（报告出品方/作者：华鑫证券，傅鸿浩、杜飞）

1、电解铝供应：国内供给产能接近上限，海 外复产缓慢

1.1、电解铝加工分为多级产业链，终端应用较广

铝产业链主要由上游冶炼、中游加工以及下游应用三部分组成。在上游冶炼中，铝土 矿经过开采后冶炼为氧化铝，目前全球 90%以上的公司采用的方法为拜尔法。此后氧化铝经 过霍尔-埃鲁特工艺进行电解从而产生原铝。原铝的生产成本主要集中在电力、氧化铝以及 阳极材料三个部分。 原铝的生产过程为：通过熔融冰晶石作为溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极， 铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在 950℃-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学 反应，即电解。阳极产物主要是二氧化碳和一氧化碳气体，其中含有一定量的氟化氢等有 害气体和固体粉尘。阴极则得到铝水原液。 电解后的原铝经过铸造、轧制和挤压等工艺进行加工成铝合金、铝板带、铝箔以及铝 型材等进而用于建筑、交通、光伏、包装等领域。当前，建筑和交通是铝制品下游占比最 大的两个应用板块，新能源车和光伏装机的增长将在未来拉动用铝需求。

1.2、国内划定产能天花板，供应增速持续放缓

根据阿拉丁统计，截止至 2023 年 7 月，国内电解铝建成产能达到了 4461.1 万吨，较 2022 年 1 月提升了 174 万吨。其中排名前五的省份分别是山东，新疆，内蒙古，云南和甘 肃，产能分别为 744、654、636、556、305 万吨。其中，云南省由于水电资源的优势，产 能增长较快，贡献了国内产能的主要增长。

从在产产能方面来看，截止至 2023 年 7 月，国内电解铝在产产能为 4264.8 万吨。较 2022 年 1 月增长了 421.7 万吨。产量方面，国内 2022 年电解铝产量为 4003.23 万吨，同比 增长了 2.69%。全年平均产能利用率为 91.22%。

1.3、国内限电频发，电解铝产能屡受干扰

四川重庆地区 2022 年夏季开启限电限产，今年上半年接近全部复产。2022 年 7 月开 始，四川及重庆地区因为限电需要停产，到 8 月底停产产能约为 100 万吨。从 2022 年 9 月 开始，随着用电紧张程度的缓解，陆续有产能复产，截止至 2023 年 6 月，在产产能已经恢 复到 94 万吨。7 月随着大运会进行，产能略有减负，但是预计 8 月将快速回升。 贵州产能已全部复产，且有少量转移产能迁入。2022 年 12 月下旬，贵州电力紧张，南 方电网发布三次限电通知，要求省内电解铝减产总幅度达 70%左右。2022 年 12 月-2023 年 1 月份减产总规模达到 76 万吨。截止至 2023 年 7 月，贵州产能已全部恢复，且有 13.6 万 吨新产能迁入。

云南作为产能大省，2023 年年初开启二次限电限产。2022 年 9 月初云南省要求电解铝 企业压减 10%用电负荷，几日后再度提高要求至压减 30%负荷。根据 mysteel 调研，9-10 月 云南电解铝合计减产约 110 万吨/年，相当于在当时的运行产能 518 万吨/年基础上减产 21%。 而 2023 年二月开始，云南省电解铝企业再度接到压减负荷的口头要求，以 2022 年 9 月限电压产初期的企业生产及用电情况为基数，将累计压减负荷比例再度扩大，其中除文 山某铝厂暂不要求外，其他铝厂的压减负荷比例扩大至 40-42%不等。二次停产的要求是要 求是压减负荷量约为 100 万千瓦，按照 13500 千瓦时/吨的电耗来计算，影响产能约为 74- 78 万吨/年。因此从 2022 年 9 月开始，云南省合计压减负荷导致电解铝产能缩减约 184- 188 万吨。 2023 年 6 月开始，云南省内来水增加，作为水电大省，电力紧张程度缓解，电解铝产 能逐步复产。并且根据 SMM 统计，预计 2023 年 8 月省内大部分产能将恢复满产。

目前全国 2023 年已建成投产和在建项目共有 7 个，预计年内贡献产能达到 143.45 万 吨。包括广元中孚、甘肃中瑞铝业、青海海源绿能二期、内蒙古锡林郭勒白音华一期、贵 州兴仁登高、贵州元豪和云南宏泰。而云南宏泰为山东魏桥转移产能，实际年内全国净新 增产能约为 88.45 万吨。2024 年预期国内新增投产产能约为 309.4 万吨，但是其中少数企 业设计产能并未完全获得指标，扣除掉还未获得指标的约 100 万吨产能，以及云南宏泰的 转移产能 83 万吨，预计 2024 年将净增加产能约 126 万吨。

1.4、云南电解铝产能开工情况取决于水电发电情况

云南发电高度依赖水电。从年度数据来看，2020-2022 年云南省发电量分别为 3451.2、 3434.3、3747.9 亿度，呈现逐年增长的态势，3 年的 CAGR 为 4.85%。从结构方面来看，云 南省发电极度依赖水力发电，2022 年水力发电为 3038.8 亿度，占总发电量的 81%。

云南外输电量较大，电解铝用电在省内用电中占比逐年走高。用电方面来看，云南省 的 2022 年用电量为 2390 亿千瓦时，同比增长了 11.8%。而省内用电量仅占到省内发电量的 63.77%，还有大量的电需要输往省外。2022 年云南省内输往省外的电量为 1735.1 亿度，同 比增长了 9.26%。 由于近几年在云南新上的电解铝产能和转移往云南的电解铝产能较多，电解铝产量也 逐年提升，电解铝在社会用电中占比有了持续的提升。初步估算，2022 年 433.81 万吨电解 铝，耗电约为 589.98 亿度，占社会用电比重为 24.69%。而在 2019 年，当年电解铝产量仅 为 191 万吨，耗电 259.78 亿度，占社会用电比重仅为 14.3%。可以看出，三年时间，电解 铝的耗电比重有了较大幅度的提升，对云南省内的用电结构也有较大的影响。因此，作为 耗电大户，当丰水期的时候，降水不足导致水力发电不足的情况出现之时，电解铝的产能 很容易遭受影响。 雨季降水不足容易导致云南缺电，从而导致电解铝停产。2022 年 7 月，雨季降水不及 往年，从而导致水电发电不足，最终引起电解铝限电停产。并且在 2023 年二月，开启二度 停产，导致云南省内电解铝产能开工负荷变得十分低。从 2023 年 6 月开始，云南省内降水 变多，水库水位回升，电解铝产能才逐步复产。

1.5、海外关注欧洲地区电解铝复产及新增产能情况

近两年欧洲地区能源价格大幅波动，导致欧洲电解铝电力成本出现过较大幅度提升， 电解铝产能也出现过较大面积停产。 根据 Our world in data 的数据，2022 年欧洲地区发电结构中，天然气发电占比为 27.7%，属于最大的发电来源板块。2021 年 H1 英国天然气期货均价为 56 便士/色姆，2021 年下半年开始大幅上涨，2021H2 均价已经到达 183 便士/色姆。其后在 2022H1 及 2022H2 分 别达到 209、318 便士/色姆的高位。 由于天然气价格大幅上涨，欧洲地区工业用电价格也在 2021 年下半年开启上涨。根据 Eurostat 统计，2021H2、2022H1 和 2022H2 欧盟 27 国工业用电价格分别为 0.14、0.20、0.23 欧元/kwh，环比分别为 50.65%、42.63%、14.94%。且由于天然气价格持续上涨，能源 在欧洲工业电价构成，由 2020 年 38%的占比提升至了 2021 年的 46%和 2022 年的 63%。

2021 年，欧洲地区由于能源和电力价格大幅上涨，部分电解铝企业开启了正式压减产 能之路。根据 SMM 统计，欧洲地区从 2021 年截止到 2023 年 3 月总共减产产能达到 136.4 万吨。此外非欧洲地区还有减产产能约 79.4 万吨。累计海外减产产能达到 215.8 万吨。 能源价格仍不低，欧洲复产积极性不高。2023 年以来，欧洲天然气价格已经大幅回落。 2023 上半年 IPE 英国天然气均价为 108 便士/色姆，环比回落 66%。但是和 2021 年上半年 56 便士/色姆的价格相比，当前天然气价格仍处于较高位置。由于能源价格处于高位，也打 压了欧洲铝厂复产的积极性。根据 SMM 统计，从 2021 年至今，欧洲地区仅有 Aluminium Dunkerque Industries France 有部分产能复产。

叠加美洲和澳大利亚等地区的复产产能，2021 年至今 2023 年 8 月，海外复产的产能达 到 106.75 万吨。

海外新建产能方面，集中在亚洲地区。2022 至 2025 年共 4 年间，海外预计会新建 660.5 万吨电解铝新产能。主要集中在马来西亚、印度、印尼等亚洲地区。2022 年至 2023 年 8 月期间，海外新建了约 106 万吨电解铝产能。

根据我们的统计和预测，海外电解铝新产能主要集中在马来西亚、印度、印尼等亚洲 地区，因此主要新增产量来自于亚洲其它地区，欧洲经历减产、复产加上新增产能有少部 分增量。国内 2023-2025 年电解铝产量分别为 4164、4260、4360 万吨，3 年 CAGR 为 2.55%， 2023-2025 年海外地区总计电解铝产量预测分别为 2817、2870、2950 万吨，3 年 CAGR 为 1.72%。 全球范围内来看，预测 2023-2025 年电解铝产量预测分别为 6981、7130、7310 万吨， 3 年 CAGR 为 2.21%。

2、电解铝上游资源

2.1、铝土矿：铝的唯一原生原料

铝土矿是一种天然存在的异质材料，主要由一种或多种氢氧化铝矿物以及二氧化硅、 氧化铁、二氧化钛、铝硅酸盐和其他微量或痕量杂质的各种混合物组成。铝土矿通常是氢 氧化铝矿物不同比例的与三水铝矿、多晶型勃姆石以及水铝石混在一起。 铝土矿通常根据 其商业用途被分类为：磨料、水泥、化工、冶金、耐火材料等。世界上产出的大部分铝土 矿（约 85%）都被通过湿法化学碱浸法来生产氧化铝，也就是俗称的拜耳法。

根据 USGS（美国地质调查局）统计，全球的铝土矿大概有 550-750 亿吨的资源量，主 要分布在非洲、大洋洲、南美洲及加勒比海地区和亚洲，资源量占全球的比重分别为 32%、 23%、21%、18%、6%。从储量上来看，全球的铝土矿储量在 313 亿吨，排名前几的国家分别 是几内亚（74 亿吨）、越南（58 亿吨）、澳大利亚（51 亿吨）、巴西（27 亿吨）、牙买 加（20 亿吨）。 从产量数据来看，全球铝土矿产出主要集中在澳大利亚、中国和几内亚。2022 年全球 的铝土矿产出为 3.78 亿吨，其中排名前三的国家分别为澳大利亚、中国和几内亚，产量分 别为 1、0.9、0.86 亿吨。铝土矿产出集中度较高，这个国家的产出占到全球产出的 73.05%。

国内的铝土矿产量主要集中山西，广西，贵州，河南，云南和重庆等省份。由于铝土 矿埋藏地层较浅，极易被盗采，随着国内环保政策逐渐收紧，各地政府加大了对盗采行为 的打击力度，国内矿产资源的开采模式渐渐规范起来。从 2019 年开始，国内铝土矿产量进 入下滑通道。2022 年国内铝土矿产量为 6773.40 万吨，同比下滑 24.55%。 国内对进口铝土矿的依赖度逐年提升。2022 年国内进口铝土矿 1.25 亿吨，同比增长 16.8%。相比 2017 年的进口量则增长了 82.9%，5 年的 CAGR 为 12.8%。从结构上来说，国内 主要从几内亚，澳大利亚和印尼三个国家进口铝土矿。2022 年，国内分别从几内亚，澳大 利亚和印尼三个国家进口 7035、3409、1898 万吨铝土矿，占总进口的比重分别为 56.07%、 27.17%、15.13%。 印尼宣布 2023 年 6 月开始禁止铝土矿出口，加大全球铝土矿供应扰动。印尼总统佐 科·维多多宣布该国将于 2023 年 6 月禁止出口铝土矿，以鼓励国内加工产业。印尼的投资 协调部长巴里尔·拉哈达利亚（Bahlil Lahadalia）于 2023 年 1 月 18 日也正式公布印尼 今年禁止出口铝土矿的计划。目前印尼拥有 4 个铝土矿精加工厂年均生产率为 430 万吨。 此外，印尼还在建一个产能达 2741 万吨的铝土矿精加工厂。

2.2、氧化铝：供应放量，价格有望回落

2.2.1 国内氧化铝产能投放提速

氧化铝生产主要有拜耳法、碱石灰烧结法和拜尔一烧结联合法三种。通常高品位铝土 矿采用拜耳法生产，中低品位铝土矿采用联合法或烧结法生产。其中拜尔法由于其流程简 单，能耗低，已成为当前氧化铝生产中应用最为主要的一种方法，产量约占全球氧化铝生 产总量的 90%左右。但不管采用何种生产方法，氧化铝生产的实质始终只有一个：将 矿石中的氧化铝与杂质分离。

国内氧化铝产量增速不及产能增速。根据 SMM（上海有色网）统计，国内 2022 年建成 产能为 9675 万吨，从 2017 到 2022 年 5 年间增加了 1855 万吨产能，5 年复合增速为 4.35%。 实际产量方面，2022 年产量为 7768 万吨，从 2017 到 2022 年 5 年间增加了 926 万吨产量， 5 年复合增速为 2.57%。

从产能利用率来看，2017 年达到 87.5%的峰值之后，整体有所回落。2019 年开始，国 内氧化铝产能利用率处于 79%的中枢区间。氧化铝产能利用率的回落，主要有两方面原因一 方面是伴随行业参与者的增多以及各大集团积极新增和扩产，氧化铝的建成产能不断增加。 另一方面是氧化铝的直接下游电解铝行业，于 2018 年颁布《关于电解铝企业通过兼并重组 等方式实施产能置换有关事项的通知》后，全国电解铝 4500 万吨产能天花板逐步确立，下 游电解铝对氧化铝原料的需求增长将被逐步限制。

国内氧化铝生产主要集中在山东，山西，广西，河南和贵州，2022 年氧化铝产量分别 为 2546、1936.8、1225.4、890.6、517.8 万吨，占国内总产量比重分别为 32.78%、24.93%、 15.77%、11.46%、6.67%。

国内氧化铝投产进入快车道。2022 年国内的氧化铝新增产能约为 1030 万吨，虽然年内 也有落后产能淘汰关停，比如南川先锋关停了 80 万吨产能。但是 2022 年整体净增长产能 也达到了接近 1000 万吨，相比较于 2021 年全年 130 万吨的量级增长，2022 年属于供应增 长的大年。 进入 2023 年，预计新投产及开工建设项目仍较多。预计 2023 年有 360 万吨的新产能 将落地，为田东锦鑫的 120 万吨，以及河北文丰新材料的 240 万吨产能。此外，今年以来， 也有不少 2024 年以及更远期将投产的项目进入了建设阶段。2 月 10 日，广投北海 200 万吨 项目开工建设。2 月 11 日，嘉峪关市甘肃嘉唐 600 万吨氧化铝项目开工建设。 目前在建以及将要建设的项目达到 2110 万吨，根据建设周期来看，多数项目将集中在 2024-2025 年投产出来，这将是不小的量级。

2.2.2 海外氧化铝新增产能与干扰并存

新投产产能方面：境外这几年新投的和将要投的氧化铝产能主要集中在印度和印尼这 两个国家。印度境内的印度铝业，韦丹塔以及 Hindalco 铝业近几年都陆续有新的氧化铝产能投产。而印尼境内的氧化铝产能则以中资企业为主，前后分别为国内的南山铝业和魏桥 各自在印尼境内投产 200 万吨氧化铝产能。此外，天山铝业也在今年开启了其在印尼的一 期 100 万吨产能的建设。印尼是国内进口铝土矿第三大来源地，随着印尼铝土矿出口禁令 的出台，势必也将进一步推动中资企业进一步在印尼境内投资扩产氧化铝产能。 海外关停和减产的产能较多：2022 年 3 月，俄铝位于乌克兰的 Nikolaev 氧化铝厂( 建 成产能 177 万吨 ) 关闭运行，复产时间末知。2022 年 7 月，美铝旗下的圣西普里安( San Ciprian )氧化铝厂(建成产能 160 万吨进行 15%的初步减产，8 月份该厂宣布在未来两个月 内将运行产能削减至 160 万吨/年产能的 50%-60%，自 10 月 1 日起正式压产至 50%的产能运 营。进入 2023 年以来，美国铝业在 1 月宣布削减澳大利亚 Kwinana 工厂 30%的产能，合计 约 66 万吨。从 2022 年年初至今，海外关停和缩减的产能合计约 350 万吨。

根据我们的统计和预测，由于国内和印尼及印度等地区近两年新投产能较多，后期氧 化铝主要的新增产量来自于国内和亚洲其它地区。国内 2023-2025 年氧化铝产量分别为 8028、8828、9388 万吨，3 年 CAGR 为 6.52%。亚洲除中国以外的地区，在 2023-2025 年氧 化铝从产量预测分别为 1580、1730、1850 万吨，3 年 CAGR 为 10.28%。 全球范围内来看，预测 2023-2025 年氧化铝产量预测分别为 14448.8、15448.8、 16178.8 万吨，3 年 CAGR 为 5.44%。

氧化铝需求方面，根据我们前文对 2023-2025 年全球电解铝产量的预测，结合单吨电 解铝消耗 1.93 吨氧化铝，可以计算得出。2023-2025 年全球冶金级氧化铝需求量分别为 13474、13761、14108 万吨。 预测 2023-2025 年全球冶金级氧化铝将分别过剩 95、798、1170 万吨。全球氧化铝供 需将持续宽松，维持过剩的状态，因此氧化铝价格将长期维持较低水平，作为电解铝的一 大成本占比，将利于电解铝全行业利润的抬升。

3、电解铝下游需求：新能源与地产竣工支撑， 电解铝需求韧性十足

3.1、全球消费量逐年上升

全球原铝消费量逐年稳定上升，基建交运为主要下游消费领域。2022 年全球原铝消费量达6929.11 万吨，同比增长 0.51%。电解铝下游应用于建筑地产、交运、包装、电缆、机 械装备、消费品等行业，其中建筑地产占比为 29%、交运占比 26%为主要消费领域，二者合 计占比达 55%，包装板块为 11%，地产和基建板块为主要下游消费领域。

国内电解铝表观消费量维持稳健增长。据我们计算，2023 年 1-8 月国内电解铝累计表 观消费量为 2794.34 万吨，同比增长 4.82%。

3.2、地产供给和需求有望回暖，地产用铝边际向好

政策有力加持下，房地产供给端市场竣工面积边际向好。2023 年 3 月开始，房屋竣工 面积加速回暖，其累计同比由 14.70%上升至 6 月的 19%。开工端来看，虽然较为疲软，但 随近期房市利好政策不断发布，房贷利率政策下限下调，房地产市场正处于缓慢恢复阶段， 地产竣工回暖趋势有望延续，开工回暖有望企稳持平。

房产需求回暖预期升温，地产用铝需求有望边际向好。上半年商品房销售面积同比下 降 5.3%，降幅收窄；而上半年商品房销售额同比增长 1.1%，维持正增速。房地产开发企业 到位资金同比下降 9.8%，较去年同期情况大幅改善。在地产刺激政策支撑下，地产供给和 需求有望同步回暖，带动地产铝消费边际向好。

3.3、新能源汽车+光伏，成为铝需求新增长极

3.3.1 新能源汽车销量大幅增长叠加单车耗铝提升，汽 车轻量化未来可期

铝材为汽车轻量化发展重要方向。铝主要用于电池系统、汽车轮毂和制动器、四门两 盖、底盘和悬架、碰撞管理系统等，新能源汽车用铝可更有利于轻量化，保证结构强度的 同时使车身重量减少，减少动力损耗。 单车用铝量方面，新能源单车用铝总量稳中有升。据 IAI 数据，2017 年之时，新能源 汽车单车用铝 126kg 较传统燃油车单车用铝 116kg 仅高出 10kg，其中纯电汽车单车用铝 118kg，混动汽车用铝 160kg；预计 2025 年新能源汽车平均用铝 230kg，其中纯电汽车单车 用铝 227kg，混动汽车单车用铝 238kg；到 2030 年新能源汽车用铝将增至 280kg，较传统燃 油车 223kg 高 25.56%，其中纯电汽车单车用铝 284kg，混动汽车单车用铝将增至 265kg。 分汽车部位看，新能源汽车各部位用铝量均有不同程度的提升。据 IAI（国际铝业协会） 预计，纯电动新能源汽车各部分用铝量在 2018 年时仅为 128.4Kg，渗透率为 31%，预计到 2025 年将达 226.8Kg，渗透率为 50%，到 2030 年将提升至 283.5Kg，渗透率将达 56%，其中 用铝部位最多的前三大部位为底盘和悬架、电池系统、车轮和制动器，预计分别为 59.4、 59.3、49.7Kg。铝渗透率计算方式为用铝量（Kg）/该部位最大重量（Kg）。

销量方面，全球新能源汽车总销量持续维持高速增长，带动新能源汽车用铝高速增长。 据 IEA（国际能源署）数据，海外分地区看，2022 年欧洲销售新能源汽车 270 万辆，同比 +17.39%；美国销售新能源汽车 100 万辆，同比+42.86%；其他地区销售 60 万辆，与去年情 况持平。全球范围内看，2022 年全球销售新能源汽车达 1030 万辆，同比+49.28%，2023 年 截至 4 月 26 日全球新能源汽车销量已超 2022 年销量达 1390 万辆，预计 2023 全年销量将 持续突破新高。

国内新能源汽车销量方面，销量持续维持高速增长。分半年度来看，2023H1 国内新能 源汽车销量为 375 万辆，同比+44.12%。分季度看，Q3 国内新能源汽车销量 253.14 万辆， 同比+28.68%，环比+17.15%。 国内市场份额方面，相较于传统燃油汽车，中国新能源汽车市场份额也将逐步扩大。 据 IAI 预计，到 2030 年新能源汽车市场份额将提升至 34%左右。此外，新能源汽车产量由 到 2023 年将增至 400 万辆，占比总汽车产量 14.16%，2030 年将达 1180 万辆，占比提升至 33.8%。纯电动汽车与混动汽车将为所有类型汽车产量增速最大类型，2018 到 2030 年纯电 汽车 CAGR 为 22.96%，混动汽车 CAGR 为 18.76%。据 IAI，预计到 2030 年汽车生产总用铝量 将达 1070 万吨，2018 到 2030 年 CAGR 为 8.9%。

综合来看，不论是新能源汽车单车用铝量，或是新能源汽车销量均逐步上升，因此对 铝消费拉动将愈发凸显。新能源汽车需求迅速增长将使铝消费量持续受益，我们测算 2023- 2025 年全球新能源汽车耗铝量分别为 228.04、314.19、451.65 万吨，3 年 CAGR 为 39.94%。

3.3.2、发电侧光伏用铝也呈现高速增长

全球光伏新增装机量迅速增长，有望拉动铝消费量上行。光伏用铝主要为光伏组件边 框与光伏支架，据 SMM 数据，单位 GW 光伏边框耗铝 0.9-1.1 万吨，单位 GW 光伏支架耗铝 1.9 万吨，主要分布于分布式光伏新增装机，占比国内总装机量的 32%。 据我们测算，预计 2023-2025 年全球光伏板块用铝量分别为 482.4、522.6、562.8 万 吨，3 年 CAGR 为 20.51%，在全球清洁能源大力推广的背景下，未来新增光伏装量攀升将持 续带动铝需求量增长。

3.4、供需总结：供需保持较大缺口，价格重心将上移

预计国内房地产需求逐步回暖，新能源汽车、光伏用铝量稳步提升，我们预测 2023- 2025 全球电解铝需求量为 7306.37、7323.29、7612.33 万吨，同比增长 5.44%、0.23%、 3.95%，3 年 CAGR 为 3.18%。

当前电解铝低位库存将对电解铝价格形成较强支撑。当前全球 LME 铝库存持续走低， 而国内电解铝社会库存处于历史极低位置，将有望维持于历史季节性范围的下沿运行。整 体来看，2023 年电解铝社会总库存为近 5 年最低水平，当前电解铝历史极低位库存叠加限 电限产政策影响将对铝价形成较强支撑。

铝供需缺口有望持续扩大，铝价中枢将上移。据我们计算，预计 2023-2025 全球电解 铝供需缺口为-325.37、-193.29、-302.33 万吨，供需保持较大缺口，电解铝价格中枢有望 上移。

4、利润：价格与成本双重驱动，盈利有望走 阔

预焙阳极、动力煤及氟化铝价格持续走低，氧化铝价格或逐步回落。据我们测算，9 月 云南地区电力、氧化铝、预焙阳极构成电解铝主要生产成本，分别占比总生产成本的 34%、 33%、18%。 2023Q3 除氧化铝价格环比小幅上升外，主要电解铝用原料价格同比、环比均回落。氧 化铝价格当前已接近 3000 元/吨的高位或将回落，Q3 西南氧化铝均价 2883 元/吨，同比1.43%，环比+2.38%；预焙阳极价格偏弱维持低位运行，较去年同期跌幅较大，Q3 西南地区 预焙阳极（电解铝用辅料）市场价均价 4815 元/吨，同比-37.18%，环比-8.88%；氟化铝价 格有所回落，Q3 干法氟化铝市场价（电解铝用辅料）为 8780 元/吨，同比-2.60%，环比5.67%；动力煤价格持续下跌，Q3 秦皇岛港动力煤（Q5500）年度长协价均价为 701 元/吨， 同比-2.44%，环比-2.15%。

新疆地区电解铝主要依赖于煤炭发电，电力成本随动力煤价格波动。每千克标准煤的 热值为 7000 千卡，则可换算热值 5000 千卡的煤单耗系数为 0.3888（Kg/KWh），成本测算 以动力煤价格为基础，除此部分成本外，还包括政府性基金及附加、系统备用费及上网电 价。 云南丰水季电力成本较低，丰、枯水季交替电力成本呈现周期性变化。云南地区以外 购电作为测算基础，据中国政府网《关于制定地方电网和增量配电网配电价格的指导意见》 外购电定价方法显示，外购电价为交易电价、输配电价、配电价格及政府性基金及附加构 成。 云南地区电价受丰水季、枯水季交替影响，枯水季水电出力较为疲软，丰水季为每年 6-10 月，来水丰富电价成本更低，2023 年进入丰水期，大部分电解铝企业如期复产。

电解铝能源、原料价格下降，盈利逐步回升。受益于电力、预焙阳极价格回落，电解 铝成本下行，且电解铝价格持回升，电解铝吨利润水平显著恢复，假设电解铝运费、人工、 折旧、财务及重熔铝锭能耗成本固定，据百川盈孚，运费（原料运输+吨铝运输）为 672 元 /吨，人工为 320 元/吨，折旧为 100 元/吨，其他费用为 340 元/吨，财务费用为 436 元每 吨，重熔铝锭能耗为 270 元/吨，生产电解铝需用氧化铝 1.93 吨、预焙阳极 0.45 吨、氧化 铝 0.02 吨及以及用电 13600 度。 因此据我们测算，分月度看，当前云南地区 2023 年 9 月电解铝平均吨税前利润为 4270 元，同比+94.48%，环比+23.63%；分季度看，2023Q3 平均吨税前利润为 3658 元，同比 +84.84%，环比+84.82%，云南地区得益于更低的电力成本，盈利恢复更为显著。 长期来看，由于氧化铝存在过剩预期，价格中枢有望回落，而电解铝价格得益于供需 缺口扩大，价格中枢或将上移，电解铝冶炼利润有望进一步走阔。

5、电解铝行业公司一览

5.1、神火股份：煤、铝业务双轮驱动

神火股份铝锭与煤炭产品为主要营收来源，塑造双轮驱动格局。电解铝产能分别处于 具有发电成本优势的新疆与绿色水电优势的云南地区，可利用绿色水电作为主要能源，距 离氧化铝主产地广西百色仅 120 余公里，紧邻我国铝消费最集中的华南市场铝与消费潜力 快速增长的西部市场及东南亚、南亚等主要消费国。 2023 上半年公司铝锭业务营收为 121.46 亿元，煤炭营收为 44.26 亿元，铝锭业务毛利 占比 55.93%，其余为煤炭业务毛利占比为 44.07%。2023H1 公司铝产品产量为 72.68 万吨， 同比减少 5.98%，云南限产致公司铝产品产量小幅下降，目前正以既定计划稳步进行复产工 作。2023H1 阳极炭块 24.28 万吨，同比增加 10.16%，铝箔产量 4.2 万吨，同比增加 7.14%， 煤炭产量 379.9 万吨，同比增加 20.61%。

神火股份持续拓宽铝加工产品业务，铝箔产能持续扩张。公司拥有 170 万吨电解铝产 能，其中 90 万吨产能分布于云南，80 万吨产能分布于新疆，阳极炭块产能为 56 万吨，铝 箔产能 8 万吨。1）电解铝：目前云南神火 90 万吨产能已全部投产；2）铝加工：公司主要 产品为双零铝箔，其中上海铝箔产能 2.5 万吨，主要为食品医药包装箔，神龙宝鼎产能为 5.5 万吨，其中 2/3 为食品医药包装箔，1/3 为电池铝箔，神隆宝鼎一期电池箔项目顺利推 进，目前已试样并批量供货，二期 6 万吨电池铝箔项目预计 2023 年下半年投入运营，届时 随二期项目建成投产，一期产能随时具备转产条件，此外云南新材料 11 万吨具有绿电优势 的水电铝箔正在进行项目前期，未来 2-3 年内公司铝加工板块合计将形成 25 万吨的铝箔产 能，铝加工板块成长性较高。

5.2、云铝股份：国内最大绿铝供应商

云铝股份依托云南绿色能源优势，为国内最大绿色低碳铝供应商。公司 2023H1 电解铝 营收为 76.78 亿元，同比-35.74%，主要是 2023 上半年铝商品销价、销量同比下降所致。公司依托云南绿色清洁能源优势，拥有氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万 吨、石墨化阴极 2 万吨及绿色铝合金 157 万吨的产能规模。

云铝股份重点项目投产顺利，持续拓宽绿色电力保障渠道。2023H1 公司完成云铝溢鑫 分布式光伏项目（二期）建设，加快云铝润鑫、云铝海鑫等 6 个厂区的光伏项目建设，光 伏发电装机容量累计达 215MW，有力拓宽公司绿电保障渠道。 公司 2020-2022 年电解铝产量逐年增长，2023H1 生产电解铝 97.4 万吨，同比-24.09%， 电解铝产量下降原因为云南限产。2023 上半年云南省进一步实施能效管理降低用电负荷， 2023 年 2 月公司配合调整生产，在开展用能管理期间电解铝产量相应减少。 公司已于 2023 年 8 月已完成电解铝复产工作，从目前来看，云南区域的澜沧江、金沙 江来水情况较丰富，2023 下半年水力发电形势较好，公司电解铝产量有望修复。在欧盟碳 关税政策逐步落地后，免费碳配额比例将由 2025 年的 100%逐步降低至 2034 年的 0%，绿色 铝将逐步占据后发优势，公司有望长期受益。

5.3、天山铝业：持续优化产业布局，切入电池箔快车道

天山铝业电解铝原料自给程度较高。公司 2020-2022 年营收逐年增长，2022 年自产铝 锭营收为 202.28 亿元，贡献毛利为 46.4 亿元，占总毛利比重为 88.27%。2023H1 自产铝锭 营收 91.02 亿元，同比减少 16.82%，主要为自产铝锭销量同比下降、铝锭价格较去年同期 下降所致。天山铝业电解铝生产基地位于新疆，煤炭资源丰富，价格显著低于其他省份， 公司自备 6 台电厂可满足铝锭生产 80%-90%的用电需求，随着广西靖西天桂 250 万吨氧化铝 项目和南疆阿拉尔 30 万吨预焙阳极项目的全部投产，可实现主要原材料氧化铝和预焙阳极 自给自足。

天山铝业产业链布局持续优化，切入电池箔快赛道。2023H1 公司产品产量均实现同比 增长，铝锭产量 57.8 万吨，同比+0.63%，高纯铝 2.15 万吨，同比+12.57%，氧化铝 102.33 万吨，同比+86.02%，预焙阳极 27.61 万吨，同比+10%。 1）氧化铝：天山铝业原材料氧化铝生产基地位于广西百色，靖西天桂建成 250 万吨氧 化铝生产线并已获得配套铝土矿资源，公司向上一体化布局将带来一定成本优势； 2）电解铝：建有 120 万吨产能，配套天瑞能源 6 台 350MW 自备发电机组，年发电量可 满足电解铝生产 80%-90%的电力需求，有效降低电力成本； 3）阳极炭素：石河子配套建成盈达碳素 30 万吨预焙阳极碳素产能、南疆阿拉尔 30 万 吨预焙阳极碳素产能，合计 60 万吨碳素配套产能，可满足公司全部电解铝生产需求，公司 阳极炭素自给程度较高，石河子目前已建成 6 万吨高纯铝产能，同时 4 万吨产能正在建设 中，未来总产能规模为 10 万吨； 4）铝加工：铝加工产能包括新疆石河子 30 万吨电池铝箔坯料生产线与江苏江阴 20 万 吨电池铝箔精轧及分切生产线，30 万吨铝箔坯料目前已完成铸轧一车间厂房钢结构吊装、 铸轧二车间厂房桩基施工、冷轧车间厂房桩基和钢结构基础施工以及部分铸轧机、熔保护 设备基础浇筑，江阴 2 万吨技改项目的 3 台箔轧机正进行带料调试和产能爬坡，20 万吨新 建项目的首批 4 台箔轧机正在进行安装，建成后电池铝箔总产能规模为 22 万吨。

5.4、中国铝业：铝土矿资源量国内第一

中国铝业营收逐年增长，毛利贡献主要来源为原铝板块。公司 2022 年原铝板块营收为 1384.66 亿元，毛利占比 52.06%，其次为氧化铝业务，毛利占比 28.73%。2023H1 公司氧化 铝板块营收 215.27 亿元，同比-23.00%，原铝板块营收 565.93 亿元，同比+34.98%，贸易 板块营收 1243.05 亿元，同比+3.15%，能源板块营收 48.24 亿元，同比+0.10%。

中国铝业国内铝土矿资源拥有量第一。中国铝业合计持有铝土矿资源量 22.90 亿吨， 铝金属储量为 2.45 亿吨，铝土矿平均品位为 8.21%。可年产铝土矿 2812.83 万吨。公司共 持有 15 宗铝土矿采矿权证，遵义铝业新获取 2 个铝土矿探矿权，于海外拥有铝土矿资源 17.5 亿吨。

中国铝业氧化铝产能、原铝产能、高纯铝产能、炭素产能、精细氧化铝产能均位居全 球第一。2022 年公司电解铝产量为 688 万吨，同比增 78.24%。2023H1 公司氧化铝产量 823 万吨，同比-1.44%，电解铝产量 306 万吨，同比+53.77%。 公司拥有海内外铝土矿资源，海外拥有铝土矿资源 18 亿吨左右，资源保证程度度高。 公司旗下广西教美年产 200 万吨铝土矿已提前建成投运，印尼、几内亚氧化铝项目积极推 进，华云三期电解铝项目加快推进中，宁夏能源新增煤炭产能已逾 200 万吨；低钠微晶 （一期）、金属镓、4N 高纯铝（扩建）项目建成投产，高纯氮化铝、4N 高纯氧化铝产业化 示范项目建设启动；宁东 250MW 光伏项目建成实现部分并网，所属企业分布式光伏项目稳 步推进。公司电解铝清洁能源消纳比例达到 45%，赤泥综合利用率为 10.7%。

5.5、南山铝业：国内唯一一家为波音、空客及中商飞等 主机厂供货企业

南山铝业毛利主要来源为冷轧铝型材产品，一体化布局有望降本增效。公司在 45 平方 公里的范围内，形成热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）完整的铝 产业链产线，上游产品包括电力、氧化铝及铝合金锭，下游产品包括挤压材、压延材及锻 造件。国内生产的氧化铝为高品质砂状氧化铝，印尼氧化铝主要销往东南亚，电解铝用电 来源于自备电。2022 年公司铝型材冷轧卷/板营收 202 亿元，毛利占比 68.86%，毛利前三 大占比板块分别为冷轧卷/板、氧化铝粉及铝型材。

南山铝业向上布局印尼氧化铝项目开拓国际市场，航空产品具备较强竞争力。2022 年 公司冷轧卷/板产量为 84.20 万吨，同比+1.99%，2023H1 公司冷轧卷/板业务营收 78.02 亿 元，同比-31.11%，氧化铝粉营收 24.62 亿元，同比+43.59%，铝型材营收 21.19 亿元，同 比-15.86%。 公司拥有汽车铝板产能 20 万吨，在建产能 20 万吨，建成后为国内最大汽车铝板供货 商。公司印尼二期 100 万吨氧化铝项目已建成并投产，至此印尼氧化铝 200 万吨项目已全 部建成投产。 公司为国内唯一一家同时为波音、空客及中商飞等主机厂供货的企业，公司航空板产 品较为成熟稳定，在质量、价格及交期方面具备较强竞争力。公司 2023H1 航空板产品销量 呈增长态势，较去年同期销量上升近 42%，据产品规格不同毛利率接近 40%，随生产设备填 平补齐、国内外订单需求恢复增长，公司航空板产销量有望稳步提升。

5.6、明泰铝业：铝压延加工与再生铝保级应用龙头

明泰铝业为铝压延加工及再生铝保级应用的龙头企业。公司 2023H1 铝板带营收为 98.17 亿元，同比-18.37%，铝箔营收 23.11 亿元，同比-6.28%。公司专注主业经营，毛利 贡献主要来自铝板带业务，占比为 74.93%，第二大板块为铝箔业务，毛利占比 22.32%。

明泰铝业致力于铝资源循环保级的应用研究，再生铝保级应用技术与规模国内领先。 2022 年公司铝板带产量为 95.19 万吨，基本维持 2021 年产量水平。现拥有年处理废铝超 100 万吨的能力、12 万吨铝灰渣综合利用产能。2022 年公司旗下义瑞新材 36 万吨再生铝项 目已投产，重点推进义瑞新材 70 万吨绿色新型铝合金材料项目建设，36 万吨再生铝项目与 1+4 热连轧产线已建成投产，至此公司拥有四条热连轧生产线。此外，公司旗下明晟新材新 增及搬迁设备运行稳定，韩国光阳 12 万吨产能运行稳定，正式开发韩国铝板带箔市场，助 力公司实现海内外业务协同发展。

5.7、怡球资源：专注废铝再加工，国内铝资源再生领域 龙头企业之一

怡球资源专注于废铝再加工业务，为国内铝资源再生领域的龙头企业之一，主要生产 各种规格型号的铝合金锭。2022 年怡球资源铝锭销售业务营收 43.29 亿元，铝锭业务毛利 占比为 49.42%，其次为废料贸易与边角料，毛利分别占比 36.22%、14.18%。

怡球资源 2022 年受产业政策与场价格波动影响，铝合金锭产量小幅下降。2022 年铝 合金锭产量为 24.59 万吨，同比下降 14.99%，原因为：1）受国内产业政策调整影响，公司 被迫取消来料加工；2）原料价格居高不下导致成本抬升，铝合金锭生产毛利极低。公司太 仓工厂产能利用率为 25%，马来西亚产能利用率为 100%，太仓工厂 2022 年整体产能利用率 低下，且废铝进口政策趋严，进口量大幅下滑，同时国内汽车拆解市场不成熟、废铝产出 下滑，导致废铝与铝合金锭价格倒挂，生产铝合金锭毛利一度出现负值。 2023H1 公司的重点项目马来西亚年产 130 万吨铝合金锭当前正处于全力冲刺阶段，主体厂房结构已建设完成，主要生产设备已陆续进厂。为应对市场需求与缓解马来西亚生产 压力，怡球资源重点推进马来西亚 130 万吨铝合金锭项目，目前已完成部分土建工程并陆续到位相关配套生产设备，预计 2023 年下半年可建成并释放第一期 65 万吨产能。项目建 成投产后将有助于公司消化优质上游产业资源，扩大公司废铝原料采购半径，充分整合上 下游资源。

5.8、中孚实业：主营铝及铝精深加工产品

中孚实业主营业务为铝及铝精深加工，配套煤炭开采、火力发电及炭素等产业，产品 包括易拉罐、新能源电池铝塑膜用铝箔等，终端应用场景为快消、新能源汽车及消费电子 领域。公司于 2021-2022 年间先后启动 12 万吨高精铝板带材项目、12 万吨绿色新型包装材 料项目、15 万吨高精铝合金板锭材项目及 6 万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目，目前 12 万吨高精铝板带材、12 万吨绿色新型包装材料及 15 万吨高精铝合金板锭材项目已进入调试 阶段，6 万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目正进行设备安装，前述项目全部建成后，公司 铝精深加工产能将提升至 69 万吨/年。

中孚实业 2022 年电解铝与铝加工产品增速放缓，为电力供应紧张部分产能停产所致。 旗下子公司广元林丰铝电与广元高精铝材 2022 年 8 月因电力供应紧张，部分产能停产， 2023 年 3 月 10 日广元林丰铝电与广元高精铝材合计 50 万吨电解铝产能已全部复产。 煤炭开采方面，公司控股子公司豫联煤业控股子公司共具有 225 万吨煤炭开采产能， 其中包含金岭煤业 120 万吨、新丰煤矿 60 万吨及慧祥煤业 45 万吨，自 2022 年 9 月起，豫 联煤业因其控股子公司煤矿发生安全事故停产整顿，2023 年 2 月，金岭煤业已复产，慧祥 煤业处于复工复产准备阶段，新丰煤矿正按要求进行停产整顿。前述减产及复产期间，影 响公司部分业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。