（报告出品方/分析师：国盛证券 张津铭 高亢）
1. 全球领先的智能控制部件制造企业
1.1. 发展历程：制冷起家，产品业务多点开花
公司以家电制冷件起家，发展近四十年，如今是全球领先的制冷空调控制件和零部件开发商。
1984年公司前身新昌制冷配件厂成立，以家用空调制冷部件起家持续深耕；2004年成立三花汽零公司，终端应用逐步向汽车行业外延，产品扩张至汽车空调阀；2010年前瞻性布局新能源车热管理技术，后续持续完善对阀、泵、换热器的研发；2022年布局储能热管理业务；2023年与绿的谐波达成合作，布局人形机器人机电执行器研发生产。
1.2. 业务布局：产品上纵耕横拓，市场端布局全球
纵向耕耘横向开拓，产品业务多点开花。
公司主营业务分为两个主要板块：一是制冷空调电器零部件业务，制冷空调电器零部件业务致力于建筑暖通、电器设备专业化经营，主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域；二是汽车零部件业务，主要围绕汽车热管理相关零部件展开，主要产品包括热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子水泵、新能源车热管理集成组件等，终端应用为传统燃油车和新能源汽车热管理。同时，公司针对储能热管理、仿生机器人两大领域积极布局新业务增长点。
着眼世界，持续推进全球化布局。
公司自上世纪九十年代起着重开拓国际市场，在日本、韩国、新加坡、美国、墨西哥、德国等地设立海外子公司，以搭建全球营销网络。同时，在美国、波兰、墨西哥、越南等地建立海外生产基地，初步具备全球化生产应对能力。
海外布局一方面为公司培养了一批能适应不同国家、地区业务拓展需要的经管人才，另一方面使得公司应对汇率波动的能力得以增强。
2022年，公司持续积极推进海外墨西哥、波兰及国内绍兴滨海、中山、沈阳生产基地，新设三家子公司，进一步完善全球化布局，致力在全球汽车电动化和智能化的浪潮中支撑公司汽零业务的高速增长。
拟发行全球存托凭证GDR，并在瑞士交易所上市。
为进一步推进全球化战略，公司2022年底决定推动GDR项目，募集资金拟用于拓展公司全球化经营布局，加强公司制冷控制元器件、新能源热管理领域和机器人机电执行器业务的生产制造，加大公司研发投入和技术创新，提升公司智能制造、数字化、信息化水平。
1.3. 股权结构：股权稳定集中，长效激励机制完善
股权结构集中。公司实际控制人为张道才、张亚波、张少波父子，截至2023Q1，三人直接持有或通过新昌华新实业、新昌华清投资、浙江华腾投资等有限公司间接持有公司合计49.01%的股份，控股权和经营权由家族掌握，股权结构集中稳定，有利于公司重大决策的敲定与执行。
长效激励机制完善。公司贯彻实施“内部培养为主，适度外部引进”的人才战略，优化以人才盘点为主的人才管理机制，构建各层级人才标准，逐步完善评估系统。2022年，公司开展了第三期股权激励计划，为公司持续发展奠定人才基础，保障公司高效运营。
1.4. 财务分析：营收上行，利率领先，研发持续赋能
营收：总量持续上行，汽零板块贡献占比逐年升高。
(1)总量上：公司营收持续增长。2019-2023Q1公司实现营收113/121/160/213/57亿元，同比增速分别为4.2%/7.3%/32.3%/33.3%/18.2%。
(2) 分业务：汽零板块对公司营收贡献不断提升。2019年，汽零业务占营收比重为14.6%，2022年其营收占比达35.2%，复合增长66%（22年同比+56%）。制冷板块2022年营收达138.3亿，同比+23.3%，主要原因是海外需求增加：经历能源危机及极端天气后，海外对热泵空调及多联机产品的需求增加。
(3) 分地区：公司海外业务占比近50%。因此汇率、海运费等是影响公司盈利的重要因素。
归母净利：2019-2023年Q1归母净利分别14.21/14.62/16.84/25.73/6.01亿元，同比增速分别为10%/2.9%/15.2%/52.8%/32.7% 。
毛利率、净利率整体稳定。2021-2023Q1，公司毛利率稳定在26%左右，2023Q1制冷环节毛利率回升，主要原因：1）产品结构变化，节能低碳环保的产品比例增加：如电子膨胀阀占比大幅提升，此类产品专利、技术壁垒高，毛利率相对较高。2）公司海外业务占比将近50%，海运费、原材料价格、汇率变动均正向利好公司毛利率。
公司毛利率领先行业。2019-2023Q1可比公司平均毛利率为23.1%/21.8%/18.6%/18.8%/19.7%，公司毛利率领先行业7%左右，主要原因在于公司高附加值产品占比高：各公司产品结构存在差异，三花布局较多电子膨胀阀、微通道换热器等附加值较高、竞争力较强的产品。
公司期间费用率整体呈下降趋势，管理效率逐步提升。2019-2022年，公司期间费用率呈下降趋势，表明公司管理效率不断提升，管理团队能力持续增强。2023Q1期间费用率有所回升，主要是23Q1利息收入减少及职工薪酬增加所致。
持续投资研发端，赋能公司核心竞争力。
公司持续聚焦智控领域技术研发，以差异化构筑核心竞争力。截至2022年，公司具备研发人员2243名，已获得国内外专利授权3408项，其中发明专利授权项1683项。2022年公司研发支出9.9亿元，同比+31.7%，2019-2022年CAGR为22.96%。2023Q1研发费用率达5.13%。
2. 制冷：多业务存量与增量边际齐发力
公司制冷空调零部件业务属于制冷空调行业的子行业，产品是制冷、空调设备的关键部件，上游主要是铜、不锈钢等金属及金属制品行业，下游主要是空调、冰箱等制冷设备制造行业。
2.1. 行业：能效升级打破存量僵局
传统制冷：能效升级带来新机遇。
1）空调：存量突破，增量并行。
亚洲是全球空调产销主要集中地，我国是全球空调产销量最大的国家。
2021冷年空调产量亚洲占全球产量的96.5%，我国占全球比重82%；销量上亚洲占比为74.9%，我国占全球比重50.9%。
按设备应用对象从家用和商用空调两大类来看：家用空调在发达国家、地区以及中国一、二线城市等区域已进入存量市场，但受经济不均衡发展的特点，全球范围内仍有增量空间。随着能效升级要求不断提高，存量市场或将持续迎来产品升级换代。
商用空调是空调的高端产品，技术要求高，相关零部件产品的毛利率相对较高。随着环保政策的推行及经济水平的提升，商用空调愈发受市场青睐，为空调市场创造新成长空间。
2）冰箱：持续稳定增长。
随着全球经济发展，人民生活水平提高，冰箱市场的需求持续增加。
由于政策指引叠加产品性能偏好，其中节能、环保、低噪声的冰箱成为市场主要需求增量，从而带动相关制冷元器件市场需求。
从空调、冰箱的变频产品渗透率上看，全球范围内变频渗透率仍有较大空间，在节能环保大趋势下，预计未来稳步提升，带动相关制冷元器件尤其是电子膨胀阀需求的增加。
传统制冷设备能效升级带来阀类产品尤其是电子膨胀阀增长。
根据2015-2020年四通阀、截止阀、电子膨胀阀的内销数据，电子膨胀阀复合增速表现领先。未来随着经济逐步复苏，商用制冷端发力，高附加值的电子膨胀阀料将空间广阔、成长可期。
微通道换热器：高性价比受市场青睐。
换热器作为空调的冷凝器和蒸发器，是不可或缺的零部件。商用中央空调的快速发展带动上游换热器的发展。
相较于传统换热器，微通道换热器有显著优势：
1）效率更高。制冷剂充注量最高可减少70%，热换效率比传统铜管翅片式至少高30%；
2）100%全铝低成本且更耐化学腐蚀。近几年由于铜价上涨、铝价相对稳定，全铝热交换器有望加速替代铜管加铝翅片的管片式热交换器。
根据公司公告，预计微通道换热器终端应用会有新拓展，包含储能、数据中心、云服务器等相关热管理。
2.2. 公司：技术加持客户赋能，高市占率下制冷业务稳增
制冷起家，多年耕耘技术受客户肯定。三花智控在国内外冰箱、空调生产商中多次获得客户设立奖项，先后斩获法雷奥QRQC二等奖、空调国际优秀供应商奖、一汽杰克赛尔优秀供应商奖、上海德尔福优秀供应商奖等多项奖项。
市占率全球领先，头部效应下公司将充分享受终端增量市场红利。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等产品市场占有率全球第一，截止阀、储液器等市占率全球领先。公司客户覆盖开利、约克、特灵、松下、三菱、东芝、大金、日立、三星、LG、格力、美的、海尔、海信、奥克斯等国内外主流厂商。
产能布局全球。制冷端需求很大程度上取决于环保政策驱动，在全球政策错位以及各地区经济发展不均衡的状态下，公司有望充分享受国内外不同需求形势下的利好。
3. 汽零：新能源车景气驱动下汽零板块量价双升
3.1. 行业：需求端空间广阔，公司竞争地位有望跃升
3.1.1. 量：短期成长性可期，长期待渗透空间大
新能源车市场高景气，有望推动上游热管理汽车零部件板块业务持续放量。
根据中国《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，至2025年，新能源汽车新车销售量有望达到汽车新车销售总量的20%（22年已经实现），到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。
预计2023年国内新能源汽车销量将达900万辆，渗透率超30%，全球新能源汽车销量达1278.4万辆，渗透率为18.5%；2022-2025年中国新能源汽车销量CAGR为23.6%，全球新能源车销量CAGR为26.5%。
3.1.2. 价：整车端降本增效趋势推动零部件厂商单车价值量上升
从价上看：降本增效趋势下，热泵空调技术、冷媒切换、集成化等推动零部件厂商单车价值量进一步上升。
新能源车热管理系统较传统燃油车的变化：
1）热管理系统较燃油车更为复杂。传统燃油车的热管理系统主要是汽车空调及发动机冷却系统，新能源车的热管理系统较之更为复杂，包括空调、电池、电机电控系统和其他电子设备的热管理。
2）单车价值量高于燃油车。新能源汽车热管理系统新增了电池、电机、发动机、变速箱等冷却需求，较传统汽车新增冷却板、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀、PTC加热器或热泵系统等核心产品，热管理单车核心产品价值量从2230元提升至6410元，即新能源汽车热管理价值量是传统汽车的近3倍。
能耗优势助力热泵空调替代PTC：在空调热管理方面，传统燃油车的制热主要来自于发动机热量收集，新能源车的制热系统包括PTC和热泵两种方案。PTC由于功耗过大严重影响到新能源车的续航里程，在兼顾供暖效果和续航里程的形势下逐步被热泵空调技术替代。
与PTC相比，热泵空调系统最高可降低50%电耗，同时对技术要求也更高，相应成本投入更高。
CO2 新冷媒应用推升单车价值量：CO2 因其高效性与环境安全性备受关注，但其对应用环境的要求更高，主要是CO2 冷媒要求的运行压力更高，其工作压力为传统冷媒工作压力的10倍。因此相应系统的配件质量、结构设计、寿命要求等要同步改进以匹配，技术难度大，导致成本较高。
集成化趋势提升单品附加值：集成化是新能源汽车热管理的方向，于供应商而言，集成意味着更高的技术要求，以及标准化之后带来的规模优势，相应零部件生产商有望获得更高的单品价值量。
3.1.3. 空间：新能源汽车的稳定增长带动汽车热管理行业规模持续扩大
根据公司公告，2021年新能源汽车热管理系统价值量为6410元，是燃油车 (单车价值量约2230 元）的近3倍。随着热管理系统零部件数量的增加，性能和复杂度提高，参考华经产业研究院数据，假设新能源车单车价值量将以每年6%的速度提升，预计2025年，中国新能源汽车热管理市场规模为1052亿元，全球市场规模将达1572亿元。
3.1.4. 竞争：有望乘技术变革东风跻身行业前列
当前汽车热管理技术还在不断发展变化中，各细分市场竞争格局并未完全确立，国内龙头崛起，公司有望在新一轮行业洗牌中跻身前列：
传统巨头优势不再，行业格局松动。新能源车与传统燃油车的最大不同在于动力系统，进而导致在整车热管理及空调系统热管理方面发生变化。
在传统市场上，海外热管理巨头电装、法雷奥、翰昂、马勒四家企业占据全球50%以上的份额。但在新能源市场电动化浪潮中，传统巨头的技术已经不再具备优势，既有格局松动。
产品种类丰富，赋予零件集成化优势。三花智控产品品类覆盖丰富，技术领先，可多方满足客户需求，有望在竞争中获得更多订单。集成化已是大势所趋，公司全面深厚的产品研发经验积累是其研发高集成度零部件的强劲支撑，有望率先实现技术突破。
3.2. 公司：技术先发，覆盖优质客户
技术先发优势，多年积累构筑关键壁垒，市占率全球领先。公司2004年成立三花汽零，延伸汽车热管理业务，2008年开始研发车用电子膨胀阀，多年积累使得三花车用电子膨胀阀性能优越，市占率全球第一。
覆盖优质客户，在手订单充足。公司的客户覆盖整车端和系统制造端：
1）汽车整车制造商：海外包括特斯拉、大众、奔驰、沃尔沃；国内有吉利、比亚迪、上汽、蔚来等厂商，客户居于行业头部，公司在手订单充足。
2）汽车热管理系统制造商：公司与世界头部法雷奥、马勒等稳定合作。提前锁定订单：汽车热管理行业通常伴随着滞后性，时间成本高，目前公司已锁定未来几年重点客户的订单，进一步巩固了公司的领先地位。
产能布局全球，积极响应客户诉求。公司产能遍布全球，生产基地分布在波兰、黑西哥、越南、美国、泰国等地，可近距离快速响应客户需求。产能建设完备叠加在手订单充足，公司更具规模化成本优势。
4.储能+机器人：前瞻性布局，协同效应未来可期
公司前瞻性布局储能热管理和人形机器人业务，协同效应加持下未来业绩可期。
公司拟发行全球存托凭证GDR， 2022年底决定推动GDR项目，募集资金拟用于拓展公司全球化经营布局，除巩固拓展原有业务布局外，公司计划用该部分资金进行机器人机电执行器业务的生产制造。
在产能建设上，公司墨西哥生产基地在2016年建成，目前在不断扩产，公司计划在该生产基地布局储能热管理和机器人机电执行器业务。
4.1. 储能热管理：热管理龙头，协同效应高筑起势优势
业务进展：2022年3月，公司成立三花新能源热管理科技（杭州）有限公司，标志着公司正式迈入储能热管理领域。定位是面向全球开展储能热管理相关的业务，致力提供储能液冷热管理解决方案和零部件。
当前，1）在储能零部件方面：公司大量供应业内储能热管理零部件；2）在储能解决方案上：目前获取多个标杆客户的合格供应商认证，项目陆续落地；3）在储能业务对接大客户方面：受能源政策的刺激，销量稳步增长。
行业前景：以锂离子电池为主力的新型储能高速发展，催生储能热管理广阔空间。
随着可再生能源的不断发展和普及，峰谷电和储能技术的应用也日益广泛，将不断刺激对储能的需求，进而增加对储能热管理的需求。
2022年，全球储能市场新增投运电力储能项目装机规模30.7GW，同比增长98%。其中新型储能新增投运规模达20.4GW，同比翻番。中国新增投运电力储能项目装机规模为16.5GW，新型储能新增规模达7.3GW，同比增长200%。据CNESA乐观预测，预计2027年新型储能累计规模将达到138.4GW，2023-2027年CAGR为60.3%。
公司优势：
1）汽零热管理技术同源可迁移。储能市场中电化学储能的快速发展使得液冷热管理模式将成为主流，其核心技术是热泵相关技术。公司在家电和新能源车产品中具有热泵技术的长期积累，同时热管理零部件产品底层原理相通，公司能够迅速完成技术切入。
2）公司产能布局不断完善，规模化优势领先。公司在制冷、新能源车热管理、储能热管理等领域持续拓展布局，且规模和市占率领跑行业，使得公司产品具有性价比优势。
4.2. 人形机器人：技术为基产能助力，有望稳定供货特斯拉
业务进展：公司布局的是机器人机电执行器业务，机电执行器主要由伺服电机、减速机构和编码器组成。
谐波减速器是减速机构关键部件，公司于2023年初与全球谐波减速机领先企业绿的谐波签署协议，双方将合资设立企业进行谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售。公司此举致力于提高产品的技术壁垒，增强产品核心竞争力。目前，公司已对机器人机电执行器领域展开持续研究和产品开发工作，已与多个客户建立合作。
行业前景：“低成本+智能化”激发人形机器人应用潜能。
1）低成本将加速人形机器人推广。2023年5月17日，特斯拉发布其新一代Optimus，宣布Optimus的成本将会被压缩至2万美金，低成本为下游广泛应用创造可能性。
2）智能化助力多场景应用。新一代机器人感知能力更强，在人机交互方面有极为丰富的应用空间。马斯克所称，如果按照人与机器人为2:1的比例算，人形机器人或迎来百亿空间。
公司优势：
1）小电机技术多年积累。人形机器人的机电执行器以电机作为动力源，公司主营产品电子膨胀阀、水泵、油泵、omega泵等均是小电机，每年电机产量数以亿计，在电机、电控和高精度的金属加工能力方面技术经验丰富。
2）全球化产能布局优势显著。公司全球化布局多年，海外营收占比近半，目前公司墨西哥工业园布局机电执行器生产线，具备为海外客户提供支持及协同的潜在能力。
3）大客户合作多年关系稳定。与现有客户具备多年的紧密合作经验，双方信任度、匹配度等有助于保障合作关系行稳致远。
5.盈利预测与估值
5.1. 盈利预测
对公司2023-2025年公司经营情况做出如下假设：
(1) 假设一：制冷空调电器零部件：制冷空调电器零部件业务市场相对成熟，公司市占率领先全球，假设未来增速维持稳健态势，2023-2025年实现营业收入分别为161.86/182.90/203.02亿元，同比增速为17%/13%/11%。
(2) 假设二：汽零业务单元：2022年中国市场新能源汽车渗透率为27.6%，预计终端需求景气度持续，预计2023-2025年营业收入分别为108.95/141.64/169.97亿元，同比增速为45%/30%/20%。
(3) 假设三：总体：2023-2025年营业收入分别为270.81/324.54/372.98亿元。
(4) 假设四：费用：2023-2025年期间费用率整体呈下降趋势，分别13.1%/12.6%/11.9%。公司海外业务占比近半，汇率走强的形势下预计汇兑损益为正，总财务费用为负项。
5.2. 估值
根据证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），公司属于制造业中的通用设备制造业（代码C34），由于公司业务多样，我们分版块选取制造业下盾安科技、德业股份、拓普集团、银轮股份、英维克、同飞股份、鸣志电器、绿的谐波等作为可比公司。
其中空调冰箱之元器件及部件业务可比公司为盾安环境、德业股份，汽车零部件业务对标拓普集团、银轮股份，选择英维克、同飞股份作为储能热管理业务可比公司，在机器人业务板块选择鸣志电器、绿的谐波作为可比公司。
考虑到公司是新能源车热管理汽零龙头，新能源车下游需求持续高景气，储能、机器人业务有望贡献新增量。
我们预计2023-2025年营业收入分别为270.81/324.54/372.98亿元，归母净利润为32/40/49亿元，对应EPS为0.85/1.07/1.31元，对应PE为32x/26x/21x，可比公司PE为39x/27x/20x。
6.风险提示
原材料价格波动风险；新能源车销量不及预期风险；储能需求不及预期风险；政策变动风险；汇率波动风险。
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报告来自【远瞻智库】
