（报告出品方：光大证券）

1、 国内碳纤维龙头企业

1.1、 深耕碳纤维领域的“国家队”

中复神鹰是一家专业从事碳纤维研发、生产和销售的国家高新技术企业，对外销 售主要产品为碳纤维，其实际控制人为中国建材集团。公司 2006 年成立于江苏 省连云港，2019 年进行股份制改造，2022 年在科创板上市。

专业化管理团队，具备行业全局视角

董事长：张国良先生，曾任职于连云港纺织机械厂、鹰游集团，具备专业性经营 视角。副董事长：刘标先生，历任中国中材总经济师、安徽省宣城市挂职市委常委、副 市长、中国复材党委书记等职务。 高管团队其他成员皆为各行各业精英人才，具有多个行业和领域的工作经验，为 公司治理提供多元化视角。

1.2、 聚焦碳纤维主业，盈利能力持续提升

收入业绩持续增长，下游需求结构逐步多元化

2018-2021 年，公司经营业绩持续增长：1）营业总收入从 2018 年的 3.08 亿元 增至 2021 年的 11.73 亿元，年复合增长率为 56.18%；2）归母净利润呈高速增 长态势，从 2018 年的-0.24 亿元扭亏至 2021 年的 2.79 亿元。中复神鹰主营碳 纤维业务，2021H1 收入占比最高的下游应用领域为体育休闲、碳/碳复合材料 以及风电叶片。

盈利能力持续提升

近年来，公司毛利率以及归母净利率均呈现明显上升趋势，主要受益于产品销售 单价的提高和单位成本的下降。碳纤维供求关系偏紧使得公司产品销售单价持续 提升；同时，随着公司产能规模扩大，规模效应使得固定成本被摊薄，单位成本 下降。

2、 国产替代加速，风电领域助推需求高增

2.1、 材料中的王者，国产替代进行时

出色的物理化学性能

碳纤维具有出色的力学性能和化学稳定性，密度低、强度高，广泛应用于军工、 航空航天、体育用品、汽车工业、能源装备、医疗器械、工程机械、交通运输、 建筑及其结构补强等领域。 碳纤维可以分为大丝束和小丝束，通常将 48K 以上碳纤维称为大丝束碳纤维， 主要应用于工业领域，小丝束碳纤维主要应用于国防军工、体育休闲等领域。

国产替代进行时

2015-2021 年，我国碳纤维运行产能占全世界比重明显提升，严重依赖进口的情 况逐步缓解。“十四五”期间，随着下游风电光伏等新能源领域需求快速增长， 预计我国碳纤维企业将持续投放产能，未来全球碳纤维运行产能我国占比或将进 一步上升。

2.2、 新能源时代，风电领域需求将驱动碳纤维用量高增

碳纤维下游应用广泛，其中风电领域需求量占比最大

碳纤维主要应用在风电叶片、国防军工、航空航天、休闲体育等领域，随着碳纤 维应用成本下降、下游应用技术不断提升，碳纤维潜在市场正不断向汽车工业、 能源装备、医疗器械、工程机械、交通运输、建筑及其结构补强等领域拓展，民 用潜在需求空间较大。其中，风电叶片需求占比一家独大，2021 年占我国/全球 碳纤维需求量比重分别为 36%/28%。

“十四五”期间，我国风电装机将快速增长

“双碳”背景下，提升新能源发电占比大势所趋。2022 年 6 月 1 日，国家发改 委等九部门共同印发《“十四五”可再生能源发展规划》（下文简称“《规划》”）。 根据《规划》中的目标，2025 年可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右， “十四五”期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍，全国可再生能源电力总量消纳责任权重达 到 33%左右。根据《规划》中的目标，“十四五”期间其中风电年均新增装机 量需达 50GW，风电装机量持续增长将带动碳纤维在该领域的需求。

风机大型化趋势助力碳纤维用量加速上升

在风电领域，碳纤维主要应用于风机的叶片根部、主梁帽、蒙皮表面、防雷系统 和靠近叶尖部分，其中碳纤维复合材料在风电叶片中最重要的应用部位是主梁 帽，碳纤维主梁帽大幅减轻了叶片重量。

叶片材料的演变经历三个时期：木质材料→金属材料→复合材料。最初叶片为木 质叶片、布蒙皮叶片，之后演变为金属叶片，包括铁蒙皮、铝合金蒙皮叶片，到 现在主流叶片为复合材料叶片。风机叶片主要原材料包括树脂基体、增强材料、 粘接剂、芯材等，玻璃纤维是目前市面上风电叶片主要的增强材料。随着风机大 型化的发展，具备高强高模、低密度的碳纤维复合材料因其更能满足大功率风电 叶片的性能要求逐渐进入大众眼帘。 风机大型化大势所趋，降低度电成本：风机大型化的主要目的是降本增效，提升 风电价格竞争力。2010-2020 年，全球主要国家风机单机功率普遍提升 30%-70%，全球陆上风电及海上风电度电成本均下降 50%左右。

风机大型化趋势下，碳纤维是目前最具潜力的轻量化替代材料之一：风电大型化 趋势下，叶片越做越大，对叶片的重量、强度、刚度及抵御载荷能力等性能要求越来越高。碳纤维具有质量轻、高强度、耐腐蚀、抗疲劳等优异性能，将碳纤维 应用于叶片中，可以有效减轻叶片质量，增加叶片强度。尤其在海上高盐高湿的 环境下，叶片中碳纤维材料能够提升耐腐蚀性能，更加适用于恶劣的气候条件。 因此碳纤维成为替代传统玻纤的首选轻量化材料。

风电领域碳纤维需求量测算：我国生产的碳纤维目前主要用于供应国外风机厂 商，国内使用碳纤维的风机厂商较少，因此我们对风电领域全球市场需求量进行 测算。 根据全球风能理事会 GWEC《全球风能报告 2022》预测，2026 年全球陆上/海 上风电新增装机容量将达到 97.4/31.4GW；我们假设至 2026 年，全球陆上/海 上风机平均功率为 4.9/12.5MW，进而测算出陆上/海上风机装机数量分别为 2.0/0.25 万台；我们假设至 2026 年，全球陆上/海上风机碳纤维渗透率（使用 碳纤维的新增装机数量/总新增装机数量）分别为 7%/100%，进而测算出陆上/ 海上风机使用碳纤维的风机数量分别为 1381/2508 台；假设 2026 年陆上/海上 风机平均装机功率所对应的单叶片重量分别为 29/96 吨，假设陆上/海上风机叶 片中碳纤维重量占比分别为 6%/18%，进而测算出陆上/海上风机碳纤维需求量 分别为 0.6/12.7 万吨。 综上，我们测算出 2026 年全球风电领域（陆上+海上）碳纤维需求量约为 13.3 万吨，对应市场规模约 167 亿元。（报告来源：未来智库）

3、 公司产能持续扩张，龙头技术壁垒显著

3.1、 西宁基地助力公司产能持续扩张

2018-2020 年，公司产能规模仅为 3500 吨/年，主要来自于公司本部连云港生 产基地。随着公司西宁万吨碳纤维生产线陆续投产，2021 年底公司产能规模达 到 9500 吨/年；预计至 22 年底，公司总产能将达到 1.35 万吨/年。此外，公司 西宁 1.4 万吨生产线已于 21 年开工建设，预计将于 23 年全部投产，至 23 年底 公司总产能或将达到 2.75 万吨/年。

根据中国化学纤维工业协会统计，2020 年国产碳纤维总产量 1.80 万吨，公司 2020 年碳纤维产量 3777 吨，占国内总碳纤维产量的比例达 21%，排名国内碳 纤维产量第二位；2020 年国内碳纤维总消费量达 4.88 万吨，公司 2020 年碳纤 维国内销量 3625 吨，市场占有率达 7.4%。

3.2、 技术实力国内领先，产品对标东丽

率先突破千吨级干喷湿纺技术

公司自 2009 年开始开展干喷湿纺技术的自主研发，2013 年，公司在国内率先 突破千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术，建成国内首条千吨级干喷湿纺 碳纤维产业化生产线。

干喷湿纺工艺相比于湿法工艺，在表面结构、拉伸强度以及复合材料加工工艺性 能上具有明显的优势，目前世界上仅少量企业掌握该生产技术并形成成熟的碳纤 维产品，国内绝大部分碳纤维制造企业仍以湿法碳纤维产品为主。

产品对标日本东丽

公司碳纤维产品线已基本实现对行业龙头日本东丽的主要碳纤维产品型号的对 标，实现了对高强型、高强中模型、高强高模型等类别碳纤维品种的覆盖，在航 空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广 泛应用。

高强型碳纤维产品快速增长

2018-2021H1，公司高强型碳纤维产品销售收入占比分别为 14%、22%、25%、 22%，高强中模型碳纤维产品销售收入占比分别为 0.65%、0.99%、1.01%、 1.68%，占比保持逐年增长态势。2020 年度，公司高强型碳纤维产品销售收入 为 1.3 亿元，同比+45%；高强中模型碳纤维产品销售收入为 540 万元，同比 +31%。

公司产品以民用领域为主

与同行业上市公司相比，公司碳纤维业务毛利率低于光威复材、中简科技，主要 原因是公司以民品销售为主，与日本东丽、日本东邦、日本三菱丽阳以及美国赫氏等国际巨头的进口碳纤维产品市场基本重叠，市场竞争较为激烈；光威复材、 中简科技两家同行业公司以军品销售为主，市场准入门槛较高，毛利率相对较高。 公司毛利率高于恒神股份，主要原因是公司目前生产线均采用先进的干喷湿纺工 艺，产能利用率较高，固定生产成本的摊薄效应明显，单位产品的生产成本较低。

与高校合作，深耕工业大丝束研发

公司为碳纤维民用领域龙头，在碳纤维工业领域方面，公司积极与北京航空航天 大学、武汉理工大学、华中科技大学等多所高校合作，综合公司和各高校研发优 势，力求实现干喷湿纺法工艺下的高性能、大丝束碳纤维产品的技术突破。 公司持续深耕碳纤维工业大丝束技术研究，目前在风电等工业领域已占据部分销 售市场，未来实现大丝束技术突破后，工业领域市场有望进一步打开。

4、 盈利预测

4.1、 关键假设

公司主营业务为碳纤维业务，我们预测 2022-2024 年，公司营业总收入增速分 别为 79%、47%、29%，毛利率分别为 42.1%、42.7%、43.3%。

碳纤维销量：我们预测 2022-2024 年，公司碳纤维销量分别为 11400 吨、16808 吨、21739 吨。根据前文产能相关数据梳理，我们预测 2022-2024 年，公司碳 纤维产能分别为 13500 吨、27500 吨、27500 吨；产量分别为 12000 吨、19100 吨、23375 吨；碳纤维产销率分别为 95%、88%、93%，其中假设 23 年产销率 下降主要考虑到公司西宁基地年产 1.4 万吨项目预计将在 23 年内陆续建成以及 投产，新产能投放后从生产到销售或有一定滞后，因此对 23 年产销率假设较为 保守。

碳纤维单价：我们预测 2022-2024 年，公司碳纤维销售均价增速分别为 10%、 0%、0%。2021 年，受益于碳纤维价格持续上涨，公司碳纤维产品销售均价（16.6 万元/吨）同比+18%。根据百川盈孚数据，22H1 碳纤维市场均价为 18.6 万元/ 吨，较 21 年全年均价增长 12%；考虑到现阶段国内碳纤维市场供需仍偏紧，22H2 碳纤维价格或仍将维持高位，我们假设 22 年公司碳纤维产品均价同比+10%； 后续随着国内厂商投产加速，碳纤维供求关系会有所缓解，假设 23-24 年碳纤维 价格同比保持不变。

碳纤维毛利率：我们预测 2022-2024 年，公司碳纤维毛利率分别为 42.1%、 42.7%、43.3%。公司主营碳纤维产品的主要原材料为丙烯腈，21 年丙烯腈价 格大幅上涨导致公司 21 年毛利率下降；21 年底丙烯腈价格有一定程度回落， 22H1 丙烯腈价格总体保持平稳，结合 22H1 碳纤维均价高于上年同期，预计 22 年公司毛利率或将向上修复。23-24 年，随着新产能逐渐投产，规模效应下公司 单位成本或将下降，毛利率有望逐步提升。（报告来源：未来智库）

4.2、 盈利预测

根据上述关键假设，我们预测公司 22-24 年收入分别为 21.05 亿元（yoy+79%）、 31.04 亿元（yoy+47%）、40.14 亿元（yoy+29%）。预测公司 22-24 年净利润 分别为 5.28 亿元（yoy+89%）、7.96 亿元（yoy+51%）、10.89 亿元（yoy+37%）， 对应 EPS 分别为 0.59 元、0.88 元、1.21 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。