（报告出品方/作者：招商证券，刘荣、胡小禹、吴洋）

一、多视角纵观船舶的价值维度，方识庐山真面目

船舶板块是一块大号的画板，兼纳了各种颜色。如果我们以短期的视角看船舶，往往会管中窥豹，识别出的那一块颜 色仅仅是大号画板中的一隅；如果我们以中期的视角看船舶，我们会寻得一些蛛丝马迹，关注到 3~5 年内的业绩弹性 和市场供需状况，却依然无法判断在漫长的扩产+交付期后，船舶板块又会迎来怎样的风雨；如果我们以长期的视角 看船舶，那整幅画的样貌将跃然眼前，足以通过 20 年维度的大周期诠释船舶板块长期的走势，但美中不足的是难以 判断真正的拐点和拐点过后的弹性。 站在当下的节点，短期、中期和长期对船舶的风向可能各有不同，那么如何去伪存真，判断船舶企业真正的价值，就 免不了要对该板块做各个阶段的深度分析。我们将从短、中、长期的角度，更全面地阐释船舶当前的投资价值。

1、短期视角：分船型的运价各有波动，汇率和原材料边际向好

1）运价：集装箱运价下调、干散货船运价高位震荡、油船运价上行

我们通常认为，船舶行业的景气度研判需要从短、中、长期三个维度来进行考虑。那么在当下的时点如何看待后续船 舶市场的景气度呢？首先关注短期的维度。短期影响船舶相关企业的业绩的指标主要包括下游航运运价、汇率波动、 原材料价格波动等，主要都是一些在短期浮动较大、且长期可视度较低的指标。价格层面，船价和船企盈利息息相关， 而船价又是航运运价的另一面。当运价类比 2020 年中期开始出现广泛上调时，也就表明航运市场运力出现了供不应 求，或者结构性错配，而无论是哪一种原因，如果船东预计高运价影响是长期的，就会扩大对船舶的购买力度，从而 增加了船企的在手订单，促进船坞的饱和生产，抬高船价。

那么从运价的层面来看，首先关注集装箱船运价。当前 Drewry 全球集装箱运价从 2021 年 8 月便开始了缓慢下行的 状态，从高于 10000 美元/FEU 的价格水平下落至目前低于 6628 美元/FEU 的水平（截至 8 月 4 日），尽管如此，高 运价下滑的速度依然低于预期，哪怕当前运价的位点也远高于过去 10 年的平均数水平。 从我国进出口运价来看，中国出口运价指数 CCFI 直到约 22 年初才呈现下滑趋势，且下滑幅度小于全球集装箱出口 运价的幅度，这建立在我国 1-2 月依然维持强势的出口背景下。另外，我国是全球最大的集装箱生产国，且集装箱产 线大多集中于我国各大港口的周边位置，这相比从其他国家出口的运价少了集装箱的周转成本。另一方面，我国进口 集装箱运价和出口运价在 2020 年中仍基本维持一致，但在之后出现较大幅度的背离，表明先前的运价上涨有很大程 度上来自供需错配。

港口运力拥堵的现象，当前也依然存在，而这也通过降低全球运力和货物的周转速度的渠道，抬高了运价。首先，从 xchange 统计的 CAX 指标来看，在 2020 年末，上海港口的 40 尺集装箱的 CAX 值最低下跌至 0.05 的位置，而只有 达到 0.5 才代表进出港口的集装箱量基本匹配，彼时全国各大港口同时面临严重的集装箱短缺，而这一现象在 2021 年 Q1 伴随 CAX 值逐步提高而有所改善。此外，根据德路里根据港口等待的船舶数量统计的港口拥堵 Z-Score 指标， 当前高、中吞吐量的港口等待船舶数量依然居于高位，而低吞吐量的港口的船舶等待数量已经有了较大程度的下调。 事实上，运力短缺和高吞吐量的港口运力拥堵并行存在，本身就是全球贸易错配的另一种体现。而这对于船市的影响 也体现在，运力短缺而引致的新造船需求和对贸易回归平衡后运力过剩的担忧相互冲突，这也是 2021 年集装箱船周 期后发启动，且周期高点远远落后于下游航运的周期高点的重要原因。

另一方面，波罗的海干散货指数 BDI 在 2021 年 10 月达到近 10 年的高点，后续持续下滑，22 年上半年也经历了阶 段性的上涨和下滑，上涨来自于俄乌战争背景下部分大宗商品供应偏紧和货运路线改道，而近期 BDI 受好望角型船市 场季节性疲弱的影响出现下滑，巴拿马船型运费也同样因市场需求平淡而表现不佳。原油价格指数则受油价上涨驱动 一路上涨，8 月 1 日的 BDTI（波罗的海原油运输指数）也达到 1472 点。然而整体来说，干散货船和油船的运价指数 均未达到 20 年集装箱船运价指数的相对高度，在这个背景下，通过短期运价催化这两种传统船型的需求仍有难度。

2）汇率：国内出口持续向好，人民币贬值，利好船企短期利润率

短期视角除运价、船价对船企的盈利状况产生影响外，当期货运贸易的进出口增速、汇率变动、原材料价格变动也是 重要的影响因素。站在当下时点，我国从 2022 年初，商品贸易的进出口同比增速有所放缓，叠加 3 月开始大面积疫 情的影响，我国国内货运、航运、空运效率均大幅下滑，这对我国 Q1-Q2 整体的出口贸易产生的不利的影响。然而， 另一有利因素在于近期人民币的持续贬值。截至 8 月 1 日，中国人民银行发布的美元兑人民币中间价达到了 6.7467， 相比年初 6.3~6.4 的汇率，人民币已有较为明显的贬值。考虑到我国重点船舶制造类企业大多海外订单均已美元计价， 因此利润的汇率弹性较强，根据中国重工 2020 年在年报中的测算，当美元兑人民币汇率贬值 1%时，将对利润总额 将造成 7819 万元的损失。而 2020 年美元兑人民币汇率约从 7 下跌到 6.5 的位置，对公司利润造成了超过 5 亿元的 损失。

3）原材料：船用钢板价格从高点下滑 17%，船厂利润空间进一步放大

从原材料的视角来看，当前船板价格依然居于高位，年初以来经历过又一轮上行，但当前已逐渐趋于下滑。钢材成本 是造船行业占比最大的原材料成本，按照船型不同占比从 20%到 30%不等。就手持订单而言，我国造船业当前主要以 散货船（占比 50%）、箱船（占比 14%）和油船（占比 22%）为主。三大船型均为用“钢”大户，据统计，一艘 7.6 万吨散货船用钢量为 1.1 万吨，而一艘 40 万吨矿砂船用钢量达 5 万吨。受大宗商品整体价格上涨的影响，船用钢板 价格也在 2021 年快速上升，尽管年底有小幅回挫，但 2022 年初后便继续上行。根据百川盈孚，船用钢板在 4 月 25 日达到高点，10mm 船用钢板的平均价格为 5848 元/吨，相比年初上涨 4%，此后便持续下滑，截至 8 月 2 日，10mm 船用钢板价格已经下落至 4874 元/吨。纵观 2-3 年的时间维度，我们认为原材料价格回落仍将是大趋势，然而短期内 原材料价格走势仍难以把握。值得乐观的是，当前船价持续走高的背景下，原材料价格的继续回落让船厂毛利率空间 进一步扩大。

总结来看，短期视角下，集装箱运价下调、干散货船运价高位震荡、油船运价上行，表明下游航运企业景气度可能依 船型有所分化。集运运价下调影响了集装箱船的短期租金，影响新签订单，干散货和油船运价对新船订单影响并不直 接。另一方面，今年以来船用钢板价格持续下滑，人民币兑美元汇率相比去年有明显走低，船舶企业短期的利润拐点 将有所显现。

2、中期视角：跨期 2~3 年内，船厂排产渐满，接单质量提升，推动船价上涨

短期视角的运价水平决定了下游航运景气度，其数据频率较快，且波动也较为明显，对短期船舶租金的影响较强，间 接刺激航运公司的造船需求；而汇率、原材料影响的均是短期毛利率和结算方式带来的收益。中期视角则需要关注到船舶本身，考虑到造船工作的时间跨度较大，因此当下的新接订单量和新造船价往往滞后 2~3 年才能反映在造船厂 的业绩中。 首先关注船舶的三大造船指标。根据中国船舶工业行业协会数据，1-6 月，全国造船完工量 1850 万载重吨，同比下 降 11.6%，6 月环比增长 64.2%。新接订单量 2246 万载重吨，同比下降 41.3%，6 月环比大幅增长 107%。截至 6 月底，手持船舶订单量 10274 万载重吨，同比增长 18.6%，比 2021 年底手持订单增长 7.2%。

造船完工量在 6 月呈现较为强劲的环比增长，归因于 4~5 月份国内疫情蔓延，尤其上海地区的核心造船厂的停工， 影响了船期进展。新船订单量在今年各月均同比落后于去年，这主要归因于：1）去年集装箱船运价处于持续上升的 态势，相关航运公司本身即是船东，在运价上行的阶段航运公司收益颇丰，流动资金充裕，有置换船队的可行性；2） 去年同期集装箱船手持订单占运力比重下落到历史新低，仅有 9%，这意味着后续集装箱船运力不足，这为当时的订 单潮提供了必要性，当经历去年的订单潮后，当前集装箱船在手订单占运力比重已接近 25%，一般而言 20%即为警 戒线，若进一步投放订单恐会引起后续运力过剩；3）去年大量的集装箱船订单潮填满了优质船厂的建造产能，因此 船厂排期已经大大延后，船厂接单和船东下单的积极性有所下滑。

另一方面，影响船企中期业绩表现的因素还有船坞的产能利用率和新造船价，二者间的正向关系较强，即高船价往往 反映在产能利用率较高的背景下。尽管当下新接订单增速已经出现较大幅度的下滑，但船价依然再持续提升，这归因 于新签订单增速仍然高于完工订单增速，因此在穿越船厂 700 点产能利用率的荣枯线后，继续增长的订单覆盖率使得 大型船厂的船坞产能面临暂时性短缺，船厂议价能力有明显提高，船价上升。从细分船型来看，我国三大主流船型， 即油轮、干散货船、集装箱船的新造价格指数从 2021 年起便持续上涨，其中油轮新造价格指数相比 2021 年初上涨 了 29%，干散货船新造价格指数上涨了 24%，集装箱船新造价格指数上涨了 32%，集装箱船上涨幅度更大，但不明 显。此外，根据 Clarkson 的全球分船型价格指数的统计，集装箱船的新造价格从 21 年初同比上涨了 53%，超大型 油船的新造价格同比上涨了 35%，散货船的新造价格同比上涨了约 20%。尽管存在幅度上的区别，但整体来说，从 新造价格涨幅来看，集装箱>大型油船>干散货船的位序没有变化。

从中国船舶工业协会发布的中国造船产能利用监测指数来看，我国造船业产能历经 8 年重新回归 700 点荣枯线。在 此前多年漫长的调整中，国内船厂产能结构历经多次调整，然而供过于求的局面始终存在。2021 年新签订单的大幅 增长，使得国内船厂手持订单也稳步增长，空闲船坞的产能利用率快速提升。根据 Clarkson 统计的手持订单覆盖率 指标（即考虑当前手持订单的状况下实现交付所需要的时间），这一指标在 2020 年到达谷底，此后逐步提高，2022 年 6 月生产保障系数已经达到 2.68 年。此外，尽管 1-3 月新签订单同比增速有所下滑，但如果新签订单依然超过船 坞满产所完工的订单，则该指标将继续上行。对于国内重点船厂而言，产能利用率的上升填补了闲置产能，降低了成 本耗费，此外在订单饱满的环境下，船价才有继续提升的空间，而这也解释了为什么新签订单从 20 年 10 月启动， 但在 21 年下半年新船价格才出现较大幅度的回升。

总结来看，中期视角下，船厂的产能利用率自 2021 年以来开始回升，尽管 CCI 依然处于 700 点荣枯线附近，但上 行空间依然较大。手持订单和产能利用率的改善，增强了船企的议价权，新造船价也将有所回升。这都共同保证了船 舶相关企业中期的利润率。

3、长期视角：全球美元周期+船队更新，船舶周期拐点或以呈现

前面分析了看待船舶行业的中短期视角，主要为观测船价、下游航运运价、短期贸易进出口增速、汇率波动、原材料 价格波动等指标，并观测到了当前船价滞后性升高，而运价已经处于下滑，后续运力明显扩张恐引发过剩，且进出口 增速呈现放缓，表明船舶去年的订单高潮已经过去，新签订单在中短期内已经呈现下滑态势。然而人民币贬值+原材 料价格下滑预期，依然能给船舶企业带来一定的盈利弹性。 那么，从长期来看，船舶行业景气度的应该如何判断呢？需要注意的是，船舶行业作为传统的重资产型行业，技术迭代缓慢，历年来三大主流船型一直是油船、干散货船和集装箱船，创新领域主要为船舶动力系统、减排系统和配套设 备，但船体建造过程的工艺方法没有大的变化。因此船舶的市场需求几乎主要来自于保有量的更新和全球 GDP 增长 背景下的贸易量增长。因此，我们长期对船舶行业的景气度的观测，将更为关注全球贸易周期的走势和全球船队的平 均船龄。

首先，看全球贸易周期。造船行业在历史上存在几次明显的上行周期，每轮周期同样伴随着造船业重心的转移：第一 次 1970 年代由欧美转移到日本，第二次 1990 年代由日本转移韩国，第三次 2000 年代由韩国转移中国。同样的，在 每一轮上行周期且造船重心转移的过程中，全球货物出口也迎来激增。而之所以全球货物出口呈现一定周期性，这与 美元周期息息相关。当我们将广义美元指数和 Clarkson 新船成交价格作了历史拟合后，发现每轮美元指数的下行都 伴随新船成交价格的上行。其背后的逻辑在于，当美元走弱，美元相关资产的收益率下降，诱发资金向其他国家流动， 这增加了海外出口型企业的资金可得性。在最新 2020 年的广义美元指数的低点，新船价格指数也迎来上涨的机遇， 全球贸易出口增速也得到提高。尽管近来人民币贬值且美联储加息影响了广义美元指数的走势，但长期来看，美元继 续走弱仍是大势所趋。因此，在全球贸易出口这个视角，船舶行业已经处于上行大周期的起点位置。

其次，关注全球船队的船龄结构。截至 2020 年，船龄在 10 年以下的船舶占总船队规模的 55%，其中 13%的船舶的 船龄大于 20 年，25%的船舶将达到 15 年船龄。一般船舶的寿命在 20~25 年之间，实际上超过 18 岁寿命的船舶经济 性能便大幅下降。上一轮船舶交付的高点在 2010~2012 年间，距今已有 10 年时间，这意味着 2022 年后将逐渐迎来 全球船队的大量更新，预计 2025 年后更新量达到高点。需要注意的两点是：1）中国船队平均船龄较低，大幅低于 全球船队平均船龄，因此后续船队更新将更多来自海外船东，汇率影响较大；2）船队更新节奏同样受环保新规影响, 在国际海洋公约的影响下，部分老旧船队未进行及时的减排处理，则航速会受到限制，从而影响了航运经济性，这也一定程度上刺激了船队更新可能提前到来。

4、船舶周期拐点的探寻：散货船和油船预计将在后续迎来更新周期

那么，什么时候才能真正地迎来船舶企业的业绩拐点呢？我们复盘了中国从 2001 年至 2021 年间的造船完工量、新 接订单量、手持订单量和对应的中国船舶历年的营收状况。我们发现，相比新接订单量和完工量，手持订单量和中国 船舶的营收状况关联度更高（2020 年出现例外，是因为当年中国船舶进行重大资产重组，完全吸收合并了数家联营 企业）。之所以手持订单关联性较强，是因为这一指标不像新签订单或完工订单，只能反映当年状况，其能反映的是 订单跨期长达数年的需求状况，从而更好地关联了船企营收。事实上，也只有在营收上达到了高点，净利润才有反弹 的机会，因为受累于当前较低的产能利用率，船企的资产周转率普遍较低，折旧较高。因此营收提高的同时，不仅有 益于资产周转率的提升，也有利于规模效应的体现，从而改善公司盈利。

从长期来看，船舶行业作为典型的长周期行业，其自身的上行周期往往会持续将近 10 年的时间。上一轮周期始于 21 世纪初，中国入世以及上一轮旧船更新，叠加中国本土的劳动力红利，中国造船业迎来了飞速的发展，直到 2008 年全球金融危机爆发，全球融资情绪大跌，船舶制造需求大幅下滑，新接订单量呈现断崖式下降。 当我们观察各类船型新接订单的规律，我们发现，集装箱船的订单的大幅增长往往领先散货船、油船订单大幅增长大 约 2 年时间。在历史上中国船企新接订单达到高峰的 2007 年往前溯两年，2005 年也正好是集装箱船的一轮新签订 单大幅增长的契机。考虑到当前集装箱船市的高景气，且上一轮船市整体的高点至今已超过 10 年，因此我们初步判 断，2021 年的集装箱船市的景气上行，虽然并非船市的全面复苏，但已经是全面复苏的先声，其背后的逻辑为：

1）散货船和油船的平均船龄从 2014年以来便持续增长。一般来说，船舶的设计寿命为 25 年，但一般达到 18 年后， 经济性便大幅下滑，故而平均船龄在接近 14 年时，就已经有相当比例的船只达到 18 年船龄，因此旧船更新迫不 容缓。2022 年 6 月，全球散货船的平均船龄已从 5 年前的 8.7 年升至 11.4 年；集装箱船的平均船龄从 11.6 年升 至 14.1 年；而油轮的平均船龄为 12 年，高于 2017 年的 10.3 年。 此外，需要留意的是，尽管当下散货船和油船船龄已有明显增高，但新生运力依然不足！事实上，散货船和油船 在 2016年以来持续度过最为黑暗的 5 年，在这 5 年内，两种船型年均新签订单量仅有 2000 多万载重吨，这导致截至 2022 年 4 月，集装箱船手持订单占运力之比达到 26.4%（已经高度饱和），而干散货船和油船的手持订单占运力之比仅有 6.6%和 6.3%。 无独有偶的是，当散货船和油船这两类主流船型新签订单严重不足，且后续运力补充缓慢的背景下，船队正逐渐 迎来上一轮 02~10 年的新船老龄化趋势。这势必导致未来数年内干散货船和油船的平均船龄快速攀升。

接下来我们做了个简要的测算，考虑未来几年如果继续维持 16~21 年的订单趋势，全球散货船和油船的需求缺口 会有多大。我们将超过 18 年船龄的船舶定义为老旧船舶，那么 2004 年完工交付的船舶将在 2022 年成为老旧船 舶，后续可以此类推。假设 2022~2024 年完工的订单分别为 2019~2021 年新签的订单，而 25 年及之后的完工 量我们保守假设为 2016~2021 年平均年度新签订单量，以此考虑在保守估计下，会存在多大的需求缺口。 此外，我们还预计了未来每年全球贸易呈现年均 4%的增长。而受制于低硫油切换的不确定性，未来船舶的平均 航速可能会下降。根据 Clarkson，自 2008 年以来，平均船速实际已经大幅下降，全球舰队的平均速度下降了 16%， 集装箱船的平均航速下降了 24%，而散货船和油轮的平均航速同期分别下降了 16%和 19%。我们假设后续 10 年 平均每年航速下降 1%（结合平均船速 12 节，且速度每下降 0.5 节，就会吸收 3%左右的运能），那么也意味着 后续 10 年每年运力效率下滑 0.72%。

由上述测算可知，如果后续依然保持散货船年均完工 2440 万载重吨、油船年均完工 2820 万载重吨的低水平（这 两个数字是 2016~2021 年均新签订单数额），那么未来 10 年散货船和油船将面临越发扩大的需求缺口。从细分 船型来看，在未来 5 年内，油船面临的需求缺口将大于散货船，而 5 年后散货船面临的需求缺口将快速放大。无 论怎样，为了应对后续的产能缺口，这两类主流船型势必在后续产生大量订单，且新签订单平均增速将明显高于 过去五年。

2）集装箱船单船价值量高于干散货船与油船。因此这一船型订单量的大增，会吸引船厂挪用更多的船坞制造集装箱 船，从而减缓干散货船和油船的新船下水速度。结合第一点，在平均船龄本就高增的背景下，主流的干散货和油 船船型的新完工量还被集装箱船挤出，将集中导致在未来 2-4 年内，干散货船和油船的船队结构快速老化，全球 运力短缺，由此产生大量更新需求，不仅将提高新造船价，也将大幅刺激船厂的接单量。

3）未来还存在船舶、航运市场的环保新规推动。历史上，航运板块自律性组织 IMO 就已针对硫排放、碳排放、生物污损、水下噪音等板块提出种种约定。2016 年，IMO 规定从 2020 年 1 月 1 日起，全球船用燃油中的硫含量标准， 将从 3.5%降低至 0.5%。根据《压载水公约》，所有船舶在 2024 年 9 月 8 日之后都需要安装压载水管理系统。 克拉克森数据显示，目前全球船队中已安装压载水系统的船舶仅有 17.2%，预计到 2024 年全球仍有 15000-20000 艘船的压载水处理系统的安装需求，并在 2022 年迎来安装高峰。此外 2023 年 IMO 硫排放新规将施行，届时预 计有 85%的集装箱船需要通过降速来满足 EEXI 要求。未来几年层层新规的颁布，将大大降低现有船队继续运转 的经济性，从而驱使船东更换更多满足新规的船只，进而促进下游对船厂造修业务、船配业务的需求。

二、大周期来临之际，我们需要把握怎样的行业变化？

1、沉沦的 10 年，龙头悄然成长，有望率先乘风而起

在过去十年内，国内造船产业经历了持续的产能出清，行业马太效应越发显著。中国造船行业的 CR5 从 2010 年的 70%左右的水平提高到当下超过 80%的水平。国内造船的两大龙头，中国船舶和中国重工也已经实现了实质意义上 的重组，其共同的控股集团公司中国船舶集团已经在逐步整合两大造船集团内部的业务。

从全球造船市场的产能集中度提升的视角来看，全球活跃的船坞在 2007 年的船市高点位置，数量达到了 678 座，而 此后便逐步下滑，2021 年该数值仅为 274 座。这也表明，在世界头部的船企产能并未明显收减的背景下，未来船舶 订单将更多地向头部企业靠拢。中国船舶集团在克拉克森统计的全国船厂排名中，旗下造船类子公司在前 10 名中占 据了 5 名，在前 20 名中占据了 10 名。其中沪东中华（属于中国船舶集团但不属于上市公司）、外高桥造船和江南 造船包揽前三名。在未来船市景气持续向上的背景下，可能存在二三线船厂扩产船坞的可能性，但决策周期+建造周 期一般会在 2-3 年之间，届时中国船舶集团内部已经获得大量订单，取得先发优势。

另一方面，在景气度较低的十多年中，中船集团、扬子江船业和中远船业等头部船舶集团在该领域的话语权也越来越 强。而这通常来说也意味着，在萧条期内从价格厮杀中幸存下来的船企，往往也能在下一轮周期上行阶段收获更多。 因此，从制造业的角度来看，尽管国内龙头，如中国船舶近几年业绩下滑明显，但仍未明显收缩自身的资产规模，哪 怕近几年处于业绩低点，处置固定资产的现金流入也大多低于购置资产的现金净流出。这在周期底部或产能过剩阶段， 可能会拉低 ROE，而在周期顶部或产能短缺的阶段，龙头公司的利润弹性也会格外充足。

除了船舶行业集中度持续提升外，船舶大型化亦是近 10 年来船舶发展的重要脉络。我们统计了 2008 年到 2019 年的 三大主流船型（散货船、油船和集装箱船）的完工量吨位分布，发现：1）无论是哪类船型，在这 10 年间均呈现大吨 位船舶比重越来越大的趋势，对于油船，20 万载重吨的 VLCC 油船的吨位占比从 2008 年的 16.9%上升到 2019 年的 26.6%；对于散货船，大于 10 万载重吨的好望角型散货船的吨位占比从 2008 年的 12.8%提升到 2019 年的 19.3%； 2）集装箱船的大型化趋势更加明显且确定，大于 8000Teu的集装箱船的完工吨位占比从 2008 年的 29%上升到 2015 年的 87%，而在这之后，吨位分布的结构便比较稳定了。

然而，大型集装箱船的建造往往使得船队运力膨胀速度过快，这在事实上压低了船厂的利润空间。船舶建造的定价与 船舶载货量关联较弱，而与建造过程的工料成本关联更强。在船舶大型化发展的过程中，船体表面积的扩张速度远小 于容积的扩张速度，尤其对于集装箱船舶本身货种较轻的情况下，集装箱可以通过增加垒箱高度进一步提高载货量， 这表现为大型集装箱船的单位标箱的合同造价低于中小型集装箱船。因此，大型集装箱船的下水往往并不会为船厂带 来和提供的运力等比例的收入，而下游运力一旦得到满足，船厂就会陷入产能过剩的危机中。

船舶大型化的背后，隐含着船东对造船要求的提升。一般来说，更大型的船舶需要更全面和复杂的船舶设计，且可能 面对更复杂多样的海洋载荷条件，因此龙头企业的竞争优势得到凸显。此处我们考虑修载比，即船舶的修正总吨/载 重吨（CGT/DWT），修正总吨即补偿总吨，由船舶货物总量乘以船舶类型系数得出。这一指标通常用来衡量船只的建造难度，数值越大代表在相同载重吨位情况下，船舶的货运价值更大。该指标已从 2020 年的 0.356 上升到目前的 0.536，创历史新高，涨幅更是达到 50.6%，这也意味着大型化不仅仅是等比例地对小型船只的放大，而是在做大总 吨位的同时，使得货运价值呈现更高幅度的增长，而推动这一过程的，往往也是行业内的龙头。

2、核心船配设备市场是高毛利战场，国内企业奋力争夺

对造船厂而言，进行船舶总装是利润率极低且门槛极低的业务，因此船舶配套装置的生产能力成为衡量船厂竞争力的 关键因素。然而，较为高端的船舶配套设备，一直是我国船舶制造业“卡脖子”的业务。我国在改革开放之处，安排 了“出口船、远洋船设备国产化”的 12 条龙专项计划，引进了近 50 项船舶配套设备许可证专利技术，一度推动我国 船舶配套设备的国产化率达到 80%。然而 90 年代以来，全球造船业开始大分工，低利润率且劳动密集型的船舶组装 业务向国内转移，而较为高端的船舶配套设备业务则被海外保留，我国船舶配套设备与海外设备的差距不断拉大，国 际船东对国产设备采纳率也很低。2007 年国家出台了《船舶配套业发展“十一五”规划纲要》，提出要提高船舶配 套设备的平均国产化率，此后工信部出台的《船舶配套产业能力提升行动计划（2016－2020 年）》，制定了主流船 型平均国产设备装船率达到 80%以上，高技术设备装船率达到 60%以上，2025 年实现本土化船用设备平均装船率达 到 85%的目标。

典型的船舶配套设备包括船舶发动机、锚链、螺旋桨、压载水舱、脱硫/碳塔等。首先看船用发动机，目前全球船用 柴油机主要产自韩国、中国及日本，中国占据大约三分之一的市场份额。目前中国的中速柴油机在国际市场处领先地 位，而先进的低速柴油机近年来也有了较快的发展进展。中国船用柴油机市场基本被南北船下属企业垄断。例如在船 用低速柴油机市场，沪东重机和大连船柴占据 80%左右的市场份额；而船用中速柴油机市场 70%以上的市场份额则由潍柴重机、中船动力和沪东重机占据。 此外，船用压载水舱和脱硫塔也是价值量高且存在较大渗透空间的品类。船舶的压载水舱是放置压载水的船舱，用于 调整船舶的重心位置、浮态和稳性。2004 年，《2004 年国际船舶压载水和沉积物控制及管理公约》颁布，此后中国 船级社（CCS）也根据压载水管理公约进展情况发布了《压载水公约实施指南》。新的公约要求，公约一旦生效，适用的所有船舶只有持有有效的压载水管理证书才能运营，没有任何缓冲期。对于新造船，也要求 2016 年以后建造的 船只，必须在建造时就安装压载水处理系统。公约正式生效日为 2024 年 9 月 8 日，而截至 2020 年底，根据克拉克 森的数据显示，全球船队中已安装压载水系统的船舶仅有 17.2%，预计到 2024 年全球仍有 1.5 万-2 万艘船的压载水 处理系统的安装需求，并将在 2022 年迎来安装高峰。

我们进一步测算了在公约要求推动下，压载水舱在未来数年能为船企带来多少销售额。我们基于以下的假设： 1）假设条约规定的所有运营船舶均在 2024 年达到安装压载水系统的要求； 2）在假设一下，假定每年安装压载水系统的船舶比例等比例增长，2020 年该比例为 17.2%，要在 2024年达到 100%， 则每年需增长 20%； 3）因为新造船已全部满足压载水系统的安装要求，所以我们的测算对象全是 2016 年以前的老船。我们假设每年船 队自动退役或拆解的比例为 5%； 4）根据《压载水处理系统市场现状及趋势》，假设每套压载水系统售价为 50 万美元，假设未来美元兑人民币汇率稳 定在 6.7 倍。

综上所述，压载水系统在公约推动下，2021~2024 年将带来合计 300 亿美元的收入，相比之下，2020 年全球压载水 系统的销售额也仅有 28.7 亿美元，我们预计未来几年相应船队将迎来密集的压载水舱安装需求。 此外，关于硫排放的 IMO2020 已于 2020 年 1 月 1 日正式施行。出于对高低硫油价之差和 LNG 动力的高成本考虑， 在原有动力设施的基础上安装脱硫塔已保证排放条件成为诸多船东的选择。根据克拉克森，2019 年共有 1463 艘船完 成加装脱硫塔的工作，而脱硫塔加装本身也属于造船厂高毛利率的业务之一，由此给诸多船厂带来较大的利润回报。 2020 年，船舶修理板块，除了特检作为最大的作业类型外，占比第二大的就是包括脱硫塔在内的环保设备加装。而 当年由于疫情影响，油轮翻新、海工装置改装等修船作业量大幅度减少。

安装脱硫塔的考虑同样基于油价，2020 年全球油价暴跌大幅缩小了高低硫油价的差距，使得安装脱硫塔的经济性减弱。当年脱硫塔的安装量同比下降了 29%。鉴于脱硫塔的安装与油耗经济性密切相关，VLCC 船型在当前所有船型中 安装脱硫塔的比例最高，达到了 39%，且另外有 5%的船队已在计划改造，原因在于当全球原油价格上涨时，VLCC 船自身体积庞大，航速慢且耗油量高，高低硫油价差异较大，当下未安装脱硫塔的 VLCC 型船基准航线的现货收益仅 为 500 美元/天。尽管 VLCC 型船的脱硫塔装船率高，从全船队来看，全球安装脱硫塔和转型的占比依然较少，根据 Alphaliner 统计，2020 年初集装箱船队中安装脱硫塔的比例仅 7%左右，2021 年 12 月这一比例达到了 15%，成长空 间依然较大。且如果考虑包括集装箱船在内的所有船队，这一比例在 2020 年底更是只有 3.9%。对具备此安装工艺的造船厂而言，未来该业绩仍有较强的业绩弹性。

3、新能源大潮涌来，传统动力船舶面临挑战

减排设备的加装往往只是实现船舶低排放的中间技术路径，从中长期来看，选择清洁能源驱动的船舶的经济性更强。 我们发现，在每轮传统造船的重要节点，清洁能源船舶的订单均能实现突破性增长。LNG 动力船的第一个快速增长 点起于 2011 年，彼时传统船企基本完成上一轮高峰期船舶的建造，此时传统类别的补充型运力需求相对较低，带来 了 LNG 动力船的增长。另一个快速增长点起于 2021 年，彼时是船市回暖、新签船舶订单大幅增长的背景，而原先 高峰期承建的大量老旧船舶逐渐退出市场，新接运力选择 LNG 动力船的优势更加明显，因此也带来了快速增长。

当前，清洁能源的船舶仍以 LNG 船为主，LPG 船和甲醇动力船尚未处于放量期。近 10 年以来，所有采用绿色动力 的主力船型中，LNG/LPG 类的双燃料船的订单比重最大，达到 95%，而甲醇类、乙烷类、生物质能、氢能类的船舶 占比仅为 5%左右。尽管 LNG 船无法百分百地阻止船舶运行过程中的碳逃逸，但相比传统动力型船，在减排方面已经 有了出色的进步。考虑到当前处于船舶大周期的起点，后续老旧船只更换，采取 LNG 动力形式的激励将更强。

尽管采用 LNG 动力形式、减少碳排放的途径格外诱人，LNG 船本身建造难度高企也阻碍了绝大多数船企涉足此领域。 LNG 在运输过程中需要保持液态形式，而维持液态的温度达到零下 160 多摄氏度，因此货舱材料必须保证绝对的抗 低温性能。另一方面，在海上长达数十天的运输过程中，作为高危易爆的 LNG 一旦发生泄露将导致不可挽回的后果， 因此对舱壁需要做特定的防破碎处理，需要满足低导热性、低膨胀系数和高塑性、高韧性等特点。 2012 年以前，LNG 船几乎是韩国的天下，而 2012 年以后，中国突破了“殷瓦钢”技术，沪东中华开始接触 LNG 船 只的建造，并成为国内唯一一家具备 LNG 船建造能力的船企。近年来，大船集团、江南造船厂也进入到 LNG 船的 开发领域，标志着我国船企建造能力的持续提高，而 2022 年上半年我国 LNG 船的订单份额也提高到 29%。若未来 船舶行业的新能源趋势愈演愈烈，则我国当前积累的替代燃料船只的建造经验将大放异彩。

4、军品业务同步放量，海防建设稳步推进

2021 年，全国财政安排国防支出预算达到 13795.44 亿元（其中中央本级安排达到 13553.43 亿元），比上年预算执 行数增长 6.8%。事实上自 2011 年以来我国的国防支出总额的年增速便相对稳定，大多处于 6%-12%的增长区间之 内。国防支出主要包括三部分，军队人员开支、训练开支和装备开支。其中装备开支的部分涉及到陆海空三军，而海 军方面的装备开支则与相关造船企业的军品业务息息相关。例如中国船舶旗下的江南造船厂，是我国诸多类型军船的摇篮，防务装备包括了从第一代到第四代的导弹驱逐舰，万吨级新型驱逐舰等；再例如大连造船厂，具备大型战舰的 生产能力，且拥有导弹驱逐舰和导弹潜艇的生产能力，武昌船舶重工集团则承担了部分新型潜艇、扫雷艇、护卫舰等 中小型军舰的生产任务；中船防务旗下的黄埔文冲，建造交付了新型导弹护卫舰、导弹护卫艇、大型气垫登陆艇、测 量船等海军先进装备，产品在亚丁湾护航、海外撤侨、联合军演等一系列重大军事和外交任务中屡立战功。

军品业务价值量相对稳定，多采用成本加成法，受原材料价格上涨的影响较弱。我国当前国防预算占 GDP 的比重低 于全球平均水平，更明显低于美国，且海军建设依然任重道远。因此未来海军装备的采购和舰艇的大量下水是必然趋 势，且随着技术的提升，价值量也是提升的。 2021 年 4 月 23 日，海军三型主战舰艇——长征 18 号艇、大连舰、海南舰在海南三亚某军港集中交接入列。

三、“南北船”头雁高飞，从雁乘风而上

那么，在船舶大周期的增益下，哪些上市公司有望从中获益呢？我们认为，船舶相关的上市公司呈现“雁阵”模式， 中国船舶集团旗下子公司几乎占据国内造修船市场 50%+的市场份额，因此“南北船”将以“头雁”的方式引领行业 的增长；除此以外，诸如振华重工、亚星锚链、中船防务、中船科技等港口、船舶配套设施、特种船建造的标的，也 将以“从雁”的姿态，持续受益于行业长期增长的大逻辑。尤其亚星锚链、中船科技还将同时受益于海上风电的发展， 兼具 10 年维度的增长确定性和中期的业务弹性。

1、中国船舶：全球船舶建造能力一流的造船龙头

中国船舶是中国船舶集团旗下的重点控股型企业，因为整合了南方包括外高桥造船、中船澄西、江南造船等知名造船 厂，俗称“南船”。公司前身为原“沪东重机股份有限公司”，于 1998 年 5 月在上海证券交易所挂牌上市，以船用 低速柴油机为主要业务。2007 年，在船舶全行业高度景气的背景下，中国船舶通过定增实现资产重组，收购中船集 团下属的外高桥造船、中船澄西等民品资产，一跃成为国内造船上市企业的龙头。2017~2020 年间，公司持续进行 资产合并重组，收购了江南造船、广船国际等国内一流军民品造船企业。

公司主要业务包括船舶造修及海洋工程、动力装备、机电设备等，其中船舶造修及海洋工程的收入占比最大，2021 年达到 85%，实现销售收入 500.89 亿元，销售毛利率为 8.99%；动力装备和机电设备的销售收入分别为 61.47 亿元 和 40.76 亿元，毛利率分别为 15.72%和 11.20%。由此可见，中国船舶的收入占比最大的造修船和海洋工程业务的 毛利率也最低，影响了利润表现。尽管 21 年中国船舶共承接民品船舶 132 艘/1211.17 万载重吨，吨位数完成全年计 划的 164.37%，但船舶造修和海洋工程业务在 21 年依然表现乏力的原因在于：1）21 年确认收入的订单往往来自于 数年前签订的低价质量订单，且叠加 21 年船板价格高企，对利润率影响较大；2）船企扩产周期相对较慢，在过去几 年行业低景气的背景下，扩产决策会更加谨慎，因此业绩转舵节奏也会较慢；3）2021 年全国海工市场依然较为黯淡， 业内代表性公司均产生大量资产减值损失。

从公司历史复盘来看，公司的业绩大致描绘了船舶行业近10年发展的高潮与低谷。2006年公司完成重大资产重组后， 把握了行业上行的机遇，营收和净利润逐年增长，2008 年达到了历史高点，营业收入达到了 276.56 亿元，归母净利 润达到 41.6 亿元。2008 年后全行业新签船舶订单出现下滑，而公司依靠充裕的手持订单，营收在 2009~2011 年依 然维持在高点，而造船利润率却因需求变冷而迅速下滑，2009年归母净利润便大幅下滑 40%。此后在行业 2016~2021 年的 5 年“萧条期”内，公司营收已下滑至接近 2006 年的水平，归母净利润更是在 2016、2017 两年内分别亏损 26 和 23 亿元。2020 年公司完成了对江南、广船国际等资产的收购，营收规模迈入新的台阶，但归母净利润却一直处于 低点。

作为控股集团型公司，中国船舶旗下的重点子公司均各具优势。江南造船是国内历史悠久、军品结构最齐全的军工造 船企业，在民品领域也具备超大型集装箱船的建造能力；外高桥造船是中国民船建造的领军企业；广船国际是华南地 区最大、最强的军辅船生产保障基地，同时在客滚船、半潜船等高技术附加值的船型上掌握核心技术；中船动力集团 是船用低速发动机的全球次龙头。 从 2021 年财报来看，江南造船是公司最核心的全资子公司，其主营业务收入达到了 251 亿元，归母净利润达到了 4.5 亿元。此外，外高桥造船是公司第二大的全资子公司，2021 年归母净利润为负值，考虑到当前外高桥造船厂手持订 单仅次于沪东中华，且具有全行业最大载重吨位的船坞，后续盈利改善的预期较强。

2019 年底，中国船舶和中国重工正式官宣合并，通过新设中国船舶集团进行资产划转和整合。2021 年 7 月，中国船 舶公告收购报告书，中国船舶集团通过国有股权无偿划转取得中船工业集团及中船重工集团 100%的股权，从而导致 间接控制中国船舶 50.42%的股份；与此同时，中国船舶集团以类似的方式间接控制了中国重工 47.63%的股份，“南 北船”在事实上完成了整合。“南北船”合并的背景下，中国船舶优秀的舰船制造能力有望得到进一步放大。

2、振华重工：智慧港口打开港机业务新发展空间

振华重工创始 1992 年，2000 年 12 月 21 日上市，是国有控股 A、B 股上市公司，控股股东为中国交通建设集团。 振华重工是全国也是世界上最大的重型装备制造企业，其港机设备在全球占有绝对市场份额，连续 23 年成为全球集 装箱起重机龙头，公司大股东为中国交通建设集团有限公司，累计持有 46.24%股权。总部设于上海，并在上海本地 及南通、江阴、张家港等地设有八个生产基地，产品遍布于全球 100 个国家和地区的约 300 个港口。 公司主营业务包括港口机械、“大、重、特”型钢结构、工程建设施工、船舶运输、重型装备等，21 年公司营收 259.78 亿元，同比上升 14.67%；归母净利润约为人民币 4.4 亿元，同比上升 4.17%；港口机械业务新签合同额为 32.09 亿 美元，较去年同期增长 9.4%。海工和钢结构相关业务新签合同额为 11.45 亿美元，较去年同期增长 10%，其中钢结 构业务新签订单为 3.49 亿美元，整体保持了稳中有进的发展态势。公司营业收入、净利润呈增长态势，2020 年受新 冠疫情影响，集装箱压港和船舶航速降低减少有效运力供给，推升运费租金水平，短期对公司港机业务造成影响，营业收入同比 2019年-7.9%，净利润同比 2019年-16.3%，2021年随着疫情放缓，营业收入、净利润增长到达历史最 高点。

从业务结构来看，2017 年至今呈现的趋势是钢结构业务、船舶运输业务占比不断提升，钢结构业务从 2017 年 6.95% 提升至 2021 年 14.45%，船舶运输业务从 2017 年 2.06%提升至 2021 年 5.59%，与之对应的是重型装备业务收入占 比持续下滑，2021 年收入占比只有 2.93%。公司港口机械业务营收持续增长，从 2017 年 60.03%提升至 2021 年 67.29%，在“一带一路”倡议和“中国制造 2025”战略背景下，相关沿线国家基建空间巨大，为港口机械提供了很 大的增量需求，同时全球疫情放缓，未来世界各地的港口有望加快自动化建设步伐，自动化码头、无人跨运车、远程 操控等智慧码头设备将逐步改变码头运营的方式，公司在智慧码头上的布局未来前景广阔。另一方面，自 2021 年以 来，全球港口拥堵的情况时有发生，这大大降低了全球商品的周转效率，振华在智慧码头方向的努力，有利于通过提 高港口物流自动化水平，降低船舶拥堵的可能性。

“智慧港口”技术引领全球，市场空间广阔，公司步入新发展轨道。自动化码头是行业未来发展趋势，公司首创的第 四代自动化码头系统提升港口工作效率，并大幅削减人工成本，提高港口作业安全环境，技术引领全球。除开拓新建 码头市场外，对现有码头老旧设备进行自动化升级也有望为公司港机业务提供广阔的市场空间。针对码头设备数据本 地化、离散化这一痛点，公司发挥客户资源优势，使用物联网技术构建自动化码头解决方案，搭建全球港机备件供应 平台，从港口设备收集全面的数据获得业务洞察力，并且实现全球化的地域覆盖，为客户提供全生命周期的服务，有 望逐步主导全球港机备件售后服务市场。

3、亚星锚链：全球锚链行业龙头，漂浮式海上风电业务打开成长空间

亚星锚链前身为靖江县新民锚链厂，始建于 1980 年。2000-2006 年，公司在创始人带领下，成立镇江新系泊链工厂， 持续探索锚链设备及其附件的研发制造。2007 年，公司为避免恶性竞争、巩固行业龙头地位，收购了当时最大的竞 争对手、中船集团旗下专业从事锚链生产的正茂集团。2010 年在 A 股上市。30 多年来，公司始终专注于船用锚链与 海工系泊链的研发、生产及销售，兼顾矿用链发展，目前正逐步进军海上浮式风电领域，为船舶制造、海上钻井平台、 海上风电等行业提供配套锚链及附件装备。公司系目前全球最大的链条生产企业。2010 年，公司上市之初就是国内 最大的锚链企业；2017 年，公司产品（含控股公司）占全国锚链行业销售总量的 78%，国际市场的 65%。伴随船舶行业回暖，公司技术提升及头部效应，公司市占率有望进一步提升。

亚星锚链产品主要集中于船舶制造和海洋工程领域，迭代速度较快。船舶制造领域中，AM2 级船用锚链以及 AM3 级 船用锚链为典型产品，分别被选用于豪华巨型油轮“海洋绿洲号”、“玛丽王后 2 号”和“海洋自由号”。海洋工 程系泊链主要用于移动式海洋设施、海洋浮式生产设施、海洋石油开采平台、海洋起重设施、海上风电平台及基础重 力设施的系泊等。公司在海工系泊链领域实力雄厚，自 2005 年开发出 R3 级系泊链打破外商垄断开始，陆续开发出 更高强度的 R4/R5/R6 级系泊链，目前已完成六次更新迭代，并不断斩获国家科学技术进步特等奖、首个系泊链国际 标准、制造业单项冠军、重要标志性项目工程采用等多项荣誉、认可。 亚星锚链在矿用链领域陆续研发出新。公司矿用链条主要用于煤矿开采领域中的煤矿刮板式运输机与刮板式转载机。 其中，高强度矿用链条已经获得煤安认证，公司成为国内少数几家取得 60*181 大规格矿用链认证资格的企业，目前 已被国家能源集团和陕煤认证应用。2021 年，公司高强度矿用链产能已达 3 万吨。

亚星锚链业绩增长态势总体呈稳中有进态势。2017-2020 年营收复合增速 3%，归母净利润绝对量值较小、波动较大； 2021 年，受益于国际航运市场回暖，海外油气工程市场缓慢复苏，公司营收、归母净利润增长有所加速，营收同比 增长 19%，归母净利润同比增长 39.02%。2022 年 Q1，受行业景气度波动影响，公司实现营业总收入 3.54 亿元， 同比下降 21.21%；归母净利润 2655.47 万元，同比下降 17.57%。公司主营业务收入以船用链条及附件和海工系泊 链及附件为主，2007-2021 年，两大主营业务合计占公司总营收比均超90%，其中，2021 年合计占公司总营收的 97%。 公司营收结构稳定，2007-2021 年，公司船用链条及附件营收占比均超过 60%，为公司第一大主营业务，其次为系泊链；2021 年，船用链条及附件营收 3.74 亿元，同比+95.18%；系泊链营收 9.06 亿元，同比+2.61%。

4、中船防务：骨干军工造船企业，特种船+支线集装箱船业务有望增厚业绩

中船防务于 1993 年由广州造船厂独家发起设立并在内地和香港上市，原名广州广船国际股份有限公司，由中船集团 控股，也是中国第一家造船上市公司。公司是集海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备和海洋科技应用装备四 大海洋装备于一体的大型综合性海洋与防务装备企业，具备区域总装造船模式和多船型同时建造能力，军船、民船、 海工等业务建造技术指标已达到国内领先水平，形成了以海警装备、公务装备、支线集装箱船、疏浚挖泥船等为代表 的国内外特色产品。公司主营业务产品在国内外相关领域拥有较高占有率，奠定了坚实的市场基础；其中，在支线集 装箱船及疏浚工程船市场具有领先优势；军用船舶、公务船、海警船系列、新一代大型海洋救助船市场处于国内领先。

中船防务的造船业务为公司最主要收入来源，2021 年实现营业收入 91.92 亿元，占公司总收入的 78.76%；收入同 比下降 2.83%，但毛利率为 9.22%，提升 5.59pcts，提升显著。伴随 2021 年主要经济体经济逐步复苏，全球 GDP 出 现恢复性增长，同时，受全球疫情反复、港口持续拥堵、经贸供需失衡、供应链受阻等因素的影响，航运市场总体大 幅走强，全球新造船市场需求实现超预期回升。数据显示，全球累计签约新船订单 1671 艘、11984 万载重吨，按 载重吨计，同比增长 77.1%。同时，2021 年以来，由于钢材等原材料及配套设备上涨，加之新船需求大幅反弹，新 船价格自年初以来一路上扬。截至 2022 年 6 月底，从主力船型看，散货船、油船、集装箱船的克拉克森新船价格指 数分别为 168 点、189 点和 103 点，同比分别提升 22 点、30 点、和 13 点，提升显著。此外，三大主力船型成交分 化，集装箱船和散货船市场表现强劲，但油船受全球石油需求复苏缓慢、美国出口下降、国际油价剧烈异动等因素影 响，全球签约量同比下降 10.9%。综合来看，全球造船市场回暖态势良好，行业信心明显提振，未来国际海运贸易增 速虽可能一定程度放缓，但总体市场仍将处于相对活跃状态，公司造船业务有望持续受益，集装箱船及散装船毛利率 有望持续走高。

公司的造船业务涉及军民两类。军品业务历史悠久，实力强劲，受益强海军战略未来业绩有望攀升。公司控股子公司 黄埔文冲百年长青，军船业务领先全国。黄埔文冲有 130 多年的军工史，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的 主要建造基地。黄埔文冲在军用舰船领域实力突出，与人民海军同进步共成长，建造交付了新型护卫舰、大型气垫登陆艇、测量船等海军先进装备，产品在新中国多次海战、亚丁湾护航、海外撤侨、联合军演等一系列重大军事和外交 任务中屡立战功；是我国最大的海警船建造基地之一，建造的 3000 吨、4000 吨，718/818型等海警舰船在保卫国家 主权和海洋权益发挥重要作用。黄埔文冲通过移植军工技术和管理经验，已成目前我国市场占有率最高的公务船建造 企业，并在公务船方面掌握自主知识产权的核心技术。《新时代的中国国防》白皮书中提到，海军“在国家安全和发展全局中具有十分重要的地位”，并且，伴随海上丝绸之路建设不断开展带来的对保障国家海运的需求，以及为应对 近年愈加动荡的国际形势，我国存在提升海军实力以维护国家主权的刚需，我们认为：海军这一中国国防、中国军备 建设中极为重要的一环将在未来得到更多的资金投入建设，由此带来军船建设需求的提升，进而利好公司军品业务发展。

民品业务声誉卓著，技术领先，受益下一轮景气周期到来，业绩有望乘风起。公司拥有支线集装箱船、疏浚挖泥船等 特色产品，科考船等高附加价值产品；技术方面，拥有特种船等船舶的自主知识产权的核心技术。公司在多功能深水 勘察船、支线集装箱船及疏浚工程船领域处于领先地位。公司重视以科技创新驱动业务增效，报告期内，公司在散货 船项目上的开发支出包括 2159.65 万元的 85000 吨新巴拿马型新型散货船设计建造关键技术研究、1517.96 万元的 95000 吨散货船设计建造关键技术研究和 332.49 万元的 85000DWT 散货船优化升级研究；公司自主研发的 1900TEU、 3000TEU 支线集装箱获得市场认可。未来，考虑到 2003-2011 年的新船交付高峰期给未来几年带来的替换需求暴发， 以及船舶产业向高附加价值船舶迈进带来的新船建设需求，我国民船市场有望迎来新一轮景气周期。随着创新研发成 果逐步上市，公司市占率有望进一步提升。

造船行业景气度提升下，公司主营业务订单饱满，2021 年公司实现经营接单 325.24 亿元，同比增加 248.3%，提 升显著。未来订单预估：考虑到公司 2021 年披露的子公司黄埔文冲签订的 10.43 亿美元合同，2021 年已履行金额 2.07 亿美元，尚有 8.37 亿美元待履行；以及公司 2021 年末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务收 入合计 436.58 亿元，其中 95.95 亿元预计将于 2022 年度确认收入，我们认为：公司未来几年主营业务造船业务 订单饱满，叠加公司行业地位稳固及重研发的因素，公司未来业绩整体确定性较高。

5、中船科技：老牌船配企业注入新能源资产，焕发新生活力

中船科技由江南造船有限责任公司于 1997 年募集方式独家发起设立，同年于上交所上市，江南造船集团持有 54.55% 股权。中船科技以工程设计，勘察，咨询及监理，工程总承包，土地整理服务等业务为主；同时也包括公司全资子公司中船华海的船舶设备类型舱口盖，艏艉通道，舷侧通道，斜坡板，集装箱绑扎系统等船用设备；2016 年前船舶配 套产品占据公司传统业务绝大部分，包括船用液化气液罐产品、舱口盖、轴舵系、上层建筑、机舱单元及其他船配产 品；大型钢结构产品，包括桥梁、机场航站楼、体育场馆等；成套工程机械产品，包括包括码头装卸机、40.5T 集装 箱桥吊、1200T/H 卸船机、600T、800T 和 900T 龙门吊等。

2022 年 1 月，中船科技公布重大资产重组事项，收购完成后，中船科技将持有中船集团旗下多个新能源行业资产的 全部股权。中船科技拟通过发行股份的方式购买交易对方持有的中国海装、凌久电气、洛阳双瑞、中船风电和新疆海 为部分或全部股权，本次交易完成后，中船科技将直接持有中国海装 100%股份和新疆海为 100%股权，并将通过直 接和间接方式合计持有凌久电气 100%股权、洛阳双瑞 100%股权和中船风电 100%股权。公司在现有的工程设计勘 察等业务基础上，注入新能源资产，推进新能源业务板块发展。 此次资产重组的重要标的中国海装主要从事大型风力发电机组及核心零部件的开发研制、生产、销售，目前已形成以 风力发电主机为产业核心，包括叶片、控制系统、变桨系统等风电配套产品及风电场工程建设在内的产业体系，中国 海装 2021 年实现营业收入 137.29 亿元，同比+19.82%，净利润 1.82 亿元，同比+23.42%；中船风电主要通过中船 风电投资与中船风电工程两家子公司从事风电产业的投资、开发与运营管理以及新能源工程建设服务，中船风电 2021 年实现营业收入 9.95 亿元，同比-11.13%，净利润 0.58 亿元，同比+30.8%；新疆海为主要从事风电场及光伏电站的 投资、开发与运营管理以及新能源工程建设服务，新疆海为 2021 年实现营业收入 8.68 亿元，同比+16.50%，净利润 1.04 亿元，同比+70.49%。

中船科技一直以来的主营业务定位都是在船海业务基础上向外延展，此次拟购标的均涉及风电相关业务，中船科技有 望因此成为承载中国船舶集团旗下相关风电资产的资本平台。中国船舶集团将旗下优质新能源业务资产整合并入中船 科技体系内，以加速实现资产证券化，优化国有资本布局。2021 年中船科技承接中国海装象山大型海上风电装备产 业园总装基地建设项目，具有海上风电项目相关的施工经验，后续若资产重组顺利完成，公司工程施工经验有望与风 电等新能源业务协同发展，为公司带来新的业务增长。

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精选报告来源：【未来智库】。