（报告出品方/作者：首创证券，陈梦、郭琦）

1 战略稳步推进，泛时尚业态持续强化

1.1 从“衣美”到“颜美”，打造泛时尚生态圈

从“衣美”到“颜美”，泛时尚业态不断强化。2000 年公司董事长申东日创建了朗 姿品牌，并于北京燕莎友谊商场开业第一家店铺。2006 年公司前身申诚信和正式成立 （2009 年更名为朗姿实业），2011 年，公司于深交所中小板上市，成为国内第一家高端 女装上市公司。2014 年，公司成为韩国童装上市公司阿卡邦的第一大股东，正式进入童 装领域。2016 年，公司战略投资韩国梦想集团，切入医美赛道，并于同年投资控股米兰 柏羽和晶肤医美，完成六家医美机构的收购，实现国内医美机构在 A 股首航。目前，公 司主营业务覆盖时尚女装、医疗美容及绿色婴童三大领域，稳步打造“线上线下流量互 通、多维时尚资源共享、全球多地产业联动”的泛时尚产业互联生态圈。

公司股权集中，三期员工持股计划与员工共享企业成长红利。公司董事长、实际控 制人申东日持股比例为 47.8%，公司总经理、实际控制人申金花（与申东日为兄妹）持 股比例为 6.8%，烜鼎长红七号及烜鼎长红六号为申今花一致行动人，以上一致行动人合 计持股 56.6%，股权结构稳定且集中。公司在 2014 年-2021 年共实施三期员工持股计划， 激励人员涵盖高级管理人员及核心骨干。截至 2023H1 公司第三期员工持股计划累计持 股比例为 2.13%。三期员工持股计划将公司与员工利益相互绑定，提高凝聚力和竞争力 的同时与员工共享发展红利。

核心高管团队学历水平高且行业经验丰富。公司创始人和实际控制人申东日先生、 申今花女生均拥有长江商学院 EMBA 学位，且具有敏锐的行业直觉和开拓眼光，二十 年来带领公司成为中国时尚行业的领军企业。公司副总经理王建优先生为管理学博士、 理论经济学博士后；公司副总经理常静女士拥有西安交通大学硕士学历，并通过美国项 目管理协会 PMP 资格认证；公司总经理助理朱杨柳、李家平在医美行业拥有多年从业 经历且在公司旗下医美机构担任管理岗位超过 10 年。

1.2 收入持续增长，业绩短期波动

收入持续稳步增长，净利润波动幅度较大。2015 年之前公司营业收入来自女装业 务，2014 及 2015 年服装行业增速放缓，在行业库存过剩、价格体系受损及零售业客流 量下滑多重因素影响下，公司的收入和业绩打破往年快速增长趋势，面临显著压力（14/15 年归母净利润分别同比下滑 48.1%/38.6%）。在调整和升级女装业务的同时，公司逐步向 多时尚品类业务拓展。2016 年，婴童及医美业务并表，收入回归快速增长轨道（2016- 2021 年收入 CAGR 达到 22.9%），2017 年资管业务并表，进一步使公司当年收入同增 72%。受长期股权投资和阿卡邦业务影响，公司业绩波动幅度较大。2019 年，公司计提 参股的韩国 L&P 公司资产减值准备 1.18 亿元，投资收益同比减少 1.41 亿元，当年所得 税费用同比增加 7759 万元，使当年净利润同比下滑 72%。 2022 年受疫情扰动较大，后续业绩有望恢复快速增长。2020 年公司资管业务不再 并表，主营业务更为聚焦。女装业务收入受疫情影响显著下滑，医美业务实现快速发展， 2020 年公司的收入/归母净利润分别同减 4%/同增 142%（主要由于上年低基数）。2021 年，公司女装业务恢复增长，医美业务维持高增，当年公司收入/归母净利润分别同增 33.2%/22.1%；2022 年全国疫情形势严峻，公司归母净利润同比下滑 90.7%；2023 年疫 后消费逐步复苏，公司归母净利润大幅增长 827.8%。长期来看，随着出行及消费场景恢复，服装业务预计维持稳健增长，医美业务有望成为公司业绩快速增长的主要驱动力。

服装业务表现稳健，医美业务占比提升。公司自 2016 年布局医美业务以来，收入 结构持续调整，其中（1）时尚女装业务 2022 年实现营收 15.3 亿元，2016-2022 年 CAGR 为 7.8%，女装业务占营业总收入的比重由 2016 年的 71.4%下降至 2022 年的 39.6%； （2）医疗美容业务 2022 年实现营收 14.1 亿元，2016-2022 年 CAGR 为 59.5%，占营业 总收入比重由 2016 年的 6.3%快速提升至 2022 年的 36.2%（更新口径）；（3）绿色婴童 板块 2022 年实现营收 8.8 亿元，2016-2022 年 CAGR 达到 20%，近几年占营收比重较为 稳定。公司通过内生和外延方式加速医美业务布局，长期来看，随着医美新机构逐步成 熟，该业务收入占比及业绩贡献预计持续提升。

医疗美容业务毛利率波动下降，绿色婴童业务毛利率稳步上升。女装业务 2020 年 受疫情影响及会计准则调整（运输费调至营业成本）影响，毛利率有所下降，但整体仍 呈现稳步增长趋势，2022 年女装业务毛利率达到 62.9%；童装业务持续优化调整下，毛 利率逐年提升，2022 年达到 60.5%。医美板块毛利率从 2019 年的 57.74%下降至 2022 年 的 49.5%，主要由于（1）疫情停业期间产生了固定成本且折扣力度加大；（2）晶肤及米 兰新医美机构在发展初期促销引流力度较大，产品及服务价格偏低，盈利能力较弱；（3） 公司医美收入结构发生变化，毛利率相对较低的非手术类项目收入占比逐年提升。

2 朗姿医美：管理领先，后来居上

2.1 医美行业：成长空间广阔，集中度有望提升

2.1.1 医美行业成长性好，长期增长空间大

医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技 术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑，涵盖美容外科、美容牙科、美 容皮肤科和美容中医科等领域。医美产业链主要由上游的医疗器械及药品供应商，中游 的医疗服务机构以及下游的营销渠道构成。其中，中游医疗服务机构包括公立医院整形 美容科、民营整形医院及门诊部等，民营机构占据主导地位。从盈利能力来看，上游供 应商盈利能力强，中游医美机构仍存在获客及租金成本较高的问题。

我国医美行业成长性强、渗透率提升空间大。根据艾瑞咨询数据，2021 年中国医美 市场规模为 2274 亿元，2016 年-2021 年 CAGR 为 22%，预计随着疫情影响的减弱医美 市场规模增速将恢复至接近 20%的水平。横向比较来看，受经济水平和消费观念的制约， 我国医美行业起步较晚，据前瞻产业研究院《2021 年中国医美行业市场现状与发展趋势》 报告预测，2020 年中国医美项目市场渗透率仅为 3.9%，不到韩国的 1/5，美国的 1/4， 约为日本的 1/3，其中我国低线城市的医美渗透率显著低于高线城市。随着人均收入水 平的提升以及医美行业的规范化和专业化，医美项目渗透率仍有较大提升空间。

非手术类医美项目受益于门槛及风险更低，较手术类项目增长动力更强。由于非手 术类项目较手术类项目恢复更快、风险更低、单次费用可负担性更强，近年来成为越来 越多人作为日常保养的选择。从服务量来看，据 Frost & Sullivan 数据，2020 年中国非 手术类服务量 1520 万人次，占比 74.1%，2016-2020 年 CAGR 为 14.5%，预计到 2025 年非手术类服务量占比将达到 87.5%。从市场规模来看，据 Frost & Sullivan 数据，2020 年中国非手术类医美市场规模为 518 亿元，在医美市场总规模中占比 44%，2016-2020 年 CAGR 为 13.9%，预计 2025 年的非手术类市场规模占比有望提升至 48.1%。

医美项目细分赛道众多，可满足消费者对美的一站式需求。以朗姿旗下的医美品牌 米兰柏羽为例，其医美业务包括手术及非手术类项目，手术类涵盖从眼部、鼻部、唇部、 面部轮廓整形，再到胸部整形及美体塑形等全身项目；非手术类又可分为注射填充类、 光电类及其他轻医美项目，常见项目包括玻尿酸填充塑形、光子嫩肤、热玛吉、皮秒等。 总体来看，医美项目细分赛道众多，可满足消费者对美的全方位需求，随着上游产品创 新的持续推进以及师资力量的逐渐壮大，下游需求的持续增长确定性较强，多个细分赛 道扩容空间广阔。

医美项目生命周期长，适用人群广泛。医美项目覆盖了女性从 18 岁到 40 岁以上各 年龄段的需求。根据艾瑞咨询数据，目前 25 岁以下人群为医美主力，31-35 岁医美人群 占比逐年提升。30+女性在调整面部的同时开始进行身体塑形，伴随消费能力的提升， 其对手术类项目的关注度提高；抗衰需求则覆盖了全部年龄段，并呈现出年轻化趋势。 虽然女性是医美消费的主力，但在“颜值社会”审美导向的影响下，男性医美用户群体保持快速增长。根据新氧数据，2021 年，男性医美用户数同比增长超过 65%，占总用户 比重达到 12.6%；同时，男性消费者的价格敏感度更低，2019 年平均客单价为女性消费 者的 2.75 倍，受男性医美用户欢迎的项目包括鼻部整形及植发等高客单价项目。

轻医美项目复购率高，客群消费能力较强。从供给端看，轻医美项目较手术类项目 安全性更高、恢复时间更短、客单价更低，且伴随上游玻尿酸、肉毒素等医美产品的持 续创新，以及光电类设备的升级，求美者拥有了更多效果更好、安全度更高的医美选择。 从需求端看，医美核心人群主要为生活在高线城市、具有较高学历和收入水平的年轻女 性，他们具有较强的消费能力，同时对医美项目拥有更高的接受度，愿意将轻医美项目 作为日常保养的选择，具有较强客群的粘性及复购率。根据艾媒咨询数据，80%以上消 费者会周期性体验轻医美项目，其中 36.1%的用户会半年消费一次，23.6%的用户会每 年消费一次轻医美项目。

2.1.2 医美机构竞争格局分散，行业规范化促集中度提升

医美机构市场格局分散，中小型及私立机构占比高。从医美机构的竞争格局来看， 行业参与者众多，竞争格局较为分散，中小型及私立机构占比高，且由于机构运营成本 较高、品牌声誉的建立需要一定周期，医美机构的地域性特征明显，目前暂未形成全国 性医美龙头。根据艾瑞咨询数据，中国医美机构以中小型为主，营收规模占比约为 70%- 75%；小微型机构其次，占比约为 16%-22%，其中包含大量非合规机构；大体量机构较 少，占比约为 6%-12%。按机构类型分，2020 年，私立医美机构收益占国内医美市场总 量的约 82%，2016 年-2020 年，私立机构收益的年复合增长率约为 12.1%，公立医美机 构的 CAGR 则为 6.5%。

医美机构前期投入大，资金及品牌壁垒高。医美机构初期投入高，新机构需要在渠 道建设、连锁布局、医疗设备及产品采购等方面投入大量资金，使得正规医美机构的市 场准入门槛较高。同时，由于医美具有医疗属性，消费者对安全性要求高，更倾向于选 择品牌力强、市场基础雄厚的优质机构，新进入者很难在短期建立良好的品牌声誉。从 营销端来看，我国医美机构的营销方式主要包括传统广告，互联网平台以及机构导流三 大类。目前医美机构参与者众多，竞争格局分散，客源的获取需要前期大量的资金投入。 根据艾瑞咨询数据，医美机构的获客营销费用占比高达 30%-50%。我们认为，资金及品 牌壁垒有望推动行业集中度提升，大机构的盈利能力有望持续优化。

监管趋严利好行业格局优化，经营资质壁垒高。根据艾瑞咨询数据，2019 年中国具 备医疗美容资质的机构约 1.3 万家，合法合规医美机构的行业占比仅为 12%，违规经营 现象较多。近年来，国家出台了一系列医美行业监管政策对医美机构准入资质、从业人 员准入资质、医疗器械制售资质及医美机构营销手段等进行严格的规范。例如 2021 年 11 月发布的《医疗美容广告执法指南》，严厉打击各类医疗美容虚假违法广告以保障消 费者权益。我们认为行业监管趋严有利于医美行业经营秩序的进一步规范，逐步出清违 法违规医美机构，巩固优质机构的行业壁垒，促进行业集中度的进一步提升。

优质师资资源稀缺，医美机构服务壁垒高。根据艾瑞咨询数据，2019 年中国医美行 业实际从业医师数量为 3.8 万名，2018 年卫健委统计年鉴显示整形外科专科医院医师（含助理）数量仅 3680 名；在非多点执业情况下，1.3 万家医美机构医师的标准需求达 10 万名；而正规医师的培养年限为 5 至 8 年，行业师资缺口较大。以麻醉医师为例，以 中国年手术量 10%的增加情况看，至少每年增加 8 千名，而实际增加仅 4 千名，可分配 到医美行业的医师则更为紧缺。医生的技术水平和从业经验对消费者的安全性和服务体 验十分重要，行业新进入者往往需要通过提供更丰厚的薪酬水平进行人才争夺，行业的 师资队伍及服务壁垒较高。

2.2 发展历程：收购与孵化并举，由地方向全国布局

前瞻性收购医美机构，实现时尚产业多领域布局。2015 年公司收购韩国化妆品公司 L&P 公司 10%的股权（于 2020 年底开始逐步出售），实现从衣美向颜美的时尚领域跨界。 2016 年，公司先后通过战略投资著名医疗美容标杆企业 DMG（韩国梦想集团），收购控 股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大国内优质医美品牌及旗下六家医美机构，进军医疗美 容行业，搭建了中韩两国医美行业多区域、多层次联动和协同的平台。2017 年公司成立 朗姿医疗管理公司，强化医美板块运营管理。2018 年和 2019 年公司分别收购“陕西高 一生”和“西安美立方”（后更名为西安米兰柏羽），进一步扩大医美领域布局。

持续设立医美股权并购基金，加快全国优质资产布局。2020 年 12 月以来，公司以 有限合伙的形式出资设立了七支医美产业基金，投资于医美上下游及相关产业的优质资 产，医美基金总规模达到 28.37 亿元。2022 年-2023 年，公司分别收购了昆明韩辰 75% 的股权、武汉五洲 90%的股权及武汉韩辰 70%的股权，加快体外医美并表。根据天眼查 数据，目前公司的医美产业基金并购标的覆盖北京、杭州、南京、武汉、郑州等多个一、 二线城市，我们认为，公司持续设立医美股权并购基金，加快体外医美机构的孵化培养， 有利于加强公司在全国范围内的布局并巩固区域优势，为医美业务的中长期发展奠定有 力基础。

医美规模快速增长，新机构扩张使盈利水平短期波动。2016 年以来，公司通过收购 和新设的方式加快医美机构布局，医美业务呈现快速增长势头，其中 2016-2022 年医美 业务营收复合增长率达到 59.5%。从利润端看，2016 年-2021 年公司医美业务归母净利 润 CAGR 为 35.1%，其中，2021 年医美业务同比下滑，主要由于当年新设 8 家晶肤医疗 机构，自建医院级机构高新米兰正式运营，新机构运营初期产生一定亏损，同时西安高 一生受疫情及医院升级装修等影响，营业成本有所上升；2022 年疫情影响下医美业务小 幅亏损。后续随着消费复苏，新机构逐渐成熟，公司医美业务盈利能力预计逐步提升。

2.3 品牌矩阵：四大品牌定位多元，成熟机构引领发展

以成都、西安等地为核心，辐射华南等区域，逐步拓展全国版图。公司已构建了一 套相对成熟的医美业务管理和运营体系、明确的外延发展和内生增长相结合的发展目标， 基本实现了医美机构管控和运营的可复制性。截至 2023H1，公司在运营“米兰柏羽”、 “晶肤医美”、“高一生”和“昆明韩辰”等国内医美品牌的 33 家医疗美容机构，其中综 合性医院 9 家、门诊部或诊所 24 家。从地域方面看，公司在成都、西安、昆明、武汉 等城市已初步实现区域头部医美品牌的阶段目标，并辐射华南、华中和其他西南部区域， 正在朝布局全国医美的战略版图迈进。

四大医美品牌满足消费者多元化需求。公司旗下四大医美品牌分别专注于不同的医 美领域，并已在各自区域市场内具有较高的品牌知名度和市场占有率。 “米兰柏羽” 创立于 2005 年，定位坚持“品质医美”的高端综合性医美品牌。2018 年米兰柏羽成为成都医美“十强”医院，同年年底，获评中国 5A 级医美机构认证。目 前，米兰柏羽品牌旗下共拥有 4 家机构，分布在成都、深圳、西安。“米兰柏羽”旗下机 构运营成熟且以医院为主，近年来收入端保持快速增长。2022 年“米兰柏羽”实现收入 7.82 亿元，同比增长 11.3%，占医美板块收入的 55.7%。 “晶肤医美”创立于 2011 年，定位专注年轻化细分市场、标准化快速复制的医美 连锁品牌。“晶肤医美”主打激光与微整形类医疗美容服务，致力于满足客户年轻化塑形 需求。目前，晶肤医美旗下共拥有 24 家机构，分布在西安、咸阳、成都、重庆、长沙等 城市。“晶肤医美”建立了涵盖产品、服务、运营及人才培养的标准化运营体系，收入的 快速增长主要来自于机构拓展步伐加快以及旗下机构的逐步成熟。2022 年“晶肤医美” 实现营收 2.94 亿元，同比增长 14.7%,占医美板块收入的 20.9%。

“高一生”创立于 1991 年,定位专业技术行业领先的高端医美品牌。高一生医疗美 容医院，是一家集美容外科中心、皮肤美容中心、微整抗衰中心、美容牙科中心、中医 体雕中心为一体的专业医疗美容机构，是西安地区经营规模和品牌知名度及技术实力较 强的医美机构之一。目前，“高一生”品牌在西安和宝鸡分别有 1 家医院和 1 家门诊部。 “高一生”品牌自 2020 年以来受升级改造及疫情影响较大，收入增长有所波动。2022 年“高一生”实现营收 1.34 亿元，同比下降 16.5%,占医美板块收入的 9.6%。 “昆明韩辰”成立于 2015 年，拥有“美容皮肤科”、“微创整形科”和“整形外科” 三大科室，业务范围囊括整形美容、皮肤美容、微整形美容、植发养发，在云南地区拥 有良好声誉和品牌影响力。医院总营业面积为 8955 平方米，有 20 间酒店标准装修病房， 11 间千级层流手术室，三级过滤系统。目前依托朗姿医美体系打造高端医美发展路径。2022 年“昆明韩辰”实现营收 1.95 亿元，同比增长 17.1%，占医美板块收入的 13.9%。

老机构盈利能力稳定，为医美业务收入贡献主力。除 2022 年疫情影响加剧，老机 构（运营时间三年以上）收入保持快速增长，2022 年贡献了医美业务收入的 65.9%。同 时，老机构运营管理体系成熟、市场认知度及客户消费粘性较高，盈利能力较强，2021 年老机构的销售净利率为 13.2%（2022 年受疫情影响下滑至 5%）；次新机构（运营时间 一至三年）收入水平及盈利能力仍有波动，2022年次新机构收入贡献了医美业务的34.3%， 销售净利率-8.6%，尚未达到盈利状态；新设机构（运营时间一年以内）收入体量较小， 2022 年新设机构收入占医美业务比重仅为 0.05%，销售净利率为-377.7%。综合来看， 2019-2022 年公司医美业务整体净利率分别为 14.4%/9.8%/3.3%/0.2%。

前五大机构贡献主要医美收入。2022 年，公司旗下收入排名前五的机构分别是四川 米兰、昆明韩辰、成都高新米兰（2020 年底设立，2021 年 4 月正式运营）、陕西高一生、 西安米兰，2022 年以上机构分别实现收入 4.86/1.95/1.48/1.29/1.25 亿元，前四家机 构分别实现净利润 4452/1481/-3897/772 万元。前五大机构收入合计 10.84 亿元，占医 美主营业务收入的 77.1%。

非手术类医美项目收入增长更快，手术类医美项目毛利率更高。近年来公司逐步加 快轻医美连锁品牌“晶肤医美”的拓展步伐，同时疫情对手术项目的限制更强，公司非 手术类项目占医美业务收入比重逐步提升。2022 年，公司手术/非手术类医美项目分别 实现收入 2.96/11.1 亿元，同比分别-16.6%/+19.1%，占医美业务收入比重分别为 21.1%/78.9%。从毛利率角度看，手术类医美业务的毛利率较非手术类项目更高，但受疫 情影响更大。2022 年手术/非手术类医美业务的毛利率分别为 54%/48.3%。由于非手术 类医美业务占比提升，公司医美业务整体毛利率近年来有所下降。

2.4 核心优势：医疗团队实力雄厚，管理赋能行稳致远

核心医生资源稳固，医疗团队具备规模、资历及能力优势。医疗美容主诊医师是医 疗美容机构的核心资源。公司通过外部引进和自己培养相结合的方式，建立了专业的医 疗团队。同时，公司的核心骨干医生都成为了新设机构的事业合伙人，管理团队、医生 与机构建立了风险共担、利益共享机制。截至 2023H1，朗姿医美共拥有医生及医护人员 981 人，执业医师和护士在数量、技术、资历及专长、能力等方面，在同区域业内具有 较强的竞争优势。近几年，公司的核心医师团队在行业核心期刊已发表多篇学术论文， 截至 2023H1，医美板块已获得 7 项外观设计专利、62 项实用新型专利。

医美业务三级管理体系清晰，为消费者提供高标准服务及专业的诊疗流程。从运营 体系来看，公司已搭建了“集团+医管公司（后台）-事业部（中台）-医疗机构（前台）” 三级组织架构，后台负责医美业务规划和管理支持、中台负责营销和运营、前台提供医 疗和服务。公司旗下各医美机构均建立了一套完整的诊疗业务流程和追踪体系，从环境、 设施、接待、术后跟踪等各个环节为顾客提供高品质的服务体验，及时收集顾客对服务 细节的反馈，以顾客的需求和安全为核心，提供高品质的医疗美容解决方案。其中，米 兰柏羽医美医院参照 JCI 标准（全球公认的最高医疗服务标准）对医疗机构进行管理和 运营，在品质和服务方面具备显著优势。

公司建立了全面的风险防控体系，医疗安全具有保障。朗姿医美下属医疗机构建立 了较为全面的医疗风险防控体系，并始终将医疗美容服务的安全性作为第一要务：（1） 公司在推出新的医疗美容产品前会开展严格的评估和审批程序以评估涉及的风险；（2） 在医疗美容机构建立了规范的医疗质量管理制度；（3）定期组织医疗专业人才和其他相 关工作人员接受关于医疗操作规程的培训；（4）各医疗美容机构专人对制度执行情况和 医疗操作规程执行情况进行监督检查。此外，朗姿股份法务部也会对药品和医美器械的 采购及业务合作供应商等进行严格的审核审批。同时，公司成立了朗姿医疗委员会，一 方面加强集团下属各机构的医疗安全管理，另一方面通过短期内部医生的轮训和继续教 育、中期开启有资质医生培训班、长期开展院校合作等模式，培养集团所需的医疗人才。

时尚业务协同发展，信息化建设助力医美客户管理。朗姿医美借助公司在女装领域 长期形成的渠道运营经验、数字化运营及营销技术和客户资源优势，积极拓展医美智慧 服务的发展，增强客户的体验感和选择医美诊疗项目决策的有效性。同时，通过女装和 医美客户的打通，降低医美业务获客成本，构建先发优势壁垒，初步实现了各板块业务 协同和资源及信息共享。公司医美业务的信息化建设将逐步完成搭建业界先进、智能的 咨询模型、治疗模型和客户回访模型，实现协同的客户协作关系、强大的医美机构网络 服务能力管理、动态的业务运营智能分析，从而推动医美业务的快速发展。

3 朗姿女装：聚焦中高端，引领时尚潮流

3.1 行业：女装市场稳步增长，集团化拓宽客群边界

3.1.1 女装市场增长稳健，中高端女装市占率提升

我国女装市场规模近万亿，2013 年以来行业增速在 10%以下。根据 Euromonitor 数 据，2022 年我国女装市场规模 9842 亿元，自 2012 年以来年均复合增速为 3.7%。女装 市场长期占据服装市场的半壁江山，远高于男装和童装同期市场规模，但自 2012 年后 受国内消费环境偏弱、国际品牌竞争、行业调整及疫情等因素影响，女装行业市场规模 仅有个位数增长（不考虑疫情影响下的异常年份）。为更好应对市场变化，服装企业更加 注重精细化运营和品牌影响力的打造，如加大自营比例以强化市场洞察和库存管理、提 升供应链质量和反应速度、提升品牌知名度和影响力等。

我国女装市场具有较大增长空间。横向比较来看，根据 Euromonitor 数据，2022 年 我国人均女装消费额 697 元，远低于发达国家同期水平，可提升空间较大。从女性购买 力来看，受益于政策支持及经济发展水平的提高，女性就业情况不断改善、职场地位持 续提升。2020 年，城镇女性就业人员 6779.4 万人，较 2010 年增长 39.5%。2020 年女性 就业人员占全社会就业人员的比重为 43.5%，保持在近年来的较高水平。同时，根据智 联招聘数据，2022 年我国职场女性收入较男性低 12%，但男女收入差距连续两年收窄。 未来，随着我国女性职业化水平、可支配收入的提升以及“悦己”消费需求的转变，女 性消费者的购买能力及消费意愿有望持续提升，女装市场规模具备较大增长潜力。

中高端女装占比上升，增长趋势明显。按照产品价格的不同，女装市场大致可以分为奢侈、高端、大众中端、低端四个档次。不同的细分市场中，目标客户群体、产品特 征和渠道分布上均呈现显著的差异。近年来，我国中高端女装零售额占女装市场的比例 稳步提升，根据 Euromonitor 数据，预计 2023 年，中高端女装零售额占女装市场的比例 将达到 23.4%。从需求端看，消费升级及高净值人群数量的增长带动了中高端女装需求 增长；从供给端看，伴随城镇化的推进，中高档百货商场、大型购物中心等主要中高端 女装零售渠道在三、四线城市加速建设，有利于中高端女装渠道下沉、打开增长空间。

3.1.2 头部企业通过集团化、精细化运营强化竞争优势

女装行业集中度较低，竞争激烈。近 10 年来，我国女装行业集中度基本维持稳定， 且处于较低水平。从需求端看，女性消费者对服装的个性化及审美需求较强，不同风格、 不同定位、不同价格的品牌服装形成了各细分化市场。从供给端看，相较于发达国家， 国产女装品牌发展时间较短，在品牌力、产品力及渠道等方面尚未形成明显的竞争优势， 使得行业集中度较低。

中高端女装通过内生孵化和外延并购推动多品牌集团化运营。女性对于服装风格和 定位存在较大差异化需求，往往对时尚趋势的变化更加敏感。单一品牌由于其产品风格 固定，运营风险较大，覆盖消费人群有限，收入规模天花板相对较低。近年来，头部企 业凭借资金和管理优势，通过内生孵化和外延并购的方式推进多品牌策略，在此策略下， 公司可在现有品牌形象、渠道资源、设计研发优势的基础上，满足更多层级客户的需求 和偏好，以现有终端门店及品牌运营经验快速复制，实现消费者破圈和销售规模的突破。

中高端女装通过会员体系的精细化管理提高运营质量。中高端女装相较于大众服装 目标客群较小，渠道数量有限，更注重客户的精细化运营，提高复购率、客单价和客户 粘性。2020 年，疫情对零售终端的客户维护带来前所未有的冲击，中高端女装头部企业 进一步优化 CRM 管理，通过线上、线下相结合的方式开展丰富的会员活动，实现老会员 的精准维护和新会员的引流到店。例如，朗姿股份通过强化顾客售后服务意识，建立稳 固的信赖关系。通过微商城、社群、直播等“新零售”渠道的打造，加快线上会员培育， 近年来会员数量实现稳定增长。地素时尚继 2019 年将各品牌会员权益打通之后，于 2020 年将微商城与线下直营会员体系全面打通，实现会员线上线下权益共享。

3.2 品牌：聚焦中高端，多品牌布局满足多元需求

国内中高端女装领先者，主品牌升级定位明晰。公司于 2000 年创立朗姿品牌，切入国内中高端女装市场，连续多年在全国重点大型零售企业中位于高端女装品牌前五名。 此后，公司以国内外时尚潮流为导向内部孵化及代理了多个品牌。2021 年，公司启动品 牌升级计划，将朗姿品牌高端产品线独立出来，拆分为 LɅNCY（朗姿）和 LɅNCY FROM 25 (悦朗姿)，采用双品牌战略；同时，公司对品牌定位、品牌 Logo 及品牌店铺均进行全 新升级，以更好诠释女性消费者的内心表达和消费体验。截至 2022 年底，公司共有女 装店铺 612 家（含 35 家线上店铺）。2016 年-2021 年，公司女装收入 CAGR 为 11.6%，净 利润 CAGR 为-6.8%；2022 年受疫情影响，女装收入同比下降 9.3%至 15.3 亿元，净利润小幅亏损。伴随疫情影响消退，公司女装业务收入及业绩有望保持稳健增长。

建立女装多品牌矩阵，满足消费者多元化需求。公司通过“自主创立”、“代理运营”、 “品牌收购”三种模式在中高端女装市场进行多品牌布局。截至 2023H1，公司在运营的 自主品牌共 6 个，分别是朗姿（LɅNCY）、LIME FLARE（莱茵福莱尔）、liaalancy（俪雅）、 m.tsubomi（子苞米，2019 年收购）以及 LANCY FROM25、EiLEEN；代理品牌 1 个，为莫 佐（MOJO S.PHINE）。公司通过差异化的产品定位及设计风格，满足女性客户在审美、年 龄、个性表达（如追求自我、注重品质、充满活力等）等方面的多层次、差异化需求。 从收入端来看，自 2018 年以来朗姿品牌（含朗姿、俪雅、LANCY FROM25、EiLEEN 等） 收入占女装业务收入的比重保持在 70%左右。

3.3 产品：研发设计领先，引领时尚潮流前沿

研发设计实力与国际接轨。公司始终坚持产品自主研发，拥有一支高素质、国际化 的设计研发队伍，在北京、韩国分别设立了研发设计中心。公司设计团队经常参加国际 流行前沿的时装发布会、知名时装走秀活动，并对国际流行元素保持紧密跟踪，及时反 馈顾客需求和市场信息，确保市场需求与公司产品保持紧密衔接。公司是国家高新技术 企业，设有国家级博士后科研工作站和北京市博士后（青年英才）创新实践基地，以及 北京市设计创新中心和企业技术中心，在站博士后 2 名。截至 2022 年底，公司服装板 块研发设计中心已获得 2 项国家发明专利、30 项软件著作权、14 项外观设计专利、24 项实用新型专利。

3.4 渠道：自营为主，线上渠道快速发展

自营为主、经销为辅，收入端弹性较强。公司女装品牌定位中高端，采用自营为主、 经销为辅的经营模式。近年来，公司保持稳健的开店步伐，门店波动主要基于对低效品 牌及门店的优化调整，自营门店占比基本稳定在 70%-80%。截至 2023H1，女装业务共有 门店 547 家，其中，自营店铺 417 家、经销店铺 130 家，选址均位于国内大型高端商场、SHOPPINGMALL、机场店，朗姿品牌近 70%的终端店铺在所在商场或 Mall 店销售额排名前 五。从收入端来看，线下渠道受疫情冲击较大，但在消费环境复苏期间收入修复弹性较 强，2020-2022 年自营渠道收入分别-10.1%/+15.3%/-22.3%，经销渠道收入分别51.5%/+103.1%/-34.1%。

内功修炼&行业转型，线上渠道快速发展。2017 年，公司对电商部门进行了大刀阔 斧的规划整合，销售策略由销售过季商品为主转变为“新品+过季商品”同时发力。2019 年公司发布“智慧新零售”战略，加快私域流量建设。2020 年以来，公司在营销端通过 社群、直播、微商城、KOC 培育及 KOL 合作等方式加快数字化营销，强化会员体系运营； 在货品流转方面致力于提升线上快反及大数据决策能力，优化追单模型，并根据不同电商渠道特性，制定了科学的货品流转体系，实现了“精准做货、快速流转”的业务目标。 2018 年以来，公司的电商业务收入保持快速增长，收入占比持续提升。2020-2022 年， 公司线上收入增速分别为 23.7%/41.9%/52.1%，收入占比快速提升至 33.1%。

4 朗姿童装：定位高端，主销韩国

4.1 行业：童装市场增长较快，集中度提升可期

4.1.1 政策支持&消费升级为行业增长驱动力

政策支持和儿童消费重视度提升驱动童装消费频次提升。从“量”的角度看，近年 来受生育成本、生活压力及生育观念等因素影响，我国人口出生率呈现逐年下降趋势， 但一方面我国人口基数大，新生儿及 0-14 岁人口的绝对数量仍然较高；另一方面，近年 来国家分别出台了多项生育支持政策（2016 年实施全面“二孩”政策，2021 年出台“三孩”政策，2022 年出台《指导意见》），多省市陆续发布生育补贴政策，为人口的长期可 持续发展提供了支撑；此外，“4+2+1”的家庭结构和“优生优育”的理念也使儿童的家 庭地位得到提高，童装消费频次随之提升。

童装消费升级趋势明显。从“价”的角度看，一方面 85 后和 90 后新生代消费者对 生活品质有更高的追求，价格敏感度较低，愿意为品牌和品质支付更高的溢价。随着这 部分群体成为婚育主力人群，童装的舒适性和时尚性成为更重要的消费诉求，从而驱动 童装消费单价的增长。另一方面，随着我国居民人均可支配收入的较快增长，消费者购 买力不断增强，儿童人均童装支出逐年提高（除疫情影响较大的年份）。但与发达国家相 比，我国人均童装消费支出仍有较大差距。因此，我们认为在需求端“量”“价”齐升的 双重驱动下，童装市场规模仍有可观的增长空间。

童装赛道增速快，婴幼儿服装占比提升。从行业规模来看，据 Euromonitor 统计数 据，2022 年我国童装市场规模为 2374 亿元，自 2015 年以来，除疫情影响较大年份，行 业增速均保持在双位数。相较于男装、女装等细分子行业，童装行业增速更快、韧性更 强。从结构来看，在新生代父母精细化育儿理念影响下，母婴市场细分需求显现，婴幼 儿服相较于其他品类增速更快，2020 年市场规模达到 500.7 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 14.9%，在童装市场中的占比不断提升。

4.1.2 竞争格局较分散，龙头市占率提升可期

童装市场格局逐渐优化，市场参与者多依托成人装品牌。从行业格局来看，根据 Euromonitor 数据，我国童装市场 CR5 从 2017 年的 9%提升至 2022 年的 13.3%，行业集 中度逐年提升，但与主要发达国家相比，行业格局仍较为分散。仅行业龙头巴拉巴拉的 市占率优势较为明显（2022 年市占率 6.8%）。从市场参与者来看，童装品牌大多依托成 人装发展，共享研发设计、渠道及客群资源。例如，Anta Kids 等运动品牌的童装产品线 在产品功能性和设计风格方面均为成人装研究设计成果的延伸。Balabala 品牌为专业童 装品牌，充分利用成人装品牌森马的行业经验和供应链资源，持续巩固和优化其在市场 中的先发优势。

龙头企业有望凭借产品及品牌优势提升市占率。童装的舒适性和安全性是消费者选 购时的重要考虑因素，深耕行业多年、具有供应链优势和品牌影响力的龙头更容易得到 消费者的信任和青睐；同时，与成人装相比，童装的时尚属性偏弱，从而更易形成品牌 粘性。我们认为未来龙头企业有望凭借品牌美誉度、性价比和产品的研发创新继续巩固 优势，提升市场份额。除此之外，在母婴产品消费升级趋势下，倡导健康生活方式、产 品品质安全可靠、穿着使用体验舒适环保的中高端婴童产品有望提升市场渗透率。

4.2 多品牌全覆盖，长期预计稳健发展

控股韩国知名童装公司，朗姿实现婴童服装及用品领域全覆盖。2014 年，公司通过 购买和增资的方式成为韩国知名童装上市公司阿卡邦的第一大股东，持有其 26.53%的 股权；2016 年，公司在阿卡邦的表决权达 2/3，正式将其纳入财务报表。阿卡邦公司品 牌历史超过 40 年，旗下拥有 Agabang（阿卡邦）、ETTOI（爱多娃）、Putto（贝嘟嘟）、 Designskin（帝莎因思亲）、Dear Baby 等 10 余个中高端母婴品牌，对 0-6 岁婴幼儿服 装、用品、护肤品、玩具等孩童成长用品领域进行全面覆盖。截至 2022 年底，公司共有 线下门店 501 家，其中自营门店 346 家，经销门店 155 家。

婴童业务持续优化调整，业绩逐步扭亏为盈。2017 年，受国内渠道铺设力度加快影 响，婴童业务业绩有所下滑；2018 年，受国际环境及韩国人口出生率影响，婴童业务亏 损扩大；2019 年以来，阿卡邦韩国业务调整关停低效门店并加大线上销售力度，同时在 东南亚地区的销售额有所增长，业绩亏损逐步收窄。2021 年，公司婴童业务归母净利润 扭亏为盈。2022 年受阿卡邦品牌的提振，婴童业务收入同比增长 7.6%至 8.8 亿元，实 现归母净利润 1307 万元。

国内婴童业务潜力较大，长期预计实现稳健发展。2019 年，阿卡邦中国完成了中韩 设计团队的组建，销售终端逐步向全国拓展。截至 2022 年底，公司婴童业务在国内拥 有自营店铺 40 家（含线上店铺 7 家），分布在北京、上海、浙江、江苏、四川、陕西、 黑龙江等地的商场及购物中心。同时，公司将国内主推品牌从“阿卡邦”调整为“ETTOI 爱多娃”高端童装品牌，充分发挥国内设计师的优势、减少韩国跨境采购、提高自做货 比例，实现中韩两国订货会同步，稳步推进国内营销网络布局战略，开展形式多样的品 牌推广活动，进一步提升国内童装市场的市占率和竞争力。长期来看，伴随旗下品牌在 国内市占率的逐步提升以及韩国业务调整完毕，公司婴童业务预计实现稳健增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。