连平/文 核心观点
【展望一：美联储降息预期牵动国际经济环境】二季度，国际经济环境的复杂性和不确定性仍将延续。一是美联储降息可能延后。在美国经济增长超预期、通胀下行、速度放缓等因素推动下，美联储可能推迟原本市场普遍预期的二季度末降息并减弱其力度；二是国际金融市场震荡加剧。美债收益率回升，美股可能面临回调风险；美元指数将得到有力支撑，非美货币持续承压；黄金价格短期回调压力加大，但中期仍有弹升的可能；三是跨境资金将逐步回流新兴市场。尤其是亚洲新兴市场将出现较为明显的资金净流入。
【展望二：财政发力聚焦地方专项债和超长期特别国债】从一季度财政政策进展来看，“适度加力、提质增效”体现得较为充分。二季度，财政政策将多措并举保持合理的扩张力度，落实好结构性减税降费政策，加大对产业转型升级的支持，增加民生领域的支出等。最值得关注的，是地方债加快发行节奏和适时启动1万亿元超长期特别国债发行。预计地方债，尤其是新增专项债的发行有望在4月—5月提速。从历史经验看，特别国债在三季度发行的可能性较大，但也不排除为尽快形成实物工作量，提前到二季度末开始发行。
【展望三：货币政策将进一步稳健偏松】一季度，货币政策较好地发挥了总量和结构双重功能，释放了一系列超预期的偏松政策信号。二季度及下半年，货币政策的取向将维持稳健偏松，继续为经济回升向好营造良好的货币金融环境。不排除二季度或下半年再度降准的可能性，预计第二次降准有可能以定向为主；MLF有下降10—20bp的空间，LPR仍有可能相应下调；综合运用好科技创新和技术改造再贷款等结构性货币政策工具，强化对金融机构的引导和激励；加强与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行。
【展望四：全年GDP可能高于既定增长目标】随着经济持续恢复带动就业状况改善和消费场景增多，内需延续回暖态势继续推动消费回升；在基建投资和制造业投资较快增长以及房地产投资企稳回升的带动下，投资仍将继续发挥“稳增长”作用，对GDP贡献率有所加快；外需改善、全产业链优势和出口结构转型升级持续推进，使得出口仍将会有较好表现，预计二季度GDP增长4.5%左右。在相关政策不断落实到位的有力推动下，未来三个季度的经济增长仍存在超预期修复的空间。预计2024年最终消费增长7.4%，对GDP贡献约为50%；资本形成增长3.8%，对GDP贡献约为35%；净出口增长2%，对GDP贡献约为15%。全年GDP增长5.3%左右。
【展望五：投资持续发力稳增长】二季度后，基建投资和制造业投资将保持较高增速，房地产投资降幅收窄，共同推动固定资产投资保持较快增长。在逆周期政策效果显现、财政资源有力支持和重大项目保持充沛之下，基建投资将发挥较强的托底经济作用；在技改投需求持续释放、民企经营状况好转、外需回暖、中美补库存周期共振开启以及政策和资金大力扶持下，制造业投资仍能保持较快增长，增速超过疫情前水平，稳增长作用加强。预计二季度固定资产投资增长4.5%，其中基建投资增长7%，制造业投资增长9.5%；全年固定资产投资增长6%，其中基建投资和制造业投资分别增长7%和10%。
【展望六：消费维持经济增长第一动力】二季度后，在就业形势逐步改善、居民收入稳步增长、房地产企稳带动相关消费回暖、汽车销售保持强势、服务消费保持较快增长以及CPI和PPI回暖带动消费品价格提升等因素的作用下，消费将继续保持平稳较快增长的修复态势。预计二季度，社零增长4%。消费品以旧换新政策将发挥积极作用。汽车和家电总计有望带来3500亿至4000亿左右的消费增量，带动2024年社会消费品零售总额同比增速提升0.7个百分点至6.2%。
【展望七：净出口对经济增长贡献转正】二季度后，出口增长有望超预期。外需整体仍在不断回暖之中。在地产周期性复苏和补库周期开启之下，美国制造业复苏的动力有所加强；新兴国家的需求仍然较为旺盛。从内部看，全产业链优势、较强生产能力、出口结构优化和低基数也对出口形成支撑。进口增速微幅上行。内需总体稳定，消费稳步复苏，基建投资和制造业投资保持较快增长。随着经济稳步复苏和我国坚持扩大进口战略的推进，需求可能较2023年进一步回暖。以美元计，预计二季度出口增长3%，进口增长1%；全年出口增长2.5%，进口增长0.5%。
【展望八：房地产市场寻求筑底企稳】一季度，房地产市场仍处于磨底阶段，房企风险仍然令人担忧，住房信贷及非银表外融资增速续降，土地市场收缩，房地产投资跌势难改。展望二季度，高基数因素逐步褪去，住房支持政策将进一步落地见效，推动房地产销售、新开工等主要指标边际改善。一线及重点二线城市土拍转暖，“三大工程”建设项目加快推进，房企偿债压力减轻。预计二季度房地产开发投资累计同比下降9%左右，跌幅较一季度末收窄0.5个百分点。
【展望九：物价水平有望逐步回升】一季度，整体物价水平仍处于低位运行，翘尾因素拖累CPI小幅走低，PPI则因房地产相关建材价格走低拖累其恢复速度。二季度，物价水平有望从低位逐步抬升。翘尾因素由负转正将对CPI回升起到帮助，食品物价企稳，非食品物价续升。PPI跌幅有望收窄。低基数因素、原油及基础金属进口价格走高成为推动PPI走升的关键因素。预计到二季度末，CPI累计同比升至0.3%，PPI累计同比升至-1.5%，物价剪刀差（CPI—PPI）高位回落至1.8%，物价走低压力有所减轻。
【展望十：人民币汇率将保持基本稳定】进入2024年后，美元指数显现较强韧性，多次出现阶段性反弹，人民币等非美货币与美元之间呈现拉锯态势。中长期来看，中美两国经济之间在货币政策、增长路径、物价水平、国际收支等方面的相对变化，将推动美元走弱和人民币走强。但短期来看，受美联储降息推迟等因素冲击，人民币兑美元汇率仍将呈现阶段性波动。预计二季度人民币兑美元汇率中间价在6.95—7.15区间内双向波动、基本稳定、稳中有升的可能性较大。三季度以后，随着美联储降息进程确立和中国经济进一步回稳向好，人民币兑美元汇率中间价或将进一步上移。
【八条政策建议】扩大国债的市场化发行，鼓励个人和中小微企业投资者积极认购；适时降准，扩大永续债、二级资本债和地方专项债发行规模，通过外源性资本补充增强金融服务实体经济的功能；多管齐下，推动消费品以旧换新政策落实到位；以新思路和新举措加快服务消费发展；综合举措促进投资提质增效；以扩大高水平对外开放来促进出口；加大政策力度，更好地满足居民住房需求；有效增加金融资源投入，稳妥处置房企风险。
正文
展望一：美联储降息预期牵动国际经济环境
进入2024年以来，国际经济环境令人喜忧参半：一方面，世界经济的复杂性和不确定性依然较高，发达经济体经济增长和通胀水平出现明显分化；另一方面，全球贸易正在加速回暖，出现了一些积极变化。
一是发达经济体走势出现分歧。总体来看，呈现“美强、日平、欧弱”的局面。3月美国非农就业数据和制造业形势超预期转好。其中，非农就业人数增加30.3万人，远高于市场预期的20万人；ISM制造业指数3月意外上升至50.3，结束了连续16个月的制造业收缩。日本勉强避免了技术性衰退。3月日本央行宣布结束负利率，时隔17年首次加息。欧洲经济增长整体乏力。一季度英国明确宣布技术性衰退；德国央行预测，德国经济继去年四季度下滑0.3%之后，一季度可能再次小幅下滑，陷入技术性衰退；法国统计局预计，一季度法国GDP将处于停滞状态。
二是美欧通胀压力正在分化。3月欧元区CPI初值同比增幅为2.4%，低于预期的2.6%，剔除食品和能源等因素的核心CPI也超预期回落。相比之下，尽管2月美联储偏好的关键通胀指标核心PCE同比增速2.8%，低于市场预期；但CPI指标却远远高于美联储设定的目标水平2%，且有加速回升的势头，3月美国CPI同比上涨3.5%，涨幅较2月扩大0.3个百分点，超出市场预期，核心CPI同比上涨3.8%，环比上涨0.4%。美欧通胀压力出现明显分化，很大程度上是受双方经济增长的影响。
三是全球贸易加速回暖。一季度，全球贸易环境出现一系列积极变化，包括：中美大国关系呈现缓和改善趋势；新的全球产业链和供应链网络正在加速形成；跨境电子商务蓬勃发展；去年全球贸易萎缩后催生了各国新的补库存需求等。世贸组织（WTO）认为，在经历了2023年的疲弱表现后，全球货物贸易可能在2024年一季度开始出现小幅增长。联合国贸易和发展会议（UNCTAD）也指出，2024年一季度的现有数据表明，全球贸易将继续改善。从全球航空货运市场来看，由于亚太与中东出口需求强劲，一季度全球航空货运需求连续三个月同比增长11%；从海运价格来看，波罗的海干散货指数从1月中旬的1300点攀升至3月中旬的2300点。这些数据都在一定程度上反映了全球贸易正趋于回暖。由于红海危机短时间内难以解决，东亚对欧洲部分出口不得不绕行好望角，“中国制造”更具成本优势和运期优势。这进一步凸显了中国“一带一路”倡议的地缘价值。
二季度后，国际经济环境的复杂性和不确定性仍将延续。其中最大的不确定因素，是美联储降息进程何时启动。这将对各国货币政策、国际金融市场、跨境资本流动等产生一系列重要影响。
预判1：美联储降息可能延后。在美国经济增长超预期、通胀下行、速度放缓等因素推动下，美联储可能推迟原本市场普遍预期的二季度末降息并减弱其力度。预计2024年三季度美联储才有可能开启首次降息，全年可能降息1—2次，约25—50个基点左右；2025年可能进一步降息200个基点。与美国不同，由于经济停滞叠加通胀回落较快，欧洲央行、英格兰银行预计将于年中前后，比美联储更早开启首次降息。
预判2：国际金融市场震荡加剧。从股票市场来看，美联储推迟降息的预期将推动美债收益率回升，市场资金将投向兼顾安全性与较高收益率的美债，美股可能面临回调风险。从外汇市场来看，由于美联储降息推迟，美元指数在二季度将得到有力支撑，非美货币将持续受到打压，前期美元阶段性走弱的态势将被进一步逆转。从黄金市场来看，美联储降息延后，短期内可能会导致黄金价格回调风险增加；但受俄乌、中东等地缘冲突避险需求推动，黄金价格中期仍有可能持续上探，创出阶段性新高。
预判3：跨境资金将逐步回流新兴市场。值得注意的是，美联储推迟降息只是推迟，不是不降或加息，并不能从根本上扭转市场预期。同时，一季度以中国为代表的新兴经济体增长速度较快，对跨境资金将形成较大吸引力。从一季度的情况来看，尽管拉美、欧洲和中东的新兴市场资金仍在净流出，但亚洲新兴市场已经出现了较为明显的资金净流入趋势。最新数据显示，全球资金正在加速回流中国，超过90%的新兴市场基金已开始增持中国股市。预计二季度这一趋势将进一步得到强化。
展望二：财政发力聚焦地方专项债和超长期特别国债
今年3月，国务院政府工作报告对财政政策的定调是“适度加力、提质增效”。具体工作目标包括：今年赤字率按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年预算增加1800亿元；一般公共预算支出规模28.5万亿元，比上年增加1.1万亿元；拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，比上年增加1000亿元。尤其值得关注的是，中央决定从今年开始，拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。考虑到今年是“十四五”规划倒数第二年，今明两年承上启下的作用较为明显，而接下来的“十五五”规划将一直延续到2030年，对于我国到2035年实现人均国内生产总值达到中等发达国家水平等远景目标极为关键。因此，“连续几年”很有可能是4年至5年，即从“十四五”规划末期的2024—2025年到“十五五”规划中期的2027年或2028年。如果每年都按1万亿元安排，则最终总的发行规模有可能高达4万亿元—5万亿元，将远远超过此前历次特别国债2700亿—1.55万亿元的发行规模，不仅会带来可观的政策刺激增量，还将极大地提振市场信心。
从一季度财政政策的进展来看，“适度加力、提质增效”的特点体现得较为充分。一是财政支出进度加快。1—2月全国一般公共预算支出同比增长6.7%，完成全年预算的15.3%，支出进度为近五年同期最快，其中社会保障和就业、教育、城乡社区、农林水、交通运输等领域的支出增长较快，较好地支持了重点项目建设。二是万亿国债项目已全部落实。去年末推出的1万亿元国债增发资金已于今年2月全部下达完毕，落实到1.5万个具体项目，其政策效果将主要在今年得到释放。截至一季度末，部分省市项目开工率已接近50%。三是地方债发行基本符合预期。一季度各地计划发行地方债1.69万亿元，其中新增专项债8380亿元。从实际情况看，1—2月受国债增发影响，地方债发行节奏略有放缓；3月发行债券6294亿元，环比增长12.41%。一季度，各地实际发行1.57万亿元，完成计划进度93.09%，实际发行新增专项债6341亿元。
展望二季度，我国将统筹宏观调控、财政可持续和优化税制的需要，综合使用中央预算内投资、新发国债资金、政策性开发性资金，以及财政补助、财政贴息、融资担保等政策工具，多措并举保持合理的扩张程度。
一是落实好结构性减税降费政策。完善专精特新中小企业财政支持政策，进一步减免中小微企业增值税、所得税等，落实好研发费用加计扣除等税收优惠；研究鼓励和引导消费的财税政策，着力提升消费能力，培育新型消费。
二是加大对产业转型升级的财政支持。增加对先进制造业、数字经济等产业的税费支持力度，聚焦现代化产业体系建设，推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设等。
三是增加民生领域的财政支出。对中小微企业与个体工商户、稳岗扩岗企业、就业培训机构等的税费，加大减免与财政补贴支持力度；增加医疗、养老、教育等相关支出。
四是加快地方债发行节奏。随着新增国债发行影响减弱，预计地方债，尤其是新增专项债的发行有望在4月至5月提速。截至4月初，各地已披露二季度计划发行的地方债规模超过1.9万亿元，其中专项债计划发行1.05万亿元。
五是适时启动1万亿元超长期特别国债的发行。从历史经验看，特别国债在三季度发行的可能性较大，但也不排除为尽快形成实物工作量，提前到二季度末开始发行。如2020年1万亿元抗疫特别国债从当年6月中旬开始发行，7月底前发行完毕，在其集中发行期间，新增专项债和国债均为特别国债发行“让道”。
展望三：货币政策将进一步稳健偏松
根据中央经济工作会议和政府工作报告精神，2024年稳健的货币政策将“灵活适度、精准有效”，注重做好逆周期和跨周期调节，继续偏松操作，配合财政政策重点加大对科技创新、先进制造业、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。
一季度，货币政策较好地发挥了总量和结构双重功能，引导金融更好地服务实体经济。
在总量和价格工具方面，一季度央行释放了一系列超预期的偏松政策信号：通过中期借贷便利（MLF）向银行体系净投放中期基础货币3700亿元；下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；将5年期LPR利率下调25个基点，为LPR 改革以来最大降幅，有效带动了贷款利率和社会综合融资成本下降。上述举措有助于提升商业银行增加信贷投放的能力和积极性，稳定和恢复资本市场信心，改善房地产市场的流动性状况，促进经济进一步平稳回升。
在结构性工具方面，围绕做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇文章，一季度央行加强了结构性政策工具的综合运用：将支农支小再贷款、再贴现利率分别下调25个基点，持续降低金融机构成本；具备类财政和货币投放双属性的抵押补充贷款（PSL）继去年12月新增3500亿元后，今年1月又新增1500亿元，以加大支持规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设等“三大工程”。
在金融支持实体经济方面，今年以来，对国民经济重点行业的中长期信贷增长保持高位。2月末，制造业中长期贷款余额13.13万亿元，同比增长28.3%，其中高技术制造业中长期贷款余额同比增长26.5%；高新技术、“专精特新”、科技中小企业贷款余额同比增长14.2%、18.5%和21.4%，均明显高于同期各项贷款增速10.1%。
展望二季度及下半年，货币政策的取向将继续维持稳健偏松，努力为经济回升向好营造良好的货币金融环境。
一是继续用好总量和价格工具，保持流动性合理充裕。除社会融资规模和M2保持增速不低于8%外，不排除二季度或下半年再度降准的可能性，预计第二次降准有可能以定向为主。目前，中小银行存款准备金率已降至5.0%—6.5%，而大型银行存款准备金率为8.5%，仍有一定的下调空间。随着2024年年中前后美联储可能转向降息，欧央行和其他发达国家以及部分发展中国家的央行也会跟进，我国政策利率下调的空间将进一步打开。预计MLF有下降10—20bp的空间，LPR仍有可能相应下调。
二是运用好结构性货币政策工具，强化对金融机构的引导和激励。包括继续实施支持碳减排的再贷款，扩大支持领域，并增加再贷款规模；适当增加支农支小再贷款规模，继续实施普惠小微贷款支持工具，将相关激励政策覆盖的普惠小微贷款标准由单户授信不超过1000万元扩大至不超过2000万元等。今年4月，央行还宣布在原有的科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的基础上，设立了新的结构性货币政策工具“科技创新和技术改造再贷款”，旨在激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。科技创新和技术改造再贷款额度5000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。
三是合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，支持企业发债释放更多信贷资源。一方面，加强与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行，继续推动公司信用类债券、金融债券市场发展；另一方面，支持金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备，多措并举促进贷款合理增长。今后，中央和地方债券发行有望适度扩大规模，企业债券融资有可能继续放量。腾挪出来的银行信贷规模，则可用于满足企业和居民的其他方面的资金需求。
二季度，货币政策还将与财政政策紧密配合。二者协同发力、相辅相成创造宽松的宏观政策空间，营造良好的货币金融环境，共同助力经济运行在合理区间。货币政策在熨平日常财政收支的影响、支持政府债券集中发行、满足国家重点领域和薄弱环节金融需求、支持设立政策性开发性金融工具等方面如能发挥更加积极的作用，宏观政策的双扩张效应就能更好地满足经济运行的实际需要。
展望四：全年GDP可能高于既定增长目标
一季度，在供需两端同步改善的推动下，经济实现较快恢复，GDP增长5.3%，显著好于市场预期，为全年经济实现既定增长目标打下坚实基础。一季度，内需和净出口对经济增长的贡献率分别达到85.5%和14.5%。
二季度，尽管在较高基数下经济增长的同比增速可能放缓，但环比和两年平均增速将有所加快。随着经济持续恢复带动就业状况的改善和消费场景的增多，内需延续回暖态势继续推动消费大幅回升；在基建投资和制造业投资较快增长以及房地产投资企稳回升的带动下，投资仍将继续发挥“稳增长”作用，对GDP贡献率有所加快；外需改善、全产业链优势和出口结构转型升级持续推进使得出口仍将会有较好表现。不过较高基数也会对增速形成阻碍。预计二季度GDP增长4.5%左右。
全年经济增长可能高于既定目标。由于去年经济增长差强人意，并未出现疫情完全放开后预想中的那种强力复苏，且房地产持续下行、CPI增速过低和就业压力较大，使得市场上悲观情绪蔓延，导致对于今年经济恢复普遍持较为谨慎的态度。《政府工作报告》将今年经济增长目标定为5%左右，也是在综合考量了各方面的情况后定下的。不过从一季度的经济运行来看，包括GDP在内的多项经济指标好于市场预期，表明中国经济恢复情况较好，不仅内生动能有所增强，外需亦有所改善。若在相关政策不断落实到位的有力推动下，未来三个季度的经济增长仍存在超预期修复的空间。
当前，消费恢复情况良好，春节和清明长假的多项消费支出已超过疫情前水平；餐饮等服务消费取得较快增长；汽车销量创2019年以来一季度的新高。在资金充足、项目充沛、企业经营状况改善和政策扶持的共同推动下，基建投资和制造业投资保持较快增长，投资“稳增长”力度进一步增强。以美元计，一季度出口增长1.5%，对经济增长形成有效补充。此外，3月制造业PMI大幅上升1.7个百分点至50.8，时隔6个月重回扩张区间。为了保持一季度经济恢复的良好态势，宏观政策会在剩余三个季度继续加大力度，有望推动全年经济超预期增长。预计2024年最终消费增长7.4%，对GDP贡献约为50%；资本形成增长3.8%，对GDP贡献约为35%；净出口增长2%，对GDP贡献约为15%。全年GDP增长5.3%左右。
展望五：投资持续发力稳增长
一季度，在资金支持和政策推动下，投资成为经济运行最大亮点。一季度，固定资产投资同比增长4.5%，比上年全年加快1.5个百分点，显著好于市场预期。其中基建和制造业投资分别增长6.5%和9.9%，稳增长两大抓手地位进一步巩固。房地产投资下降9.5%，降幅有所扩大，对投资拖累持续显现。
二季度后，基建投资和制造业投资增速较高，房地产投资降幅收窄，共同推动固定资产投资保持较快增长。
首先，在逆周期政策效果显现、财政资源有力支持和重大项目保持充沛之下，基建投资将发挥较强的托底经济作用。去年四季度结转和提前发放的专项债以及增发的特别国债，已经在一季度开始形成实物工作量，并有望在二季度加快形成。
其次，二季度地方专项债发行将快于一季度，资金来源有充足保障。从历史经验来看，二季度一般是新增专项债券发行高峰。考虑到一季度发行已偏慢、财政前置稳增长诉求偏强、资金向实物工作量转化存在时滞等因素，预计二季度政府债券发行将明显提速。专项债发行提速、去年年底增发国债资金继续投入使用、超长期特别国债可能启动发行叠加部分配套资金，将共同对二季度基建投资资金形成“量”的支撑。
再次，重大项目保持较为充沛状态。充足资金有效缓解了部分中低风险地方政府的财政压力，使得他们敢于和能够开展有效基建投资项目的建设。重大项目开工建设延续近两年“适度前置”特征，预计在资金来源较为充足和稳增长要求的共同影响下，二季度以及下半年重大项目开工建设有望进一步提速。不过土地市场低迷和地方债高风险省份基建项目开工受限，对基建投资增速形成一定制约。
制造业投资仍将保持较快增长，增速超过疫情前水平，稳增长作用加强。
一是随着经济不断恢复，技改投需求持续释放（技改投资占制造业投资比重超过四成），对制造业投资形成重要支撑。近期推出的设备更新政策，有利于进一步促进技改投需求的提升。
二是民企经营状况好转。一季度，民间投资增长0.5%，增速进一步加快；工业企业利润由负转正。民间投资占整个制造业投资75%，民企经营状况的改善能够提升投资积极性，从而带动制造业投资。
三是外需回暖。今年一季度外需回暖明显，推动出口超预期增长。以美元计，一季度出口增长0.5%。
四是中美补库存周期共振开启形成积极带动。截止到2024年一季度，本轮工业企业去库存周期已经持续23个月，超过前六轮平均20个月的均值水平，且与企业库存增速高度相关的PPI指标已经边际回升再加上一季度多个经济指标超预期，均预示着未来工业企业大概率开启补库存周期。当前美国制造业已出现弱补库迹象，预计二季度这一趋势将进一步明确。
五是政策和资金大力扶持。制造业投资作为稳增长重要抓手之一，来自政策层面和资金层面的支持力度较大。3月末，制造业贷款增长高于20%。综合来看，预计二季度固定资产投资增长4.5%，其中基建投资增长7%，制造业投资增长9.5%；全年固定资产投资增长6%，其中基建投资和制造业投资分别增长7%和10%。
展望六：消费维持经济增长第一动力
2024年一季度，消费继续稳步恢复，服务消费保持较快增长。一季度，社会消费品零售同比增长4.7%，服务零售额同比增长10.0%。
二季度和下半年，在诸多利好因素的带动下，消费将继续保持平稳较快增长的修复态势，且仍是GDP增长的第一拉动力，但贡献率将逐步回归常态。在2011年至2023年，最终消费对于GDP的平均贡献率约为52%。
就业形势逐步改善，居民收入稳步增长。就业形势改善是居民收入增长的重要影响因素。2024年一季度，城镇调查失业率为5.2%，比上年同月下降0.3个百分点。
消费是收入的函数，收入的高低对消费产生较大影响。2024年一季度，我国居民人均可支配收入名义增速达6.2%，居民部门修复已连续四个季度快于政府和企业部门。居民消费意愿有所增强，平均消费倾向有所恢复，带动消费需求回暖。2023年，尽管大部分商品销售状况出现改善，但房地产相关商品销售（装修建材、家具和家电等）的表现不尽如人意。根据测算，房地产投资波动1个点，将影响消费2至3个点。房地产企稳回升将对消费产生利好。汽车销售取得开门红。一季度，汽车销售同比增长3.8%，拉动社零0.5个百分点。数据显示我国乘用车零售累计增长13.1%，汽车销量同比增长10.6%。汽车销售额约占社零的一成，汽车销售大幅改善，对消费有较大推动作用。2023年，居民人均服务性消费支出同比增长14.4%，增速高于商品消费的5.8%和总体消费的9.0%；服务零售额比上年增长20.0%，其中餐饮和旅游等服务消费表现抢眼。2024年一季度，服务零售额同比增长10.0%。春节长假和清明假期，我国旅游、住宿、餐饮和电影票房等多项服务消费数据均超过疫情前水平，恢复情况良好。近年来，服务消费在总体人均消费中所占比例已超45%。从国际经验看，在进入中等收入阶段后，服务消费将长期处于快速增长通道，成长空间较大。CPI和PPI回暖将带动消费品价格提升。但高基数也对增速形成制约。预计二季度社会消费品零售增长4%。
消费品以旧换新政策将发挥积极作用。尽管2023年社会消费品零售增长7.2%，最终消费对经济增长贡献率达到82.5%，但其是建立在2022年较低基数基础之上的。按两年平均增速来看，社会消费品零售增长3.4%，远低于疫情前8%以上的增长水平。其中汽车类销售两年平均增长3.3%，家具类和家电类两年平均分别下降2.5%和1.7%。汽车、家电等耐用消费品通常占限额以上企业商品零售总额比重在35%左右，对消费起到重要支撑作用。过去两年，耐用消费品对整体消费的支持十分有限，局部甚至还形成了拖累。根据政策部署，耐用消费品的以旧换新，将会成为今年促消费稳增长的一个重点工作。我国以旧换新耐用品消费市场规模巨大。我国汽车和家电等大件耐用消费品已从单纯的增量时代进入到增量和存量并重时代。2023年，汽车保有量约3.36亿辆，冰箱、洗衣机、空调等主要品类家电保有量超过30亿台，一些家电已使用了十几二十年，更新换代的需求和潜力很大。从短期来看，以旧换新政策能够刺激消费需求和带动相关投资，拉动和扩大内需。从长期来看，以旧换新既能够进一步促进消费转型升级和产业结构优化升级，带动经济实现高质量转型发展。据测算，汽车和家电总计有望带来3500亿至4000亿左右的消费增量，带动2024年社会消费品零售总额同比增速提升0.7个百分点至6.2%。
展望七：净出口对经济增长贡献转正
一季度，我国进出口增速由负转正，好于市场预期。按美元计，进出口、出口和进口均增长1.5%。外需回暖、美国地产周期复苏和补库存周期开启叠加低基数效应带动出口取得较快增长。内需改善和价格因素推动进口增速由降转升。一季度，作为“三驾马车”之一的出口取得不俗成绩，为全年实现既定增长目标作出了积极贡献。
2024年一季度，外需呈现回暖态势。一是全球制造业加速恢复。3月份全球制造业PMI为50.3，较上月上升1.2个百分点，17个月后重回扩张区间。一季度，全球制造业采购经理指数均值为49.6，高于去年四季度47.9的平均水平。二是全球贸易景气度自去年四季度以来边际回升。今年一季度，BDI指数整体强于去年水平。路透杰富瑞商品期货指数（RJ/CRB）延续了2023年12月开始的上行态势。RJ/CRB指数上涨10.0%至290.29点，基本填平了2022年三季度以来的下跌空间。其中，3月RJ/CRB指数单月涨幅超过5.5%。三是我国周边国家和地区出口数据也有所好转。其中，韩国3月出口连续六个月增长；日本3月制造业PMI和出口出现改善；新加坡、马来西亚、泰国等东盟成员国的出口也出现不同程度的上涨。
展望二季度和全年，出口增长有望超预期。从外部看，尽管全球主要经济体恢复程度分化，但外需整体仍在回暖之中。美国经济增长韧性相对较强。在地产周期性复苏和补库周期开启之下，美国制造业复苏的动力开始加强。去年年初以来，美国新屋销售和开工开始复苏，今年成屋销售也明显回暖。随着美联储加息走入尾声，美国制造业库存周期已完成筑底。从最新数据看，美销售总额同比增速已经开始转正，Markit制造业PMI连续三个月扩张，ISM制造业PMI自有库存指数也明显回升，后续补库力度有望增强，带动耐用品需求不断好转。尽管欧洲整体恢复情况偏弱，但东盟和俄罗斯等新兴国家的需求仍然较为旺盛。此外，出口新型业态持续发展，跨境电商增长迅速。今年前两个月，跨境电商的进出口额增长了近10%。跨境电商缩短了外贸企业尤其是中小企业与国际市场之间的距离，对出口有较为明显的推动作用。从内部看，全产业链优势、较强生产能力、出口结构优化和低基数也对出口形成支撑。不过劳动密集型出口向海外转移也在一定程度上对出口形成拖累。
我国内需总体稳定，消费稳步复苏，基建投资和制造业投资保持较快增长，需求可能较2023年进一步回暖。具体来看，一大批基建项目的建设开工、设备更新和耐用品以旧换新政策的推出，将会提振建筑业和制造业，并对上游大宗原材料形成较大支撑。居民升级消费需求的不断释放，国外优质纺织服装、首饰等穿戴消费品和干鲜瓜果、牛肉等食用消费品等可选商品的进口也将有所增加，推动进口增长。预计全年进口增速微幅上行。综合进出口情况来看，贸易顺差保持在合理水平，净出口对GDP的贡献率可能由负转正。综合来看，以美元计，预计二季度出口增长3%，进口增长1%；全年出口增长2.5%，进口增长0.5%。
展望八：房地产市场寻求筑底企稳
2024年一季度，房地产市场仍处于磨底阶段。房贷利率持续走低，各地进一步降低购房门槛，部分城市取消首套房贷利率下限，但住房需求仍较为低迷，商品房销售面积累计同比下降19.4%，房价走低。政策推动房地产融资协调机制落地，受制于房企信用风险，商业银行信贷支持力度并不足够，表外融资余额续降。土地市场持续收缩，部分重点城市有所改观，核心城区地块土拍溢价率抬升。政策主导的支持项目发挥托底作用。受高基数因素和结余资金下滑影响，房屋新开工面积跌幅为27.8%，施工与竣工进程放缓，房地产投资跌幅为9.5%。
二季度后，房地产市场有望触及阶段性底部后筑底企稳。高基数因素将在二季度中下旬逐渐褪去，现房销售扩大涨幅将促进商品房销售市场边际改善。上海、深圳在一季度调整“7090”政策，北京和广州也取消了部分限制性购房政策，一线城市购房政策进一步优化，有助于更好地满足购房者对大户型、改善型的住房需求。预计到二季度末，全国商品房销售面积累计同比下跌15%左右，跌幅较一季度末收窄5个百分点。房价在二季度环比跌幅有望收敛，一线及重点二线城市新房价格在土拍价格企稳回升的基础上“下有底”，二手房价格相对疲软。预计到6月末，新房价格月均环比下跌0.2%，二手房月均环比下跌0.5%，跌幅较一季度有不同程度收敛。经测算，二季度房企债务到期和利息支出规模较一季度约减少2000亿元，房企在度过一季度高偿债压力时期后将进入缓冲阶段。在政策推动下，商业银行住房信贷投放料有所加温，房企债券、ABS及REITs发行稳步推进，有助于缓解市场对房企风险的担忧情绪。部分优质房企将继续布局一线和重点二线城市土地住宅市场，推动土地购置费跌幅收窄。在房企到位资金总体减少的长期趋势下，房产工程类建设主要以控制新增、推进存量项目完工为主，受益于高基数影响减弱，预计到二季度末，房屋新开工面积累计同比下降18%左右，跌幅较一季度末收窄约10个百分点。央行提出将加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度，保障性住房建设、平急两用公共基础设施建设和城中村改造等“三大工程”建设项目可能会加快项目建设落地，部分弥补商品房工程建设下滑产生的住房供给缺口。综合测算，预计二季度房地产开发投资累计同比下降9%左右，跌幅较一季度末收窄1个百分点。
需谨防房企风险敞口可能扩大的状况。由于商品房销售持续放缓、银行新增开发贷投放有限，以及部分房企资信评级被调降，房企现金流紧张的问题并未得到根本解决。一季度以来，不少头部房企销售业绩同比下降40%以上，上市房企中超四成公司现金短债比不到1，并伴随部分债务出现实质性违约情况。展望二季度，尽管房企到期债务及利息支出规模季环比减少约1500亿元，剔除这部分偿债规模后，其余到账资金仍然可能存在约2000亿元缺口。因此难以完全排除二季度后房企出险的可能性。
展望九：物价水平有望逐步回升
2024年一季度，整体物价水平仍在低位运行。CPI累计同比为0%，较2023年四季度末回落0.2个百分点，翘尾因素拖累较为显著；核心CPI累计同比维持在0.7%。CPI增速放缓主因食品价格下跌所致，猪肉价格总体在相对低位企稳，但鲜菜、酒类等食品价格下跌导致食品CPI增速下跌。非食品CPI增速整体有所上涨，以旅游为代表的服务业价格在需求恢复的背景下领涨，衣着、生活用品、医疗保健分项需求复苏温和，居民生活成本小幅增长。PPI累计同比为-2.7%，较前一季度跌幅收敛0.3个百分点。尽管跌幅有所收敛，但每月PPI环比均有所下跌，表明工业部门物价修复较为缓慢。分项看，生产资料物价向上修复0.6个百分点至-3.3%，因原油及基础金属价格上涨带动采掘业和原材料PPI同比跌幅收窄1.5—2个百分点。生活资料物价则全面放缓，尤以耐用品PPI跌幅扩大，建材、装潢材料价格进一步走低，传统汽车制造相关设备机械材料跌幅不小。2024年一季度，物价剪刀差（CPI—PPI）为2.7%，较前值回落0.5个百分点，但仍处于历史相对高位，表明消费需求改善有限，工业部门物价仍受制于房地产下行周期影响。
二季度后，物价水平有望从低位逐步抬升。二季度CPI翘尾因素由负转正将对CPI同比回升起到帮助，尤其是以猪肉价格为代表的食品物价；非食品价格有望延续一季度的回升态势，旅游相关的消费品价格在节假日期间仍具备进一步上涨动能，汽柴油提价将推动交通运输价格走高，日用消费品则在需求修复过程中料小幅上涨。预计到二季度末，CPI累计同比升至0.3%，时隔5个季度后重拾升势。PPI累计同比反弹的幅度较一季度更为明显，主因去年较低的基数。二季度初以来，随着全球主要大宗商品价格攀升，我国原油及基础金属进口价格相应走高，而当期房地产工程建设跌幅边际收窄，将综合推动PPI生产资料跌幅在二季度快速收窄。PPI生活资料跌幅仍可能小幅扩大，此前两季房地产销售大幅下滑以及PPI加工分项下跌的滞后性将逐渐发酵。预计二季度末，PPI累计同比升至-1.5%，跌幅收敛加快。对应地，2024年二季度，物价剪刀差（CPI—PPI）高位回落至1.8%，随着国内支持政策进一步加快落地见效，国内消费需求改善，房地产短期下行压力边际减弱，输入型通胀压力增加，物价剪刀差有望在二季度加快向下收敛速度，物价整体水平正逐渐从低位积累上行动能。
展望十：人民币汇率将保持基本稳定
2023年四季度以来，随着美联储加息步入尾声，美元指数逐渐转势，人民币等非美货币汇率出现较为明显的回升势头。但进入2024年后，由于美联储降息政策一再推迟，加上欧元、日元表现相对弱势，整个一季度美元指数显现较强韧性，多次出现阶段性反弹，人民币等非美货币与美元之间呈现拉锯态势。截至一季度末，在岸、离岸人民币汇率分别为7.2207和7.2575，银行间外汇市场人民币汇率中间价为7.095，较去年末有所回落，但仍较去年三季度末相对走强。
中长期来看，中美两国经济之间在货币政策、增长路径、物价水平、国际收支等方面的相对变化将推动美元走弱和人民币走强。一是美国货币政策迟早要改弦更张，由紧缩性货币政策转向宽松货币政策，开启降息后，美元将步入补贬过程，非美货币将普遍升值。二是中美两国经济的相对变化将有助于美元贬值和人民币升值。随着疫情影响逐渐远去，中国经济有望保持恢复势头，实现5%甚至略高的增长；而美国经济增速未来几年处于1%—3%区间的可能性较大。三是中美两国之间的物价变化将通过货币购买力的相对变化影响两国货币汇率。单位美元对内购买力的削弱和单位人民币对内购买力相对平稳，必然导致两种货币的相对价格发生变化。四是国际收支将从市场和供求方面影响汇率变化。经常项下保持较高顺差和资本账户状况的改善将有助于人民币汇率基本稳定和走强。
短期来看，人民币等非美货币兑美元汇率仍将呈现阶段性波动。一是美联储降息推迟，叠加美国短期就业数据超预期，美债收益率高位运行，美元阶段性走强仍会获得一定程度的支撑。二是受地缘政治、金融市场等因素影响，全球风险偏好仍有升高的可能性，尤其是当前俄乌冲突、巴以冲突等有向纵深加剧和持续外溢的风险，利好美元的避险属性。不过，这种冲击很可能只是阶段性扰动，人民币和美元汇率主要还是受基本面因素的影响。
综上，预计二季度人民币兑美元汇率中间价在6.95—7.15区间内双向波动、基本稳定、稳中有升的可能性较大。三季度以后，随着美联储降息进程确立和中国经济进一步回稳向好，人民币将在总体稳定的基础上保持升值态势，年底前人民币兑美元汇率中间价或将进一步上移。
八条政策建议：
1.扩大国债的市场化发行
从今年开始，我国将连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。传统上，银行等金融机构被认为是国债和地方债的投资主力。但为留出更多银行资金用于支持实体经济，建议可考虑扩大国债的市场化发行，鼓励个人投资者积极参与认购超长期特别国债。从需求端来看，我国居民财产性投资需求和普惠金融管理需求都很强烈。中央曾明确提出，拓宽城乡居民财产性收入渠道，丰富居民可投资金融产品。截至2023年末，人民币存款余额284.26万亿元，全年新增25.74万亿元，同比增长10%。其中，住户存款增加16.67万亿元，占比三分之二。此外，我国银行理财存续规模达26.8万亿元，证券投资和基金行业总规模超过67万亿元，足见居民拥有较强的投资能力。超长期特别国债以国家信用作担保，具备风险低、流通性强、收益相对较高、且免征利息所得税等优点，对个人投资者而言，不失为一个较为稳妥的投资对象。从供给端来看，今年2月，央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，进一步扩大柜台债券投资品种，便利居民和其他机构投资者进行债券投资。从过往经验来看，2020年抗疫特别国债允许个人和中小微企业投资者认购，有力支持了当年特别国债的快速分销。
2.增强银行支持实体经济融资的功能
长期以来，我国金融体系以银行间接融资为主体。商业银行在支援国家重大基础设施建设、支持实体经济发展、助力国债发行和推广普惠金融等方面发挥了不可替代的基础性作用。但近年来，由于净息差加速收窄，银行利润增速下降，阻碍了自身内源性资本补充，限制了银行更好地发挥融资功能。从2024年一季度已披露年报的20多家上市银行看，超过四成的银行资本充足率出现了不同程度的下滑。为缓解这一矛盾，可从金融监管、财政政策和货币政策等方面共同发力。一是建议支持商业银行扩大永续债和二级资本债发行规模，通过外源性补充增强金融服务实体经济的资金实力。二是建议中央财政追加地方专项债额度，支持地方政府增加发行专项资本债，定向注资城商行、农商行等中小银行，帮助其加快“补血”。三是建议央行适时降准，二季度向银行体系释放更多可用信贷资源；同时加大支农支小再贷款、普惠小微贷款支持工具、抵押补充贷款（PSL）等结构性货币政策工具运用，进一步提升商业银行对三农、小微、科技创新、先进制造业、绿色发展等重点领域的金融服务能力。
3.多管齐下推动消费品以旧换新政策落实到位
一是健全完善回收利用体系。对于以旧换新中的旧商品，如何回收，如何再利用成为关键。家电厂商和4S店之所以回收积极性不强，主要是由于我国回收利用体系不够完善，政府补贴和激励措施力度不够。应学习和借鉴发达国家经验，建立健全完善的旧物回收循环利用体系。政府应加大对厂商的财政补贴力度，通过建立激励机制和相应法律法规，要求厂商设立专门的回收部门，以应对较大规模的回收需求。
二是加大对消费者的回收补贴力度。对于每辆回收车辆，4S店应给予评估，并给出不低于二手车商的收车价格。以家庭为单位增加购买车辆的，继续执行购置税减半征收政策，而对更新或增购车辆为纯电动汽车的，依据标准给予5千至1万元左右购车置换补贴。在车辆限购城市，可考虑对纯电动二手车交易，允许带牌过户并保留卖方新能源牌照指标3个月至6个月。
三是对于积极参与回收的车企和4S店给予减税、免税以及超额财政补贴的奖励。2024年应增加对于汽车和家电以旧换新的财政补贴。预计财政对消费品以旧换新支出可能达2000亿元，加上对资源循环利用的奖补以及适度的个税减免，将额外刺激居民耐用消费品更新需求约4000亿元。
四是金融机构协同配合。金融机构设计并推出汽车信贷消费产品。鼓励商业银行和汽车金融公司依据消费者信用状况和车型，在利率和账期等方面提供差异化的汽车信贷产品。对置换更新，特别是燃油汽车更新为新能源汽车的，给予优惠利率或贴息。
五是以针对性的政策鼓励厂商加大研发力度。一方面，车企应加强基础研发和自主创新，制造出高性价比的汽车产品；家电厂商应研发更为智能和绿色环保的家电产品，以吸引和刺激市场消费需求。另一方面，车企和家电厂商也应加大研发力度，提升将旧物变废为宝的能力。
4.以新思路和新举措加快服务消费发展
服务消费与实物消费相比，在需求类型、供给方式、实现过程、评价标准和个体感受等诸多方面都存在明显区别，需要以不同于实物消费发展的新思路和新举措来拓展服务消费。一是多措并举增加居民可支配收入，完善保障体系，提升居民服务消费能力。二是加快推进新型城镇化建设步伐，扩大服务消费需求增长的基数和增量。三是稳步实施农村土地制度改革，大幅提升农民服务消费能力。四是改革相关税制，提升中高净值群体的消费意愿。五是强化服务消费保障，优化服务消费环境，改善服务消费体验。六是放宽服务业准入门槛，推动服务业转型升级，培育服务消费新热点。七是加大公共服务领域减税降费力度和范围。八是加快服务消费系统性制度构建规划的进程，出台服务消费官方统计数据。
5.综合举措促进投资提质增效
一是推动投资和消费的有效结合。与投资需求相比，消费需求属于最终需求，消费拉动的经济增长是具有市场保证的可靠的经济增长。通过形成适应消费转型升级需要的有效投资，能够优化供给结构，改善供给质量，提升供给体系对国内需求的适配性，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。
二是加大全社会要素参与投资的力度。充分发挥市场的决定性作用，提高非政府机构参与投资的积极性。一方面要通过完善市场环境和推进供给侧结构性改革，改善民间投资环境，激发民间投资需求，放宽民间投资领域。另一方面要完善公共投融资体系，拓宽民间投资渠道。在合理安排好地方政府专项债券规模的同时，增加合法合规的PPP项目，撬动社会资本进入补短板的重大项目。
三是拓宽金融支持的渠道。既要通过间接融资，发挥信贷支持基建的作用，也要加强直接融资，通过股票、债券等常见资本市场工具来提供资金需求，还可通过各种创新型市场化融资模式来进行资金的筹集。具体来说，如以金融机构或社会企业主导的产业基金及母基金模式；股权投资基金或股权产品众筹模式；收益信托模式；融资租赁以及资产证券化模式等。
四是以“双循环”促进国内国际双向投资发展。一方面加快打造市场化、法治化、国际化营商环境，完善外商在华投资的法治环境，进一步完善负面清单制度，加强知识产权保护，提升投资信心，吸引高科技投资，把自贸区、自贸港打造成为吸引外资的新高地。另一方面继续推进中国企业“走出去”进行海外投资，这也是我国形成“双循环”新发展格局的重要组成部分。扩大国内国际双向投资，对中国经济向高质量转型发展能够发挥重要作用。
6.以扩大高水平对外开放来促进出口
强化国内外产业链的关联和互动，建立海外原材料加工供应基地；深度参与全球产业分工和合作。在向外转移部分低端出口商品生产的同时，进一步巩固和提升中高端出口商品的竞争力。抓住全球产业结构和布局调整带来的新机遇，稳住吸引外资的基本盘，优化外商投资结构，出台政策加大力度吸引涉及高科技和中高端制造的外商投资；加快对外贸易绿色化、数字化转型，积极推动数字贸易高质量发展，将数字化全面融入到外贸行业的方方面面。推进产贸融合发展，实施优进优出战略。大力发展服务消费，尤其是生产性服务消费，推动服务贸易高质量发展。推动跨境电子商务等外贸新业态高质量发展。
7.加大政策力度，更好地满足居民住房需求
进一步降低个人购房门槛，适度调整房贷利率，LPR和住房公积金贷款利率都有调整的空间。商业银行保持个人按揭投放较快的节奏。地方住房主管部门应加快步伐，取消不必要的限购、限售政策，大城市银行减少房贷加点利率幅度。一线和核心二线城市进一步放松市区内二手房购房限制性措施，调整现有社保缴纳年限规则，扩大或取消二手房交易参考价幅度。优化财税政策支持个人购房和保障房建设，适度减免保障性租赁住房税费要求，适当调整个人首套房交易环节税率，下调契税税率。
8.有效增加金融资源投入，稳妥处置房企风险
延长并扩大保交楼专项借款规模，增加保交楼贷款余额。2024年保交楼相关专项贷款投放规模增加到5000亿元以上。适度提高房企不良贷款容忍度，提高房企商业银行开发贷款占比。增加非银金融支持，扩大债券发行规模，允许部分债券可以用来偿债。探索公募房地产REITs，加快不动产REITS审批发行速度。探索设立国家房地产基金，规模可达万亿，增强市场信心。建议中央财政出资作为基金初始资本金，其余可由政策性银行、国有大型商业银行、保险公司、AMC资产管理公司等投资参股，以系统性的中长期策略应对房地产金融风险。
报告撰写人员：
连平广开首席产业研究院院长
刘涛广开首席产业研究院副院长
马泓广开首席产业研究院资深研究员
罗奂劼广开首席产业研究院高级研究员
