受访者曹远征系中银国际研究公司董事长、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员，原文标题为《曹远征谈美联储加息：“药很有效但不能当饭吃”中国可能反其道行之》

美国联邦公开市场委员会（FOMC）当地时间周三公布最新利率决议，将基准利率上调25个基点至0.25%-0.50%区间，符合市场预期，为2018年12月以来首次加息。同时公布的点阵图显示，美联储年内还会进行六次同等幅度的加息。

　　美联储加息背后是什么样的逻辑，对世界经济和中国经济又会有什么影响？中银国际研究有限公司董事长，中国宏观经济学会副会长曹远征对新浪财经表示，目前市场上来看，俄乌冲突的影响要大于美联储加息的影响。美联储的收紧政策也是为今后放松创造条件，让政策工具更有效。

　　美联储加息背后的逻辑

　　曹远征认为，美联储加息对中国的影响，现在还很难说，因为形势和以前不一样了。

　　他表示，“通常正常状态下，美联储加息，资金会往美国方向移动，可能会对发展中经济体带来一些影响，特别是货币危机和债务危机问题，而人民币也会相对于美元趋向于贬值，这是正常状况。由于中国经济恢复的比较好，比较稳定，市场一般预期资金会往中国来，人民币也会比较稳定，会看好中国股市，香港市场也会有较好表现。”

　　但由于俄乌冲突这一突发事件的影响，曹远征认为，地缘政治风险在加大，资金并不像预期那样流动。“加息前资金就已经在离开市场，已经连续好几天，引起香港股市大跌。加息可能会在某种意义上恶化这个局面。”

　　“由于美联储加息及俄乌冲突，全球资金流向变得不确定，会引起很大风险。”他表示，目前市场上来看，俄乌冲突所带来的影响要大于美联储加息所带来的影响。

　　曹远征表示，美联储加息主要目的是要对付通胀，“美国的通胀涨速很快，在2月份已经是7.9了，大概是1982年以来最高的，他们担心40年以后重新进入滞涨。”

　　“一方面经济表现不是很好，一方面是通胀周期。去年四季度全球市场在讨论这件事情。当时美联储表现比较犹豫，表现犹豫是可以理解的，因为这次通胀的原因在于成本推动，尤其跟疫情相关。疫情情况下，全球物流不畅，生产秩序不稳定，导致了价格的无规则上涨，也推高了通胀，当然另一方面也和需求拉上、货币增发等等有关，是多种因素共同形成的局面。”他认为，这样情况下，即使抽紧银根、加息，也并不一定能遏制成本推进式的通胀，反而可能使疫情缓解经济恢复的成本推动因素消失。

　　“美联储在犹豫，一直在说可能随着今年疫情缓解，物价就会下来，也不必采取过分紧的货币政策，就是靠逐渐减少中债规模来控制货币供应量，而不是降息这样烈性的办法，用比较软性的办法来做。”曹远征说。

　　“从去年10月开始，每月减少150亿美元，今年通胀厉害，又翻了一番，按计划减掉1200亿美元，到3月份就减完了，唯一的就是加息了，所以市场都预计到了这次会加息。”他认为，“3月份以后如果通胀严重，不管加息会对通胀有多大影响，都在加息。”

　　但这次加息也有些不一样。

　　曹远征认为，“第一，过去认为加息在这种情况下应该加的幅度比较高，加50个基点，但昨天只加了25个基点。第二，过去认为尽管加息对通胀会有所缓解，但如果通胀是成本推动，它的作用比较有限。现在看来也是这样，因为这次通胀很重要原因不在于需求过旺，而是成本推进过高，其中俄乌因素影响很大。”

　　他表示，过去预计美联储加息周期为期2年，大概加息8次，加息水平会达到正利率1.8左右。“现在已经宣布今年可能加息会有6次，实际上由于地缘政治和疫情影响下，物价上涨压力比较高，要求频次在提高，但是担心现在经济在下行，加息的速度又不是很大。”

　　曹远征表示，今后通胀走势怎么样更多取决于成本方面的变化，以及疫情、国际地缘政治冲突的发展状况。“如果这些状况能得到平缓，物价上涨压力就会减少，加息的步伐也会减缓。”

　　中国可能反其道而行之

　　美联储加息，其他国家如果和美联储政策挂钩比较紧，也很可能加息，很多国家也确实是这样安排的，中国会怎么样呢？

　　曹远征认为，中国很可能是反过来的，因为“对中国来说，现在实际上是跟美联储政策的联系程度在变弱。”

　　他解释，中国物价上涨压力主要是PPI的上涨，PPI上涨最重要的原因不是来自所谓美联储的货币政策过松，而是来自于全球地缘政治变化导致的石油价格、原材料价格大幅上涨。

　　“但中国物价上涨以后，难以向下游传导，PPI尽管可能有上涨压力，但CPI一直还维持在低位传导，企业的盈利状况变差，这跟其他不一样。”曹远征认为，“政府的货币政策反而是人家紧的时候你肯定要放松，要维持企业正常主体，这就很可能跟其他国家的政策不一样了。”

　　“反过来的原因就在于物价上涨是有成本推动的，并不完全是美联储政策导致的，也意味中国跟美联储之间政策的联系挂钩程度在减弱。”他指出，“美联储的政策变化对中国货币政策的影响，相对来说是在变弱，中国货币政策是独立的。”

　　曹远征表示，即使美国货币政策变紧，通胀水平也未必会有较大幅度下降。“成本推动压力实质存在，这个存在在各国的表现是不一样的，在美国表现为物价上涨，在中国可能就表现为企业的盈利水平下降，所以要求采取的政策也不完全一样。”

　　对于出口和汇率方面，曹远征认为，即使美联储加息，人民币汇率也不会有大的变化，“市场更多受像俄乌冲突这种因素的影响，而不是需求因素的影响，似乎也不会有重大的实质性变化。”

　　他判断，总的来看，今年的出口肯定是继续下行的。“因为第一是去年基数比较高，第二是整个全球市场恢复，各国在放开，供应能力会提高，对中国产品的替代会形成，这都是预期之中的。”

　　“该怎么样就怎么样，不必有特别的安排。”曹远征表示，其实美联储加息在预期之内，该做的安排都有。“现在唯一要对付的因素是像俄乌冲突这种带来新问题怎么办？比如制裁等等。”

　　他表示，“相对这个来说，加息的事反而是小事，是正常状态。”

　　加息为什么“小步快跑”？

　　公布的点阵图显示，美联储年内还会进行六次同等幅度的加息。这样小步快跑的模式，原因是什么？

　　曹远征表示，“按原来的分析，美联储加息大概会为期两年，达到利率1.8，如果每次加25个基点，要七八次，大概每年4次。现在由于俄乌冲突，物价上涨速度加快，今年就需要要么加息幅度大，要么加息频次高。现在看来，经济会有下行压力，因此不能一次加息幅度过高，所以头一次加息25个基点，就意味着可能在频次上做文章。”

　　“6次加息，意味着大概在今年差不多一个多月就再来一次加息。”他认为，这样操作也有一些好处。“首先是增加了灵活程度，因为加息并不是平均分配的，没准一个月加两次，会根据具体情况调节。这就改变了预期。”

　　他还谈到，这样也有助于提高货币政策的有效性。“因为人们都知道今年加息会持续进行，都会有一些安排，所以要靠这样随机的改变来调节预期。”

　　曹远征表示，用这样的方式维持货币政策的有效性，就是反预期操作。“货币政策有效性就是反预期操作。你预期这样，我一定不应该这样。你认为应该加息，反而不加息，预期不加息，却加息，这叫货币政策的有效性。”

　　缩表的潜台词是什么？

　　与加息相伴而来的还有缩表。美联储预计将在接下来的货币政策会议上开始减持美国国债、机构债和机构抵押贷款支持证券，并开启缩减资产负债表进程。

　　缩表的潜台词和影响是什么？中银国际研究有限公司董事长，中国宏观经济学会副会长曹远征认为，一方面是收紧，但另一方面也是为今后的放松创造条件，“是通过缩表来恢复弹性”，也是为了让政策工具更有效。

　　他介绍，自从2008年危机后，美国的货币政策就发生了重大变化，尤其是疫情期间，采取了“第三种货币政策”。

　　曹远征解释，“第一种货币政策，就是通过利息高低，加息或减息来影响货币供应。但2008年金融危机以后，利率变成0了，这个政策就不灵了，于是就开始靠资产负债表的扩大收缩来影响货币政策。这次疫情期间，这个政策也不灵了，是靠开动印刷机印钞票买国债来影响经济的，财政政策和货币政策穿一条裤子，这种称之为第三种货币政策，就是MMT（现代货币理论）。”

　　他表示，如果要正常化，有通货膨胀出现的操作，要从第三种政策向第一种政策方向过渡。“现在已经开始加息了，就是第一种货币政策开始变得有效一点，因为它降不了息了，第二种货币政策也应该变得有效一点，就是如果表不能扩，可以缩，如果利息不能降，可以升。”

　　“这就是由第三种货币政策向第二种货币政策、第一种货币政策退，什么时候利率升到比如说1.8的位置，表缩到比较正常位置，也就意味着第一种货币政策、第二种货币政策开始有效，也就是说可以用表的扩张和伸缩，也可以用利率的升和降，来影响货币政策了，这就是彻底退出第三种货币政策。”曹远征认为，现在美国的利率和资产负债表都没有弹性了，“因为过去利率一味下降，降到0了，表一味扩，已经扩得如此之大了。现在采取政策恰恰有机会，往回收，让表恢复弹性，让利率恢复弹性。”

　　“所以5月份缩表是可以预期的，也意味着货币政策是变紧了，但不完全是货币政策变紧，是恢复货币政策有效性。”他强调，只有表收缩了，才有下次扩表的可能，把利息加上去以后，才有下次降息的可能。

　　曹远征认为，过去很多政策都一味扩张，把第一种货币政策使用光了，把第二种货币政策也使用到头了，然后就变成第三种货币政策，这是不得已的。“现在美国的财政政策、货币政策绑在一起，只能共进退，一块扩张一块收缩，这就变成烈性药了，只有慢慢解开，让货币政策跟财政政策分离，各司其职，这才是有效的宏观经济政策。”

　　他表示，缩表和加息都是为这种分离做准备，“否则所有工具都用到头了，将来根本没有任何储备，没有任何政策手段。”

　　“药很有效，但不能把药当饭吃。”曹远征说。