高善文最新发声！2022年市场环境，会比今年明显友好
人民资讯2021-12-17 16:37
「本文来源：中国基金报」
中国基金报 郑晨烨
回顾2021年，中国经济依然保持着稳定的复苏的态势，展示了强劲的增长的韧性。在高质量发展之路上行稳致远，也朝着双碳目标的如期实现奋力前进。
展望2022年，可持续发展和ESG投资正在成为资管行业的新的趋势和方向。近日，银华基金以“推动低碳转型，促进共同富裕”为主题举办第十届银华基金资产管理论坛。此次会议邀请了学界的专家、证券公司的首席分析师、银华投研团队围绕“双碳”目标的实现，从宏观、行业等多个角度与大家一起分享，共同把脉宏观经济趋势、解读行业机会。
未来一年，中国宏观经济如何发展？如何看待利率走势？12月16日，安信证券首席经济学家、清华大学五道口金融学院的业界导师高善文博士来到论坛现场。以《沉舟侧畔千帆过》为主题进行了精彩分享，高善文在演讲中表示，明年市场的环境会比今年明显的友好，相关压力的解除，在市场价格指数的层面上也会有相应的表现和反应。
基金君整理了高善文演讲的相关金句与文字实录，以飨读者。
直播金句
过去不管是经济增速的下降，在股票市场上所产生的一系列投射，还是反复依靠基建和房地产刺激经济，最终都是为了创造一个相对比较好的经济环境来促进经济能够比较成功的转型。
在计算机通讯、电子设备制造领域，我个人认为，迄今为止在这一庞大的，高度全球分工的产业链上。这一产业链的最上端，仍然控制和掌握在少数西方国家手中。
中国经济结构的转型，在过去10年总体是沿着高端制造业和现代服务业领域正常展开。
在计算机通讯设备等领域，中国企业继续沿着产业链向上游爬升，继续在一定程度上推动国产替代，甚至在一些领域，由于自主安全可控的原因，需要建立自主的备份体系。
中国很多数据放在国际比较的背景下来看待，从2010年以后，中国全社会资本回报率，总体上一直在下降。而且我们有把握说，一直到2030年这一下降趋势会继续维持。这是由所谓的资本边际回报递减等，比较基本的一些经济规律所决定的。
我们要把明年的市场放在未来10年的背景下来看，未来10年的背景就是利率的中枢在下降，经济转型没有完成，转型的比重越来越大，给投资者带来很多的机会。
明年市场的环境会比今年明显的友好，相关压力的解除，在市场价格指数的层面上也会有相应的表现和反应。
中国总体来说有着悠久的储蓄文化，但是我们也要看到，这两年储蓄率异常高，和储蓄文化没有关系，最重要的影响因素是疫情给人们的心理带来了很多的伤疤。但是这些伤疤要花一些时间才能消除，但是这些伤疤不是永久性的最终会被消除。这种消除将会带来消费的反弹。
文字实录
主持人：展望2022年中国宏观经济如何发展？如何看待利率走势？非常邀请到了安信证券首席经济学家、清华大学五道口金融学院的业界导师高善文博士。在前两天安信证券的投资策略会上有一篇分享《沉舟侧畔千帆过》，非常有幸今天请他来到了直播现场，到底什么是沉舟？什么是千帆？有请高博士。
在这里先做一个简要的介绍，高善文博士专注于追踪、分析、预测中国宏观经济走势，研判宏观经济政策导向，并且以此为基础，分析资本市场所受到的影响。他在中国通货膨胀形成机制，产能周期波动和资产价格变化等领域也积累了非常丰富的经验，建立起了独立的逻辑分析体系。
接下来的时间让我们共同聆听高善文博士为我们带来他最新的分享和观点的解读，有请。
高善文：谢谢主持人的介绍，线上的各位朋友大家上午好！很高兴有今天这样的机会和大家做一个线上的交流。
自2011年中国经济增速在那一轮的周期中见顶以来，迄今为止已经历了10年的连续波动下行。经济增速的长期波动下行，反映了很多力量的综合影响。
比如说，随着人均收入水平的提高和资本存量持续快速积累，资本边际回报对于投资所产生的影响、对经济增长所产生的影响，开始越来越明显的表现出来。
再比如说，经济增长从重化工业主导，逐步转向依靠现代服务业和高端制造业主导。从依靠房地产和基础设施建设牵引需求，逐步转向依靠消费、依靠高端制造业的投资、依靠服务业的增长来牵引需求。
在经济结构转型过程中，在宏观经济层面上、股票市场层面上，也产生了非常广泛和深刻的影响。10年时间过去，我个人认为现在是一个恰当的时点。
对过去10年经济结构的转型，以及与此相关联的宏基经济数据的变动，以及在这一背景下资本市场的变化做一个相对比较概要的梳理和总结。
这样的总结对于我们展望明年、展望未来10年的经济情况和资本市场无疑具有很重要的意义和价值。
当我们将这样的展望梳理得相对清楚之后，我们再略微集中一些时间、注意力，来分析2022年的经济和资本市场的情况，可能会更清晰一些。
重点从产业结构的转型来看问题，过去不管是经济增速的下降，在股票市场上所产生的一系列投射，还是反复依靠基建和房地产刺激经济，最终都是为了创造一个相对比较好的经济环境来促进经济能够比较成功的转型。
10年过去之后，这样的转型进展如何？我们对产业层面的数据做了一些整理，这个整理是今天分享的重要基础之一。
第一个重要的观察视角是中国工业产业构成结构的变迁，从这样的视角，（我们）试图分析和理解中国经济结构的转型和产业竞争力的提升。
在分析这些数据之前，我们和大家（先）分享两个概要的观察：
1.从2010年底到现在，差不多10年的时间里，人民币对一揽子汇率，剔除通货膨胀因素以后，差不多有30%的升值。
年均升值速度（方面），算术平均接近3%，复合平均（比）2%多一些。
2.中国工业品的出口在全球贸易市场的份额，在全球出口市场的份额。我们看到在过去10年的时间里，总体上中国出口市场的份额继续经历了比较明显的抬升。
如果我们把中国出口市场份额的抬升和人民币汇率的升值放在国际比较的背景下来看待，比如放在日本经济结构转型的70年代，放在韩国经济转型的90年代，放在中国台湾经济转型的80年代后期和90年代观察。
我们会发现在这些指标上，从出口份额的提升、汇率的升值以及经济增速的表现上来看，中国数据总体都处在平均偏上的水平。
换句话说，在过去10年的时间里，累计观察，中国经济转型在总量层面上的表现，在竞争力层面上的表现，应该说处在正常的水平，或者比正常水平、比平均水平略强一些。
在这一背景下我们观察产业结构的变化，首先我们观察制造业内部产业结构的变化。将中国整体制造业竞争力的提升放在国际比较的背景下，（会发现）处在比较正常的水平。
但这一提升，一定是建立在一部分行业的竞争力提升比较快，另外一部分行业的竞争力在下降（的基础之上）。合并在一起，总体竞争力是在提升的。
为了衡量中国制造业竞争力分行业的变动情况，我们观察的一个重要指标是：”不同细分行业的出口值占总体出口值的变动情况。“
换句话说，在（过去）10年的中，如果一个细分行业的出口占中国全部出口份额在大幅上升，而中国的出口占全球市场份额在大幅上升，在忽略自下而上扰动因素的基础上，我们就认为这个行业的竞争力经历了大幅度的提升。
当我们观察中国产业结构转型更细致的行业数据时。对我个人来讲，最重要和最惊人的发现，是对产业结构的升级而言。
在（产业结构）升级的这一部分，（在）出口竞争力的提升，以及出口交货值占比提升（方面），提升的绝大部分来自于计算机、通信、电子设备制造业。
对其他同样经历了竞争力提升的行业而言，它们的竞争力提升在出口交货值份额提升这个指标上的表现，不是那么令人印象深刻。
中国产业结构的升级，从过去10年的细分行业数据表现来看，接近70%集中在计算机通信和电子设备制造业，这是一个比较令人惊讶的发现。
如果我们观察中国，相对来讲竞争力在衰落的部门。总体上，竞争力的衰落在部门之间并不平均，但是他们的差异和对比没有那么强烈。
中国竞争力下降的部门，大部分是劳动密集型的部门，高耗能的部门，比如化学原料、黑色金属、农副产品加工、纺织服装等等。均为高耗能的行业，或与重化工业相联系，相对技术复杂程度不那么高的行业。而竞争力大幅提升的行业，高度聚焦和集中在计算机通信和电子设备制造业。
产生这种情况的原因至少有两个：
一是（在）过去10多年的时间里，在（计算机通信和电子设备制造）领域，我们继续经历着快速的技术革命。比如移动互联网的兴起，智能手机的快速普及、5G的普及，我们在经历非常快速的技术革命。
在出现的快速技术革命的背景下，全球所有的国家基本上处在类似的起跑线上，而中国的企业应在这一次出现技术革命的新行业中，表现令人印象深刻。
另外可能有一定关联的原因，是在计算机通信和电子设备制造业（中），中国是以生产的全球化姿态加入了全球的分工体系。
在80、90年代，中国在这个领域的出口经历了快速的增长。
但是这些领域快速增长是建立在，中国作为庞大供应链最下端的姿态加入到全球分工中，中国基本处在这些产品的最下游装配环节。
在过去10多年的时间里，继续维持这一全球分工格局的条件下，沿着价值链、复杂程度的链条，中国企业总体在向上快速攀爬。
这一攀爬并不表现在出口最终结构的变化上，而是表现在进口结构的变化上，表现为出口附加值率提升的基础上，表现为越来越多的零部件都在本土生产，表现为在越来越多的领域，通过国产的零配件替代进口的零配件。
在我们所描述的竞争力的提升领域，实际上竞争力的提升主要是沿着这样的方法、方式展开的。这种方式在东亚的近邻的工业化、经济转型过程中是没有观察到的。
对于日本当时经济结构转型、韩国的经济结构转型，基本上看不到这样强烈的，从装配环节出发，沿着增加值的链条向上爬升的模式。
尽管我们的模式和他们相比，在行业结构层面具有不一样的特点，但是从出口竞争力、汇率的升值、经济增长率、工业增长率的变化来看，总量层面上和他们最终的结果比较接近。
对这一数据还要做一个附加评论，就是在计算机通讯、电子设备制造领域，我个人认为，迄今为止在这一庞大的，高度全球分工的产业链上。这一产业链的最上端，仍然控制和掌握在少数西方国家手中。
中国继续参与全球分工，继续依赖于来自最上端的零配件、产品和设备，维持这一供应链的运转，在可以预见的一段时间里也是不可避免的。
但是随着政治经济形势的变化，在这个领域出现了一些新的变数和不确定性。这些变数和不确定性，将如何影响我们继续沿着这个链条去进行升级？沿着这个链条继续升级如何提升中国自身产业链的韧性、安全、自主和可靠？（这些问题）对于行业来讲，对于宏观经济来讲，都是（在以往）不那么明显的新挑战。
对于工业层面的数据分析，相对来说结果比较清楚。但工业数据的分析，麻烦在于它没有覆盖服务业，它的行业细分程度不够，数据的颗粒度也不够细。对于股票市场投资的直接指向意义相对比较模糊。
我们观察了第二个数据，对上市公司的数据做一个类似的处理。对于上市公司的数据，至少原则上可以覆盖很多的服务业。数据的颗粒度非常细，可以精确到每个公司、每个季度的财务数据，非常长时间的财务数据，甚至包括上市之前的数据。在行业细分层面上的颗粒度也可以根据你的分析意愿做得比较细。
所以我们对于上市公司的数据也做了整理。基本原则是在二级细分行业的基础上，二级细分行业有超过110个。任何一个细分行业都不断有新的公司在上市，使得很多数据在年度之间不可比，所以我们需要对样本进行调整和控制。
在样本完全可比的基础上，我们计算了所有这些行业，长期的、趋势性的营业收入的平均增速，按照营业收入的平均增速，我们分为营业增速比较高的、比较中的和比较低的，共三类。
长期营业收入增速比较高的这一类，毫无疑问是经济转型的方向。营业增速比较低的这一类，总体来说是经济在淘汰的方向。
对这个数据来讲也存在两个方面的瑕疵，一是按照一些业内人士的说法，中国最伟大的公司都不在中国本土上市。至少中国一些优秀的民营企业都不在A股上市，（而是）在纳斯达克或者是香港市场（上市）。（例如）腾讯是在香港市场（上市），阿里（是）中概股。
但这些伟大的公司又是过去10年时间，经历了极其快速的成长。由于这些公司不在A股上市，使得A股当覆盖新的高速增长经济的样本，和实际数据的表现会有一些系统性的偏差。
按照一些业内人士的说法，在中国上市的新经济企业，在行业内可能是二、三流的公司。中国行业内真正一流的公司都选择境外上市。
客观上，这使得我们的样本对于新经济的代表性不那么足够。我们基于上市公司为基础观察数据，上市公司是细分行业当中的一部分。
上市公司数据的快速增长有两种可能性，一是分享了行业的快速成长，这是我们试图捕捉的信息。另外一个可能性是行业不成长，上市公司通过对非上市公司的挤压、吸收，实现了快速成长，但是整个行业总体来说不成长。
这时候我们用上市公司的快速成长代表细分行业的快速成长就会出现比较大的问题。比较典型的例子就是白酒，中国的白酒产量在过去10多年，总体上是下降的，年均增速都是负值。
作为白酒上市公司而言，情况不见得是这样。重要的原因是因为高端白酒的市场份额经历了快速的上升。对上市公司的数据来讲，用上市公司的细分数据代表经济的转型，存在的问题，高端（白酒）对中国经济转型的代表性总体不那么好。
这一问题在原则上可以克服，我们可以把中概股的数据都拿进来，但这需要进一步的数据处理。
第二个问题，上市公司的数据对行业的数据到底有多强的代表性？这是见仁见智的问题。
但我们的基本假设是，在一些行业上这个问题可能是存在的，当我们把100多个行业放在一起看，我们假设这个问题不突出，我们假设这个问题不影响我们对于总体数据的分析和排类。但是对于个别细分行业来讲，可能出现类似的问题。
做完这个细分以后，在承认这些数据处理瑕疵的基础上，可以把数据分成这样的三类。仔细阅读这些数据是比较困难的，所以我们可以把这三类数据，沿着自上而下的方法，按照统计部门的权威定义，进一步做分类。
把行业分成制造业、服务业。制造业和服务业里面还可以做一定的细分。
在高增长的类别里面，服务业的占比接近50%。不同的年份比例不完全一样，但服务业的占比在40%到50%之间。在制造业内部，高端制造业的占比在60%出头，所以在高增长的这一组，基本上是由服务业和高端制造业主导的。
在中增长和低增长的两个组别里面，服务业的占比很小，10%左右。高端制造业的占比也非常小，总体是传统制造业和高耗能行业，特别是低增长的这一组里面，高耗能制造业的占比特别的明显。
在这个意义上来讲，我们认为它所描述的经济转型的方向，与我们在宏观层面上非常概率的观察比较接近。过去10年的经济转型，在宏观层面上的一个重要特征，是（在）制造业向服务业转型（方面），表现为第三产业占整个经济体量比例在快速上升。
另外，制造业向高端制造业转型，我们在工业数据当中，一定程度上看到了这一点，上市公司的数据上应该说得到了进一步的验证。
上市公司的数据，精确到二级细分行业，比如计算机设备、电子制造、半导体、消费电子、军工电子等等，非常详细。二级细分行业的精确划分，对于策略和行业层面上的研究有价值。
如果在宏观层面上，对高端制造业或者是高增长传统制造业做一个概括，我个人的观察，尽管这些行业的组成门类比较多，其中比较主导性的可以看到两条线索，一条是计算机通信和电子设备制造业，和工业数据的结果，在一定程度上可以交互验证。
二是和新能源、新能源车、绿色低碳转型、环保等联系比较紧密的。传统制造业里面，排在第一位的是电池，第二位是能源金属。毫无疑问，这些都和新能源车的兴起，和经济实现绿色转型密切相关。
传统分类上，把它分为传统制造业，但现在的锂电池，可以快速充电、容量特别大、可以反复使用的锂电池，到底应该算是高端制造业，还是传统制造业？一定程度上都是可以讨论的。
但是在这个意义上来讲，我们看到中国经济的转型，在上市公司的层面上，有很多细分行业，也有很多子行业，（例如）所谓的“专精特新”表现很好。
有两条在宏观上比较明显的线索，一是计算机通信和电子设备制造业，另外一个是和绿色低碳转型关联的新能源、新能源车行业。这两个行业之所以单独提出，也是为了呼应我们在工业数据的观察。
在这两个重要的领域，都正在爆发着非常重要的技术革命。中国的企业在这些正在爆发技术革命的领域，与其他的国家基本上处于一个类似的起跑线上。迄今为止，中国企业在这些领域的表现应该说是令人印象非常深刻的。
在其他更传统的、技术更加稳定和成熟的领域，中国企业也在经历着技术的进步和升级。但是在那些领域，表现并不那么令人印象深刻。
如果我们对服务业、对服务领域做一些简要的概括和评估，在服务业领域，从宏观概括我认为有两个特征，一是（从）服务业的转型看上去最主要是两种力量驱动。第一个重要的力量是技术的变革，比如说互联网电商，比如说数字媒体，甚至在一定程度上，比如电子游戏。
在这些细分领域服务业的兴起，一定程度上和移动互联网的高速普及所带来的技术变革创造的机会存在着紧密关联。
另外一个特征，随着人均收入水平提高，人们的需求结构在变化。当你收入水平很低的时候，你主要的开支都用在食品、服装上。当你达到中等收入的时候，考虑换一个更大、更舒适的住房，你开始考虑买一个不错的车。当你的收入水平提高到很高的时候，对服务的需求就起来了。比如对医疗服务的需求，对个护用品服务的需求、对环境治理的需求，随着收入水平的提高所带来需求结构的变化紧密联系在一起。
从这个层面来讲，所有国家所经历的经济结构的转型，在服务层面上的内容都具有很大的相似性。
这样的转型在股票市场上有着怎样的投射？我们把这三个类别的上市公司分组之后，设定2009年最后一个交易日，设定这些不同组别的股票指数都是100，设定的方法就是每一个组别的内部，基于流通市值去加权，把二级细分行业的行业指数，基于流通市值去加权。
每一年这个市值都要动态调整。在这个基础上，得到这三个组别定基的价格指数。这些定基价格指数的结果，应该说是非常明显的。
过去10多年的时间里，股价大幅上升的主要集中在高增长的组。中国经济正在经历转型，在转型方向上的这些行业，把它们合并、加总在一起的总体回报率，过去10年时间始终是最高的。
特别是过去几年，这个领域还经历了幅度较大的加速上升。
在相对比较传统的、濒临收缩的夕阳产业领域，股票价格指数的表现应该说不尽如人意。最下面的组别的股票价格指数，从100下降到了80多的水平，年均的回报率是-1.5%。
传统的分组里面，总体无法给投资者提供回报。而在经济的构成上，在经济中的构成占比是不断下降的。这一价格指数，最大的瑕疵是没有包括分红，是净值指数。所以，你没有办法计算把分红合并在里面以后的复合回报。
对高增长的组别，总体来说分红相对比较少，低增长的组别里面分红率可能会略高一些。如果我们把分红拿进来做一个全价指数，可能结果相对来说更清晰一些，这也需要进一步的数据处理。但我们的猜测是，在这些数据处理中，详细展开之前，这些数据处理不会改变我们现在所看到的结果，不会改变我们现在看到的结果的总的方向。
有了这个结果以后，我们紧接着对过去10年的经济结构转型做一个总结。中国经济结构的转型，在过去10年总体是沿着高端制造业和现代服务业领域正常展开。
高端制造业领域，中国表现特别突出的主要是新能源、计算机通讯和电子设备制造等（行业），（这些行业）出现了重要的技术变革和技术革命的领域，在这些领域中国企业的表现令人印象深刻。
服务业领域，服务业的转型是由收入水平提高所带来的需求结果的变化，以及新技术所创造的新的商业机会合并，两种因素共同驱动的。
这样的经济结构转型在股票市场上具有很好的投射，尽管在新经济领域，中国最优秀的公司都远走海外，对A股投资者来说是不那么令人满意的现状。尽管很多人认为在A股上市的新经济公司，都是不那么一流的公司。但这些公司从股价指数的表现来看，在过去10年的时间里，仍然给投资者创造了不错的回报，在高增长的组别里面，年均复合回报率接近10%。
相对来说这一回报率还是不错的。在这个意义上来讲，可以说过去10年，资本市场和经济转型之间具有一定的良性互动。
经济转型增长比较快的领域，在股票市场上股价也有比较好的表现，这些经济领域就比较容易在股票市场上去筹资、增发。投资者也能分享这一成长。
在股票市场、金融市场和实体经济的转型间，在这一领域我们也可以看到一些良性的互动。而在传统经济领域，看起来是一些不那么良性的交互作用。实体经济领域，这些企业在收缩，在股票市场上他们的股价在下跌。
它们的分红是否足以弥补股价的下跌，在多大程度上能够弥补投资者资金的机会成本？很可能是存有很多疑问的。尽管我们还需要进一步的处理数据，但是在这些领域很可能有着很多的疑问。
毫无疑问，我们归类在高增长组类别的行业而言。经过10年相对比较快的成长，现在很可能已经进入到了比较成熟的状态。比如说，一些自下而上的分析员认为，中国快速增长的物流服务行业很可能已经在高增长的末端。
尽管一些行业在过去10年经历了比较高速的增长，但是在未来10年，是否能继续维持高速增长？对一部分细分行业来讲是存在着疑问的。
但是我们认为，在宏观上来看，有把握这样说，未来10年的时间里面，中国经济仍然有必要继续沿着制造业和现代服务业的方向转型，这样的判断不会有太大的问题。
沿着现代服务业转型的时候，一定是随着收入水平的提高所带来新的需求结构的变化，新的需求的出现来展开。
同时，技术的变革也创造了越来越多的机会。而在制造业领域，我们认为刚才所讨论的两条主线仍然不会有太大的问题。在计算机通讯设备等领域，中国企业继续沿着产业链向上游爬升，继续在一定程度上推动国产替代，甚至在一些领域，由于自主安全可控的原因，需要建立自主的备份体系。
包括因为低碳转型、新能源车等原因，在这个领域继续经历非常大的增长，我个人认为仍然是一个大概率的事件。
这也意味着，相对来说，尽管不是高增长组里面每一个细分行业都有确定的增长，但是高增长组合并在一起，在未来仍然能实现比较高的增长，并给投资者带来不错的回报。
另外我们要做的一个补充，就是我们回望2010年，传统行业、低增长的行业，在股票市值中的占比接近50%，高增长的组别大概只有25%。
市值结构的这种特点，意味着整体股票指数的表现受到了抑制。
进入2020年，我们看到这一结果已经有了很大的反转。高增长组别市值的占比提升到了接近50%，低增长的组别下降到了25%，这意味着这个市场从这个位置再向前出发，整个市场的结构相对要合理得多。
在展望的基础上，我补充两个对长期趋势的展望，然后回到对2022年的观察。
中国很多数据放在国际比较的背景下来看待，从2010年以后，中国全社会资本回报率，总体上一直在下降。而且我们有把握说，一直到2030年这一下降趋势会继续维持。这是由所谓的资本边际回报递减等，比较基本的一些经济规律所决定的。
我们也不意外，在其他国家的数据上我们也看到过这一特点。但在这一背景下，过去10年的大部分时间里面，中国金融市场的利率水平没有经历明显的下降。
在整个的资本边际回报，在过去10年一直下降。在未来10年继续下降的背景下，中国金融市场的利率水平从很多角度来观察，下降是很不明显的。我们认为非常重要的原因，在过去10年的时间里面，反复和大量用基建和房地产刺激经济，不管是政府举债领域所出现的刚性兑付预期，还是房地产领域对于房价持续上涨的预期，都使得在这些领域产生了极其旺盛的资金需求，并扭曲了市场的定价结构。
在比较长的时间里面，相对一个比较高的利率水平，对于市场总体估值水平具有抑制作用。
但是我个人认为，从2019年开始，这样的结构性扭曲的因素在得到纠正。随着中国逐步开始实现相对比较确定的去杠杆的政策，随着中国越来越减少用基建刺激经济的依赖，去严控地方政府的债务，特别是隐性债务。
中国逐步推动对于房地产的去杠杆，坚持“房住不炒”的政策，在这两个领域对资金的需求正在经历趋势性的下降。
基建领域，2018年、2019年之后，我们看到一些趋势性的减弱。在房地产领域，我们在未来几年应该会看到趋势性的减弱。这种结构的变迁将会系统性纠正中国金融市场在利率定价层面上所造成的扭曲。
再叠加资本边际回报下降，这一机制在未来10年继续发生作用，站在现在观察2030年，我认为有比较大的把握相信金融市场的利率中枢会经历很大的下沉。
如果以10年期国债利率为代表，它的利率中枢从3%左右下降到2%出头一点，我个人认为完全可以想像。一个不断下沉的利率水平，对于金融市场上各类资产价格的中枢会形成比较明确的支撑和抬升，这是观察未来10年股票市场回报率的第二个重要维度。
一个重要的维度是站在现在股票市场的结构上，比较多的是由新经济主导。新经济在未来，具有相对比较确定的、更高的增长。这种增长在过去10年为投资者提供了很好的回报，只是在整个市场的占比太小。
在未来10年，很可能仍然会继续提高相对不错的回报。但是这一结构的变化，又叠加了宏观层面上整个市场利率中枢的下降。这两种因素合并在一起，使得我们认为未来10年市场有很多值得期待的投资机会，值得我们去思考。
有了这样的分析，回过头聚焦在2021、2022年市场的看法上。回望2021年，正确说市场很显著的特点，比如沪深300全年基本不涨不跌。中证500、创业板的指数，中证1000，相对来说都出现了比较明显的上涨，市场结构相对前几年再次经历了比较大的修整和分化。
从宏观上来观察今年的情况，我们认为总体有几个重要的特征，对今年的市场产生了比较大的影响。一是中国在年初比较早的时候就开始推出疫情期间所推出的刺激性政策，包括在财政层面上，今年年初就在相对比较快的推出刺激性政策。货币信贷层面上，总体来说也在相对比较慢的退出疫情期间所出现的刺激性政策。宏观层面上这是一个重要的变化。
第二个重要的变化，随着美国的快速恢复，随着美国通货膨胀的上升，随着美联储的退出量化宽松、加息预期的不断变动，对美股市场，并间接对A股市场阶段性也产生了一定的冲击。在上半年的时候，这一冲击还比较大，在下半年这个冲击的影响仍然不能说已经完全吸收。
今年在中观层面的很多政策对市场也造成了很多的困扰。比如说房地产的去杠杆政策，进入今年8、9月份之后，使得金融市场的一些领域出现非常大的压力。
比如说低碳减排，对高耗能行业的控制，对商品价格的影响，对煤炭市场的影响以及随后的调整都对市场造成了很多的困扰。
再比如说，在教育领域的整顿，包括医疗等行业性政策的推出，甚至更翻番地来说，围绕共同富裕这一重要政策导向的出现，市场对共同富裕的理解一定程度上，在一段时间内存在着困扰。而这些中观层面的政策对市场都产生了一定的抑制和扰动作用。
这种抑制和扰动作用的突出表现，是对大类板块、对股票市场最主要的几种指数而言，总体产生了一定的压力。尽管如此，这个指数在今年先后承受了这么多的压力，财政政策的退出、货币政策缓慢的退出、美联储的加息（预期），包括行业政策的一系列调整、房地产市场的压力等等。但全年下来，在所有政策压力的调节下，全年来看沪深300是不涨不跌的。我们观察明年的市场，这是一个重要的起点。
我们要把明年的市场放在未来10年的背景下来看，未来10年的背景就是利率的中枢在下降，经济转型没有完成，转型的比重越来越大，给投资者带来很多的机会。
在这一背景下，我们从2021年跨入2022年的时候，我们要看到，今年的市场在很多层面上，在宏观和中观层面承受了很多的压力。但是市场尽管承受了这么多的压力，但是沪深300全年基本上是不涨不跌的。
展望明年，从刚刚结束的经济工作会议的很多定调来看，毫无疑问，这些压力中的一部分，甚至于这些压力中的多数，在明年都会解除，或者说围绕它的不确定性，相对来说会大幅下降。比如围绕共同富裕的不确定性，毫无疑问，经过这次经济工作会议的阐述，得到了非常清晰的表述。
通过货币政策的推出、财政政策的推出所产生的压力，明年毫无疑问应该说是得到了很大的缓解和一定程度上的修正。在低碳减排和降低能耗领域，政策层面上的一些扭曲，应该说在明年也会得到一定的修正。
房地产层面，今年8、9月份之后，市场进入了压力极其巨大的时期。突出的表现为海外中资美元债市场成熟的巨大压力。但是从海外中资美元债的价格指数来看，最近也基本上不再明显下沉。随着政策的调整，在这个领域的市场压力，从中资美元债的价格指数来看至少没有进一步加剧。随着很多政策强有力的调整，这个压力一定程度上，在边际上我们认为是走向缓解的。
在这些因素的合并作用下，除非明年出现新的特别大的黑天鹅事件，比如说在外围市场，比如新的疫情冲击，比如美国或者全球范围之内严重超预期的通货膨胀，这种通货膨胀迫使央行大大加快自己的加息步伐。在这些层面上，毫无疑问都存在着不确定性。
如果这些不确定性只是一些尾部风险，沿着主导型的价格趋势去看问题，在我们刚才所讨论的背景下，明年市场的环境会比今年明显的友好，这些压力的解除，在市场价格指数的层面时候上也会有相应的表现和反应。
主持人：关于房地产，未来我国房地产市场是否会出现销量见顶但房价依然持续上涨的情况？
高善文：预测房价，就像预测股价一样，充满各种各样的风险，包括道德上的风险。
我想，一个基本的起点，任何一个价格都是由需求和供应共同决定的，不存在只有需求变化所主导的价格，也不存在只是由供应变化所主导的价格，一定是由需求和供应所共同主导的。
所以未来即使需求见顶，缓慢增长或者出现回落，并不意味着价格要回落。在这一背景下，我们必须观察供应的情况。如果供应回落的更快，价格在一定时间内反而会受到比较强的支持。
第二个观察的视角，尽管总体的需求可能在回落，但是在中国最大的问题是结构的分化比需求回落的影响，对任何一个具体的城市而言，很可能都要更大。
尽管总体来讲，流入城市的人口净增长已经不是那么强，但是在中国少数的大城市、特大城市，人口流入的势头仍然比较旺盛。
这些城市总体来讲土地供应或者说更广泛的房地产市场供应能力的增长，因为各种各样的因素受到了比较强的抑制，表现就是在这些领域的房价总是“易涨难跌”，这一矛盾在未来是否会出现系统性的缓解？这些城市，关键在于供应约束在多大程度上能够多快的解除？这个我们要继续观察。
但对更多的三、四线城市而言，也许这一问题是相反的。人口的流入相对很慢，甚至在流出。但是市场的供应并没有那么多的压力。概括来讲是这样的情况。
主持人：谢谢高博士，从供需两端，对于未来的房地产市场，我们依然要区别对待，持续观察，包括不同的城市也会呈现出不同的景象。
刚才您演讲中特别提到了基建和地产对于经济的拉动作用弱化，之后新的经济动能是什么？
高善文：所谓的经济转型，就是要为经济确立新的动能。动能，就是这些转型的方向。如果只是很含糊地说，毫无疑问，经济的转型就是消费、服务和高端制造业。
从这个角度观察，从制造业的固定资产投资来看，制造业的固定资产投资50%多一些，已经是高端制造业。
很可能也部分解释了为什么2018年以来，制造业的投资总体非常有韧性，跌不动。是哪些力量支持经济？这个是比较明确的。
现在的问题在于这些新经济的力量还不是那么强，但老经济的力量又在比较快速的下来，有时候下来太快，政府希望“托”一下。
从我们对数据的梳理来看，资本市场上新经济的占比超过了50%，但是工业产出等领域，它们占比只有30%或者30%出头，仍然需要再有几年的时间来完成这一转换。
主持人：这样的趋势已经确定了？
高善文：2015年以来这个趋势非常明显。2010年到2015年，还不那么明显。2015年之后沿着这个方向转型的趋势非常明显，2018年以后，一定程度上还在加快。
主持人：对于这样的转型，您刚才也从工业的观察、上市公司的观察，都为我们带来很多的启示。可能对于我们的投资者，包括基金的持有人、基金经理，这两年在投资方向上也在做很多的布局、准备，也是紧紧围绕转型开展的。再次谢谢高博士。
您刚才讲到转型靠什么？第一个词就说了消费。围绕今年以消费为大主题的二级市场来看，消费类的表现并不是特别的尽如人意。可能也会存在收入分配不均、储蓄文化等长期的文化。到底有什么方法可以拉动消费。以及展望2022年，我们是否可以更乐观一些？
高善文：消费的问题很复杂。第一，确实今年一些重要的消费板块在市场上表现不尽如人意。与其说是受到了整个消费增长偏弱的影响，我个人认为不如说同时一定程度上也受到了一些政策的影响。
比如，以前大家对“共同富裕”的理解存在很多的困扰、困惑，与此相关联的市场解读和想象，对消费板块不是没有影响的。
另外，降低能耗、限制高耗能企业，使得上游价格大幅上升，但消费相对来说集中在下游，对它来说成本在大幅上升，但是转嫁成本的速度和能力不见得有那么快，一定程度上也抑制和消费板块的表现。而这一点也不完全来自于储蓄、文化等。
刚才我讲的两个因素应该说正在消失，就是上游价格涨了很多、下游涨不动，这个因素最近在消失。特别是随着能耗等政策的调整，会有更明显的效果。
共同富裕的政策如何做？今年经济工作会议有非常清晰的阐述，使得很多猜测、不确定性、困扰能够消除。
但却是有一个问题，中国总体来说有着悠久的储蓄文化，但是我们也要看到，这两年储蓄率异常高，和储蓄文化没有关系，最重要的影响因素是疫情给人们的心理带来了很多的伤疤。
但是这些伤疤要花一些时间才能消除，但是这些伤疤不是永久性的最终会被消除。这种消除将会带来消费的反弹。
主持人：非常谢谢高博士，围绕消费、科技和高端制造、先进制造等，相信即将到来的2022年会有更好的投资预期。
同时高博士也讲到，未来的10年，可能我们的权益类投资市场会给大家带来更好的回报，也让我们共同期待。再次谢谢高博士！
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