（报告出品方/作者：国盛证券，张津铭、杨心成、杨润思）

1. 深耕环保与能源，打造区域性综合服务商龙头

1.1 公司发展历程

公司业务规模不断扩张，业务布局日渐多元。无锡华光环保能源集团股份有限公司于 1958 年 8 月在无锡成立，前身为无锡锅炉厂，2003 年在沪市主板上市。2017 年吸收合 并国联环保，完成重大资产重组，扩大固废板块核心竞争力；2021 年，公司收购中设国 联 58.25%股权，拓展光伏发电运营板块。2022 年，公司受让汕头益鑫 49.5%股权，在 广东地区投资布局首个燃机热电联产项目，公司的业务规模和实力大幅增长。

1.2 地方国资赋能，管理层经验丰富

公司股权结构稳定，实际控制方为地方国资。公司控股股东无锡市国联发展（集团）有 限公司直接持有公司 72.23%的股权，通过无锡国联金融投资集团有限公司间接持有公 司 1.24%的股权，公司实际控制人为无锡市国资委。作为地方投资运营平台，公司拥有 多家优质控股子公司和联营企业，积极布局能源与环保领域。

公司管理层经验丰富，为公司稳健发展提供保障。公司董事长蒋志坚作为研究院级高级 工程师，在行业内有着丰富的专业与管理经验，历任无锡华光锅炉股份有限公司副董事 长、总经理，无锡市国联发展(集团)有限公司副总裁，无锡国联环保能源集团有限公司 总经理、党委书记、董事长。公司管理团队成员均为生产、研发、销售、管理等方面的 资深人士，有着多年相关领域从业经验和高级管理资历，为公司的战略决策和稳健发展 提供保障。

1.3 环保能源协同发展，业务能力覆盖全面

围绕环保与能源业务，提供一体化服务体系。经过多年的业务扩张，公司业务主要围绕 环保与能源两大领域开展，环保领域主要涉及固废处置，包括专业设计、环保设备制造、 工程建设、处置运营的全产业链系统解决方案和综合服务；能源领域包括锅炉设计制造、 传统及新能源电力工程总包、热电运营及光伏电站运营的全产业链业务。公司通过广泛 的业务涵盖提供从投资、设计、咨询到设备制造、工程建设和运营管理的一体化服务体 系。

在环保综合服务领域，公司业务涉及：1）环保装备：包含生活垃圾焚烧炉、垃圾炉排、 生物质炉、危废余热炉、污泥焚烧炉以及燃机余热炉等；2）市政环保工程与服务：包含 生活垃圾、餐厨垃圾、污水、污泥、蓝藻等工程服务；3）环保运营服务：包含生活垃圾 焚烧处置项目、餐厨垃圾处置、污泥、藻泥处置、飞灰填埋等。 在能源装备及服务领域，公司业务涉及：1）节能高效发电服务：包括循环流化床锅炉、 煤粉锅炉等；2）电站工程与服务：包括传统火电及光伏电站工程总承包业务；3）地方 热电运营服务：包括地方热电运营服务和光伏电站运营服务。

1.4 公司业绩稳中有升，电力运营表现亮眼

公司业务协同发展，利润稳健增长。2018 年以来公司营收呈增长趋势，仅在 2019 年出 现小幅下滑，系发电设备及电站工程业务减少所致。2022 年 Q3 公司实现营收 60.48 亿 元，同比增长 12.36%。从归母净利看，公司归母净利实现多年正增长，大幅高于同期 营收增速。2018-2021 年公司归母净利年均复合增速为 21.68%，公司通过多业务协同 提高盈利能力和抗风险能力，长期盈利十分稳健。

项目运营板块收入与毛利占比快速上升，热电与光伏运营成为主要增长点。公司环保与 能源两大领域都涵盖装备制造、工程服务及项目运营。从营收结构看，项目运营占比逐 年扩大，从 2018 年占整体营收的 18%逐步扩张到 2021 年占比 36%，已经取代工程与 服务成为公司营收贡献最多的板块。细分行业看，项目运营营收占比的快速扩大主要来 自发电运营的增长，主要是热电及光伏运营项目的扩增。从毛利结构看，2021 年项目运 营板块贡献了公司毛利的 46.6%，而工程服务板块从 2018 年毛利占比 40.59%回落到 2021 年占比 19.68%。项目运营中，虽然发电运营细分毛利占比较大，但增长有限。环 保运营毛利占比增长较快，由于公司环保运营毛利率的持续走高，2018-2021 年环保运 营毛利占比从 2.3%增长到 14.6%，4 年增长 6.35 倍。2021 年，环保运营毛利率高达 40.1%，远高于第二位环保设备的毛利率 23%。

公司重视研发投入，销售费用下行。2021 年公司继续加大了研发投入的力度，全年研发 投入金额 25176.75 万元，占公司营业总收入的 3.01%。截至 2022 年 6 月末，公司拥有 累计有效专利 882 项，其中发明专利 149 项，建立了坚实的技术壁垒。公司销售费用持 续下行，2021 年销售费用率 0.88%，成本费用得到有效控制。

公司现金流情况保持优秀水平。2021 年公司现金流量利息保障倍数为 6.06，处于较高 水平。2018 年现金流量利息保障倍数为负，主要系当年工程项目及设备订单投产增加， 相应采购投入增加所致。公司资产负债率整体保持稳定，2021 年公司资产负债率为 56.78%，处于良好水平。

2.环保稳中向好，能源亮点突出

2.1.公司技术储备深厚，与中科院合作锦上添花

公司重视科研，是多领域具备权威的高新技术企业。能源方面，公司是国家能源行业生 物质能发电设备标准化技术委员会秘书处的秘书长单位，主持制订及参与制订了多项国 家行业标准。同时，公司也是无锡氢能协会理事长单位。环保方面，公司是中国环境科 学学会常务理事单位。截至 2022 年 6 月末，公司拥有累计有效专利 882 项，其中发明 专利 149 项。

公司与中科院的紧密合作始于上世纪八十年代，主要围绕着锅炉制造。根据 1 月 13 日 公告，公司与中国科学院工程热物理研究所签订了《技术开发合同书》，共同开发“灵活 性低氮高效燃煤锅炉技术”和“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”。针对 130t/h-1000t/h （不含 1000t/h）机组的热电联产及发电煤粉锅炉，华光环能获中国科学院工程热物理 研究所独家技术授权，共同推动灵活性低氮高效燃煤锅炉技术的市场应用。“灵活性低氮 高效燃煤锅炉技术”是一种火电灵活性改造技术，适用于热电联产或发电的煤粉锅炉， 该技术优势明显，兼顾宽负荷率和超低 NOx 排放，可实现锅炉 20%-110%负荷范围内 连续稳定运行。低 NOx 排放，可大幅降低用户环保支出，低负荷下稳定运行，可有效降 低煤耗。

2.2.环保业务稳中有增，固废为增长主要方向

2.2.1.公司为垃圾焚烧设备及运营龙头

在环保电力装备中，公司的垃圾焚烧锅炉设备在市场上有绝对优势和影响力，是国内最 早实现“炉排+余热锅炉”双炉型一体化供货的厂家，也是目前市场极少数可一体化供 货的厂商。公司垃圾焚烧锅炉销售业绩达 500 台/套以上，产品销售覆盖 24 个国家、地 区，品牌影响力深入东南亚地区，在同类产品中市场占有率排名第一。公司生物质锅炉、 燃机余热锅炉在市场占有率均排名前三，是国内唯一一家同时拥有卧式、立式自然循环 技术的 HRSG 供应商，技术在国内处于领先地位。 由于垃圾焚烧电厂已渡过集中建设高峰期，垃圾焚烧炉市场需求增长放缓，垃圾炉订单 有所减少，公司大力开发余热锅炉，2022 上半年余热锅炉销售收入有所增加。报告期 内，公司新增有效锅炉订单 8.3 亿元，其中以垃圾炉、生物质炉、余热锅炉、燃气锅炉、 炉排炉为代表的锅炉装备新增订单 3.5 亿元，占公司新增有效订单总额的 42%。

公司在垃圾焚烧运营方面优势突出： 安全环保运营能力突出，在渗滤液处置、异味管控等精细化管理方面，具有丰富经 验，排放指标远低国标标准。 综合能耗及运营成本控制力强，公司通过智慧电厂等数字化手段，有效降低了项目 综合能耗，提升了运营效率，毛利率保持在 30%以上。 综合利用自身装备研发生产优势，供应环保项目的核心设备，形成一体化协同优势。 目前公司已建立起垃圾焚烧发电全产业链平台，具备投资、建设、运营垃圾发电项目的 能力、资源和业绩。2022 年上半年公司已投运及受托管理的生活垃圾焚烧项目日处理能 力为 4100 吨/日，另有公主岭德联二期项目 400 吨/日在建设中，建成后可新增年处理 量约 22 万吨，预计将于 2023 年竣工投运。2022 年 1-6 月，公司垃圾处置量 40 万吨， 发电量 10298 万千瓦时。

公司投资建设的惠山区飞灰填埋场一期工程（库容 40 万立方米）已投入使用，目前惠 山区飞灰填埋场二期工程正在建设中，设计库容 40 万立方米，项目建成后可解决无锡 几座主要的生活垃圾焚烧处置场所 3 年内产生的飞灰安全处置问题，实现垃圾处理终端 的减量化、资源化和无害化。

2.2.2.无废城市推动固废业务维持高增状态

2022 年 6 月生态环境部等 7 部门联合印发的《减污降碳协同增效实施方案》指出，推进 固体废物污染防治协同控制。强化资源回收和综合利用，加强“无废城市”建设，到 2025 年新增大宗固废综合利用率达到 60%，存量大宗固废有序减少。2022 年 6 月 21 日， 发改委印发《“十四五”新型城镇化实施方案》，提出地级及以上城市因地制宜基本建立 分类投放、收集、运输、处理的生活垃圾分类和处理系统，到 2025 年城镇生活垃圾焚 烧处理能力达到 80 万吨/日左右。

污泥及藻泥垃圾处置项目：公司从事污泥、藻泥处置运营的子公司国联环科已投运的蓝 藻藻泥处置规模为 1000 吨/日，为国内单体规模最大的藻泥处置项目，目前已投运项目 的处置能力为 2490 吨/日。公司污泥处置拥有 2 条核心技术路线，分别为“污泥调质深 度脱水+干化+自持焚烧”和“污泥碱热水解蛋白提取+资源化利用”。

上述技术路线拥有较为明显的优势，主要体现在： 实现了全过程能量自平衡，无需投加任何辅助燃料。随污泥有机质提升，经优化设 计新一代产品甚至可实现以电能或蒸汽形式的能量输出，回收热能。 关键设备为高新技术产品，全套设备自主设计及生产，具有完全自主知识产权，全 部实现国产化，距离近，服务及时。以国联环科旗下常州武进项目为例，全流程处 理（污泥含水率 98%或 80%）投资费用 2.5 亿元，可日处理市政污泥 450 吨。 高经济性，污泥干化焚烧各工艺段自动化程度高，独立自持干化焚烧无需添加额外 热源、能源、燃料（焚烧炉启动点火时除外），节省了大量辅助能源采购费用，降低 了运行成本。常州自持焚烧项目全流程运行成本仅为 450 元/t，与国内大多污泥掺 烧项目运行成本差距较小，具有较大竞争力。 污泥焚烧处置后灰渣比例小，约为 3：7，较大降低了污泥处置成本；占地面积小， 以常州武进项目为例，日处理污泥 450 吨，占地仅 11.8 亩（约 7866.67 平方米）。

目前国联环科以增资扩股方式成功引入 2 家战略投资人并分拆国联环科推进上市，分别 为长江生态环保集团有限公司、三峡资本控股有限责任公司。长江生态、三峡资本通过 现金方式合计向国联环科增资人民币 16240 万元，增资完成后，长江生态及三峡资本对 国联环科的持股比例合计为 25.58%。战略投资人的引入，有利于促进国联环科获取行 业资源、拓展污泥及相关领域业务规模，提高市场知名度并优化资产负债结构。目前国 联环科分拆上市工作已完成江苏证监局辅导备案并进入辅导阶段，公司将对照监管要求， 根据子公司国联环科的经营情况，有序推进辅导验收及上市申报材料筹备工作。

“十四五”期间，污泥处理领域有望迎来较大发展。根据“十四五”规划，城市污泥无 害化处理率应达到 90%以上，长江经济带、黄河流域、京津冀地区建制镇处置水平应明 显提升，明确新增无害化处置设施规模不少于 2 万吨湿污泥/日；在建设任务层面，政策 由鼓励到强制，明确提出新的污水处理设施建设规划必须包含明确的污泥处理途径，污 泥处理设施应纳入本地污水处理设施建设规划。 餐厨垃圾处置项目：惠联资源再生的餐厨项目处理能力 440 吨/日，已进入满负荷运营。 2022 年上半年，惠联资源再生处理餐厨易腐垃圾 6.74 万吨，通过精细化的工艺控制， 做到厂区无异味，污水总排出水氨氮、COD 以及总氮均优于排放标准，有组织大气污染 物各指标均远远低于排放标准，氨气小于 1.5mg/m3，硫化氢常态未检出，臭气浓度常态低于 500。同时，公司通过餐厨垃圾提油开展资源化利用，2022 年上半年，提油产出 在 1300 吨左右。

公司拥有固废循环综合处置园区的设计、建设、运营能力，涵盖生活垃圾处置、餐厨废 弃物处置、污泥处置、藻泥处置、飞灰处置填埋等。公司在无锡惠山区打造了具备自身 业务特色的“城市综合固废处置中心”，以热电厂、生活垃圾焚烧项目为核心，配置了餐 厨垃圾处理、污泥处理、蓝藻藻泥处置、飞灰填埋、沼气供应等综合处置设施。

2.2.3.绿色低碳政策方向利好环保业务发展

2022 年 6 月 10 日，生态环境部、发展改革委、工业和信息化部、住房城乡建设部、交 通运输部、农业农村部、能源局等联合发布《减污降碳协同增效实施方案》（环综合〔2022〕 42 号）指出，到 2030 年，减污降碳协同能力显著提升，助力实现碳达峰目标；大气污 染防治重点区域碳达峰与空气质量改善协同推进取得显著成效；水、土壤、固体废物等 污染防治领域协同治理水平显著提高。同时近年来针对环保投资的财政政策积极，环保 行业投资持续加码。2022 年 5 月 25 日，财政部印发《财政支持做好碳达峰碳中和工作 的意见》，制定财政政策总体目标。

2022 年 5 月 20 日，住建部等六部委联合发布《关于进一步加强农村生活垃圾收运处置 体系建设管理的通知》，明确农村生活垃圾收运处置体系建设管理工作目标：到 2025 年， 农村生活垃圾无害化处理水平明显提升，有条件的村庄实现生活垃圾分类、源头减量； 东部地区、中西部城市近郊区等有基础、有条件的地区，农村生活垃圾基本实现无害化 处理，长效管护机制全面建立；中西部有较好基础、基本具备条件的地区，农村生活垃 圾收运处置体系基本实现全覆盖，长效管护机制基本建立；地处偏远、经济欠发达的地 区，农村生活垃圾治理水平有新提升。2021 年，乡、建制镇生活垃圾无害化处理率分别为 56.6%、75.8%，同期城市生活垃圾无害化处理率接近 100%，农村生活垃圾市场打 开空间较大。

2.3.热电、光伏构筑新的能源盈利增长极

2.3.1.电站锅炉业务稳步推进

公司为锅炉制造第二梯队领军企业。国内已有超过 20 家企业具备制造电站锅炉资质和 规模化制造能力，并形成三大梯队，作为对国内市场的有效补充，公司积极布局海外市 场，2022 年上半年，完成海外订单 4.1 亿元。公司采用“重点区域深耕细作”的策略， 积极推进印尼海外窗口的筹建工作。

2022 年上半年公司新增有效锅炉订单 8.3 亿元，随着公司大力推进高效清洁低碳锅炉， 加快余热锅炉战略产品市场推广，以垃圾炉、生物质炉、余热锅炉、燃气锅炉、炉排炉 为代表的锅炉装备新增订单 3.5 亿元，占公司新增有效订单总额的 42%。

2.3.2.热电、光伏构筑新的能源盈利增长极

公司积极通过股权投资并购的方式，收购了天然气热电联产、光伏发电运营等主体：

公司以自有资金 7471 万元收购无锡蓝天燃机热电有限公司 20%的股权，交易完成 后，公司持有了无锡蓝天 55%的股权，取得其控制权。完成无锡蓝天收购后，公司 将其纳入无锡大热网统一调度范畴，进一步扩大了公司供热调度空间，有利于各热 源点的产能释放、提升能源利用率。

公司以现金30108.15万元控股收购中设国联无锡新能源发展有限公司58.25%的股权。中设国联作为拥有开发运营能力以及成熟运营项目的新能源光伏发电领域企业， 能够提供专业的光伏发电服务和系统解决方案，2019 到 2021 年，中设国联实现年 均发电收入超 2 亿元。公司通过收购中设国联，拓展了光伏发电运营板块，契合了 自身能源结构调整、碳中和的战略方向。

公司向江阴热电有限公司现金增资 9750 万元，主要用于江阴热电子公司江阴燃机 热电新建 1×9F 级燃气发电工程项目，该项目已列入国家第一批燃气轮机创新发展 示范项目名录。

公司热电运营资源禀赋优异，主要以供热为主，以热定电，符合国家提高能源使用效率、 降低碳排放的战略目标。公司为无锡地区的热电运营龙头，公司在无锡市区热电联产供 热市场占有率超 70%。公司拥有国内供热距离最长的多热源、大规模蒸汽集中供热系统， 实现了燃煤燃气联合供应、跨区域供热的格局。

2021 年上半年公司完成了对无锡蓝天的控股收购，热电业务收入实现较大幅度增长， 为公司提供优质现金流。2021 年公司下属 4 家热电运营企业全年完成总售热 711.12 万 吨，热力应收款回笼率约 100%；通过精细化管理，管损控制在 6.81%，管损较去年降 低 2.96 个百分点。

公司为进一步提升热电业务效率积极研发智慧化运营。公司与浙江大学联合开发国内首 个多热源、长距离、大规模蒸汽热网的“智慧热网调度辅助决策系统”，为公司热网调 度优化、提高运行安全可靠性以及管损优化提供了技术保障。报告期内，公司完成了智 慧热网 Web2.0 版本优化升级，支持任意多个历史工况载入和自定义修正后的管损智慧 化分析对比，有效降低了系统管损。智慧电厂建设方面，通过智慧电厂 SIS 系统模块和 实名制打卡监盘功能，提高了电厂运行监盘质量；通过智慧电厂缺陷管理模块，实现了 设备运行缺陷在最短时间内消缺，提高了设备运行可靠性；上线故障预警功能，实现了 综合异常工况报警。 光伏方面，中设国联已拥有 37 个成熟光伏运营项目，装机容量 277.45MW，开发运营有 37 个成熟的光伏运营项目，区域覆盖江苏、安徽、山东、浙江、江西、广东等多省市地 区。2022 年上半年，中设国联实现发电量 12，757.96 万千瓦时，相当于节约标煤 44， 652.86 吨，减少二氧化碳排放 111，249.41 吨，实现光伏发电收入 1.18 亿元。

2.3.3.电力市场持续扩容

国家发展改革委、国家能源局《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》明确 指出：

到 2025 年，全国统一电力市场体系初步建成，国家市场与省（区、市）/区域市场 协同运行，电力中长期、现货、辅助服务市场一体化设计、联合运营，跨省跨区资 源市场化配置和绿色电力交易规模显著提高，有利于新能源、储能等发展的市场交 易和价格机制初步形成。

到 2030 年，全国统一电力市场体系基本建成，适应新型电力系统要求，国家市场 与省（区、市）/区域市场联合运行，新能源全面参与市场交易，市场主体平等竞争、 自主选择，电力资源在全国范围内得到进一步优化配置。

应培育多元竞争的市场主体。有序放开发用电计划，分类推动燃气、热电联产、新 能源、核电等优先发电主体参与市场，分批次推动经营性用户全面参与市场，推动 将优先发电、优先购电计划转化为政府授权的中长期合同。

随着火电重启以及风光加速布局，国内发电装机容量迅速提升，能源市场需求快速扩张， 根据国家统计局数据，2022 年全国累计发电装机容量约 25.6 亿千瓦，同比增长 7.8%。 其中，风电装机容量约 3.7 亿千瓦，同比增长 11.2%；太阳能发电装机容量约 3.9 亿千 瓦，同比增长 28.1%。2022 年，全国 6000 千瓦及以上电厂发电设备利用小时 3687 小 时，比上年同期减少 125 小时。全国主要发电企业电源工程建设投资完成 7208 亿元， 同比增长 22.8%。其中，核电 677 亿元，同比增长 25.7%。电网工程建设投资完成 5012 亿元，同比增长 2.0%。

2.3.4.碳权交易进一步增厚利润

生态环境部制定的《碳排放权交易管理办法（试行）》、《碳排放权登记管理规则（试行）》、 《碳排放权交易管理规则（试行）》、《碳排放权结算管理规则（试行）》等政策文件，进 一步明确了纳入重点排放监管的企业范围和纳入条件、碳排放权配额的发放原则、排单 位如何获取碳排放权配额等原则。同时，明确了首批参与全国性碳排放权交易的交易主 体——重点排放单位的数量和名单。规划了碳排放权免费发放配额的比例，规定了不同 燃料型发电机组的企业，履约需要上缴的配额最高上限以及所需通过碳市场交易的配额 上限等。 根据《2019-2020 年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》、《纳 入 2019-2020 年全国碳排放权交易配额管理的重点排放单位名单》等政策文件，目前， 公司下属纳入重点排放名单的热电企业有 3 家，分别为惠联热电、友联热电、无锡蓝天。 经测算 2022 年上半年，3 家单位二氧化碳排放权配额为 221.86 万吨（全年量估算），实 际碳排放量约 97.06 万吨，碳排放权盈余约 10.06 万吨。2022 年上半年，公司出售碳排 放权 12.5 万吨。

3.掌握核心技术，火改+制氢打造未来动力双引擎

3.1 培育新动能，“氢”装上阵

3.1.1 绿氢发展空间巨大，将迎爆发式增长

双碳目标的设立推动我国绿氢发展，可助力重要部门深度脱碳。我国是世界最大的制氢 国，年制氢量约 3300 万吨，但大部分来自化石能源制氢，属于灰氢，绿氢（通过光伏 发电、风电等新能源电解水制氢）占比较低。在 2020 年之前，大型电解水制氢设备 (1000Nm³/h 及以上）主要应用于多晶硅等极少数领域，大工业领域几乎没有涉及。2020 年后，双碳目标的建立对电解水制氢项目在工业领域的应用起到了极大的推动作，接近 75％的绿氢项目坐落于三北地区。目前国内已有超过百个在建和规划中的电解水制氢项 目，涵盖了石油炼化、化工合成、钢铁冶炼和交通等多个领域，可以助力交通、化工、 钢铁、石化等多领域深度脱碳。

“十四五”“十五五”期间电解水制氢市场将有爆发式增长。2022 年 3 月国家发改委发 布的《氢能产业发展中长期规划(2021-2035 年）》提到氢能正逐步成为全球能源转型发 展的重要载体之—，氢能是未来国家能源体系的重要组成部分，是用能终端实现绿色低 碳转型的重要载体，是战略性新兴产业和未来产业重点发展方向。据势银（TrendBank） 统计，2021 年中国碱性电解水制氢出货量约 350MW，质子交换膜电解水制氢设备出货 量约 5MW，碱性电解水制氢占据绝对的市场优势。2022 年，中国电解槽出货量约 800MW， 在 2021 年基础上实现翻倍，2030 年中国电解槽市场空间将超过 100GW。若按照 5MW 对应一台 1000Nm³/h 电解槽制氢设备计算，则 2030 年市场空间将达 2 万台需求量，从 2022-2030 年年均复合增长率超过 80%，将迎来爆发式增长。

欧洲碳关税通过，海外绿氢迎来发展新阶段，催化我国绿氢出口需求。2023 年 2 月 9 日欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会（ENVI）正式通过了欧洲碳边界调整机制 （CBAM）协议，并将于 2023 年 10 月 1 日生效。碳关税碳边境调节税也被称作碳关税， 是指在实施国内严格气候政策的基础上，要求进口或出口的高碳产品缴纳或退还相应的 税费或碳配额。此次 CBAM 碳关税范围扩展至氢气，意味着灰氢和蓝氢将收取关税，绿 氢将成为此框架下最佳选择。目前，全球仍以化石能源制氢为主。根据国际能源署的数 据，2021 年全球氢气产量达到 9400 万吨，基本来自化石能源制氢，绿氢占比仅为 0.4‰， 由此产生的二氧化碳排放量超过 9 亿吨。2022 年 5 月，欧盟计划到 2030 年可再生氢产 量达到 1000 万吨，再生氢进口量达到 1000 万吨。2022 年 9 月，欧盟主席公布建立欧 洲氢银行计划，将为行业发展提供 30 亿欧元发展基金。日前，西班牙、法国、葡萄牙 三国启动欧盟首条大型绿氢输送走廊计划，项目将在 2030 年前投入使用，每年输送绿 氢 200 万吨，约占欧盟绿氢消费量的 10%。随着海外绿氢进口需求的不断催化，我国的 绿氢生产企业和电解槽生产企业有望进一步打开海外市场。

碱性电解槽目前最成熟且最具经济性技术，PEM 技术加快发展。根据电解质的不同，主 流电解水制氢技术有碱性电解水制氢（AWE）、质子交换膜电解水制氢（PEM）、固体氧 化物电解水制氢（SOEC）等。其中，碱性电解槽最早实现工业化，其核心装置碱液电解槽结构简单、操作方便，且对原料水质的要求不高，寿命可达 10~20 年，甚至更久，成 本优势较为明显。国内主流的碱性电解槽企业，可具备大功率电解槽的生产能力，负载 可调范围广，产品成熟度高。PEM 电解槽具有设备集成化程度高等优点，能够提高产氢 纯度，同时获得大电流密度和快速响应性，适配于波动性较大的可再生能源发电系统。 但是缺电在于成本较高，依赖于铂系贵金属及合金，对水质要求高，此外制造工艺不完 善存在技术瓶颈，目前以欧美发达国家研究和应用为主，国内布局较少。SOEC 技术采 用固态氧化物作电解质，最大的优势在于其能量转化效率高，一般可达 85%~100%， 可有效地减少电解过程所需的能耗，且无需贵金属催化剂，但缺点是材料成本较高，高 温密封较难，而且高温高湿环境对材料的化学和机械稳定性提出了更高的要求，目前， 该技术仍处于实验室研发阶段，短期内无法实现商业化。另外还有一种 AEM 技术能结合 碱性电解槽成本低和 PEM 技术优势，其缺点是离子电导率低、高温稳定性差，需进一步 研究开发高效稳定的隔膜及适配的高性能催化剂，全球相关示范还非常少。

3.1.2 携手大连理工，掌握电解槽核心技术

与大连理工紧密合作，掌握电解水制氢核心技术，具有技术优势。公司作为无锡市氢能 联盟理事长单位，与政府相关部门沟通，积极布局无锡氢能产业。2022 年公司与大连理 工大学合作成立零碳工程技术研究中心，进行电解水制氢、碳捕捉技术等示范项目的开 发。公司凭借装备制造方面多年的经验，成功实现了碱性水电解槽制氢技术、装备及系 统集成的成功落地，历时 70 天完成了 30m³/h 制氢设备及系统的研发和生产，设备在成 都中试顺利。公司研制的制氢设备，对主副电极结构进行了改进，采用新型环保隔膜材 料，大幅提高了电流密度，同等产氢量下，设备体积大幅减小。在此基础上，公司近期 计划试制下线大型可商业化应用水电解槽制氢设备。

制氢与公司现有业务实现协同发展。氢能产业链的三大环节为上游制氢、中游储运、下 游应用，公司在选择方向时考虑公司自身装备制造的优势，选择在上游制氢环节切入， 主攻碱性水电解槽制氢技术、装备及系统集成，同时与现有业务构成协同： 制作制氢设备所需的原材料、吊装设备及场地可充分利用公司装备制造的已有资源， 且公司研发人员经验丰富、制造人员技术娴熟，能快速熟悉新领域并与大连理工研 发人员高效配合。 公司投资新设华光碳中和技术发展有限公司，将通过开展碳减排技术梳理、外部合 作及技术引进并孵化输出等，带动公司装备制造和工程板块的产业输出，未来公司 将积极探索现有业务与氢能等新能源的协同发力的可能性。

3.2 手握核心技术，火电灵活性改造蓄势待发

3.2.1 火电灵活性改造正当其时

新能源发电占比快速上涨，给电力系统灵活性及安全性带来巨大挑战。2020 年 9 月， 习总书记提出“2030 年碳达峰，2060 年碳中和”发展目标，2021 年 10 月国务院下发 《 关 于 完 整准 确 全 面贯 彻 新 发 展理 念 做 好碳 达 峰 碳 中和 工 作 的意 见 》， 提出 2025/2030/2060 年国内非化石能源消费比重预计分别达到约 20%、25%、80%以上。 目前我国新能源装机量和发电量快速上涨，2021 年风光发电量占比近 12%，装机量占 比 27%，随着新能源的大规模装机，新能源消纳问题日益严重，同时电源结构由可控连 续出力的煤电装机占主导向不确定性强、可控出力较弱的新能源发电装机占主导转变， 电网运行更加复杂，电力系统对调频、调峰资源的需求将大大增加。

火电总体规模大，可提供大量灵活性资源。火电长期作为我国发电主体，灵活性资源体 量庞大。其中，气电燃料成本较高。煤电机组作为调峰机组使用时频繁启停、爬坡、降 出力对机组寿命损耗较大，但煤电机组长期作为我国发电主体，在新能源渗透率快速提 升背景下，可通过灵活性改造贡献灵活性资源。 煤电机组灵活性改造后进行深度调峰具有显著经济性。煤电深度调峰的单位发电成本为 0.05 元/度，灵活性改造单位成本较低，且深度调峰的成本也显著低于其他电源侧灵活 性资源。

火电灵活性改造政策支持不断出台，火电企业转型契机打开。“十三五”期间，我国规 划完成火电机组改造共计 2.2 亿千瓦。而截至 2020 年底，实际完成火电机组改造合计 约 8000 万千瓦，完成率仅为约三分之一。“十四五”期间政策再次加码，并传导到地方， 各省纷纷出台火电灵活性改造的相关规划，市场空间进一步打开，并预计在未来五年内 进入业绩爆发期。

3.2.2 锅炉业绩为基，煤粉预热技术蓄势待发

公司主推的煤粉预热技术是针对核心锅炉岛的改造，从燃料供应和锅炉侧来进行改造， 将燃料的预热和燃烧分开，燃料先在预热燃烧器中加热，再进炉膛燃烧。优势特点明显： 燃料适应性强。目前煤炭存在难以点燃、燃烧不充分，进而燃尽困难、飞灰底渣含 碳量高，导致 NOx 排放变高，难以达到合格标准。而煤粉预热技术可以使用小型流 态化装置作为燃料预热装置将燃料的预热和燃烧分开，燃料先在预热燃烧器中加热， 再进炉膛燃烧，这样可实现：（1）预热至着火点以上再进入炉膛，着火容易，可燃 烧多种燃料，实现充分燃烧；（2）预热将燃料改性，提高反应活性，提高燃尽率； （3）成功实现“煤氮定向转化+深度分级燃烧”技术路线，炉膛无需喷氨原始排放 直接达标，大幅度降低 NOx 排放，为煤粉锅炉提供了经济环保的优选方案 。 宽度负荷调节，公司与工程热物理所合作研发的灵活性低氮高效燃煤锅炉技术可实 现锅炉 20%-110%负荷范围内连续稳定运行。 NOx 原始排放大幅降低，具备较好的经济效益。

该技术适用于热电联产机组及纯发电机组，先期市场着眼于 30 万千瓦以下热电联产机 组。对于 30 万千瓦以下的部分热电联产机组，对多煤种的适应性及夜间的低负荷运营 需求较大，面对全市场几千台煤粉热电联产机组，市场拓展前景较好。对于 30 万以上 的纯发电机组，随着响应电力系统的波动性变化的需求增加，补贴政策的陆续出台，深 度调峰能力的需求会持续提升，对煤粉预热技术的需求亦会持续加大。在火电灵活性改 造的市场中，后期可与其他技术路线进行叠加与融合，进一步增强调节能力，发挥火电 灵活性改造更强效果。

锅炉客户资源积累深厚，火电灵活性改造潜在市场空间巨大。公司目前储备的煤粉预热 技术适用于 30 万千瓦以下的部分热电联产机组，在全市场内公司自销的锅炉约有 1700 台，客户粘性紧密，获客成本低，未来市场空间巨大。

4.盈利预测

公司深耕环保和能源两大领域，各自都形成了装备制造、工程与服务和项目运营与管理 三大业务板块，因此主要对这三大板块主要产品进行假设预测。

（1）装备制造：包括环保设备与节能高效设备，是公司的传统业务，由于垃圾焚烧厂 度过集中建设期且燃煤锅炉市场近年来有所下滑，但超低排放节能设备增量提升明显。 同时该板块营业成本相对稳定，受未来原材料价格下浮预期毛利水平增长。我们预测： 环保设备 2022-2024 年收入分别为 12.3/11.69/11.69 亿元，节能高效设备 2022-2024 年收入分别为 10.36/12.43/14.92 亿元。

（2）工程与服务业务：包括市政环保工程与服务和电站工程与服务，也是公司传统业 务板块。得益于公司区域环保与能源工程商龙头地位，业务增长较为稳定，同时营业成 本相对稳定，毛利率随着光伏电站业务扩张而提升。我们预测市政环保工程与服务业务 2022-2024 年收入分别为 20.39/24.47/29.36 亿元，电站工程与服务业务 2022-2024 年 收入分别为 12.73/16.55/21.52 亿元。

（3）项目运营：包括环保运营与发电运营，是目前公司增速最快的业务，其中环保运营 一直维持着较高毛利增速，并有望随着项目运营开展而降低成本，2022 年因受到煤炭、 天然气价格上涨的影响，热电项目毛利降低，预计后续将随燃料成本价格中枢理性回落 而提高毛利水平。受益于公司十四五期间热电和光伏运营的扩增规划，我们预测环保运 营与服务业务 2022-2024 年收入分别为 6.86/7.75/8.99 亿元，发电运营与服务 2022-2024 年收入分别为 28.95/37.63/48.92 亿元。

根据以上假设，整体来看公司业务稳健增长。考虑到 2021 年公司完成多项子公司股权 收购增加财务费用，2022 年公司对电解槽等新兴业务加大研发投入，研发费用较高，因 此该时期整体费用率保持较高水平，2023 年后整体费用率将有所回落。我们预测公司 2022-2024 营业收入为 92.32/111.4/136.47 亿元，营业成本为 74.15/88.11/107.75 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。