市场。

房地产经济、城市化建设和产业发展开启了梦幻联动。产业带来就业，就业带来人口，人口带来居住需求和商业服务业的繁荣，城市建设加快，又推动土地升值，充实了地方政府的钱袋子，也进一步提高产业吸引力和城市竞争力。

2、变化的到来：城市化增速放缓、住房库存高企和高债务风险

黄金时代不可永续。一个是供求关系已悄然变化，另一个是以债务为驱动的土地财政模式，也终将面对债务的难以承受之重。

供求关系的转变。根据官方数据，2020年，全国住房套户比为1.09，这意味着静态的住房供应量已有所盈余，而在2022年，我国人口正式进入负增长时代，人口红利在消失，同时城镇化水平在2023年底达到66.16%（常住人口已超过9.3亿），正逼近70%城市化率的降速转换点。这就是业内人士所说，房地产从增量进入存量时代，简单说，新增人口少了，建的房子数量够多了。

高债务问题，源于土地和金融的高度融合，它体现在房地产经济的各个维度。

地方维度，土地财政的核心是土地金融，由此衍生的资金规模远超土地转让金收入。具体来说，地方政府将土地等资源注入城投类公司（2015年前地方政府不能直接融资），以隐性担保和土地抵押的方式借贷资金，来投资基建和其他项目，基建项目会带动土地价值的提升和吸引投资，又进一步提升融资负债能力，形成“注入土地-土地抵押-城市建设-土地升值-土地出让-还债”的举债融资发展模式。城投类债务规模庞大复杂，据中国经济数据库官网的一项统计数据，截至2021年底，城投有息债务占GDP比率为46%，即53万亿左右，与此同时，财政部数据2021年底地方政府公债规模达30.5万亿（这一数字在2023年10月首次突破40万亿），光这两大项的偿债和利息压力，对很多地方政府都是个沉重的负担。

房企维度，通过信贷、债券、股权等方式融资，拿地后又通过土地抵押获得开发贷款开发建设，快速开发拿到销售回款，再参与不同项目的土拍，“高周转模式”比拼的是跑马圈地速度，实质是一个不断加杠杆的过程。这种模式制造了一个个千亿百亿房企，但也让房企债务达到几十万亿级别的规模，其中仅恒大一家，2022年报披露债务即高达2.44万亿之巨。

居民维度，居民债务主要是房贷，据人民银行的数据，居民房贷占居民贷款总量的80%。房价增长远超收入增长的影响，一个是让房价逐渐脱离真实居住需求，另一个就是居民债务的大幅增加，它不仅挤压其他方面的消费，降低生活水平，也有可能让后来高位买房者，在收入下降时陷入沉重的债务负担甚至资不抵债的危机之中。

总而言之，供求关系的转变和债务风险的累积，必然要求调整房地产乃至土地财政的发展模式，短期来讲就是化解债务风险，不致于酿成金融系统的风险乃至危机；长期来讲，就是寻求房地产经济的长效机制，既满足居民的住房需求和市场的正常运行，又为后土地财政时代的地方政府，找到收支平衡的新路径*。

3、当下的选择：双轨制、以债化债

政府的长期目标，仍是解决居民的住房问题：从“住有所居”到“住有宜居”。现在大的方向是重回商品房和保障房的双轨制（1998年房改已提出，但后续仍以商品房为主要供给渠道），保障房满足“住有所居”，商品房实现“住有宜居”。

保障房这边，具体的动作就是政府下场“收储”。通过低价收购来代替重复建设，这个既是建立长期保障房供应体系的新开端，也将在一定程度缓解库存压力和房企债务的风险。不过也有一个重要的问题：钱。现在央行的3000亿再贷款，还是要地方政府1.75%利率贷过去后才得以使用，而且，相比库存量**，3000亿的杯水车薪也只能是个开头，这意味着地方债务还得再加上去。还有一个问题是，收储之后的房产，总归还是要面向公众，无论是“保住房”还是“保租房”，在大多本身库存高企但人口净流出的城市，怎么去消化是个难题，在人口净流入、供需更加平衡的一、二线城市，以什么样的价格收储和租售出去，对市场也会产生很不同的影响。

商品房这边后面应该会更有看头。商品房和保障房的双轨制要形成，未来的新建商品房一定会拉开跟保障房的档次差别，一方面是尽量规避相互的竞争，另一方面是房子要有足够的吸引力，才能大幅拉动换房改善的存量需求，这决定以后的新建商品房一定有很多品质上的创新。事实上，有了保障房打底，政府应该会放开商品房方面的各种限制，譬如引导更高的建筑标准和指标规范，允许甚至鼓励商品房的价格升高，这样地方政府可以继续获得不错的土地相关收入。

政府还有一个重要课题，化解债务风险。短期课题是房企债务，根据2023年的数据，光前10家就已接近10万亿规模，这是金融风险，交不了楼又是民生问题，积压的库存也是巨大的资金沉淀。拉动需求、增加资金流动性就成为关键所在，于是我们就看到了史无前例的低首付比例、公积金利率下调、房贷利率不设下限以及各城市的放开限购等一系列措施。可以预见，阶段的成交量肯定会明显上升，这几年的购房需求在买房门槛显著降低的刺激下，肯定会更多释放出来。不过某种程度上，这也意味着居民端上了更高的杠杆，债务在向居民端转移。债务的长期课题在地方政府财政，钱少事多之后，以前还能靠土地财政收入扛一扛，现在这一块缺口大了。后土地财政时代收入怎么来，从长期来说，肯定是新质生产力，短期的解决方案则是加大转移支付力度和更多新债务，中期的方案就是进一步的财税改革，这牵涉到中央和地方的财权重新分配，以及房产税。房产税应该会到来，也许就在走出这一轮深度调整之后。

4、房地产会东山再起吗？

这并不好简单阐述，得分情况。尽管预测总是容易被打脸，但基于前面的认识，以及对政策的理解，还是可以做概率性的研判。

1、房地产市场规模基数一直在，但它大概率永远回不到零几年全国性高速普涨的黄金时代。由于供求关系的变化，已经没有5亿以上的城市新增常住人口规模，这意味着再也没有从0-1的历史级机会。除非一切重来，房地产行业涌现出迭代性的品质创新，类似于手机行业从功能机到智能机、汽车行业转向电动车级别的机遇。目前来说，无论是集成式住宅还是智能住宅都还达不到这种程度。

2、局部的增长期应该还会周期性地短期出现。城市化率的终局大约会在80%左右，此后是存量的持续更新，目前政府的规划是2035年达到75%，23年底是66.16%，这意味着未来10年大约1.2亿城市新增人口，在房地产库存企稳后，他们的住房需求空间，会叠加经济景气周期时快速增长，但这取决于具体的城市能级。

3、价格和行情会进一步地剧烈分化。房地产的发展并不均衡，城市化是从乡镇到城市，也是从城市到城市，人口净流出城市和人口净流入城市是两种境界，这决定供求关系，而供求关系决定价格和行情。在人口净流出城市，库存难以去化，即便平价的保障房也可能面临消化问题；后者保障房可以满足基本居住需求，住房是没问题的，但核心地段、资源叠加的优质商品房，将会在限购放开后受到跨地域的资金追捧，理论上它可以一直追高，政府也可能乐观其成。因此，对多数人口净流出的城市，价格不会有大行情，对人口净流入且供求关系不平衡的城市，在商品房和保障房经历一段重叠过渡期之后，商品房应该会拉出明显的价格差，其中的优质商品房应该会有新的价格高度。

4、产业和经济才是竞争力的核心。从居民角度，具有消费的意愿和能力，才是有效需求；唯有经济和收入的增长，才能带来消费的意愿和能力。对城市来说，产业经济决定人口流向。2023年人口净流入城市的第一名城市是合肥，合肥国资真金白银地投资面板产业和新能源产业的经典案例，不仅创造了财政和经济的受益，也切实地拉动了人口增量，这又将为城市的竞争力增添了未来的筹码。

5、存量市场，房地产衍生的商业、服务会更加发达。这是此前贝壳被看好的原因，也是万科等推进多元化的动力，尽管由于步子迈大、迈快受到了市场的惩罚，但这不会改变基于房地产的商业服务将在未来繁荣，并衍生出平台级别的新巨头。

*分税制改革、土地财政和债务问题都可参考兰小欢教授的《置身事内：中国政府与经济发展》一书，这本书通俗晓畅的方式阐述了这些课题，是本文的重要参考对象和写作由来。

**来自国家统计局的库存量数据：截至2024年4月底，商品房待售面积7.45亿平米，1-4月在施工面积是68.75亿平米，其中住宅48.06亿平米。根据这组数字，以及现有约41平米城镇人均住房面积（2023年3季度数据），广义库存（待售+在建）即可满足1.35亿人的新增住房需求。

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