作者：百年保险资管董事长杨峻
题：利差损之殇 中小寿险公司如何渡劫？
新华财经北京3月31日电 目前，已有60多家寿险公司公布了2023年经营业绩，其中亏损的就有35家。未披露的20多家情况可能更糟糕。另外，有些险企在资产风险计量上可能不够审慎甚至刻意隐藏，因此实际的亏损也许更大。市场上有一种声音，认为国内的大部分中小寿险公司将面临“团灭”危机。问题可能没有媒体渲染的那么严重，但是对于部分风险较高的中小寿险公司而言，确实可能面临着阶段性的危机。
利差损，就是把这些中小寿险公司送进ICU的 “元凶”。今天我们从资产负债联动的角度，做进一步探讨。
病因
人们购买保险，往往在保险产品上寄托了保障、储蓄和投资三类需求。我们可以用保费结构来大致分析寿险品种的结构。2022年寿险行业规模保费约3.7万亿元，包含六大险种。其中，健康险、意外险等纯保障属性的产品仅占20%，纯投资属性的产品（如投连险）占比不到1%。真正庞大的规模集中在普通寿险、分红险和万能险这三类处于“中间地带”的产品，其合计占比接近80%。
数据来源：2023中国保险年鉴
纯保障属性的产品，险企的利润来源主要是死差。纯投资属性的产品，客户享受投资收益、承担投资风险。上述两者均非利差损的“病根”。
那些“中间地带”的产品，才是带来“利差损”的病因。它们规模庞大，兼具保障、储蓄、投资功能，保底利率高企或者结算收益虚高。如普通寿险中的长期储蓄类产品（终身寿、两全保险、年金等），以及“保证利率+浮动收益”的分红险和万能险。在资产端投资收益率下行时，容易造成利差损。不仅如此，随着750日移动平均国债收益率曲线下行，保险公司需要为此大幅增提准备金，动辄数十亿的规模，让保险公司的偿付能力雪上加霜。
此病因何而起？资管新规后，理财产品打破刚兑，而具备保底利率的保险产品却被贴上大大的“刚兑”标签。在规模至上的考核引导下，各家中小寿险公司不惜打价格战，抢夺市场份额。甚至每次监管指导降低预定利率，渠道都会借机提前 “炒停售”。行业普遍推算，目前中小寿险公司的综合资金成本在5%左右，远高于当前实际投资收益率水平。在经济高速增长期，投资端收益尚能覆盖高成本，但近年来利率快速下行、股市表现不佳叠加非标暴雷，利差损问题才凸显出来。
规模导向下，寿险公司的负债与资产是两张皮。预定利率基本就是贴着监管上限走，结算利率是贴着同业报价走，而费用则是贴着渠道的胃口走，与投资端的收益完全脱钩，成本居高不下。
以万能险为例。监管规定，“保险公司应当根据万能单独账户资产的实际投资状况确定结算利率。保险公司应当定期检视万能单独账户的资产价值，以确保其不低于对应保单账户价值。如果季度末出现万能单独账户的资产价值小于对应保单账户价值的，需要采取以下措施：（1）下季度内每一次公布的年化结算利率不得超过本季度内年化结算利率；（2）应当在15个工作日之内向万能单独账户注资补足差额，注资资金只能来自于公司自有资金。”实际上，各家公司万能险结算利率的确定，与账户长期投资收益偏离较大，基本是锚定同业水平报价，负债驱动、寅吃卯粮。理论上，保险产品的储蓄功能，应该用存款的逻辑去定价。而投资功能，应该按照“卖者尽责，买者自负”的资管逻辑，由投资者在承担投资风险的前提下享受投资收益。凯撒的归凯撒，上帝的归上帝。
解药
要解决利差损的问题，需要投资端、负债端共同发力。投资端的解决方案行业内已经有共识，如拉长久期、多资产配置、加大海外配置力度、提升另类投资比例等等。负债端，该如何降低综合成本？中小寿险公司负债端高成本的一个重要原因是，精算定价时的投资收益率假设相对于当前的投资收益率而言，显著偏高。目前中国经济可能进入新常态，但投资收益率假设未及时得到调整，脱离了实际投资环境。
（一）预定利率
存量保单能下修预定利率吗？很难。国外确实有先例，但也只是万不得已而为之。日本寿险公司在90年代面临破产潮，问题保险公司想要下修存量保单的预定利率，不仅需要大部分股东同意（相互保公司3/4以上，股份公司2/3以上），更需要投保人的同意。如果1/10以上的投保人反对，计划将被否决。因此，下修案例多发生在相互保险公司，这些公司投保人与股东合二为一。如果国内要走下修存量保单预定利率这条路，艰难可想而知。
存量动不得，只能用增量思路。在当前的利率低点，可以通过新发较低预定利率的保险产品，拉低平均的负债成本。保险行业应有自身的逆周期调节机制，利率高点克制规模冲动、少发产品，利率低点则应该扩张规模，并维持合理的定价水平。当前市场利率处于历史低点，正是低成本扩规模的好时机。
而且，中国的寿险行业确实有规模增长的空间。2023年中国保险的深度、密度分别为4.07%、513美元，远低于美国日本等发达国家的水平，发展潜力巨大。如果能将保险产品的各项功能厘清、回归本源，按照日本、美国的保险发展程度，我国寿险行业还有至少一倍的规模增长空间。
数据来源：wind。中国是2023年数据。美日是2022年数据。保险深度=保费收入／GDP；保险密度=保费收入／总人口
目标就在那里，前进的姿势却需要调整，走高息刚兑的路到不了远方。欧美、日本等市场历史上均出现过严重的利差损，但通过下调预定利率、优化产品结构、加强投资端多元配置等共性解法，行业逐步焕发新生。
以日本为例，日本的保险预定利率从80年代的7%-8%下降到2000年的2%左右。1997年日本推出“标准责任准备金制度”，明确了标准评估利率与上一年10年期国债收益率挂钩，每年调整一次，各保险公司根据标准评估利率来确定产品预定利率。2014年，日本进一步提高了趸交储蓄型产品的标准评估利率的调整频率，使得评估利率的变动与市场利率更加贴合。目前，日本的十年期国债收益率约0.7%。同时，为了应对国内长期低利率、负利率的市场环境，日本险企加大海外投资比例，提升产品收益。
数据来源：JFSA
上世纪70年代，美国险企发售了大量高保证利率的保单，80年代随着利率下行，利差损问题开始凸显。美国通过下调传统寿险利率、大力发展投资型年金险产品，契合市场需求做大做强健康险等保障型产品，同时在投资端加大非标、另类、海外资产等多元化配置，从而解决了利差损问题。
所幸的是，我国监管已经精准地定位了问题，多次下调保险预定利率。2023年8月起，根据监管窗口指导，普通寿险、分红险、万能险的预定利率上限分别下调至3%、2.5%、2%，有效降低了险企负债成本。
（二）结算／分红利率
今年以来，监管持续推动万能险结算利率的下行。今年1月起，万能险结算利率不得高于4%。最近一些险企又接到窗口指导，大部分中小险企的万能险结算利率不得超过3.3%，大型险企不得超过3.1%。
对于万能险和分红险，要控制利差损，除了控制预定利率，还要管控结算利率和分红利率。关键在于要严格落实监管要求，让浮动的部分真正浮动起来，与账户投资收益率真正挂钩，而不是锚定同业报价。
（三）费率、投资收益率假设
去年以来，监管强力推行报行合一，有效降低了险企的费用成本。在继续大力推进报行合一的基础上，可以进一步管控费用率假设，将费用控制在合理范围内。
为了促进产品销售，险企在精算中一般采用较高的投资收益率假设，但实际投资中难以达到。较高的收益率假设下，可以支撑起渠道的高费用。如果预定利率降低，而投资收益率假设仍然高企，反而是给高费用留出了空间。因此，险企的投资团队需要参与到投资收益率假设的制定中来，投资收益率假设必须经由投资负责人确认。
综上，通过预定利率、结算／分红利率、费用率三管齐下，可有效降低综合成本。假设一家中小保险公司目前的综合负债成本为5%，如果允许其以3%的成本将负债规模扩大1倍，则该公司的综合成本可逐步降至4%，从而大大缓解利差损的困境。
医嘱
从行业的角度而言，中国寿险业的发展潜力巨大，而且在利率上行期，寿险行业也积累了丰厚的利差益。相信大多数优秀、专业的寿险公司，能够随着行业的发展壮大，消化掉暂时的利差损风险。监管此前也已经通过调整预定利率、规范结算利率等各种措施，有序地对行业进行前瞻性的调控，有效缓解了利差损问题。
对于部分公司尤其是中小寿险企业，利差损问题则比较严重，主要原因在于没有做好逆周期管理。在利率上行期没有克制住自身的规模冲动，反而逆势大卖高成本产品，同时资产端忽视风险管控，到了利率下行期，痛感就非常强烈了。
乱世用重典，沉疴下猛药。如同一个误食了毒药的人，最有效的抢救手段是洗胃，加大液体剂量、稀释毒素，才能抢救过来。剂量不够则达不到稀释目的，无济于事。
对于利差损严重的中小寿险公司而言，也是如此。借助当下利率处于市场低点的有利时机，通过大力发行低成本的新保单，逐步降低负债成本，有望将中小寿险公司拉回正常的发展轨道。存量高成本保单逐渐消化，行业才能熬过寒冬。否则，在沉重的成本压力下，这些公司只能将“全村的希望”寄托在投资收益上。然而，投资收益率受限于经济环境、市场环境，是“逼”不出来的，最后只会倒逼出投资端的“赌性”，加权益、加杠杆、加集中度，从而陷入更深的泥潭。要知道，保险姓“保”，不仅指负债端，也指投资端。保险投资要践行长期性、稳健性、收益性。为了帮助中小保险公司走出困境，甚至可以考虑在政策制定上做差异化安排。对于管理团队能力较强的中小保险公司，在偿付能力要求上可适当灵活监管。另外，可以考虑允许中小保险公司执行略高的预定利率，从而把市场让给利差损更严重的中小保险公司，促进其尽快地降低综合成本。尤其是对于问题严重的中小险企，允许其将新增的负债另账管理，适用正常的投资限制和投资比例，从而更好地进行资产负债的匹配管理，力争实现利差益。
结语
保险是兼具保障、储蓄、投资功能的“三合一”产品。在实际经营中，需要各归其位，保障的归保障，储蓄的归储蓄，投资的归投资。知之非难，行之不易。这需要中小保险公司具备极强的战略定力，坚持做难而正确的事。短期内，要推动纯保障型、纯投资型、低预定利率产品的销售，必然是艰难的。前期行业大扩张阶段，销售渠道以刚兑高收益率来卖产品，专业能力和服务能力快速退化。随着业务结构的转型，渠道队伍也需要向高质量转型。虽然利差损问题严峻，但这个问题不是我们独有的，很多发达国家都经历过，因此并非无解。相信只要中小寿险公司敢于直面问题，不惧挑战，在监管的指导和帮助下，一定能够度过此劫，迎来阳光灿烂的春天。因为相信，选择坚持，所以看见。
编辑：王媛媛
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