（报告出品方/分析师：中信证券 刘海博 李越 袁健聪 吴威辰）

收购致宏精密切入锂电赛道，受益下游需求高景气

新疆地区领先的客运公司，打造内外交通枢纽。

新疆交通厅旅客运输公司设立于 1960 年，1986 年重新审查并确定名称为新疆客运司，主营新疆客货公路运输服务，2003 年公司前身德新有限成立，继承了新疆客运司的主要资产和业务，2013 年更名德新交运，2017 年于上交所挂牌上市，主营道路旅客运输和客运汽车站业务，拥有乌鲁木齐汽车站这一重要客运枢纽，旗下的乌鲁木齐国际运输汽车站是新疆对外开放的重要通道。

收购致宏精密，切入锂电精密制造赛道。

受新冠疫情、铁路航空同业竞争等多重因素影响，道路运输业务承压，公司 2020 年启动对致宏精密的收购并于 2021 年完成交易。致宏精密是国内领先的锂电池极片裁切模具企业，公司依托致宏精密成功切入锂电精密制造赛道，目前已拥有宁德新能源、比亚迪、中创新航、孚能科技等消费、动力及储能电池一线客户。公司于 2022 年更名为德新科技。

公司股权结构较为集中，双主业布局明确。

截至 2023 年 3 月 31 日，公司控股股东德新投资持股 47.57%，胡成中通过德力西集团和德新投资间接持有公司 25.74%的股份，是公司的实际控制人，新疆自治区人民政府间接持股 7.36%，郑智仙持股 4.96%，公司股权结构较为集中。

从子公司情况来看，致宏精密属锂电制造行业，德新国际、乌德快递、新德高铁客运站、准东交通为道路交通运输行业，其他还包括德鑫居物业、中道旅游，为其他服务业，反映公司精密制造+道路运输的双主业发展布局。

主营锂电精密制造和道路客运业务，极片裁切模具产品种类丰富。

锂电精密制造方面，公司主要为下游锂电池生产企业、新能源设备制造企业提供个性化的极片自动裁切高精密模具、高精密模切刀等产品及解决方案，产品种类丰富。

道路客运业务方面，公司下设乌鲁木齐汽车站，是乌鲁木齐三大交通枢纽之一，公司开设市际、省际、国际班车客运业务，覆盖新疆主要中大城市、甘肃等其他省市、哈萨克斯坦等其他国家。

道路客运业务承压，收购致宏精密后业绩实现高速增长。

2017-2020 年，受同业竞争、新冠疫情等因素影响，公司道路客运业务营收连年下降，2021 年收购致宏精密切入锂电精密制造赛道后，公司营收显著回升，2021 年营收 2.71 亿元，同比+427%，2022 年营收 5.82 亿元，同比+115%，2023Q1 实现营收 2.44 亿元，同比+81%，接近 2021 全年水平。

利润方面，2017-2020 年期间公司盈利能力持续走低，2018 年归母净利润 2.59 亿元主要系非流动资产处置收益；收购致宏精密后，2021 年实现扭亏，归母净利润 0.71 亿元，2022 年归母净利润达 1.63 亿元，同比+130%，2023Q1 归母净利润 1.02 亿元，同比+96%，连续实现高速增长。

锂电精密制造是公司的核心业务，营收占比超 90%。

2017-2020 年，公司道路客运营收分别为 1.73 亿/1.13 亿/0.77 亿/0.36 亿元，业务营收规模持续收缩。

自 2021 年成功收购致宏精密后，在下游锂电产业需求带动下，2021/2022 年公司精密制造业务营收达 2.15 亿/5.41 亿元，营收占比达 79%/93%，锂电精密制造业务已经成为公司的核心业务。

收购致宏精密后盈利能力大幅改善，精密制造毛利率维持较高水平。

2017-2020 年，公司毛利率从 36.61%降至 13.20%，净利率由 13.73%降至-16.75%，其中 2018 年净利率 152.04%是非流动资产处置收益所致。

收购致宏精密后，公司毛利率持续回升，由 2020 年 13.20%升至 2023Q1 的 63.59%，净利率由-16.75%升至 41.67%，实现大幅改善。

从分业务毛利率来看，道路客运业务毛利率持续下降，由 2017 年 32.12%降至 2022 年的 2.18%，而精密制造业务毛利率始终维持较高水平，2022 年为 67.69%，同比+3.87pcts。

期间费率大幅优化，研发费用维持高位。

2017-2020 年期间，公司期间费用率持续走高，2020 年达到 85.6%，系营收显著下降所致，致宏精密在 2018-2020 年期间被公司收购前，费用率控制较好，分别为 17.44%/15.51%/11.91%。

2021 年收购致宏精密后，2021-2023 年一季度公司费用率分别为 33.20%/29.90%/13.77%，随着营收规模增长和费用控制能力增强，公司费率大幅下降。

2018-2023 年一季度，致宏精密研发费用保持高位并持续增长，在 2022 年达到 3698 万元，同比+141%，2023 年一季度达到 975 万元，同比+25%。

收购致宏精密后净利率优化，ROE 回升。

2019-2020 年公司 ROE 为 1.05%/-1.27%，自 2021 年成功收购致宏精密起，2021-2022 年为 9.85%/18.40%，实现触底回升。

经杜邦分解，公司 2019-2020 年销售净利率为 6.97%/-16.98%，因收购致宏精密后经营情况改善，销售净利率优化，2021-2022 年销售净利率为 26.05%/27.93%，同时随着资产周转率和杠杆水平提升，共同推动公司 ROE 触底回升。

行业：锂电池“叠时代”渐行渐近，五金模切正当时

叠片工艺：锂电池中段生产的核心环节，显著提升电池性能

叠片与卷绕为锂电池中段生产的核心环节，价值量占比约 70%。各类锂电池的制造可统一分为极片制作、电芯组装、电芯激活检测和模组/Pack 封装四大工序。

其中，电芯组装属于锂电池电芯生产的中段环节，主要包括卷绕或叠片、电芯预封装、电芯注液等工序，卷绕是指将制片工序或收卷式模切机制作的极片卷绕成电芯，叠片指的是将模切工序中制作的单体极片叠成电芯。

通常来说，卷绕用于方形和圆柱电池，叠片用于方形和软包电池。根据 GGII 数据，在锂电设备中，中段设备价值比重约为 35%，其中，卷绕/叠片机是中段设备的核心，价值占比约 70%。

叠片工艺能更好提升电池性能，但是存在生产效率低、设备投资大等问题。

和卷绕电池相比，叠片电池在理论上具有更高的体积能量密度上限、更稳定的内部结构和更长的循环寿命等优点，同时更适合生产高倍率电池、大尺寸电池和异型电池，但也存在生产效率较低、良率较低、设备投资大、工艺难度大等缺点。

叠片工艺路线顺应锂电池大容量、高倍率、大尺寸、高可靠、长寿命发展趋势。

新的应用场景要求锂电池电芯不断提高其内部空间利用率以进一步提升容量，提升电池倍率性能以实现短时间内大电流充放，受新能源汽车电池包设计以及储能对大容量电芯需求影响，目前动力及储能电池的形态都朝着大尺寸方形发展，高可靠性与长寿命是提升锂电池安全性和经济性的永恒要求。

相比于卷绕，叠片工艺路线具有如下优势：

空间利用率较高，有利于提升电池能量密度。卷绕电池在卷绕拐角位置有弧度，空间利用率低于叠片电池，叠片结构可充分利用边角空间，根据 CIAPS、真锂研究和蜂巢能源等联合发布的《中国车规级动力高速叠片电池发展白皮书》数据，从卷绕到叠片，（Verband der Automobilindustrie，德国汽车工业协会，制定的锂电池尺寸标准被称为 VDA 标准）VDA 容量提升约 2.5%，在相同体积的电芯设计情况下，叠片电芯能量密度比卷绕高 5%左右。叠片电池因其充分利用边角空间，能够提升能量密度，减少电池系统（例如某些大型储能系统）占地面积和土建成本。

多极片并联，有利于提升电池倍率性能。

叠片工艺相当于多极片并联，电芯内阻更低，有利于其在较短时间内完成大电流的放电，因此有利于提升电池倍率性能。

尺寸受工艺制约小，热管理能力强，有利于发展大尺寸电芯。

传统卷绕工艺路线受到卷针结构的限制，其缺陷逐渐体现出来，难以发展大尺寸电芯，同时发展大尺寸电芯会带来热管理问题，叠片电池因其极耳数量多、内阻更低、发热少，更有利于发展大尺寸电芯。

不存在拐角内应力问题，可靠性更高，循环寿命更长。

传统卷绕工艺路线电芯拐角存在内应力，可能导致拐角断裂，产生脱粉、毛刺等问题，引发内短路和热失控，其拐角处内外层内应力不一致，循环过程中易产生波浪状变形，导致内部结构失稳。而叠片工艺制备的电芯，应力小且分布均匀，不易出现断裂和变形。

根据 CIAPS、真锂研究和蜂巢能源等联合发布的《中国车规级动力高速叠片电池发展白皮书》数据，在相同设计条件下，叠片电池的循环寿命比卷绕高 10%左右，循环膨胀力比卷绕低 40%以上。

然而，叠片工艺路线此前尚未在方形电池中获得广泛应用，其核心原因在于：

1）生产效率低下；2）模切过程形成毛刺降低良率。

1）叠片生产效率低于卷绕。

根据先导智能官网数据，在极片长度不超 7000mm 的情况下，其方形 EV 电芯自动卷绕机的生产效率在 6ppm（parts per minute，即每分钟产出的电芯数量），而传统的 Z 型叠片机生产效率在 0.45-0.6s/pcs/工位，与极片尺寸有关，假设单个电芯极片层数为 30，则单工位 Z 型叠片机的生产效率约 3.3-4.4ppm，低于卷绕电池。

2）极片模切过程易产生毛刺、波浪边等缺陷导致良率降低。

卷绕工艺路线只需对极片进行一次截断即可，然而叠片工艺需要依照特定尺寸进行多次截断，由于叠片路线对应极片数量多，导致工艺难度上升，模切过程也容易产生毛刺和粉尘问题，会降低电芯能量密度，同时可能导致刺穿和内短路，影响安全性和可靠性，降低产品良率。

极片模切是叠片工艺渗透率提升的关键环节。

叠片电池具有较大的性能优势，但是在生产上，其相比于卷绕电池的主要劣势是叠片生产效率低下和模切产生的缺陷，随着叠片机技术迭代升级，有望实现生产效率对卷绕工艺的超越，而模切是极片在进行叠片前需要进行的裁切环节，该环节直接影响极片的质量、电芯的安全性与循环寿命等指标，是叠片工艺提高渗透率的关键因素。

模切设备：叠片电池对极片裁切要求更高，五金模切更具优势

叠片电池极片分切次数更多，对裁切设备要求更高。将卷绕和叠片工艺进行对比，卷绕工艺下，每个电芯中的正极和负极分别只有一个极片，制作过程只需要对正极和负极进行一次分切，但对于叠片工艺路线来说，每个电芯内部有数十个极片，每个小极片都需要进行一次模切，其切割次数远高于卷绕工艺，因此对裁切设备要求更高。

当前，主流的极片裁切技术主要分为两类：五金模切和激光裁切。

五金模切是利用冲头和模具之间极小的间隙产生剪切力对极片进行裁切。五金模具冲切，简称为五金模切，在冲切工艺过程中，冲头与模具之间存在极小的间隙，这使得极片上与间隙相应的位置形成强大的剪切力，导致极片表面的涂层颗粒之间发生剥离、金属箔发生塑性变形而断裂，从而实现极片裁切的目的。

激光切割是利用高能激光束直接切割极片实现裁切的过程。

当高能量的激光束照射到待加工的极片表面时，极片表面涂层和内部金属箔迅速吸热升温，将会熔化或气化形成孔洞，激光束连续在极片表面移动，孔洞即可连续形成缝隙，通过调节激光束的能量密度、作用时间和行进路线，就能够实现极片的切割。

相较于激光切割，五金模切更适用于叠片电池的极片切割。

激光切割能够实现无模具、无刀头切割，具有灵活性更高，生产成本低的优势，但是在产品缺陷控制方面，激光切割容易产生粉尘和熔珠，并在切割区域附近产生热影响区，可能影响极片和电芯的服役性能，因此激光切割目前更多用于对极耳的切割。

相较之下，传统五金模切粉尘控制较好、无熔珠和热影响区、单品冲切效率更高，且其设备成本相对激光切割更加低廉，因此在当下，冲切效率更高、缺陷控制更优的五金模切更适合对叠片电池极片进行切割。

行业空间：叠片电池渗透率有望持续提升，拉动模切设备需求高增

目前叠片技术主要由软包电池使用，未来有望大规模拓展到方形电池。

在三种不同形态的锂电池中，圆柱电池仅使用卷绕工艺，软包工艺仅使用叠片工艺，方形电池既可以使用卷绕也可以使用叠片工艺。

鉴于叠片电池在能量密度以及安全性等方面优于卷绕电池，伴随叠片技术的不断发展，我们预计未来方形电池中叠片工艺有望得到大规模使用。

根据 CIAPS、真锂研究和蜂巢能源等联合发布的《中国车规级动力高速叠片电池发展白皮书》披露，全球头部电池企业的未来产品规划也正在逐渐向叠片电池切换。

蜂巢能源、亿纬锂能等电池企业叠片电池规划明确。

据蜂巢能源官网披露，蜂巢能源下一代方形硬壳高速叠片电池预计于 2023 年 7 月量产，相比同类型卷绕工艺电池，蜂巢能源的叠片电池能量密度提升 5%，循环寿命提升 10%，成本降低 15%。

2022 年 10 月 21 日，亿纬锂能发布 LF560K 大电芯储能产品，容量达到 560Ah，循环次数超 1.2 万次，该产品采用叠技术，极耳数量为两倍，DCIR（内阻）下降 8%，电芯良率提升 3%，3.0 堆叠技术可以实现 0.2s/片的极限叠片速率，单台叠片设备产能可达 1.3GWh。

叠片渗透率拉动模切设备需求，我们预计到 2027 年全球模切设备市场空间 73 亿元， 2022-2027年 CAGR达 35%。

据我们测算，2027年全球动力+储能锂电池产能约 3.2TWh，未来 5 年 CAGR 达到 36%。目前圆柱电池仅使用卷绕工艺，叠片渗透率为 0%，软包电池仅使用叠片工艺，叠片渗透率为 100%，因此主要提升空间在方形电池中叠片工艺渗透率的提升，我们预计 2027 年方形电池渗透率提升到 65%，其中叠片工艺的渗透率将提升至 60%，软包电池渗透率降至 20%，据此我们测算出 2027 年采用叠片设备的电池产能达到 2.46TWh。

考虑到锂电池极片模切设备属于耗材，其使用寿命在 1000 万次左右，设备更换周期在 3 个月左右，我们预计到 2027 年全球锂电池极片模切设备的市场空间约 73 亿元，未来 5 年 CAGR 达到 35%。

竞争优势：技术优势显著，售后服务完善，客户结构优质

致宏精密：业绩表现亮眼，超额完成业绩承诺

受益于锂电池行业需求高景气，业绩实现高速增长。

近年来，伴随锂电池在新能源汽车、储能以及 3C 领域的大规模应用，致宏精密作为锂电设备企业，产品用于锂电池极片成型制作领域，受益于下游需求爆发，业绩实现高速增长。

2021/2022/23Q1 公司实现营业收入分别为 3.11 亿/5.42 亿/2.33 亿元，实现归母净利润分别为 1.3 亿/2.2 亿/1.1 亿元，业绩同比增速分别为 76%/69%/84%。

聚焦锂电池裁切模具业务，应用场景涵盖动力、储能及消费领域。

从公司收购报告书披露的数据来看，致宏精密聚焦锂电池裁切模具业务，2020 年前三季度精密模具、切刀及零件产品收入合计占比达到 92%，其余收入主要是模具租赁、维修及五金加工服务。

从下游应用领域来看，致宏精密实现动力、储能和消费类电池全覆盖，2020 年前三季度， 消费类电池收入占比达 61%，动力类电池占比 36%，储能类电池占比 3%，考虑到致宏精 密与比亚迪等巨头动力电池厂合作深入，以及储能行业的爆发式增长，我们预计公司后续动力及储能类电池占比有所提升。

收购对价 6.5 亿元，对应 2019/2020 年净利润 PE 估值约 13/9 倍。

公司最早于 2020 年披露收购致宏精密预案，最终于 2021 年成功以 6.5 亿元交易对价，现金收购致宏精密 100%股权。按照致宏精密归母净利润计算，收购价格对应 2019/2020 年 PE 估值分别为 13/9 倍。

2020/21/22 年致宏精密均超额完成业绩承诺。

公司在收购致宏精密时，双方存在业绩承诺，致宏精密承诺在 2020/21/22 年承诺扣非净利润分别为 6,411/6,916/8,174 万元。

致宏精密 2020/21/22 年实际完成扣非后净利润分别为 7,461/14,572/25,985 万元，业绩承诺实现率为 116.38%/210.69%/317.92%，均超额完成目标。

核心团队：从业经验丰富，研发实力突出

致宏精密核心团队从业经验丰富。致宏精密自 1999 年设立以来一直从事电池模具的相关制造，积累超过 20 年的行业资源及经验，现有主要经营管理团队及核心员工在五金模具、精密零件加工领域从业时间基本达 10 年以上，具有丰富的精密模具加工设计制造经验。

研发实力突出，成功为 iPhone 12 手机电池、比亚迪“刀片电池”等开发模具产品。

致宏精密技术团队凭借其出色的模具结构设计能力，协助宁德新能源突破了手机锂电池尖角极片变为手机锂电池圆角极片的技术障碍，并将圆角极片成功应用于 iPhone 12 手机锂电池的批量生产。

此外，在客户比亚迪设计出“刀片电池”后，致宏精密核心技术团队与比亚迪研讨制作工艺、试做模切刀产品、修模、改进等耗时近一年，成功达到“刀片电池”裁切刀具的生产工艺要求，制作出具有刀宽薄、刀长度长、刀片一致性程度高、寿命长等特点的长切刀。目前致宏精密已开始主动研发刀宽更薄、长度更长、更加耐久的下一代“刀片电池”裁切模具。

产品优势：性能行业领先，较日韩企业具备多项竞争优势

产品技术指标处于行业领先水平，良品率达 99%以上。目前行业内对锂电池极片裁切的毛刺要求普遍为 Va/Vb≤15μm，对裁切精度要求在 2-3μm。

相较于国内其他模具供应商，根据公司公告，致宏精密目前的高精密裁切模具产品的毛刺指标可以达到 Va/Vb≤10 μm，3C 电池极片毛刺可做到≤5μm，裁切精度达到 1μm 水平，模具配合高速模切机 速率可达到 240-300 次/分，动力类模具使用寿命最长达到 1,500 万次，技术指标及使用寿命处于行业领先水平。

此外，公司生产管理体系成熟，良品率达到 99%以上，保持行业领先水平。

以客户需求为导向，深度参与新品研发，率先推出多款高难度产品。

致宏精密以客户需求为导向，具备较强的产品自主开发能力，同时还深入参与部分客户新产品研发过程，配合客户新产品开发需求，多次在行业内率先推出多款具有影响力的技术难度较高的精密锂电池裁切模具及部件产品，如 L 型手机锂电池极片裁切模具、圆角动力锂电池极片裁切模具、TWS 软包叠片电池（又称“纽扣电池”）裁切模具、大尺寸/异形锂电池极片裁切模具等。

电池客户考虑因素众多，锂电池模具行业国产替代效应明显。

下游客户在选择锂电池极片裁切模具供应商时，需要综合考虑众多因素，既包括自己产品对毛刺的容忍程度、电芯形状特殊性、模具的性能指标等方面，也包括模具的出货速度、售价、售后服务维修等因素。

因此，尽管日韩等国外锂电池模具供应商在产品工艺与精度方面具备一定优势，占据主要市场份额，但国内模具供应商具备价格及服务优势，且伴随近年来在技术上的提升与迭代，国产替代效应愈加明显。

相较于日韩竞争对手，公司在响应速度、产品售价、售后服务等方面具备优势。

1）响应速度：具有地理区位优势，节约运输时间，对客户订单可以快速响应，目前进入量产阶段的模具产品交货周期一般在 15 至 20 天，而国外供应商一般为 45 至 60 天。

2）产品售价：相较国外模具供应商，致宏精密生产、运营成本较低，定价空间相对较大，价格策略更加灵活，目前，在相同类型和技术指标下，致宏精密的模具售价是国外供应商的 1/2 甚至 1/3，且同时保证利润空间。

3）售后服务：致宏精密已在国内主要客户地建立售后服务点，可实现 24 小时售后服务保障，及时解决模具运行问题，最大程度降低客户生产影响。

客户资源：客户集中度较高，聚焦电池生产商提升利润空间

动力、储能和消费电池多点开花，客户资源优质，集中度高。

目前公司客户涵盖消费类、动力、储能电池等各领域的众多锂电池生产或设备企业，其中，为以动力电池为代表的比亚迪、中创新航（原中航锂电）、欣旺达、多氟多、孚能科技、星恒电源；以消费电池为代表的宁德新能源、重庆紫建、珠海冠宇；以储能电池为代表的青山控股、瑞普能源、中兴派能等国内锂电池行业头部企业，以及部分锂电设备企业如先导智能、赢合科技、超业精密等。公司与头部客户深度绑定，集中度较高，2022 年前五大客户占比达 76.21%。

接连拿下比亚迪、ATL 大金额订单，在手订单饱满。

2022 年以来，公司接连收到比亚迪、ATL 大金额订单，中标产品包括极耳冲切模具、消费类电池模具、刀片电池长切刀模具。

2022 年 9 月 9 日，公司公告，致宏精密和比亚迪签订刀片电池长切刀《购销协议》，合同有效期自 2022 年 9 月 1 日至 2023 年 9 月 1 日，合同总金额为 3.22 亿元（不含税价 格），公司在手订单饱满。

直接对接电池客户，减少销售链条环节，获取更高利润空间。

公司从 2018 年开始逐步由全部销售给锂电池设备生产商的模式转变为重点开发锂电池生产商大客户的销售战略，与下游锂电池生产企业对接并形成订单，简化销售链条环节，打通与终端客户的对接渠道，更有利于订单签署及产品响应。

此外，锂电设备厂商多采取成本加成定价方式，公司直接向电池企业销售产品具有更大的利润空间，2018-2020 年前三季度，公司向电池生产厂商的产品销售毛利率分别为 61.13%/70.78%/74.42%，显著高于向锂电设备厂商销售毛利率。

风险因素

1）下游电池厂产能释放不及预期：电池产能建设进度以及释放进度容易受到多重因素的影响，如：新能源动力和储能电池装机量不及预期、电池厂自身战略调整等。若下游产能建设进展及释放不及预期，对锂电池叠片相关设备的采购需求将有所放缓。

2）叠片技术应用不及预期：过去叠片技术未大规模应用主要系效率低、工艺复杂等因素导致，我们判断未来叠片技术渗透率有望得到快速提升的前提是叠片技术本身相较于过去有一定进步，能够大幅提升生产效率、提高工艺精度等。若锂电设备厂叠片技术研发进展及产业化应用不及预期，可能对叠片电池的渗透率提升带来制约。

3）铁路和民航对道路客运的竞争加剧：我国铁路和民航事业的不断推进，对道路运输行业的竞争有可能进一步加剧，对公司长中短客运业务可能造成较大影响。

4）激光裁切对五金模切的替代风险：目前激光切割在产品缺陷控制方面存在一定的劣势，因而叠片电池的极片裁切较多采用五金模切，若未来激光切割技术迭代加速，性能提升成本降低，对五金切割可能产生一定的替代。

5）公司客户集中度较高的风险：公司 2021/2022 年前五大客户销售额占公司全年营收比例为 61.58%/76.21%，头部客户份额占比较高，若与头部客户合作发生超预期变化，将对公司营收与盈利造成不利影响。

6）公司应收账款坏账风险：公司受销售模式影响，应收账款占总资产比例相对较高且应收账款周期相对较长，虽然目前公司周转正常，但若发生突发事件或重大不利影响，可能导致应收账款难以回收而形成坏账，从而对公司资金链和业绩产生不利影响。

7）公司客户拓展不及预期：公司产品下游可应用于动力、储能、消费电池，目前消费电池需求稳定增长，动力、储能电池处于快速增长阶段，若公司在动力与储能领域客户拓展不及预期，将对公司发展造成不利影响。

盈利预测及估值

盈利预测

1）收入端

精密制造业务：公司主要为下游锂电池生产企业、新能源设备制造企业提供个性化的极片自动裁切高精密模具、高精密模切刀等产品及解决方案。考虑到叠片工艺有望从软包电池大规模拓展到方形电池，叠片电池渗透率提升将有效拉动模切设备需求。

我们预计 2023/24/25 年该业务营收增速约为 100%/45%/30%。

道路客运业务：公司下设乌鲁木齐汽车站，是乌鲁木齐三大交通枢纽之一，公司开设市际、省际、国际班车客运业务，覆盖新疆主要中大城市、甘肃等其他省市、哈萨克斯坦等其他国家。

考虑到今年疫情影响消退，公司道路客运业务有望恢复正增长，保持低增速平稳发展。我们预计 2023/24/25 年该业务营收增速约为 10%/10%/10%。

其他业务：其他业务包括房屋与仓库的租赁、车辆维修、车辆配件销售及道路货运业务。该业务和公司道路客运业务高度相关，有望与其保持同等增速水平。我们预计 2023/24/25 年该业务营收增速约为 10%/10%/10%。

2）成本端

精密制造业务：公司是国内极片裁切模具细分行业的领先供应商，掌握深厚的产品 know-how，产品具有较高毛利率。考虑到行业可能有新进入者，该业务毛利率可能有小 幅下滑并依旧保持较高水平。我们预计 2023/24/25 年该业务毛利率约为 65%/65%/65%。

道路客运业务：2022 年受疫情影响该业务盈利能力较低。随着 2023 年道路客运行业逐步复苏，预计公司该业务盈利情况将恢复至正常水平，并保持较为稳定状态。我们预计 2023/24/25 年该业务毛利率约为 10%/10%/10%。

其他业务：该业务盈利情况和道路客运业务经营情况密切相关，2023 年有望逐步恢复，并保持稳定水平。我们预计 2023/24/25 年该业务毛利率约为 25%/25%/25%。

3）费用端

公司聚焦下游行业头部客户，销售渠道较为稳定，销售费用率将随着收入规模的扩大而逐步下降，我们预计 2023/24/25 年销售费用率约为 1.6%/1.5%/1.4%；过去两年股权激励费用在管理费用中具有较高比重，未来三年公司股权激励费用金额将逐步下降，同时考虑到营收增加带来的规模效应，我们预计 2023/24/25 年管理费用率约为 12.0%/10.0% /9.0%；公司财务费用水平较低，我们预计 2023/24/25 年财务费用率约为 0.5%/0.4%/0.0%；公司重视技术研发，将持续投入研发资源保持产品的较高竞争力，我们预计 2023/24/25 年研发费用率约为 6.4%/6.3%/6.2%。

估值

公司于 2021 年成功收购致宏精密，成为国内锂电池模切设备龙头企业。

受益于下游锂电行业高景气，2021 年公司业绩扭亏，2022/2023Q1 均实现高速增长。随着动力及储能电池朝大尺寸方向发展以及设备效率提升，叠片工艺有望在方形电池中大规模应用，拉动模切设备需求高增。同时考虑到公司客户结构优质、在手订单明确，未来业绩有望保持高速成长趋势。

我们看好公司长期发展前景，预计公司 2023/24/25 年实现归母净利润 4.77 亿/6.86 亿/8.95 亿元，对应 EPS 预测为 2.03/2.92/3.80 元，现价对应 2023/24/25 年 PE 为 17.2/11.9/9.2 倍。

国内上市公司中，我们选取先导智能和曼恩斯特作为可比公司。

根据 PE 估值法，可 比公司 2023 年平均 PE 估值约为 23 倍（Wind 一致预期）。

此外，根据 PEG 估值法（PEG= PE/盈利增长率），假设盈利增长率为 2022-2025 年预测归母净利润 CAGR，可得出可比公司 2023 年平均 PEG 为 0.50 倍；当公司取该 PEG 值时，对应 PE 估值为 38 倍。

我们取两者孰低，并考虑到公司作为模切设备龙头，具有较高产品壁垒，盈利能力突出，给予公司 2023 年 25xPE 估值水平，对应目标市值 119.3 亿元，对应目标价 51 元。

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报告来自【远瞻智库】