（报告出品方/分析师：安信证券 张汪强）

1.钾矿资源优势突出，产能不断扩张

亚钾国际投资（广州）股份有限公司专注于钾矿开采、钾肥生产与销售一体化，根据公告， 是第一家实现境外钾盐项目工业化生产的中资企业，当前主要产品包括可溶性粉末结晶状氯 化钾和颗粒状氯化钾，可用于农业直接施用，或者用作复合肥、复混肥生产原料。

经过多年发展，公司已成为亚洲拥有最大钾盐资源量企业，形成了以“打造亚洲第一钾肥”为战略目标，致力于发展成为世界级钾肥供应商的战略规划。

1.1.钾矿资源优势突出，产能持续增加

公司钾肥生产基地位于老挝，地处全球钾肥主要需求市场的核心位置，具有显著区位优势， 根据公告，当前公司销售体系已覆盖东亚、东南亚的主要钾肥市场，同时布局南亚及大洋洲 等市场，此外公司钾肥已反哺国内市场，有效发挥了稳定国内钾肥供应的积极作用。

公司资源优势突出，根据公告，当前已拥有老挝甘蒙省他曲县东泰 35 平方公里以及彭下-农 波 179.8 平方公里的两个优质钾盐矿开采权，合计钾盐矿石总储量约 49.37 亿吨，折纯氯化 钾资源储量约 8.29 亿吨，约占亚洲总储量的三分之一，此外公司于 2022 年 11 月获得甘蒙 省 48.5 平方公里的钾盐探矿权，意味着公司未来在老挝拥有的钾盐矿折合氯化钾储量有望 达到 10 亿吨以上。

公司产能持续增加，根据公告，继 2022 年 3 月公司老挝 100 万吨改扩建项目实现稳产达产 后，2023 年 1 月 1 日第二个百万吨钾肥项目投料试车成功，公司钾肥产能进一步增加至 200 万吨/年，此外根据公告，当前公司第三个 100 万吨项目建设已经启动，第四、五个 100 万吨项目也已正式启动，未来随着公司产能及生产规模的持续增加，规模效应有望逐步提升。

1.2.聚焦钾肥主业，业务布局结构清晰

经过多年发展，公司当前已成功转型成为专注于钾肥的国际企业。

亚钾国际前身“广州冷机” 以经营电冰箱压缩机相关业务起家，于 1998 年 12 月在深交所挂牌上市;2009 年公司进行重大资产重组，引入大股东东凌实业，更名“东凌粮油”并进行业务转型，主营业务转为大豆油脂的加工与销售及谷物贸易; 2015 年，公司收购中农集团等十方股东持有的中农国际 100% 股权，正式进军钾肥行业，此后鉴于公司完成对大豆加工及粮油相关业务的剥离，于 2016 年正式更名为“东凌国际”。

2020 年 4 月，公司召开第七届董事会第四次会议，决定对谷物贸易业务、船运业务进行剥离，并调整发展战略，转型为以钾矿开采、钾肥生产、销售为一体的经营发展模式，并于 2020 年 9 月正式更名为“亚钾国际”，根据公告，2021 年公司钾肥业务营收占比已达 100%，公司已成功转型成为专注于钾肥的国际企业。

公司股权较为分散，无控股股东及实际控股人。

根据公告，截至 22Q3 公司第一大股东为持股 15.6%的中农集团，除此以外，公司主要股东国富投资、新疆江之源、劲邦劲德、东凌实业持股比例均在 10%以下，股权结构较为分散。此外根据公告，2021 年 5 月，亚钾国际原实控人国富投资与股东东凌实业解除一致行动人，同期中农集团与新疆江之源放弃部分表决权、提名权及提案权后，公司至今无控股股东及实际控股人。

公司矿产资源优势与子公司息息相关。

其中，根据公告，中农国际作为我国在东南亚第一个获得开采权的企业，其主要资产为间接持有的中农钾肥 100%股权，根据公告，中农钾肥拥有老挝甘蒙省农波县和他曲县 35 平方公里钾盐矿开采权，公司在此基础上建设的第一个 100 万吨/年产能项目为公司近年经营做出显著贡献。

除中农国际外，根据公告，2022 年 7 月 11 日公司收购北京农钾资源 56%股权成功过户，农钾资源全资子公司中农香港拥有老挝嘉西 100%权益，后者主要资产为老挝甘蒙省农波县彭下-农波村地区 179.8 平方公里钾盐矿，农钾资源成为公司控股子公司使得公司顺利成为亚洲单体最大钾肥资源量企业。

除此以外，公司其余子公司及孙公司均与各地区贸易业务具有较强相关性，根据公告，云南 钾盐、年谷顺成、正利贸易、厚朴贸易及瑞隆贸易分别在昆明、海南、香港、新加坡及老挝 从事产品销售、转口贸易等业务，公司各子公司稳健经营将为公司盈利带来有力支撑。

1.3.聚焦主业稳定利润，管理能力持续增强

公司历史利润受业务变更影响较大，当前已趋于稳定。

根据公告，公司分别于 2016 年及 2020 年剥离大豆加工及粮油相关业务以及谷物贸易业务和船运业务，导致公司营收及净利润历史波动性较大，但值得注意的是，公司已于 2020 年转型为专注于钾肥的国际企业。

根据公告，2021 年公司 100 万吨/年钾肥改扩建项目建成投产，并于 2022 年 3 月实现稳产达产，在此带动下，公司 2022 年前三季度实现营收 24.1 亿元，同比+449.9%，实现归母净利润 15.2 亿元，同比+112.0%，根据公司公众号，2023 年 1 月 1 日公司第二个百万吨钾肥项目已投料试车成功，未来随着公司生产规模逐步增加，盈利能力有望继续提升。

同时，公司费用管理能力随着业务转型的推进逐步增强，2020 年以来各项费用率中枢下行，根据公告，22Q3 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.38%、5.37%、-1.73%。

此外，近年来公司毛利率持续上行，根据公告，22Q3公司实现毛利率75.6%，实现净利率62.9%，未来随着公司钾肥业务生产规模持续增加以及管理能力持续增强，公司有望持续受益。

2.供需双侧共同利好，钾肥价格中枢上移

2022 年以来，全球钾肥价格虽已从前期高点大幅回落，但根据 Mosaic 在 2023 年 2 月表示，当前部分地区化肥价格已出现企稳迹象。

展望未来，在供给短缺和需求持续增长双重因素的带动下，钾肥市场有望保持利好态势，叠加未来海外新增矿山需要更高运营成本以及更多的持续资本支出，长期来看，全球钾肥价格中枢有望上移。

2.1.供给端：俄乌冲突加剧供应紧张，新增产能存在不确定性

世界范围来看，钾矿资源集中度较高，钾盐储量主要分布于加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等地 区，受此影响，全球钾肥产能分布同样集中度较强，主要分布于加拿大、俄罗斯、白俄罗斯 等几大国家，根据 USGS《Mineral Commodity Summaries 2023》，2021 年加拿大、俄罗斯、白俄罗斯分别占全球钾盐矿产量的 30.8%、19.7%、16.5%，三者合计占比达 67.0%。

2.1.1.钾肥大国供给受限，俄乌冲突加剧紧张

2021 年以来，欧美各国对白俄罗斯的制裁不断加码，导致其钾盐供应始终存在较大不确定 性。

这一系列制裁起源于 2021 年 5 月 23 日，爱尔兰瑞安航空公司一架客机因炸弹威胁紧急降落在白俄罗斯首都明斯克国际机场，包括英国《卫报》（The Guardian）等欧美一些媒体报 道称白俄罗斯军机在边境附近强迫客机降落以逮捕一名支持反对派的记者。

欧美等国纷纷就该事件谴责白俄罗斯，当地时间 5 月 28 日，白宫发布声明宣布从 2021 年 6 月 3 日起，美国将重新对 9 家白俄罗斯国有企业实施全面封闭性制裁。

2021 年 6 月起，欧盟以“应对白俄罗斯境内严重侵犯人权行为的升级和对民间社会、民主反 对派和记者的暴力镇压，以及此前的民航迫降和对记者 Raman Pratasevich 和 Sofia Sapega 进行拘留”为由实施对白俄罗斯的经济制裁，其中就包括禁止直接或间接从白俄罗斯进口、 购买或转让下列图 11 中不论是否原产于白俄罗斯的氯化钾产品以及限制可以交易的钾肥等 级。

此后在 2021 年 8 月，英国、加拿大及美国不断加码对于白俄罗斯的制裁政策，从而对全球的钾肥供应造成较大影响。

2021 年 12 月 2 日，美国财政部及合作伙伴和盟友进一步扩大了对白俄罗斯政权的制裁，指定更多的公司来限制白俄罗斯政权从钾肥出口中获得经济利益。

此外根据央视新闻，2023 年 2 月 27 日，欧盟理事会宣布已决定将针对白俄罗斯的制裁措施延长一年至 2024 年 2 月 28 日。

在此基础上，俄乌冲突为白俄罗斯及俄罗斯的钾盐供应带来进一步影响。

2022 年 1 月，立陶宛政府以国家安全为由取消了允许白俄罗斯国有生产商从波罗的海的克莱佩达港运输钾肥的铁路运输合同，这是立陶宛唯一的海运出口设施。

此后，在俄罗斯军队于 2022 年 2 月控制了乌克兰东部部分地区之后，欧盟、美国和其他国家纷纷对俄罗斯实施了经济制裁，其中欧盟对俄罗斯钾肥实施了进口配额，美国对某些俄罗斯公司、金融机构和个人的制裁限制了钾肥的进口数量。

作为回应，俄罗斯也暂停向其认为不友好的国家出口化肥。根据 USGS，虽然此后白俄罗斯的一些钾肥通过铁路及俄罗斯的一个港口运往其他国家，同时俄罗斯也继续向中国、印度以及非洲和南美洲的一些国家进行出口，但 2022 年白俄罗斯钾肥的出口量和产量均大幅下降，俄罗斯的出口量也同比下降了约 30%，全球钾肥供应受到较大影响。

未来俄罗斯及白俄罗斯钾肥供应仍将受限。

根据 Mosaic 及 Nutrien，相较于 2021 年，2023 年白俄罗斯钾肥发货量预计下降 40%~60%，俄罗斯发货量预计下降 15%~30%。而在白俄罗斯产品供应仍被限制的背景下，2023 年全球钾肥供给虽然将有部分恢复，但相较于历史中枢趋势而言仍将处于较低位置，在当前全球产能有限的背景下，俄罗斯及白俄罗斯的供应缺口将无法被有效弥补。

2.1.2.新增产能存在风险，价格中枢有望上移

未来全球钾肥供应增量有限。根据 USGS，预计 2025 年全球钾肥年产能将从 2022 年的 6400 万吨增至约 6600 万吨，其中增加的大部分将来自白俄罗斯、加拿大和俄罗斯的新矿山和扩 建项目。

更加长期来看，在巴西、加拿大、埃塞俄比亚、摩洛哥、西班牙和美国的新矿山计划将在 2025 年后开始运营。值得注意的是，根据 BHP，俄乌冲突后，约 500 万吨/年前苏联地区的项目的时间安排和最终交付都存在明显的风险，根据 Nutrien 预测，在俄乌冲突爆发背景下，俄罗斯和白俄罗斯正在开发的项目将被推迟，而这些项目约占未来 5 年除 Nutrien 外新增产能的 60%。

海外新增矿山成本较高背景下，全球钾肥价格中枢有望上移。

从来源来说，钾盐矿床主要存在于通过传统地下采矿或溶液采矿提取的地下矿层，以及通过蒸发和加工从盐湖中提取的矿床中。根据 BHP 预测，2030 年及以后全球钾肥行业最有可能的运营环境是一个以加拿大盆地水溶开采为中心的持久诱导定价机制。与传统矿山相比，加拿大绿地矿山需要更高运营成本以及更多的持续资本支出，同时还会消耗更多的能源和水，因此也将抬高钾肥的长期价格中枢。

2.2.需求端：农民高利润率支撑需求，全球钾肥库存逐步下降

钾作为农作物生长三大必需的营养元素氮、磷、钾之一，从功效上具有促进酶的活化及植物 的光合作用，促进糖和脂肪的合成，以及促进植物纤维的合成，增强谷物的抗倒伏能力及棉、麻等的产量和品质的作用。而能够提供钾元素来提高作物产量和质量的钾肥作为资源性产品被广泛施用于大田作物和经济作物，被誉为“粮食的粮食”，在农业生产中面临着较大的需求刚性。

2.2.1.粮食供应问题突出，农民利润支撑需求

根据Mosaic及Nutrien，当前全球对谷物和油籽等具有较大需求，但在近年来作物生长减慢， 结构性供应问题持续存在的背景下，当前全球粮食库存使用比已降至 15%以下，达到 25 年以来的最低水平。展望未来，预计 2023 年对作物投入的需求将持续增加，有望对化肥产品产生一定支撑。

另一方面，根据 Nutrien，近年来大豆和玉米价格不断上涨，导致巴西大豆和玉米种植面积 快速增加。

展望未来，在价格处于高位以及需求不断增加的背景下，2023 年相关谷物的种植面积有望持续增加，从而对化肥产生较大需求。

此外，根据 Mosaic 及 Nutrien，近期走低的化肥价格以及持续上涨的农产品价格提升了农民 的利润率，当前农民种植利润依旧处于较高水平，从而进一步提高了农民对化肥价格的接受 程度。

观察以肥料价格指数/谷物价格指数衡量的北美地区农民对肥料的可承受性以及巴西大豆易货比率可以发现，当前两者均处于农民对化肥价格接受程度较高的区域，为化肥价格提供了较大的上行空间。

2.2.2.全球钾肥库存下降，未来需求有望恢复

钾肥库存方面，根据 Mosaic 以及 BHP，在俄乌冲突发生后，巴西为了防止来自俄罗斯及白俄罗斯钾肥的供应中断进行了大量进口，导致其 2022 年钾肥库存处于相对高位，但值得注意的是，22Q4 以来巴西钾肥库存已逐步下降，并在 2022 年末降至与 2021 年同期持平的水平。

而除巴西以外，北美地区在经历了正常的秋季种植后，当前零售钾肥库存已同比下降 15%~20%，根据 Mosaic 以及 BHP，当前北美、印度和其他主要种植地区的钾肥渠道库存均有所降低，未来随着全球各地种植季节到来之前种植者需求逐步增加，钾肥需求有望逐步恢复。

根据 Nutrien 预测，尽管短期在供应存在限制的背景下需求仍低于历史水平，但未来全球钾 肥需求有望持续强劲增长，根据 Nutrien，全球化肥价格快速上涨叠加俄乌冲突掣肘 2022 年 全球钾肥需求从 2021 年约 7000 万吨的水平下滑至 6000-6200 万吨的水平，预计 2023 年全球钾肥需求恢复至 6300-6700 万吨，更加长期来看，到 2025 年，预计钾肥需求将恢复到与 2.5%~3.0%的历史需求增速保持一致的水平，在未来全球钾肥供给仍处于较低位置且俄罗斯及白俄罗斯的供应缺口难以被有效弥补的背景下，我们认为全球钾肥市场价格中枢难以跌回前期低位。

3.钾肥产能逐步扩张，成本优势持续增强

对于钾肥企业而言，具有优质的矿产资源储备是实现持续盈利和可持续发展的必要条件。

根据公告，随着在 2022 年 7 月成功收购老挝甘蒙省彭下-农波矿区 179.8 平方公里的钾盐矿，公司已成为亚洲最大的钾矿资源量企业，进一步叠加 2022 年 11 月获得的甘蒙省 48.5 平方公里的钾盐探矿权，当前公司已合计拥有矿产 263.3 平方公里，折合氯化钾储量达 10 亿吨以上，资源优势十分突出。

3.1.矿产资源优势显著，未来有望持续增强

3.1.1.35 矿：中国在东南亚首个获得开采权的大型钾盐矿项目

根据官网，公司首个老挝钾盐项目位于老挝国中部的甘蒙省他曲县，于 2006 年开始勘探，至 2008 年中农矿产共计取得了 214.8 平方公里的钾盐探矿权，并于 2009 年 3 月获得了其中 35 平方公里（东泰矿区）的“开采许可证”，成为中国在东南亚第一个获得开采权的大型钾盐矿项目。

根据官网，整个 35 矿区资源储量巨大，查明钾镁盐矿石总储量约 10.02 亿吨，氯化钾资源 量 1.52 亿吨，矿体埋藏适中，宜于大规模机械化开采。

此外，矿区地理优势突出，地处东南亚中部地区，距老挝首都万象 380 公里，距越南中部万安港 280 公里，距离泰国、越南、柬埔寨、缅甸及印度等农业国家以及我国市场较近，具有便利的海运、陆运条件，地理优势突出。

3.1.2.179 矿：亚洲最大单体矿

此后公司发布公告，2022 年 7 月收购北京农钾资源股权（179.8 平方公里钾盐矿）成功过户，并在 2023 年 2 月进一步将持有的农钾资源股权增至 71.71%。

根据公告，179 矿是与东泰矿段相连的彭下-农波矿段优质钾盐矿产，估算钾盐矿石储量达 39.36 亿吨、氯化钾资源量 6.77 亿吨，标志着公司所控钾盐资源达到 8.29 亿吨氯化钾储量，成为亚洲最大的单体矿。

此外根据公告，在地理位置上 179 矿与东泰矿段同属农波矿区，矿段直接相连，能够产生较强协同效应，从而有效节约运营管理成本，为公司未来盈利能力提升提供有力支撑。

3.1.3.48.5 矿：巩固亚洲最大钾盐资源量企业地位

公司获得甘蒙省新增 48.5 平方公里的钾盐探矿权。

根据公司公众号，2022 年 11 月 2 日，亚钾国际收到老挝计划与投资部促进投资司发来的通报：“关于我司申请在甘蒙省农波县农龙村 48.52 平方公里钾盐矿进行勘探，总理府已于 2022 年 10 月 27 日颁发字第 1556 号的通知书，并邀请公司一起落实勘探合同细节。”此后在 2022 年 11 月 28 日，中农钾肥有限公司与 老挝政府举行 48.52km²钾盐矿项目勘探协议签订仪式，从法律上位于甘蒙省农龙村 48.52km² 钾盐矿已纳入公司资源版图，意味着公司在老挝拥有的钾盐矿折合氯化钾储量将达到 10 亿吨以上，公司亚洲最大钾盐资源量企业的优势地位进一步巩固。

此外值得注意的是，根据公司公众号，该矿区位于老挝甘蒙省农龙村，临近彭下-农波矿区，公司矿产协同发展效应将更加突出。

3.1.4.未来公司矿产有望继续增加

当前公司矿产资源主要分布在老挝，从地理角度看，老挝的钾盐矿资源主要分布在万象盆地 和甘蒙省呵叻盆地，其中万象盆地钾盐矿由于存在着易溶物溢晶石（CaMg2Cl6•12H2O）并对开采工艺形成限制等原因，至今无产品产出，而与之相反，位于甘蒙省和沙湾拿吉省境内的甘蒙省呵叻盆地钾盐矿几乎没有溢晶石，具有埋藏浅且矿体厚的特性，开采条件较好，当前已建成氯化钾 150 万吨/年产能（包括公司 100 万吨/年和开元公司 50 万吨/年）。

从历史沿革看，呵叻盆地矿区原被三个公司所占据，其中公司拥有 214.8（35+179.8）平方 公里，均已取得采矿权；开元公司拥有 140.96（41.69+99.27）平方公里，其中 41.69 平方 公里已取得了采矿权；越南化工集团 VINACHEM 原拥有约 194 平方公里，均为探矿权，但自 VINACHEM 取得探矿权后的十余年始终没有投资勘探开采，沙湾拿吉省已于 2019 年取消其大部分探矿权，当前其中 172.7 平方公里钾盐矿正在重新选择投资者。

根据公司公众号，当前在上述 172.7 平方公里中，位于甘蒙省 50 平方公里被一家建筑企业 获得，剩余 122.7 平方公里分别位于甘蒙省 48.5 平方公里和沙湾拿吉省 74.2 平方公里，其 中前者探矿权已由公司获得，剩余的则为沙湾拿吉省（74.2 平方公里）矿权。

根据公告，2022 年 7 月初公司已向老挝沙湾拿吉省递交 74-99 平方公里钾盐区块探矿权申请并与沙湾拿吉省政府签订了在矿区建设工业园的可行性研究备忘录，此区块位于沙湾拿吉省塞布里县，临近公司已获得的 179.8 矿，此外据业内人士估算，此区块氯化钾储量为 3 亿吨左右。当前该事项进展顺利，根据公司公众号，经过沙湾拿吉省多次实地考察，对公司已建成和在建产能具有较高评价，目前仅受理了公司一家的矿权申请，若未来公司获得相应矿权，资源优势有望更加显著。

3.2.产能扩建持续进行，改造提效取得突破

在逐步增强自身资源优势的同时，公司持续进行产能扩建。根据公告，公司于 2020 年 4 月 正式启动了 100 万吨/年钾肥改扩建项目，并于 2021 年 12 月转入正式生产，2022 年 3 月公司老挝 100 万吨改扩建项目已实现稳产达产，并自 2022 年 8 月开始启动对装置的提升改造提效，通过多项措施提高开采效率，2022 年 10 月公司老挝百万吨钾肥项目单日最高生产钾肥产品超过 4000 吨，已超过该装置设计产能的 30%以上，首个 100 万吨产能运行已有较大突破。

公司第二个 100 万吨产能成功试车。公司发布公众号，2023 年 1 月 1 日第二个百万吨钾肥项目历时 10 个月实现投料试车，公司钾肥产能进一步增加至 200 万吨/年，根据公众号，当前公司第二个 100 万吨产能全力争取在 2023 年 3 月份达产。

未来公司产能有望继续扩张，根据公告，当前公司第三个 100 万吨项目建设已经启动，争取 在 2023 年 12 月 31 日投产，此外公司目前已以（老挝）中农矿产开发有限公司为主体向老 挝政府提交了“将甘蒙省他曲县彭下-农波矿区年产钾肥 200 万吨项目扩建为年产钾肥 400 万吨项目”的申请书，该项目已于 2022 年 10 月 17 日获受理，标志着公司第四、五个 100 万 吨项目正式启动。

根据公告，公司规划 2023 年实现 200 万吨产量，2024 年实现 300 万吨产量，2025-2026 年实现 500 万吨产量，中长期实现 800-1000 万吨钾肥产量，未来随着公司产能及生产规模的持续增加，公司盈利能力有望逐步提升。

3.3.新获矿权摊薄成本，智能矿山降本增效

整体来看，公司主要成本包括采矿权摊销成本、生产折旧成本、能源成本、人力成本，近年 来公司持续在上述方面进行优化提效，当前已分别取得较大进展。

3.3.1.采矿权摊销成本

采矿权摊销成本方面，根据公司公众号，此前公司获取 35 矿区采矿权花费 29 亿元（不包含 固定资产 7 亿元），获取 179 矿区采矿权折价到 38 亿元（评估值 49 亿元），若加上收购其他三家国有股东的股份总数将超过 50 亿元，而获取新增的 48.5 矿区的探矿权，加上详勘费用、采矿权获得费用，预计总费用不超过 1 亿元左右，直接将公司每吨原矿年摊销额从 35 矿的 6.39 元/吨、179 矿的 1.43 元/吨进一步降至不到 0.2 元/吨左右（因资源量还未确定，用可比面积来折算）。

3.3.2.生产折旧成本

在生产折旧成本方面，未来随着公司项目逐步落地以及采矿量提升，公司规模效应有望逐步 增强，助力在生产过程中形成的井下固定资产单位折旧摊销逐步降低，从而为公司带来更低 的单位生产折旧成本。

此外根据公告，公司 179 矿区的钾盐矿具有更为优质的矿性，矿区矿层分布连续、范围广， 产状相对平缓、厚实，因此矿石具有更好易采性，从而有望有效降低在此基础上投入的固定 资产投资，未来随着公司在建项目逐渐达产，有望具有更低摊销成本。

3.3.3.能源成本

能源成本方面，电力成本和供热（蒸汽）成本未来可以通过自备电厂来降低，公司通过拥有 煤矿将获得较大能源成本优势。

此外根据公司公告，在外购电方面，老挝水电资源丰富，公司所使用的电价约折合 0.35 元/KWh，相较国内 0.6-0.7 元/KWh 工业电价、1 元/KWh 左右的峰值电价具有成本优势。 3.3.4.人力成本 在人力成本方面，公司矿产所在地老挝作为发展中国家拥有大量相对低成本的劳动力。

根据公司公众号，当前老挝的人均工资约 1200-1500 元/月，而公司除去建设外协单位，目前自有员工已经接近 2000 人，其中老挝人约有 2/3，此外公司在泰国、越南、印尼、马来西亚等东南亚国家设销售子公司也基本以当地员工为主，有利于公司维持较低人力成本。

人力成本还可以通过大功率机械化、智能化来进一步降低。

在不断扩大优质钾盐资源储备并进行产能扩建的同时，公司充分利用现场工作面适合机械化开采的特点，大力引进大功率连采机等先进开采设备来实现连续式机采，实现成倍提高产量的目的；另一方面，当前公司大力推动智能矿山建设，通过数字化、智能化赋能来不断提高精准化管理和经营水平，根据公告，2022 年 10 月 9 日，公司与华为公司签署《战略合作协议》，双方将在数字化转型咨询、ICT（信息通信技术）基础设施建设、智能矿山建设、数字化人才培养等方面进行合作，以共同推动公司钾矿开采业务的数字化和智能化，从而实现公司矿山资源综合利用率、劳动生产率和经济效益的有效提高，2022 年 12 月 15 日，公司钾盐矿井下实现网络覆盖、数据业务的实时回传，为实现自动化远程控制和无人化矿山奠定基础，未来随着公司降本增效的逐步落地，盈利能力有望显著提升。

3.3.5.运费及杂费等其他费用

除上述生产成本以外，未来随着公司产能增加，公司钾肥产品产销量将随之增加，根据公告，近年来公司销售及管理费用相对稳定，不会伴随生产规模提升而大幅增加，未来公司单位销售及管理费用有望逐步降低，为公司带来逐步降低的费用率水平。

此外，未来随着公司销售规模逐步扩大，逐步增加的产品运输路径将有效提升公司运输成本 议价能力，运费及各项杂费同样具备较大下降空间，从而为公司降本增效带来较强支持。

3.4.非钾业务逐步开展，业务协同开拓增量

除了深耕钾肥业务板块外，为了全面挖掘老挝矿产的资源价值，公司正在推动钾肥业务与非 钾业务的协同发展。

根据公司公众号，公司在老挝的工业园主要由钾工业园和非钾工业园组成，通过产业聚集推进钾资源和非钾资源协同开发，实现矿产资源的深度加工、闭环综合利用，2022 年 9 月 20 日，公司正式成立非钾事业部，进一步加速非钾业务发展。

根据公司公众号，在工业园当中除了由公司投资建设的钾工业园外，非钾工业园由公司招商 引资、联合投资建设，主要围绕溴素、氯碱、制盐等项目开展建设。

其中，通过拥有无烟煤矿资源，公司可以联合国内闲置的合成氨尿素生产设备在老挝建厂，待氮肥产品产出后可以与公司钾肥协同销售，进一步增加客户粘性；通过拥有铝土矿资源，公司可以联合国内一些电解铝厂家生产氧化铝，消化氯碱化工中的副产品盐酸，进一步扩大氯碱产能，从而利用公司丰富的工业盐资源，为钾肥生产中的尾液尾盐提供更充分的充填空间，实现综合资源闭环利用。

当前各个项目正逐步开展，根据公司公众号，2022 年溴资源开发已由单一销售卤水转变为联合技术方合作生产溴素的模式，当前公司溴素项目作为第二个 100 万吨/年钾肥的配套项目正在有序开展，力争于 23H1 完成投产，此外未来公司还会根据钾肥扩建项目的进展配套建设新的溴素项目；氯碱项目则已引入战略合作伙伴，双方正在加快推进相关建设工作；食盐项目及其它非钾项目也在有序推进中，展望未来，当项目生产稳定、利润可观时，有望通过并购置入到公司内部，形成新的利润增长点。

非钾业务有望为公司未来利润带来有力支撑。

在溴素项目方面，从生产特性上看，每 100 万吨/年钾肥产能约配套 1 万吨/年溴素产能，根据隆众资讯，2020 年 5 月至今，我国溴素平均毛利润约 27717.6 元/吨，若以此进行估算，未来随着溴素项目逐步投产，每百吨钾肥产能对应的溴素产能约可为公司形成 2.7 亿元以上的毛利润增量，从而为公司盈利能力增加带来有力支撑。

此外，公司还持续进行农村扶贫项目，改变以往给钱式慈善扶贫为产业扶贫，打造现代农业 示范园，提高农产品产出，改变老挝用稀缺的外汇从邻国进口农产品局面，未来随着项目逐 步开展，公司在获得更多发展机遇的同时也将产生更大社会价值。

4.政策支持中资企业，国际化步伐持续推进

公司作为拥有我国首个在境外实现工业化生产的钾肥项目的企业，国际化步伐不断推进。

4.1.老挝发展优势突出，大力支持海外投资

老挝具有突出的区位发展优势。老挝作为发展中国家具有丰富的水力及矿产资源以及独特的 区位优势，发展潜力十分强劲。此外，作为东盟成员国和 RCEP 成员国之一，老挝钾肥在地 区经贸环境、进出口和税收等方面也具备突出优势。

特别是在地理位置方面，老挝地处东南亚地区核心位置，与泰国、越南、柬埔寨、缅甸、中 国接壤，辐射范围涵盖印度、印度尼西亚、马来西亚等国，是亚洲东南部的钾盐矿产储备基 地以及钾肥生产中心。

根据 USGS，2022 年老挝钾盐产量从 2021 年的 26 万吨增至 60 万吨， 占全球比例从 0.56%增至 1.50%，成功跻身成为全球第九大钾肥生产国，当前已成为东南亚 地区重要钾肥产地。 此外，老挝位于东南亚钾肥需求市场的中心，具有邻近区域消费市场且交通条件便利的突出 优势。

近年来东南亚地区对化肥需求快速增加，当前农业仍是东南亚地区大多数国家国民经济的主要部门，但由于其化肥工业起步较晚，近年来对农业化肥的需求快速增长。

根据 USGS，2022 年东南亚地区连同北美、南美同为钾肥全球需求增加最快的地区，未来随着当地种植活动逐步开展，其对于钾盐需求有望快速增加。

东南亚地区与全球主要钾肥产地间距离较远。从海运距离上看，东南亚地区地处亚洲，与位 于美洲的加拿大及位于欧亚大陆的俄罗斯及白俄罗斯间距离较远，根据 BHP，相较于其他主 要钾肥进口国家和地区而言，东南亚从除加拿大、俄罗斯及白俄罗斯外的国家和地区进口钾 肥的比例更高，公司作为地处东南亚的钾肥生产商具有产品运输方面的独特优势。

另外在返销国内方面，从地图上可以看到，相较于我国钾盐矿主要所在地柴达木盆地而言， 公司返销国内华南地区无论从运输时间还是费用方面均具有较强优势，老挝相对便利的地理 位置为公司产品销售便利性及运输成本带来有力支撑。

未来公司产品在东南亚的运输成本有望大幅降低。根据《万象时报》2023 年 3 月 1 日的报 道，2 月 27 日，老挝石油贸易公司（PTL）和越南大山投资股份公司（DEOCA）签署了关于老越铁路项目的合资协议，项目总体目标将在 2027 年第一季度投入运营。

根据公司公众号，老越铁路项目从老挝万象经过老挝甘蒙省他曲县（公司老挝钾盐工厂所在地）延伸至老越边境，最终抵达越南永安港。

未来通车后公司钾肥产品向北可乘万象-他曲段直达万象搭乘中老铁路，向东可乘他曲-永安港段直达港口转海运出口，物流运输时间将有效减少，运输成本有望大幅降低，公司产品销售将更加灵活快速。

4.2.中老两国长期交好，国际合作日益增强

近期全球地缘政治问题引发越来越多的关注，为中资企业的全球资源投资带来较大不确定性。公司钾盐资源位于老挝，其作为社会主义国家与我国长期交好，公司矿产资源安全性具有较大保障。

从发展战略上看，老挝的“变陆锁国为陆联国”战略与我国“一带一路”倡议具有较高契合 度，两国在 2017 年发布的《中老联合声明》同意加快两国战略对接，以中老铁路为依托共建中国云南-老挝南部的中老经济走廊，共同开发赛色塔综合开发区、老挝一号通信卫星地面站 等一系列中老合作重大项目。

此外，根据央视新闻，2022 年 12 月 1 日中老联合发布《关于进一步深化中老命运共同体建 设的联合声明》，继续推进中老经济走廊建设，推进中老泰联通发展构想，强调将继续秉持 “长期稳定、睦邻友好、彼此信赖、全面合作”方针和“好邻居、好朋友、好同志、好伙伴”精神，坚持政治上互尊互信、经济上互惠互利、安全上相守相助、人文上相知相亲、生态上共生共治，携手共建高标准、高质量、高水平的中老命运共同体，为构建人类命运共同体作出积极努力和示范，未来两国合作势将更加紧密。

此外，老挝作为发展中国家对于海外投资支持力度较大。近年来老挝不断优化产业扶持政策，积极引进外资。

从法律方面，除危及国家稳定，严重影响环境、人民身体健康和民族文化的行业和领域外，老挝政府鼓励外国公司及个人对各行业各领域投资并出台了《老挝鼓励外国投资法》，2016 年 11 月，老挝国家主席本扬·沃拉吉颁布了新修订的《投资促进法》，从而实现了使投资者能够以方便、迅速、透明、公平和合法的方式开展业务的目的。

公司项目受到老挝政府较大支持。根据公司公众号，2022 年 11 月老挝人民革命党党中央秘 书处常务书记、国家副主席、中央政治局委员本同·吉玛尼博士一行莅临中农钾肥视察指导 工作，甘蒙省省委书记、省长万赛·彭沙万，甘蒙省副书记、人大主席本密·皮马松等领导陪同考察，本同·吉玛尼副主席强调公司项目是老挝钾盐领域的第一，是中老合作的标志性项目，是一带一路的样板工程，对老挝意义重大，并充分肯定了公司对中老合作、对老挝作出的重大贡献。

此后在 2023 年 2 月 16 日，老挝人民民主共和国政府总理宋赛·西潘敦亲临中农钾肥视察指 导工作，并表示，中农钾肥是推动老挝经济发展的重要矿产资源企业、两国合作共赢的典范，为老挝经济社会发展提供了强劲动力，并围绕公司钾肥与非钾产业开发所需的各类矿产资源，安排各部委予以大力配合和支持。

而除政策方面外，公司项目已享受较多经济支持，如老挝政府对公司所获得的钾矿不征收矿 产资源费，每年仅征收少量的政府义务金，使得公司拥有较低获取矿产资源得成本，竞争力 更加突出。

4.3.我国钾肥依赖进口，亟待发展海外基地

钾盐属于我国不可逆转的战略性稀缺资源。我国作为钾肥消费大国，钾盐矿产严重短缺，此 外国内主要为青海、新疆、西藏的盐湖型液态钾盐资源，品位与境外固体钾矿相比较低，根 据中国有色金属工业协会会长葛红林介绍，在我国氮、磷、钾三种基础肥料中，氮肥产能过 剩，磷肥完全可以自给自足，唯独钾肥需要进口，依存度高达 50%以上且有逐年提高的趋势，此外根据全国政协委员、全国政协经济委员会副主任，前国家发展改革委党组成员、副主任兼国家统计局局长、党组书记宁吉喆在 2023 年两会期间表示，当前我国缺钾耕地面积已占耕地总面积的 56%，当前钾资源发展已得到较多关注。

近年来我国对粮食安全关注度持续提高，在 2023 年 2 月 13 日发布的中央一号文件中将“抓 紧抓好粮食和重要农产品稳产保供”放在全文九个部分的首位，再次强调全方位保障粮食安 全的重要性和紧迫性。

我国作为钾资源消费大国，在现阶段耕地面积有限的情况下，落实“减氮、控磷、增钾”的科学施肥的方式是粮食增产增收的关键，钾肥供应是否充足也决定了我国的粮食安全。为了减少国际钾盐寡头对我国进口的控制，保障国家粮食安全，就需要采取钾肥收储及扶持境外钾盐基地等方式来增强我国话语权。

其中在扶持境外钾盐基地方面，根据 2017 年中央一号文件，把农业“走出去”作为国家战 略，我国政府大力支持企业“走出去”找钾、采钾，为针对钾肥供求失衡的矛盾，根据全国政协常委葛红林介绍，我国早在“十五”期间就提出了钾肥产业“三三三制”的发展战略，即“三分之一国产、三分之一进口、三分之一境外生产基地”

近年来，通过海外收购等方式，我国钾盐企业的足迹已经遍布加拿大、老挝和乌兹别克斯坦 等钾盐富集地，根据公司公告以及葛红林介绍，目前我国在境外的“寻钾”项目共有 34 个， 分布在 12 个国家，但仅有老挝项目中亚钾国际的钾肥项目及东方铁塔下属的开元钾肥项目 实现了稳定的规模化生产，但仍未能满足国内进口需求，因此就需要进一步利用境外钾盐矿 资源，建设海外钾盐生产基地来实现保障我国钾盐供应安全的最终目标。

根据人民网，在 2022 年召开的全国两会上，全国政协常委葛红林表示，应大力扶持我国在境外的钾盐基地，以解决我国钾资源不足的问题，从根本上保障粮食安全。公司作为首个在境外实现钾肥百万吨级量产的中资企业具有独特发展优势。

除了受到老挝当地政府支持，公司作为中资钾肥企业也有望受到我国政府较大支持。一直以 来中农国际积极响应国家“境外找钾”战略，成为第一家实现境外钾盐项目工业化生产的企 业，钾盐项目在 2016 年被纳入国家发改委与老挝投资计划部共同签署的《产能与投资合作 重点项目》，成为我国“一带一路”框架下的重要资源类项目。

当前公司海外产能已逐步返销国内，根据公司 2022 年 10 月发布的公告以及公开交流，当前 公司已与国内专业钾肥贸易商及化肥生产企业七方签署《钾肥供销合作框架协议》，协议涉及公司制定的销售政策与保底价格，在条件具备情况下，公司将在 2023 年底前向七家合作方 销售钾肥合计不超过 155 万吨，此后根据公告，2023 年 3 月 3 日，公司与天禾股份、辉隆股 份、湖北农资控股集团、云图控股等四家国内专业化肥生产企业及贸易商签署《钾肥供销合 作框架协议》，协议同样涉及公司制定的销售政策与保底价格，并涉及在条件具备情况下，公 司将在 2024 年 6 月 30 日前向四家合作方销售钾肥合计不超过 93 万吨，公司已提前布局未 来国内市场。

值得注意的是，公司在推进回国销售保供的同时始终秉承“利润优先销售原则”，即当国内钾 肥供应充足，保供需求较低时，公司凭借自身完善的市场布局具有在国内和国际市场间的调 配灵活性，而在国内具有较强保供需求的时候，商品特性导致公司在国内市场中进行销售的 同时也能够获得较为可观的利润。

4.4.跨国企业优势突出，国际化进程持续推进

根据公告，公司作为拥有我国首个在境外实现工业化生产的钾肥项目的企业以及首个在境外 实现钾肥百万吨级量产的中资企业，已实现在资产和市场的国际化。

根据公众号，2023 年 2 月公司全资子公司中农钾肥加入唯一全球性肥料协会 International Fertilizer Association（国际肥料协会，简称 IFA），成为其资质会员，公司国际化步伐持续加快。

在市场国际化方面，除部分反哺回运国内钾肥市场外，当前公司产品已大量销售至东南亚泰 国、越南、印尼、马来西亚、柬埔寨，东亚日本与韩国，南亚印度以及大洋洲斐济等全球市 场，同时，为进一步深耕国际钾肥市场，公司正在泰国曼谷、越南胡志明、印尼雅加达、马 来西亚吉隆坡等城市建立子/分公司或办事处，全球布局较为完善。

当前公司正在持续推进资本国际化进程。根据公告，2022 年 11 月 17 日亚钾国际与东方证券 召开合作交流会，双方就亚钾国际进一步资本国际化、开展 GDR 业务合作进行了深入会谈， 未来随着公司国际化战略布局更加完善，有望发挥出更多国际化企业优势，实现高速发展。

5.业绩预测及估值

综合前文分析，公司作为专注于钾盐矿开采、钾肥生产及销售的钾肥供应商具有突出矿产资 源优势。

根据公告，当前已拥有老挝甘蒙省他曲县东泰 35 平方公里以及彭下-农波 179.8 平方公里的两个优质钾盐矿开采权，此外于 2022 年 11 月获得甘蒙省 48.5 平方公里的钾盐探矿权，作为亚洲拥有最大钾盐资源量企业已具有较强资源优势及规模优势，此外根据公告，2022 年 7 月初公司已向老挝沙湾拿吉省递交 74-99 平方公里钾盐区块探矿权申请，未来公司资源优势有望持续增加。

根据公告，当前公司已具有钾肥产能 200 万吨/年，此外当前第三个 100 万吨项目建设已经 启动，第四、五个 100 万吨项目也已正式启动，未来随着公司产能及生产规模的持续增加， 公司盈利能力有望显著提升。

根据公告，公司规划 2023 年实现 200 万吨产量，2024 年实现 300 万吨产量，2025-2026 年实现 500 万吨产量，中长期实现 800-1000 万吨钾肥产量，假设上述项目顺利开展，可为公司带来营业收入的增厚。

此外，根据前文分析，未来公司采矿权摊销成本、生产折旧成本、能源成本、人力成本等均有望逐步降低，公司单吨生产成本、管理费用、销售费用等均有望逐步减少。

在上述假设下，预计公司 2022-2024 年营收分别为 31.5、44.9、63.0 亿元，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 21.0、25.0、33.1 亿元。

在估值方面，当前公司已经聚焦钾肥主业，主要产能布局老挝，当前在我国 A 股市场可比标的为东方铁塔，2022 年、2023 年及 2024 年 Wind 一致预期 PE 分别为 11.9x、7.83x、6.59x。

此外，未来公司资源及产能增量较大，不妨参考磷矿、萤石矿等其他资源品有扩产计划公司 川恒股份、金石资源的估值。

展望未来，随着公司规模效应逐步增加以及生产成本逐步降低，公司在钾肥行业的独特优势有望逐步凸显，结合可比公司近年估值，给予公司一定的估值溢价，我们给予公司 2023 年 15x 估值。

报告总结：市场将估值直接和钾肥价格正相关，我们认为忽略了公司的成长性和成本下降潜 力、区位和资源优势以及钾肥自给对我国粮食安全的战略意义。未来随着公司在建产能逐步 落地，公司规模效应有望逐步提升。

6.风险提示

公司业绩预测模型误差超预期。上述所涉及模型对公司业绩预测具有未来产品价格、公司产 能、产量等与生产经营相关的参数假设，存在与未来实际情况间偏差超预期的风险，从而影 响结论精确度。

产能建设进度不及预期。公司当前已规划及在建产能存在项目建设进度推迟，产能落地节奏 不及预期可能性，从而对未来整体发展造成影响。

化肥行业景气不及预期。公司专注钾肥行业，其整体发展同样受宏观经济及政策发展较大影 响，存在发展不及预期可能，从而影响公司未来发展。

规模化效应低于预期。公司在建产能较多，全部投产后将形成较大规模化效应，未来存在不 及预期可能性，从而影响未来公司发展。

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报告选自【远瞻智库】