钮文新：必须高度关注“资本流动性”——一个尚未被理解的概念
中国经济周刊2023-12-05 14:23
《中国经济周刊》首席评论员 钮文新
一个活跃而有效的资本市场，必须要有足够的“可投资资本”，更要有强大的“资本流动性”，二者缺一不可。这本是“常识”，但部分金融人对“货币流动性”和“资本流动性”不加区分，这可能会导致金融供给侧结构性改革跑偏。
在股市上，为什么人民币与股市同步？因为一些金融人认为，人民币贬值意味着资本逃逸，所以股市必跌。这实际是个错误：第一，由于中外利率差异导致的资本逃逸，通常应当是“固收偏好”的套利资本，但股权投资资本、实业投资资本一般偏好低利率货币环境，所以才有“降息股市涨”的惯例；第二，A股市场外资占比极低，基本属于国内市场，涨跌却被外资跨境流动影响，这本身就是严重的错误。
这类错误还有很多。比如，一说到美联储投放基础货币，立即就会有人大喊“印钞”，但殊不知，2009年到2019年，美联储是通过大量长期基础货币投放取代用货币乘数去增加M2供给。整个过程M2增长率不仅没有大幅上升，而且总体下行。这就是2019年之前，为什么全球更多担心通缩而非通胀的关键所在。当然，2020年疫情爆发后情况变了，大量基础货币被用于消费，加之供应链中断，结果导致美国物价飞涨。至少这样的表述才是客观的，但国内一些金融人偏偏把2019年前后不同的情况混为一谈，认为美国疫情以来所出现的物价上涨，是美联储连续12年量化宽松的结果。
美国人掩盖了一个重要事实：2009年到2019年，美联储实际是通过释放长期基础货币，向资本市场注入了海量的“资本流动性”，这无疑是美国股市连续上涨10多年、甚至到今天为止调整有序的关键所在。
现在说说什么是资本流动性、什么是货币流动性。区别货币流动性和资本流动性仅仅是个“期限概念”。市场存续期限超过一年的流动性为资本流动性，市场存续期限不足一年的为货币流动性。理论上说，不同性质的流动性维系不同性质的金融市场。具体而言，货币流动性维系货币市场运行，资本流动性维系资本市场运行。二者不能交叉，交叉意味着期限错配，而期限错配则易诱发最大金融风险——流动性风险。
比如2015年的股市波动，其中关键就是海量短期资金——货币流动性进入股市，一遇风吹草动，短期资金纷纷流出。所以，资本市场必须依托长期的资本流动性支撑，而非货币流动性。但部分国内金融人对流动性基本不加区分，甚至认为货币流动性足够多，资本流动性就一定够。这实际是明显的认知错误，尤其对中国这样以实体经济为本的国家，如果资本流动性不足，不仅对资本市场自身发展不利，也会影响其服务实体经济高质量发展。
对于金融市场而言，流动性是否充裕至关重要。举个不太恰当的例子，一座居民楼有400辆家用轿车，但这个居民楼的停车场只有350个车位，够用吗？两种情况，如果350个车位都是固定的私家车位——每个车位都“没有流动性”，那一定不够用，肯定会有车辆无处停泊；但如果情况变了，350个车位都是公共车位——每个车位都“有流动性”，同样是350个车位，是否够用？答案是：绝大多数情况下可能就够用了。
俗话说，流水不腐。对资本市场而言，只有资本流动性充足，资本市场才会活跃，才会生机勃勃。但一些金融人仅仅看到“可投资资本”存在稀缺的问题，但看不到“资本流动性”越来越少的问题。
什么是“可投资资本”？按照价值投资、长期投资理念，“可投资资本”购买股票应当是长期持有。如果“可投资资本”可以源源不断，那“资本流动性”当然不成问题。比如著名投资家巴菲特，他就是依靠保险公司为之提供源源不断的资本流动性，所以才取得了非常骄人的成就。
但是，对于整体资本市场而言，“可投资资本”源源不断的情况不可能存在，至少不可能长期存在。所以，必须依托“外力”给予资本流动性的支撑。这个“外力”是谁？美联储给出的答案是：长期、超长期基础货币。
实际上，无论社保基金、保险资金还是居民储蓄等等，它们只能给资本市场带来一定数量的“可投资资本”，买入股票后长期持有。这股力量属于股票市场的基础力量，但绝非活跃的力量，而活跃股票市场的力量，一定是充沛的资本流动性。
责编：姚坤
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