随着我国对外开放和经济体制改革的深入推进,金融市场不断发展。然而与国外成熟资本市场相比,我国股票市场起步较晚,发展较不充分,相关政策制度、尚不完善,市场有效性较低,同时投资者结构中散户占主体。
近些年来,有关投资者效用理论的研究已经取得了较大的成果,由此发展来的资产定价模型也愈加丰富。良好的资产定价模型对于市场参与主体和国民经济发展具有重要意义,其不仅能够帮助投资者更加精确地估计资产收益率的分布,从而更好地配置金融资产、保护自身利益;还可以检验整个资本市场的有效性,推进价格充分反映所有可得信息,实现一个健康运行国民经济体系追求的目标。
也正因如此,不断构建差异化的资产定价模型以适应不同资本市场的特点一直是资产定价领域研究的焦点。随着人们对投资者心理因素的不断重视,使得基于投资者非预期效用理论构建的资产定价模型在适用性上体现出优势。
合理投资的心理
投资者失望厌恶心理对其投资决策具有重要影响,失望厌恶水平越高,投资者越不偏好风险投资,其获得的期望收益越少;厌恶失望的套期保值者行动更加保守,会选择更接近于最小方差套期保值的最优期货头寸等。
投资者在进行投资时,要尽可能地摆脱非理性心理对决策的干扰,努力规避失望厌恶心理导致行为选择出现偏差。尤其是在失望事件发生时,更要保持镇定,不盲目决策。并且,在不同市场环境状态下充分识别资产价格波动背后的投资者心理影响,科学决策,切实保护自身合法利益,不断提升自身理性程度,营造理性的市场外部投资氛围,发挥投资决策的最优效益。
散户投资者的风险意识薄弱,非理性程度较高,同时其交易行为也容易引发资产价格扭曲,因而监管部门可以推动教育体系改革,积极倡导理性投资,培育风险观念,丰富自我保护措施;完善市场信息披露制度,稳定投资者预期和信心。
通过提升上市公司信息披露水平,增强投资者关于资产收益分布估计的准确性,进而降低其主观概率判断误差。此外,在市场动荡时期,监管当局应尽力稳定市场环境,抑制投资者非理性心理引起资产价格过度波动,促进资本市场健康持续发展。
影响资产的因素——未来收益和折现率
如果说资产的未来收益取决于资产本身,那么折现率则与投资者心理状态有关。传统金融学认为投资者是理性的,只是风险厌恶程度存在差别,从而对同一个资产会出现水平不一的要求报酬率。但当考虑投资者具有损失厌恶和失望厌恶等非对称风险偏好时,发现即便是相同风险的资产,投资者也会因为预期差异而对资产有不同的要求报酬率。
显然,投资者的非理性心理会影响资产的折现率。具体来说,投资者基于自身心理因素和风险因素形成期望效用函数,并根据效用最大化原则构建个体资产需求函数,当投资者的需求和供给在市场运行机制的作用下达到平衡时,资产的均衡价格显现。与成熟资本市场相比,我国资本市场中的投资者非理性程度较高,投机氛围十分浓厚。
现代金融学发展的两大基石是资本资产定价模型和有效市场假说,而这两大重要理论都是基于理性人假定前提推演得到。作为分析理性投资者在不确定性环境下决策的完美公理化体系,预期效用理论以简洁明了的形式和良好的拓展性一直在风险决策理论中占据主导。
预期效用理论
预期效用理论要求参与者是理性的,同时其偏好满足完备性、连续性、传递性以及独立性公理,在这些公理假设下,利用效用函数的某些特殊单调变换性质建立不确定条件下理性人决策选择的研究框架。尽管满足条件的效用函数可能不是唯一的,但参与者决策的准则依旧是预期效用最大化。
由于效用是参与者对不同收益偏好的量化,因此状态实际发生的概率将决定个体比较不同状态的投资评价。随后,Savage在预期效用理论的基础上,提出的主观预期效用理论,其依然遵循总效用为结果发生概率与结果对应效用乘积的原理,只是认为决策者偏好分布存在于主观世界,概率估计依赖于个体差异,而与客观世界无关。
虽然预期效用理论描述了理性人在不确定性条件下的决策规范,为分析人们的行为选择提供了理论基础。但随着经济学的不断发展,预期效用理论开始遭受质疑。首先,我们需要明确的是经济活动中的参与者并不是真正、完全的理性人,其决策判断会受复杂心理机制的影响。阿莱悖论的结果表明,人们在决策时并非一直按照期望效用理论进行决策,而是存在对结果确定事件的过度重视。
埃尔斯伯格悖论和共同比率效应等现象显示,个体会出现违反预期效用理论公理化假设的行为,这些经济学事实引发学者们重新审视预期效用理论的局限性;其次,著名的弗里德曼—萨维奇困惑反映了人们在参与经济活动中风险偏好态度的不确定性,既会出于风险厌恶角度购买保险,也会出于风险偏好角度购买彩票,其针对的是预期效用理论的一致性风险偏好态度假设,也被视为预期效用理论学派中一根难以拔除的芒刺,促使学者们思考如何进一步改进预期效用理论;
此外,预期效用理论还没有考虑现实生活中个体效用、主观概率的模糊性,人们对预期效用理论中理性选择上的优势原则和无差异原则的违背也都是其被质疑的方面。与此同时,实验心理学的兴起更是直接挑战预期效用理论的有效性。
同结果效应描述了参与者表现出对相同结果的不一致偏好情形,类似的发现还有同比率效应、反射效应、概率性保险、孤立效应和偏好反转等,这一系列现象的出现同样对预期效用理论的应用范围形成重大冲击。
预期效用理论与实际生活矛盾的凸显以及学术界对预期效用理论争论的加剧促进了非预期效用理论产生,20世纪80年代以来,涌现出一批意图改进、甚至代替预期理论的非预期效用理论,其中以前景理论、等级依赖效用理论和失望厌恶理论为代表。这些非预期效用理论的提出撼动着预期效用理论大厦的根基,其在为人们揭示经济现象背后行为逻辑的同时,逐渐得到人们的重视,因此有必要从理论视角细致介绍非预期效用理论的发展。
非预期效用理论
针对发现的诸多违背预期效用理论的经济现象,一些学者开始尝试打破理性人的经济假设,从两个方向改进预期效用理论,并最终发展出更为一般化的非预期效用理论。其中,一个方向是由经验证据推动的非预期效用理论。
这一分支理论的立足点在于,鉴于预期效用理论是建立在个人偏好上的一组假设提出的,那么我们完全有理由基于另一组假设提出能够更好解释经验事实的替代理论。加权效应理论在传统预期效用理论的基础上加入权重函数以度量参与者对不同结果发生概率的主观估计,该理论能够有效预测实验经济学中发现的共同比率效应现象。
另一个方向是由人类心理学推动的非预期效用理论。这一分支的理论立足点在于,如果说引入主观概率权重的非预期效用理论的核心是决定权重函数的组成,那么基于人类心理学的非预期效用理论的核心则是关注决策者自身的心理、行为因素。前者只是先验的假设决策者的目的是最大化某一偏好函数,而对偏好函数的决定因素和偏好函数的最大化具体过程不关心,后者正是着眼于偏好函数决定的心理学基础和偏好函数的最大化选择过程。
同时,需要指出的是,由于这一方向的理论假设前提是投资者非理性,因此其构造的偏好函数并没有预期效用理论的公理性假设以及偏好函数的单调性、传递性和独立性等限制,这也使得这类非预期效用理论能够较好地与经济生活中大量的经验事实相吻合。该类非预期效用理论的代表是前景理论,其被视为行为金融学的重要理论基础之一。
前景理论始于实验经济学,认为决策者的选择过程可以分为编辑和最大化两个阶段。其中,编辑阶段是指决策者应用一系列方法来刻画当前所面临的前景,最大化阶段是指决策者依据自身决策权重偏好函数对之前经历编辑的前景进行选择。前景理论的一大优势便在其偏好函数具有敏感度递减和损失厌恶两个突出特征。
研究结果表明,投资者并不是总是风险厌恶的,在盈利状态时其偏向于风险规避,这被称为确定效应;在亏损状态时其偏向于风险爱好,这被称为反射效应;亏损给投资者带来的痛苦要远大于盈利带来的愉悦,即投资者对损失比对收益更加敏感,这被称为损失效应;
当投资者在不同场景的选项中进行选择时,其往往会忽视所有场景所共有的部分,进而导致单一场景变动极易引起投资者的决策变化,这被称为孤立效应;投资者的盈利和损失都是相对于参考点而言的,当参考点改变时,投资者的决策选择可能发生变化,这被称为参照依赖。前景理论作为风险决策的描述性理论,其特点在于与现实中的情况基本一致,能够解释大部分投资者的交易行为,因此在金融市场中被广泛使用。正是受前景理论思想的启发,学者们开始更加关注于在效用函数中体现投资者的非理性心理。
后悔理论则是另一种广受欢迎的非预期效用理论,其认为辨析相关概率的主观性和客观性非常困难,而在决策选择中增加“后悔”心理就具有了解释经济学现象直觉上的明显优势。