（报告出品方/作者：财信证券，邹建军，陈诗璐）

1 从品种属性出发，剖析化妆品公司集团化的成长路径

1.1 品种属性：化妆品兼具科学、功能、情感属性

化妆品是众多可选消费品中最有趣的一种，其通常被界定于药品与普通消费品 之间。化妆品在生产端归药监局管理，其产品安全、功效宣称均受到较为严苛的监管， 但在零售终端化妆品是可以在众多渠道中被随手购买的快消品，究其背后的原因在于 化妆品本质上具备如下多种品种属性：

1）科学属性：成分研制、配方选择

化妆品的成分研制始于基础研究，而配方选择又离不开调配技术，两者决定了 化妆品的科学属性。化妆品是由各种性能各异的原料经过合理调配加工而成的复配混 合物，工艺流程较为简单，因此化妆品企业入门较易、产品出错率较低。但是，产品 能用并不等同于产品有用，核心差异在于化妆品生产过程中的成分添加与配方选择， 背后映射出来的是基础研究和调配技术的科学性。

一方面，原料之间最大的价值差别 在于是否具备功效，如欧莱雅的玻色因（促进组织再生）、雅诗兰黛的二裂酵母（促 进 DNA 修复）、资生堂的 4MSK（加速黑色素代谢）、宝洁的烟酰胺（阻断黑色素传递）， 均是化妆品集团通过长期的基础研究而研制出的专利成分，是廉价原料无法效仿的； 另一方面，一款好用的化妆品不仅需要有好的原料成分，也需要有好的配方，如同一 杯鸡尾酒，仅有好的基酒并不够，还需讲究添加量以及不同基酒与其他辅料之间的口味协调，对于化妆品而言，配方师需要考虑的是有效成分的有效浓度、刺激成分的安 全浓度、配伍、保存条件等综合因素，专业性较强。

现阶段，化妆品产品配方的重要性大于成分。消费者从注重产品的某种单一成 分的较高浓度，逐步深入关注有效浓度、安全浓度，并且焦点也已转移至专业有效的 配伍。以注重成分添加的品牌商修丽可、HFP 为例，修丽可旗下产品主打科学配方， 目标定位高端市场，而 HFP 旗下产品多为原料桶护肤品（追求最高量的活性物添加）， 目标定位中低端市场， 我们从国内市场观测到近年来修丽可增长动力强劲，根据欧 睿数据显示，2016 年修丽可销售额不到 HFP 的 3 成，2020 年修丽可销售额已上升至 HFP 的 4 成，且 2019、2020 年修丽可销售额 CAGR 为 120%+，增速远快于同期 HFP 约 55%的水平，由此可见 2019 年起至今消费群体正重视产品配方而非简单追求成分。

2）功能属性：肌肤护理、面容妆饰

消费者对于肌肤的护理需求，以及对于面容的日常妆饰需求，共同决定了化妆 品的功能属性。化妆品的护肤功能可分为清洁、基础保养、特殊功效三大类，每一类 功能对应的护肤品质地各异且需配合不同的护理手法，因此横向上来看针对肌肤的全 方位护理通常步骤繁多，而在纵向上亦有功效的进阶，一般遵循维稳—保湿—美白— 抗衰的升级路径。化妆品的妆饰功能则主要通过彩妆品来实现，完成整个面部的妆饰 通常需要底妆、定妆、修容、眼妆、唇妆等 5 大步骤，且每一步骤内均涉及不同功能 的配套产品，如底妆步骤中包括隔离、防晒、粉底液、遮瑕等 4大产品类型，而这些 产品又可以进一步细分至不同产品形态，如遮瑕可进一步细分成遮瑕膏、遮瑕棒、遮 瑕液、遮瑕笔等多种形态以作用于不同精细部位（遮瑕膏可用于遮盖黑眼圈，遮瑕液 可用于嘴角或鼻翼提亮）。

3）情感属性：自我满足、精神犒赏

人类天生有着变老的焦虑和求美的欲望，化妆品恰是围绕此两大痛点做生意， 可见化妆品在本质上附有情感属性。美丽没有标准，即不能被证实亦不能被证伪，不 同客群的价值与审美不同，对于美丽的定义通常具备很强的主观性，消费者在使用化妆品的过程能满足自我感受，获得愉悦感，享受专属自己的精神犒赏。

1.2 化妆品公司集团化的成长路径：点（大单品）—线（产品管线）—面（单品牌）—体（多品牌）

化妆品的科学、功能、情感属性从客观性到主观性以此递进，而这一递进关系 恰能对应至化妆品企业的单品牌孵化过程。客观性依靠事物发展规律，主观性则依 赖于人的精神和意志，从客观性到主观性通常需要情感附加值加成，我们认为化妆品 企业的单品牌孵化过程恰好遵循这一递进关系：1）首先以科学属性作为基点，以成分为切入口做大单品策略；2）其次以功能属性做迭代，通过大单品拓展产品管线以 拉长生命周期；3）最后以情感属性升华，经过时间沉淀塑造品牌价值。

鉴于单一品牌天花板有限，化妆品企业在成功孵化单品牌后，通常会进阶至以 多品牌矩阵为核心的集团化发展，我们认为行业价格带纵向上的多品牌档次，叠加 横向上的多品牌定位，共同构成了化妆品企业布局多品牌矩阵的必要条件。综合化 妆品的三大品种属性来看，在任何一个属性维度上都能延伸出繁多细分需求，行业需求端的高度个性化奠定了供给端的多品牌格局。一方面，化妆品的高度个性化使得各 大化妆品品牌能清晰地找到与自身定位相对应的档次，不同价格带上均有品牌覆盖； 另一方面，即使在同一价格档次上，不同客群或因年龄层次、生活习惯、审美品味各异而有不同需求，特定价格带上又会分裂出定位各异的品牌。

综上所述，化妆品公司集团化的成长路径可拆解成大单品—产品管线—单品牌 —多品牌的递进式发展，我们将沿着此条路径探究如下四个问题：企业如何沉淀出大 单品？怎样利用大单品的延展性丰富产品管线？如何根据产品管线定位确立品牌雏形，并保持单品牌成长？单品牌如何过渡至多品牌矩阵？

1.2.1 点：爆款产品 +（营销持续投入+概念微创新）→大单品

大单品源于爆款产品，而爆款产品的打造通常从具备话题性的成分出发。

1）爆 款策略的打法之一是凭借创新成分出圈：以诞生于 1982 年的雅诗兰黛经典大单品小 棕瓶为例，上世纪80 年代以前全球石化合成工业较发达，护肤品原料多来源于化学 工业，原料成分较为简单、成本较低，因此护肤品在当时处于矿物油时代，品类多为 水、油、霜形态，而小棕瓶首次采用二裂酵母发酵产物溶胞物（简称 BFL），首创 “细 胞修复”、“夜间修复”概念，并首次采用滴管式设计、微乳液配方，在护肤品行业定义了“精华”这一品类边界。BFL 最早由德国实验室 CLR 研发，其具有很强的抗免疫抑制活性并能促进 DNA 修复，可有效保护皮肤不受紫外线引起的损伤，雅诗兰黛公司 较早便与 CLR 签订协议并获得较低的进货价格，在第一代小棕瓶精华中便加入超 9% 二裂酵母提取液，且首次使用透明质酸作为保湿剂，成功打造了第一款明星级精华；

2）爆款策略的打法之二是通过差异化定位破局：以诞生于 2009 年的兰蔻经典大单品小黑瓶为例，小黑瓶与小棕瓶类似，同样以 BFL 为核心成分，但其主打“基因保养” 概念与小棕瓶的“细胞修复”概念形成一定错位，且巧妙地将品类卖点定位于“肌底 液”（帮助肌肤后续更好地吸收精华）、功效卖点定位于“渗透”，与先发者小棕瓶形 成一定的竞合关系，推出后连续斩获了 65 项美容大奖。

1.2.2 线：大单品∪{高价值品类&低价值品类} → 产品管线

大单品具备较高的客户粘性，因此其在品类上的延展性较强，大单品往往通过 品类升级&品类连带拓展产品管线。彩妆中的口红、眼影等色彩类产品时尚性较强， 随流行趋势变化而变化，迭代周期快，难以沉淀出大单品，而彩妆中的粉底、修容、 高光等底妆类产品多用于面部肤色修饰，消费者对面部肤色的偏好不易随着流行趋势 而改变，从而底妆类产品较容易沉淀大单品，但底妆类产品之间独立消费属性较强、 连带效应较弱，因此我们认为聚焦护肤品的产品管线拓展相对更有意义。

一方面，遵循从简到繁的护肤步骤，护肤品的品类升级从低附加值向高附加值 延伸。我们以每毫升的价格来判定护肤品类的价值量，通过雅诗兰黛旗下的 8 大护肤 品类对比，可以看出洁面、化妆水的品类附加值较低，而眼霜、精华的品类附加值较 高，这与消费者从简单的水乳保湿进阶至复杂的全方位功效护肤的护肤步骤相对应。 以贝泰妮公司旗下主品牌薇诺娜的“舒敏”系列为例，薇诺娜早期的大单品舒敏特护 霜成功破圈后，便开始逐步向高价值的面膜、精华等品类进行升级，其中舒敏修护冻 干面膜为 2021 年新品，去年双十一全网销量超 200 万盒，舒敏修护精华同期销售额 破亿元。公司 2021 年护肤品平均售价同比提升 8.71%至 49.80 元，侧面验证“舒敏” 系列产品管线的逐步丰富优化了公司的产品结构，从价升的逻辑上驱动了公司护肤品 业务的增长。

另一方面，基于日常护肤的惯常性原则，护肤品的品类连带从高附加值向低附 加值品类覆盖。消费者的日常护肤具有一定程度上的一贯性，具体表现在消费者不会 经常性更换护肤品牌，护肤习惯成熟的消费者通常会因为使用了某一品牌的精华/眼 霜，而连带购买该品牌旗下的面膜、化妆水、洁面等产品。以雅诗兰黛的 ANR（Advanced Night Repair）修护系列为例，该系列是由雅诗兰黛经典大单品小棕瓶精华衍生而来， 小棕瓶以其主打的修护概念为核心，逐步向眼部精华、化妆水等品类进行连带，通过 丰富的产品管线最终成功打造出明星级护肤系列。

1.2.3 面：产品管线 x（稀缺性&普适性）→ 单品牌

中高价格带上的产品管线通过塑造稀缺性，奠定高端化品牌调性。稀缺性可来 自以下 3 个方面，1）研发层面：一类是打造核心成分的排他性，如赫莲娜产品中的 玻色因是欧莱雅集团的专利成分、资生堂产品中的 4MSK 是资生堂集团的专利成分， 另一类是突出研发过程的困难性，如 La Mer 产品中的神奇活性精萃 Miracle Broth 是美国前太空物理学家 Dr. Max Huber 在一次火箭燃料实验爆炸受到严重灼烧后， 历经 12 年、6000 次试验后提炼出来的成分；

2）原始受众客群：中高端品牌在创立 之初产品多为王室或贵族所用，如娇兰创始人于 1854 年被拿破仑三世皇后 eugenie 钦选为御用香水专家、La Prairie 最初的抗老化护理中心以活细胞治疗技术吸引当 时社会的贵族名流；3）渠道选择：中高端品牌往往有选择性地进驻美容院、中高端 百货渠道，精选与消费者的触点以精准定位目标客群，保持产品的神秘性。

中低价格带上的产品管线可通过提高普适性，深化品牌的大众化基调。普适性 可通过以下 2 个方面来提升，1）将产品推新的重点聚焦在全功效上，并保持高频推 新：对比高端护肤产品管线来看，高端护肤的推新多为经典系列产品的升级迭代，且 推新周期较长，而大众护肤的产品推新多以实现保湿、美白、抗衰、祛痘等全功效扩 圈为重点，以覆盖单个消费者的更多功能场景、拓宽受众面；2）广泛铺设渠道：通过尽可能多的渠道与多层级消费者建立触点，品牌能迅速扩大市场认知，同时在终端 能从多维度洞察消费者偏好，反向赋能产品推新。

单个品牌的不同定位，导致品牌之间对应的目标客群、市场结构以及经营策略 迥异，高端、大众化妆品牌成长逻辑各不相同。1）高端品牌寻求“心智大渗透”， 销售额=产品单价 x 产品销量：高端品牌的稀缺性需要通过高价产品来体现，因此高 端品牌的成长模型应从产品角度进行拆解。高端化妆品牌的目标客群少于其他定位市 场，且此类客群因化妆品消费习惯成熟，需求更加非标准化，从而高端化妆品牌的经 营重点在于精细化打磨产品以满足目标客群的高阶需求，进而提升品牌文化认可度、 留存复购能力及意愿较高的客群，而非向规模体量冲刺。综合来看，我们认为高端品 牌成长的侧重点在于利用品牌溢价对产品进行提价，同时依靠客群的高复购提升产品 销量，以实现品牌穿越周期的成长；

2）大众品牌追求“生意大渗透”，销售额=客单 价 x 消费者数量：大众品牌的普适性价值体现在受众面的广度上，其成长模型应从客 群角度进行分析。大众品牌天然地拥有较大的市场空间，追求规模优势、全方位覆盖 是其经营重点。我们认为大众品牌的成长逻辑分为两个维度，一个是提高客群价值， 如前文所述品牌可通过多功能线布局实现对单个消费者的多个功能场景覆盖，进而从 整体上拉升客单价，另一个是扩大客群容量，此点可通过品牌的高频推新、广域渠道 铺设下的持续拉新实现。

1.2.4 体：单品牌∪{内生孵化&并购&代理} → 多品牌

化妆品行业的需求多样化、个性化背景之下，单品牌成长天然有上限，化妆品 公司注定要通过打造多品牌矩阵以谋求集团化发展，公司通常采用的手段有内生孵化、外延收购以及代理。我们以雅诗兰黛集团为例，梳理此三种手段助其逐步搭建多 品牌矩阵的过程：

1）内生孵化为基础盘：集团在创立之初仅有雅诗兰黛这一单个品 牌，在雅诗兰黛在全球市场具备一定规模后，便开始自主研发品牌，先后孵化出 Armis、 倩碧等品牌，至今集团体内拥有 6个内生孵化的品牌，定位覆盖男士护肤、皮肤科护肤、天然护肤等；

2）外延收购补充细分领域：集团的收购动作始于 1995年，其每一 轮收购都有一定的周期性，集中在 1995年、2014 年、2016 年三个时间段内，集团按需收购以补充细分领域，收购的 15个品牌定位于彩妆、护发、香氛、面膜、功效护肤品等不同赛道上；

3）代理品牌提升知名度：一方面相较于自主研发品牌较长的开 发周期，通过代理品牌集团可以实现高频推新、提升曝光度，另一方面通过代理可以 收购代理品牌的忠实客群，快速积累新业务，节省了重新打造新品牌的流程。雅诗兰 黛集团代理的品牌均为轻奢或奢侈时装品牌合作开发的香水、美护产品线，至此雅诗 兰黛已从单一品牌公司成长为行业顶端的高端化妆品集团。（报告来源：未来智库）

2 以外资化妆品集团为蓝本，寻找影响化妆品企业估值的关键因子

欧莱雅、雅诗兰黛两大外资化妆品集团巨头成立于上世纪，至今均已完整地经过 了前文所拆解的成长路径。

2.1 外资化妆品集团复盘：成长路径趋同，战略打法相异

2.1.1 欧莱雅：主力品牌成长逻辑兑现估值抬升，全品类加持带来估值溢价

欧莱雅集团起源于一家美发公司，1907 年创始人舒莱尔研发出无毒染发剂，此 后陆续推出多种洗护用品，1957 年销售额已达 1.5 亿欧元，1963 年在巴黎上市，此 后通过频繁收购进军化妆品领域。

1999-2005 年：集团在涉足化妆品领域后，加速并购开启全球化扩张步伐，但后 期在新兴市场并购标的选择错误，估值回探。欧文中执掌期间，力推“超级品牌” 战略，集团聚焦美发、美妆领域的持续并购与品牌孵化，但 2003、2004 年集团分别 收购的中国本土品牌小护士、羽西因定位混乱，表现不佳。

2006-2014 年：集团维持激进的并购策略，进一步完善化妆品矩阵，公司全品类、 全市场业务基本盘稳定，稳健经营下估值平稳震荡。安巩全面掌管欧莱雅集团后， 积极寻找与现有品牌在定位、地区覆盖方面互补的品牌，化妆品矩阵进一步完善，集 团成功研发玻色因，此后逐渐应用至兰蔻、薇姿、修丽可和巴黎欧莱雅等主力品牌的 抗衰老产品线中，在终端市场取得较好反响。

2015-2021 年：此阶段集团将中高端品牌作为发展重点，高端化妆品业务占比 2016 年开始超 过 30%，2021 年已超过大众化妆品业务成为公司第一大业务部门，同时集团敏锐洞察 渠道变迁趋势，加大数字化投入，集团的电商渠道收入占比从2016的6.6%提升至2021 年的 28.9%。

2.1.2 雅诗兰黛：新品牌贡献度高提供估值新动能，中高端定位享估值溢价

雅诗兰黛集团成立于 1946 年，通过具有创造力的产品在终端市场快速受到消费 者追捧，1960 年起开始加快海外拓展，1964 年起持续孵化多个原创品牌，通过定位 不同的自有品牌有效覆盖不同消费群体，1995 年收入规模成长至 25 亿美元，同年集 团在纽交所上市。

1995-2008 年：多品牌收购期内，集团以保持中高端品牌调性的原则按需收购， 实现品类互补，但后期因管理层投后管理经验不足，导致集团多品牌协同发展效果 不佳，冲高回落。1）1995-1999 年，集团开启高端品牌收购潮，在自有品牌的 基础上成功填补了彩妆、香氛等品类空缺，此阶段集团营收/净利润复合增速分别为 8.12%/23%，绝对收益率为 192%，估值从 26x 抬升至 48x；2）2000-2008 年，在品牌 方面，因管理层缺乏在彩妆及香氛方面的运营经营，多品牌协同效应不佳，在产品方 面，明星单品小棕瓶于 1998 年针对亚洲市场推出美白升级版但销售情况不佳，叠加 经济危机影响，业绩增长乏力，此阶段集团营收/净利润复合增速分别为 7.71%/5.27%， 绝对收益率为-49.13%，估值一路下探，至 2008 年底估值仅为 12x。

2009-2021 年：集团于 2009 年 引入首位外部职业经理人担任 CEO，此后集团开始向品牌年轻化转型，2010 年起并购 年轻小众品牌，向年轻消费群体市场渗透，2016 年起集团优化资源配置、转型社媒 营销、加强电商及旅游零售等新兴渠道布局，盈利能力得到较大改善。疫情之下，集 团敏锐把握中国消费回流的大趋势，加大在中国的旅游零售渠道布局，2021 年其在 中国旅游零售渠道收入占总收入比例已达 14%，营收规模逆势增长。

2.2 三维度估值拆解：切换的驱动力、溢价的核心及溢价程度归因

2.2.1 估值切换驱动力：现有品牌增长+新品牌边际贡献+外界行业条件变化

企业未来业绩预期的变化驱动估值切换，因此探寻化妆品企业估值切换的原因 需要对企业未来业绩走势进行预判，结合前文对欧莱雅、雅诗兰黛两大集团的复盘分 析，我们认为化妆品企业的成长动力可拆解为现有品牌增长、新品牌边际贡献两个部 分。

1）现有品牌增长：通常以主力品牌的增速来衡量现有品牌增长，其与复购率和 客单价等指标直接相关，其中客单价随着企业产品结构的调整而变化，因此复购率是 主力品牌持续增长的核心指标，此外复购率绝对值的高低往往能反映该品牌的盈利模 型质量（复购率与销售费用一定程度上呈负相关，下文具体分析）；2）新品牌边际贡 献：不管是内生孵化还是外延并购&代理而来的新品牌，都需要一定时间的培育才能 对企业业绩产生边际贡献，因此新品牌培育是每个化妆品企业都需要面对的问题，而 品牌培育成功的关键在于集团如何做好品牌团队管理、资源联动。

1）通过相关配套制度，提升创业团队的主观能动性：以华熙生物为例，2018 年 起公司调整内部架构，实现前台多品牌多事业部协作，公司在护肤品事业线上采用内 部“赛马机制”、自负盈亏，在原有润百颜品牌的基础上，相继孵化出夸迪、米蓓尔、 肌活等新品牌，2020 年新品牌夸迪培育成功，2020 年夸迪全网销售额占公司整体护 肤品业务的收入贡献度不断提升，从年初的 2%最高提升至 46%，贡献度提升的同时公 司估值亦快速切入上升通道；

2）充分联动技术、渠道等资源，降低品牌培育成本：复盘欧莱雅集团的并购史， 可以看到欧莱雅在标的选取上有严苛的标准，并购标的至少拥有核心技术或当地销售 渠道两者之一，例如集团早期收购兰蔻、薇姿是为了获取其核心技术，收购小护士、 羽西、美即面膜则是看重了渠道价值。完成对外收购后，欧莱雅会将新品牌的技术、 渠道资源与原有品牌共享，同时也会将内部的研发成果注入到收购对象中，资源共享 下极大降低了品牌培育成本。2010-2018 年欧莱雅仍在积极向外并购品牌，而得益于 其充分发挥技术共享的策略，同期研发费用并没有随着并购扩张而增加，研发费用率 中枢也始终稳定在 3.5%水平左右。

2.2.2 估值溢价：溢价源于中高端品牌增长的确定性、品类边界的延展性

中高端化妆品市场增长确定性高。棘轮效应下，随着年龄增长、收入提高，大 众化妆品消费过渡至高端化妆品消费是难以逆转的单向跃迁，此外化妆品行业价格带 的绝对差值相比于时装、箱包等品类较小（化妆品价格带上限普遍在千元级别，时装、 箱包类价格带上限通常在万元、甚至十万元级别），消费者从大众化妆品消费向高端 化妆品消费的资金跨度难度小，在化妆品消费上较易实现消费升级，同时高端产品可 通过买赠折扣等方式实现市场下沉以挤压大众消费市场，因此中高端化妆品市场增长 具有较高的确定性。

以欧莱雅集团为例，2003-2006 年活性 健康事业部增速领跑带动集团收入增长；经济危机之后的 2009 年集团内部相对必选 的大众化妆品韧性强，大众化妆品事业部收入逆势增长；2017 年起，中国化妆品行 业开始呈现明显的高端化、功效性趋势，集团的高档化妆品、活性化妆品事业部收入 持续高增；2020 年疫情之下，配方温和、具备修复功能的活性健康护肤品受市场追 捧，活性化妆品事业部收入逆势高增。

只有在复购率处于 高位水平、各品牌 GMV 增速不低的逻辑持续验证下，企业的集团化成长逻辑才会被认 可强化，溢价才能得以建立和维系。

1）赛道空间决定企业成长的持久性：例如以功效型护肤代表的细分化妆品赛道 拥有最低的渗透率，存量客户的复购、潜在客户的转化都会为企业提供长久的成长动 能;2）企业定位决定最终体量：同处于化妆品大赛道的不同企业，品牌定位不同最终 会导致稳态下市场份额的差异，而成熟状态下企业体量不同也会带来当下估值的差 异;3）运营能力是品牌成长、跨界孵化的基础：运营能力体现在企业降本增效的成 果上，一方面渠道适应力越强的企业，能做好渠道更迭、渠道区隔，在流量内卷时代 能找到渠道效率的最优解，另一方面企业的营销越精细化（内容营销），越能将流量 收割转为流量经营，以上两点共同推动企业深耕私域模式，从而助力企业降本增效。（报告来源：未来智库）

3 基于化妆品“1+N”模型，三维度分析本土企业的合理估值

3.1 国内化妆品企业概览：流量红利退却，新老玩家皆加码大单品策略

珀莱雅定位偏大众市场，聚焦全品类，其主要看点在于：1）大单品战略成功， 主品牌升级，盈利有望持续优化。2020 年起主品牌珀莱雅践行大单品策略，拥有以 红宝石、双抗精华为核心的大单品矩阵，后续通过品类延伸，现已逐渐形成红宝石、 双抗、源力三大核心系列，主品牌升级确定性强；2）类护肤逻辑匹配公司经验，子 品牌成长，第二成长极已显。第二品牌彩棠明确以底妆为发展重点，2021 年新品销 售表现亮眼，2022 年爆品储备较多，成长潜力大；

3）完全自建电商团队+早期营销 经验成熟，运营能力强。一方面完全自建的电商团队能灵活捕捉渠道变革，优先布局 抖音渠道享受早期流量红利，另一方面早期营销经验成熟、善抓潮流热点，营销打法 积极跟进渠道转型，2021 年以来注重品牌层面的内容营销，市场讨论热度高，品牌 形象持续升华；4）组织架构高效灵活，市场化思维赋能研发。研发+多部门协同， 打通研发、市场、运营、营销等多部门间的职能壁垒，在产品研发过程中从市场洞察 端入手确定产品卖点与核心功效，新品开发成功率高。

贝泰妮定位偏中高端市场，聚焦皮肤健康生态，其主要看点在于：1）大单品立 身，主品牌产品线延伸，流量爆款常新。2021 年主品牌薇诺娜持续巩固特护霜、防 晒两大超级单品优势，冻干面膜成功出圈，2022 年将继续在美白、抗初老方面打造 新爆款，主品牌有望持续高增；2）延续医学共创、专业背书的方法论，子品牌厚积 薄发。第二品牌薇诺娜 baby 线下精准挖掘客群，从新生儿科和月子会所推广，逐步 通过线上放量，2021 年进入天猫母婴细分品类年度 TOP20，2022 年下半年有望进行 产品线扩充，进一步放大品牌影响力；

3）全渠道精细运营，OTC渠道具备较大拓展 红利。传统线上渠道稳中有增，抖音、快手等新兴渠道仍有增拓空间，线下 OTC 渠 道通过网点扩张+同店增长有望维持高增，此外线下销售通过 BA 引流将用户导入私 域流量池，私域流量在线上放量销售后公司能追踪获取消费者偏好以制定品牌销售节 奏，实现了渠道-营销的正向闭环；4）依托天然的植物资源，赛道上具备差异化优势。 依托云南 6500 余种植物库，在活性成分研发上具备天然的差异化优势，主品牌产品 线的拓展空间大。

华熙生物的护肤品业务定位偏中高端市场，聚焦功能性护肤，其主要看点在于： 1）大单品次抛原液引领行业革新，主品牌高举高打，已具备一定品牌势能。两大主 品牌润百颜、夸迪凭借次抛原液大单品已抢占消费者心智，2021 年品类持续拓展， 润百颜收入体量已破 10 亿元，夸迪收入体量近 10 亿元，未来主品牌有望通过产品组 合拳继续增加留客率；2）四大品牌定位明确，初步探索出差异化方向。主品牌与子 品牌米蓓尔、肌活的目标客群互相有一定区隔，2021 年子品牌销量均在高速增长；3） 管理体系、组织架构科学，具备平台企业潜力：公司长期坚持底层基础研究&应用基 础研究，中试制造及产业转化技术成熟，市场转化能力强劲。

上海家化定位偏大众市场，聚焦全品类，其主要看点在于：1）差异化定位塑造 大单品，强大医研支撑下，主品牌产品系列齐全。2021 年在大单品加持下，主品牌 玉泽的屏障系列销售额可观，全年月均销售额贡献均超过 3 成以上，推动玉泽增长； 2）重新打磨第二主品牌：2021 年佰草集精简产品线、持续聚焦爆品，同时全面升级 现有产品，销售额增速可观；3）线上组织架构调整，未来有望补足渠道短板，持续 实现提质增效：2022 年 2 月公司线上组织架构全面调整，明确了平台电商、直播电 商、达人直播、特渠四大业务前台，同时亦建立了四大中台部门，增强沟通效率、提 升营运能力。

水羊股份定位偏大众市场，聚焦全品类，其主要看点在于：1）贯彻大单品战略， SKU 精简、主品牌提效：主品牌御泥坊旗下的爆款氨基酸泥浆面膜在涂抹面品类上有 差异化记忆点，全网销量高，且大单品战略之下，不断精简长尾产品以提升爆款占比， 截至 2021 年 12 月，御泥坊旗下三大爆款系列占 SKU 总数比例合计达 30%，公司盈利 能力优化；2）线上运营经验丰富，品牌代理能力强：公司从自有品牌运营逐步拓展 到国际大牌线上代运营，自有品牌运营的经验助力公司更好地从产品和品牌的本土化 出发，帮助代理品牌推出适合本土市场的产品，2021 年代理业务收入占比略超 50%， 其中强生集团代理业务已进入良性财务循环，其他代理品牌增长势头良好，有望持续 贡献增量。

3.2 综合分析：当下珀莱雅最具集团力雏形，享最高估值溢价

依照化妆品企业“点-线-面-体”的集团化成长路径，我们定义出化妆品企业的 “1+N”模型，用以判别国内本土化妆品企业中谁最具备化妆品集团雏形。化妆品企 业“1+N”模型由两部分组成，分别是“1”个主力品牌（分析指标包括爆款销售情况、 主品牌营收占比、主品牌定位），加上“N”个新品牌（分析指标包括各品牌利润率、 品牌储备情况）。通过模型比较，我们量化评估出当下珀莱雅是所有化妆品本土玩家 中最具备化妆品集团雏形的企业。

“1+N”模型评分标准如下：

（1） 品牌定位（1-5 星）：基于公司整体的研发实力与品牌定位的匹配度进行 评估，匹配度最高给予 5 星，最低给予 1 星；

（2） 爆款销售表现（1-5 星）：基于爆款占品牌整体销售收入的比例进行评估， 占比越高代表爆款成为大单品的潜力越大，潜力最大给予 5 星，最低给 予 1 星；

（3） 主品牌营收占比（1-5 星）：基于主品牌占公司整体营收的比例进行评估， 主品牌占比过低代表该品牌成长动能不足，占比过高代表公司业务重点 过于集中，需求多样化且快速变迁下公司经营风险较大。我们以 50%-60% 区间水平为最优比例给予 5 星，以 10%为基础单位，区间水平往上/下每 变动一个单位扣 1 星；

（4） 子品牌利润率（1-5 星）：基于各子品牌盈利模型的质量，利润率最高给 予 5 星，最低给予 1 星；

（5） 品牌储备情况（1-5 星）：基于公司体内新品牌储备数量与各子品牌定位 区隔度，储备数量越多、各品牌之间定位互补代表多品牌矩阵越完善给 予 5 星，反之品牌矩阵布局尚待优化，评分逐级降低，最低给予 1 星。

在集团力判定的基础上，我们进一步对国内五家本土化妆品企业进行三维度拆 解。

4 投资分析

短线维度来看，去年下半年化妆品新规预热之下，产品备案周期拉长导致行业 增速明显回落，我们预计今年化妆品行业增速将呈现前低后高趋势，下半年行业有 望迎来β行情。2021 年下半年以来，化妆品行业增速明显承压，其背后的原因除了经济下行导致需求较为疲软之外，更为核心的原因在于化妆品新规预热之下，部分代 工厂及品牌商进行尝试性备案以适应新规导致行业整体产品备案周期被拉长、新品上 新速度变慢，供给在一定程度上亦影响了需求释放。

根据《化妆品监督管理条例》相关规定，化妆品产品在注册备案提交相关材料时设有一定缓冲期，按照时间线推论， 我们认为今年 5 月将是短期内化妆品行业的关键时间窗口期，届时代工厂及品牌商为 避免丢失市场份额，必将积极适应新规之下的备案流程和周期，因此去年下半年的备案产品需求或将于今年 5 月前后释放，且今年 5月至明年 5月之间将承接去年 5 月之 前的备案需求，我们预计化妆品行业β逻辑将在今年下半年得以强化。

中长线维度来看，新规实施、超头直播降温等因素分别造成化妆品行业结构发 生变化，叠加现阶段边际流量逐渐递减，我们认为化妆品企业集团力的兑现是盘活 存量市场以换取增量的最核心竞争力。对标海外国家来看，根据欧睿咨询数据显示 （转引自智研咨询），2019 年我国人均化妆品消费额仅为 49.6 美元，美国、日本、 韩国当年的人均化妆品消费额分别是我国的 5.7、6.2 和 5.2 倍，存量市场需求尚未 完全释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。